贵金属行业深度研究：金牛将启银亦相随

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明1I释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期限利差再次走扩，不同期限利率中枢整体下移，。看，金价也存在进一步上行的动力。在相关降需要时间，因此预计实际利率中枢将因此而，敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3 图表23：美债长期实际利率(%)与金价(美元/盎司) 12 图表26：金价(美元/吨)与COMEX持仓量(万张) 13 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明9L.美联储加息周期尾端，ZtHL加息幅度或将逐步放缓g合图表L：美债短端利率随加息持续上涨(%)图表Z：近一年美债收益率曲线逐步倒挂(%)6543210 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年0520222022-122022-092022-06 2022-032021-12YYYY7Y10Y20Y30Y结素影响。Z.美债收益率曲线倒挂无法持续，ZtHZ曲线结构将逐步转正美国“大滞胀”时期(L69g-L68Z年)的两次倒挂分别持续Z0个月和LV个月。目前美国110500011050000102040506080910121314161718202122美国:未来12个月经济衰退概率(%，右)0102030506070910111314151718192122美国:未来12个月经济衰退概率(%，右)10300020-10-305敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明7的预期。复盘过去四轮美国经济衰退概率上升的时间区间可以发现经济衰退概率与对应区间美国QPMI图表6：美国非制造业PMI分项75美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI3090新订单商业活动供应商交付201.短端通胀略有回落，核心通胀依然位于高位敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明8图表7：美国通胀及通胀预期(%)图表8：美国核心CPI维持高位(%)8美国:PCE:当月同比5Y通胀预期7Y通胀预7Y通胀预期10Y通胀预期6 20Y通胀预期30Y通胀预期65432109876543210 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比2016201720182019202020212022高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务。月数据，美国CPI分项数据中，“住宅租金”分项权重为7.45%， “业主自有住房等价租金”分项权重为24.24%，两项权重合计31.68%，除食品和能源外图表9：美国CPI住宅同比增速(右，%)与20个大中城市房价指数同比(%)25美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:前置16个月美国:CPI:住宅:当月同比5098765432103.劳动力市场依然紧缺，时薪数据边际走弱敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明9增幅下降。图表10：美国新增非农就业数据(千人)图表11：美国新增非农分项数据(千人)0OctOctJanApr21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22 美国:新增非农就业人数:初值美国:新增非农就业人数:总计:季调0tttttt私人:商品生产:合计:当月值:季调私人:商品生产:合计:当月值:季调政府:当月值:季调ep-20 ec-20an1eb-21ay-21un-21pov1an2eb-22ay-22unepov22SSNJFAJASNJFAJASN贡献了环比主要增量，而信息业(环比-2.7万人)、休闲和酒店业(环比-1.2万人)、教育和保健服务(环比-1.2万人)以及其他服务业(环比-0.8)贡献了环比主要减量。业(环比+1.3万人)和耐用品(环比+1.6万人)贡献了环比主要增量，而非耐用品(环比-1.6万人)贡献了环比主要减量。图表12：服务生产新增非农就业分项(千人)图表13：商品生产新增非农就业分项(千人) 0休闲和酒店业教育和保健服务批发业零售业09101112010203040506070809101112010203040506091011120102030405060708091011120102030405060708091011120091011 010203040506070809101112010203040506070809101112专业和商业服务091011 010203040506070809101112010203040506070809101112公用事业其公用事业特别声明特别声明10图表14：美国失业率(季调，%)图表15：美国劳动力参与率(%)201620172018201920202021202264美国:劳动力参与率:未季调美国:劳动力参与率:季调161718161718192021图表16：美国失业率预测(%，22-25年为预测值)图表17：美国职位空缺率/失业率20162017201820192020202120222023202420250.02010201120122013201420152016201720182019202020212022BP酒店以及金融业时薪增速环比实现增长。特别声明特别声明11图表18：美国时薪增速(环比：右，%)图表19：美国服务生产领域分行业薪资增速(%)9876543210 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比201620172018201920202021202254321086420休闲和酒店:同比86420休闲和酒店:同比贸易、运输及公用事业:同比信息业:同比其他服务业:同比专业和商业服务:同比教育和医疗服务:同比专业和商业服务:同比教育和医疗服务:同比合意水平图表20：美国通胀预期期限结构(%)图表21：美国PCE通胀预测(%，22-25为预测值)20222022-122022-092022-06 2022032021125Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期76543210 美国:主要经济指标预测:PCE通货膨胀率美国:主要经济指标预测:核心PCE通货膨胀率1617181920161718192021222325致金价上涨。利率期限结构在过去一年里逐步由正向结构变为倒挂结构，实际利率期限结构趋于平坦化，期限利差较小。特别声明特别声明122022-0320212022-032021-12图表22：不同期限美债实际利率(%)与金价010104071001044201001100407101Y5Y7Y10Y20Y30Y金价 (美元/盎司，右)07100104071001040701040710-040710010407100104-100104072016-1001040710010407102019-01040710012020-040710010407幅度的下移。图表23：美债长期实际利率(%)与金价(美元/盎司)图表24：美债实际利率期限结构(%)2,100伦敦现货黄金美国:国债长期平均实际利率(逆序，右)1,600Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22YY实际利率10Y实际利率20Y实际利率30Y特别声明特别声明13X2,100SPDR:黄金ETF:持有量(吨)iShares:黄金ETF:持有量(吨,800管理基金多头管理基金空头管理基金多头管理基金空头期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金86422,0502,0001,2,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,650伦敦现货黄金:以美元计价1,600Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-221,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800JanAprJul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23图表27：全球央行购金(吨)图表28：人民银行黄金储备与金价(美元/盎司)4000Q1Q2Q3Q4伦敦现货黄金官方储备资产:黄金(万金盎司，右)7,000197819821986199019941998200220062010201420182022格剔除美国CPI(1982-1984年=100)以后的价格作为黄金的实际价格，实此我们认为从相对比价角度来看，金价也存在进一步上行的动力。特别声明特别声明14000204060810121416182022金铜比美国:国债收益率:10年2013201420152016201720182019202020212022持续下降的条件。白银作为贵金属，定价的锚为黄金价格，银金银比COMEX:银:库存(亿盎司，右)20012004200720102013201620192022特别声明特别声明151.银泰黄金：成本优势突出的高成长性黄金新贵业业务成为公司主业。公司当前实控人为沈国军，其直接及通过中国银泰投资间接控制公司20.93%股权。实控股东，公司实际控制人将变更为山东省国资委。16年公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的部分黄金勘探及采选企业后，业务由原H特别声明特别声明16子公司持股比例矿山类型资源量(万吨矿石量)金属量(吨)品位(克/吨)年矿产金量(吨)区伴生金%.45%范围内6.0内05合计170.57.2权益量合计134.66.9率最高的矿企。随着公司部分收购矿山的投产以及生产规模提升，公司合质金产量由17一步找矿的可能。划，要产品产量在20年基础上翻一番(对应约12吨产量)目标。力、新城金矿连续多年位居“中国经济效益十佳矿山”。特别声明特别声明17整合，自产金规模持续提升，驱动营收及毛利持续增长。21年上半年因山东省内两家金矿企业发生安全事故，山东省内地下非煤矿山根据政府要影响，当前已明显恢复。图表39：公司营收连续多年持续增长(百万元)图表40：公司利润主要来自于自产金(百万元)矿，收购加纳卡帝诺新增对非洲地区金矿布局，矿山名称权益资源量储量品位品位100%基准(吨)权益基准(吨)品位品位100%基准(吨)权益基准(吨)岛金矿95%0369995%25新城金矿100%555959珑金矿75%9410金洲金矿62%2174%12299蓬莱金矿100%9沂南金矿100%7070山东省内合计296.763.25963.83882.4278.093.29256.91238.40特别声明特别声明1874%60001建源鑫金矿90%42%0金山金矿100%16.10.10山东省外合计67.531.2584.2773.5833.381.1538.4734.09国内合计364.292.881048.10956.00111.472.65295.38272.496.1311714.592.071479.271280.64340.191.74592.36499.58项目矿山规模(万吨)(万吨/年)项目情况264深度许可-1835米。660计划经过6年的项目建设，焦家金矿达产后年均浮选金精矿含金18.9吨。成长曲线金确子公司开展：特别声明特别声明19(1)黄金板块国内吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；海外万象矿业运on(2)瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；(3)广源科技主要从事废弃电器电子产品处理业务。表，公司盈利大幅上涨。期间回收板块盈利及占比随着公司发展战略的变化有较大波动。有。矿矿山名称持股比例资源量资源量品位年产量资源剩余(万吨矿石量)(吨黄金)((克金/吨矿)(万吨矿石量)可开采年限.4457%080%合计权益量398.320增加资源储量。条金矿探提(2)万象矿业：Sepon矿区东部易选石英脉型金矿，矿区深部和外围金矿、铜矿勘探持50平方公里范围内持续开展稀土资源普查工作，送样至澳大利亚澳实矿物实验室后化验稀缺的中重型稀土，目前正加紧编制相应的资源储量报告。(3)金星瓦萨：持续加大勘探力度，上半年在矿区西南林区的化探异常验证，发现赋存深度较浅的露采新矿体，在B矿体南延区新发现的高品位资源，估算未来远景资源储量技改扩产同时提升回收效率，降本+增量同步推进。主要矿山技改项目全部完成后，预计子公司前矿石处理能力标矿石处理能力具体计划力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山，22外4.紫金矿业：国际矿业巨头，黄金资源持续放量2122图表53：公司金矿保有资源权益量达2456.65吨主要金矿地区权益保有总资源量金属量(吨)品位(g/t)巴比亚新几内亚%02左岸金矿吉尔吉斯斯坦5539塔吉克斯坦哥伦比亚铜金矿50中国福建中国黑龙江0%5中国新疆合计权益量(吨)2456.65并购+自主勘探提升保有资源量。公司面向全球配置资源，寻求具有重大战略意义并购机和初级勘查投入，开启紫金山等重点矿山新一轮找矿。(1)蒙古哈马戈泰铜金矿：哈马戈泰铜金矿项目估算矿石量约11亿吨，含铜约293万23矿山/子公司1年产量(金金属吨)扩产项目产量增量(金金属吨/年)项目具体规划田421年12月武里蒂卡金矿4,000吨/日技改项目投期发展58：金、铜贡献82%毛利(单位：百万元)24矿山企业持股比例公司保有资源量(金属吨)储量(金属吨)2021年产量(金属吨)资源剩余可开采年限限责任公司1限责任公司560%%矿有限公司%85%2817.78%%.7761司%有限责任公司46%%%%司%25图表60：公司黄金产量稳定(吨)6.湖南黄金：黄金与锑金属并重，光伏小金属贡献第二增长极(1)湖南新龙矿业：开采黄金、锑、绢云母，收购和销售其他有色金属、矿产品。(2)湖南黄金洞矿业：主营金矿采选。(4)甘肃加鑫矿业：探矿权区域内的金、铜矿业资源的勘查，有色金属矿产品的收购、26图表62：公司营收规模持续攀升(百万元)图表63：金锑产品贡献主要毛利(百万元)27(1)推进探矿增储，增强资源保障。公司持续推进老矿山深边部找矿三年(2021-2023)(3)大力投入研发，提质增效。公司研发井下数字矿山项目，建立数字采矿系统平台、现矿产资源高效、低贫损开采和矿山经济效益。7.华钰矿业：塔铝金业逐步爬产，金锑产量同步增长售以易平台上海钰能开展有色金属贸易业务。28限公矿山企业持股比例矿业权矿产种类品位(克/吨)资源量 (金属吨)储量(金属吨)权益储量(金属吨)年产量(金属吨)多金属矿银银.37银.23矿银444银15段银6%矿集区金.9.9资源金1448普安县泥堡金矿(整合)采矿%安县泥堡金矿勘探探矿仁县泥堡南金矿详查探金14.3银权益储量(吨)1,254.2金权益储量(吨)48.90。29图表72：公司尚有4项在建工程(万元)项目名称预算数累计已投资实际尚需投入资金96955,756.328.5187.496合计116,91598,376.3313,717.918.招金矿业：海域金矿建设蓄力长期成长30司大最矿山名称资源量(金属吨)储量探明+控制推断矿石量(万吨)品位(克/吨)金属量(吨)829蚕庄金矿.12644.8翅岭金矿86亭岭矿业6.374,803.1421.047952743.7.4815716809431肃北金鹰1.0210.0511.0719.24.560.87圆通矿业1.662.293.9534.34.661.60丰业矿业1.963.705.6623.45.381.26金王矿业0.213.303.514.73.930.19合计548.03670.971,219.0014,942.63.29491.08权益总量432.02509.94941.9612,517.63.13391.43矿产金金储量及产量预期。(2)根据《莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》方案，年矿山名称投产时间达产后黄金年产量其他相关信息9.盛达资源：国内白银龙头乘风而起32(1)银都矿业、金都矿业和光大矿业主要产品为含银铅精粉和锌精粉，其中银都矿业是(2)金山矿业主要产品为银锭和黄金，是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立其中一线、二线处理含镍物料，三线、四线处理含铜物料，五线(转炉系统)为处理一、属采选，经营情况稳健。(1)17-19年随着公司有色金属贸易规模扩大和收购金山矿业布局金银资源，公司营收