广发证券基础化工投资策略从供需再平衡与独特业务模式两个角度挖掘结构性机会

从供需再平衡与独特业务模式两个角度挖掘结构性机会——基础化工2014年投资策略基础化工研究组王剑雨2013年12月核心观点接下来一段时间，基础化工行业发展态势为：

WTI原油价格以95美元/桶为波动中枢；棉花价格震荡上行；煤炭与橡胶价格保持平稳；

化工品价格与价差整体保持平稳；

实质性需求复苏有待观察；

环保、节能继续造成部分子行业供给端收缩。

建议从“供需再平衡”与“独特业务模式”两个角度挖掘结构性机会。在近30个子行业中，建议重点关注纯碱（三友化工、山东海化）、粘胶短纤（三友化工、澳洋科技、南京化纤、新乡化纤）、精细化工（建新股份）、POF热收缩膜、复合肥（史丹利、金正大）、民爆龙头、聚氨酯（万华化学）等子行业的龙头企业。2目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快

（一）上游：成本端压力偏小

（二）下游：部分行业增速较高二、行业运行回顾三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司

（一）上游：成本端压力偏小油价：WTI原油全年在90-110美元/桶区间震荡；预计14年震荡中枢在90-100美元/桶

125

120

115

110

105

100

95

90

85

80

75WTI布伦特数据来源：Wind,

广发证券4

（一）上游：成本端压力偏小天然气：上半年冲高回落，下半年震荡上行，预计未来仍将维持上涨格局

4.6

4.4

4.2

4.0

3.8

3.6

3

3.4

4

3.2

3.0数据来源：Wind,

广发证券5

（一）上游：成本端压力偏小煤炭：进入冬季，煤炭价格有所反弹，但仍处于长周期底部

900

850

800

750

700

650

600

550

500

450

综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)数据来源：Wind,

广发证券6

（一）上游：成本端压力偏小棉花：国际棉价窄幅震荡，国内棉价整体平稳，内外棉价差依然巨大；未来国内实施直补政策后，内棉价格将有所下降，但降幅有限NYMEX棉花期货收盘价

22,500

22,000

21,500

21,000

20,500

20,000

19,500

19,000

18,500

18,000

郑商所棉花期货结算价数据来源：百川资讯,

广发证券

100

95

90

85

80

75

70

65

607

（一）上游：成本端压力偏小橡胶：天胶价格下跌近30%，未来预计保持平稳

45,000

40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

期货结算价(连续):天然橡胶数据来源：Wind,

广发证券8目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快

（一）上游：成本端压力偏小

（二）下游：部分行业增速较高二、行业运行回顾三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司

（二）下游：部分行业增速较高房地产：商品房销售全年增速较高，新开工面积增速年底开始回升

60

50

40

30

20

10

0

(10)

(20)商品房销售面积:现房:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比数据来源：Wind,

广发证券10

（二）下游：部分行业增速较高汽车：产量增速相对平稳产量:轿车:当月同比

70

60

50

40

30

20

10

0

(10)

(20)数据来源：Wind,

广发证券产量:汽车:当月同比

11

（二）下游：部分行业增速较高家电：空调、电冰箱增长较快，彩电同比下降

60

50

40

30

20

10

0

(10)

(20)

(30)

(40)2012/112013/012013/032013/052013/072013/09产量:彩电:当月同比产量:家用电冰箱:当月同比产量:空调:当月同比产量:家用洗衣机:当月同比数据来源：Wind,

广发证券12

（二）下游：部分行业增速较高纺织：行业复苏较为缓慢50.0040.0030.00302010

20.000

10.000.00-10.00-20.00(10)(20)(30)2012/112013/022013/052013/08产量:纱:当月同比产量:化学纤维布:当月同比产量:帘子布:当月同比（右轴）

产量:布:当月同比

产量:棉布:当月同比

产量:印染布:当月同比数据来源：Wind,

广发证券13

（二）下游：部分行业增速较高粮食：主要粮食产量增速呈下降趋势

60产量:大米:当月同比产量:小麦粉:当月同比

50

40

30

20

10

0(10)数据来源：Wind,

广发证券14目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快二、行业运行回顾

（一）化工品整体价格依然偏低

（二）煤化工、民爆、农药行业整体盈利能力较好

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期

（四）行业最新财务状况分析三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司

（一）化工品整体价格依然偏低子行业产品价格：农药、石化产品价格仍处历史高位，其他子行业产品相比历史价格偏低

1.0

历

史

平

0.5

均

价

格

0.0

±

n

倍

标

-0.5

准

差

-1.0数据来源：百川资讯,

广发证券160

（一）化工品整体价格依然偏低石化：高油价带动下石化产品价格处于历史高位，丁二烯，天然气价格偏低

2

历

史

平

1

均

价格±

n倍标

-1准差

-2数据来源：百川资讯,

广发证券17

（一）化工品整体价格依然偏低两碱：纯碱价格在历史均值位置，PVC仍处低位

1.5

历

1.0

0.5

0.0-0.5-1.0史平均价格±

n倍标准差

-1.5数据来源：百川资讯,

广发证券18

（一）化工品整体价格依然偏低化肥：产品价格普遍处于历史低位

2.0历史平均价格±

n倍标准差

1.5

1

1.0

0

0.5

0.0-0.5-1.0-1.5-2.0数据来源：百川资讯,

广发证券19

（一）化工品整体价格依然偏低农药：整体处于景气周期，百草枯居高不下，草甘膦逐渐回归

3

2

1

0-1-2-3历史平均价格±

n倍标准差数据来源：百川资讯,

广发证券20

（一）化工品整体价格依然偏低聚氨酯：MDI价格低于历史均值

1.5

1.0

0.5

0.0-0.5-1.0-1.5历史平均价格±

n倍标准差数据来源：百川资讯,

广发证券21

（一）化工品整体价格依然偏低化纤：整体价格水平处于低谷，部分涤纶原料价格较高

1.5

1.0

0.5

0

0.0

0-0.5-1.0-1.5历史平均价格±

n倍标准差数据来源：百川资讯,

广发证券22

（一）化工品整体价格依然偏低塑料橡胶：塑料价格景气程度较高，橡胶价格处于底部

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5历史平均价格±

n倍标准差数据来源：百川资讯,

广发证券23

（一）化工品整体价格依然偏低煤化工：甲醇、二甲醚价格高企

2.5

2.0

1

1.5

5

1.0

0.5

0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5历史平均价格±

n倍标准差数据来源：百川资讯,

广发证券24

（一）化工品整体价格依然偏低氟化工：全产业链价格均处于低位

2

1

0-1

1-2历史平均价格±

n倍标准差数据来源：百川资讯,

广发证券25

（一）化工品整体价格依然偏低其他：丙酮、双氧水较为景气，钛白粉价格处于历史中枢附近

2

1

0-1-2历史平均价格±

n倍标准差数据来源：百川资讯,

广发证券26目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快二、行业运行回顾

（一）化工品整体价格依然偏低

（二）煤化工、民爆、农药行业整体盈利能力较好

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期

（四）行业最新财务状况分析三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司

（二）煤化工、民爆、农药行业整体盈利能力较好子行业产品价差：煤化工、民爆、农药行业盈利能力较好

2

历

史

平

1

均

价

差

0

±

n

倍

标

-1

准

差

-2数据来源：百川资讯,

广发证券28DMF/DAPPTAR22TDIPVVCMDIMDI/--PVVAFDYPVVCBDDOPVABDDO0

（二）煤化工、民爆、农药行业整体盈利能力较好

分产品价差：大多数产品价差低于历史中枢

2历史平

1均价差±

n倍标

-1准差-2甲醇价差二甲醚价差热法磷酸价工业炸药价天胶顺丁黄磷价差草甘膦价差钛白粉金红氨纶价差硬泡聚醚价乙二醇价差钛白粉锐钛环氧丙烷价三聚磷酸钠纯碱价差天胶丁苯间苯二酚价聚合价纯价差涤纶短纤价丁酮价差烧碱价差电石法丁苯天胶价差价差醋酸价差粘胶短纤价己二酸价差煤头硝酸铵煤头尿素价价差气头硝酸铵醋酐价差价差气头尿素价顺酐法醋酸乙烯法氯化钾价差涤纶长丝顺丁天胶价差差差石型价差差型价差差价差差差电石法价差差价差电石法价差差价差差价差差价差价差乙烯法价差价差数据来源：百川资讯,

广发证券29目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快二、行业运行回顾

（一）化工品整体价格依然偏低

（二）煤化工、民爆、农药行业整体盈利能力较好

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期

（四）行业最新财务状况分析三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司100%100%

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期两碱：纯碱开工景气接近九成，氯碱依旧低迷烧碱PVC电石纯碱90%80%70%60%50%40%

90%

80%

70%

60%

50%

40%数据来源：百川资讯,

广发证券31100%

90%二铵磷矿石100%

90%合成氨尿素

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期化肥：磷肥开工率下行，尿素开工率接近八成，复合肥五成左右80%70%60%50%40%30%20%10%

0%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%100%

90%100%

90%复合肥硫基复合肥氯基复合肥80%70%60%50%40%30%20%硫酸钾10%

0%80%70%60%50%40%30%20%

10%

0%数据来源：百川资讯,

广发证券氯化钾

32

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期农药：草甘膦、百草枯开工率高位维持草甘膦百草枯

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%数据来源：百川资讯,

广发证券33

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期聚氨酯：MDI、TDI开工率平稳，BDO、DMF开工率下降

TDIBDO

MDIDMF100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%

90%100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%34

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%数据来源：百川资讯,

广发证券100%

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期塑料：聚乙烯和BOPP开工率较高100%聚乙烯聚丙烯粒料聚丙烯粉料BOPPPSABS

90%

80%

70%

60%

50%

40%数据来源：百川资讯,

广发证券

90%

80%

70%

60%

50%

40%35120%120%

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期橡胶：丁苯橡胶、顺丁橡胶开工下行，SBS开工率上行丁苯橡胶顺丁橡胶丁基橡胶丁腈橡胶SBS

100%

80%

60%

40%

20%

0%数据来源：百川资讯,

广发证券

100%

80%

60%

40%

20%

0%36

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期煤化工：炭黑、煤焦油开工率六成左右，炭黑开工平稳90%80%酸洗苯加氢苯顺酐装置100%

90%焦化企业煤焦油深加工炭黑装置80%70%60%50%40%30%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%数据来源：百川资讯,

广发证券37目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快二、行业运行回顾

（一）化工品整体价格依然偏低

（二）煤化工、民爆、农药行业整体盈利能力较好

（三）子行业开工率高低不一，农药维持高位，纯碱渐入景气周期

（四）行业最新财务状况分析三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司

（四）行业最新财务状况分析收入增速：较前两季度有所上升；无机盐、玻纤、民爆、改性塑料、染料、氯碱行业3季度收入同比增速提升较大

基础化工子行业营业总收入增长率环比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券39

（四）行业最新财务状况分析盈利增速：行业整体重回负增长，且落后于季节性；轮胎、氟化工、维纶、锦纶行业利润增速上升较多

基础化工子行业净利润增长率环比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券40

（四）行业最新财务状况分析毛利率：行业单季度毛利率降至历史同期最低水平，维纶、薄膜、煤化工、染料行业毛利率环比上升明显

基础化工子行业毛利率环比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券41

（四）行业最新财务状况分析ROE：行业ROE环比同比均有所下降；维纶、粘胶、锦纶、氨纶、染料行业上升幅度较大

基础化工子行业ROE同比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券42

（四）行业最新财务状况分析期间费用：行业整体符合季度特征；无机盐、玻纤、轮胎、维纶行业期间费用率同比下降明显

基础化工子行业期间费用率同比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券43

（四）行业最新财务状况分析资产负债率：行业资产负债率继续上升；锦纶、维纶、氯碱、其他橡胶行业资产负债率下降较为明显

基础化工子行业资产负债率环比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券44

（四）行业最新财务状况分析营运资本：行业整体短期偿债能力依然较弱；锦纶、粘胶、氨纶、维纶、玻纤行业短期偿债能力增强基础化工子行业营运资本占流动资产比同比变动（按变动值大小排序）

80%

60%

40%

20%

0%‐20%‐40%‐60%‐80%2012Q32013Q3数据来源：Wind,

广发证券45

（四）行业最新财务状况分析应收账款：行业整体应收账款上升；维纶、电化学、民爆、合成革、改性塑料等子行业应收账款上升明显

基础化工子行业应收账款占流动资产比同比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券46

（四）行业最新财务状况分析应付账款：行业整体保持平稳；复合肥、维纶、染料、钾肥、氨纶、电化学等子行业应付账款占比上升较多

基础化工子行业应付账款占流动负债比同比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券47

（四）行业最新财务状况分析存货：行业整体存货水平回落；氨纶、维纶、无机盐、轮胎行业存货占比下降较多

基础化工子行业存货占流动资产比同比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券48

（四）行业最新财务状况分析投资活动现金流：整体结束下降趋势

基础化工子行业投资活动现金流占收入比同比变动（按变动值大小排序）数据来源：Wind,

广发证券49

（四）行业最新财务状况分析从3季度来看，染料、维纶、轮胎、其他塑料行业在收入和盈利增速、盈利能力、经营稳定性方面都有明显提升

3

季度经营指标提升较大的子行业一览表收入和盈利增速盈利能力经营稳定性

染料

维纶

轮胎其他塑料●●●●●●●●●●●●●

薄膜

玻纤精细化工●●●●●50

氯碱

锦纶

其他橡胶

氨纶

农药数据来源：广发证券●●●●●●●●●●目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快二、行业运行回顾三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司基础化工行业PE（TTM，12月10日）：低于2008年以来均值0.5倍标准差

70

60

50

40

30

20

10

052数据来源：Wind,

广发证券基础化工行业PB（TTM，12月10日）:低于2008年以来均值1倍标准差

8

7

6

5

4

3

2

1

053数据来源：Wind,

广发证券

基础化工各子行业PE相对历史均值溢价（TTM，12月10日）3.002.502.001.501.000.50

-54数据来源：Wind,

广发证券

基础化工各子行业PB相对历史均值溢价（TTM，12月10日）1.601.401.201.000.800.600.400.20

-55数据来源：Wind,

广发证券年初以来，基础化工行业上涨13.98%，跑赢大盘13.21个百分点（截止12月10日）

120.0

100.0

80.0

60.0

40.0

20.0

0.0

(20.0)

(40.0)56数据来源：Wind,

广发证券今年以来基础化工行业上市公司涨幅前二十名个股（截止12月10日）代码简称涨跌幅

收盘价

代码简称涨跌幅

收盘价002440.SZ600389.SH闰土股份

183.52

17.3

002215.SZ

诺普信

93.09

10.1江山股份

175.92

38.9

600486.SH

扬农化工

91.92

37.9上海新阳300236.SZ175.9136.2

300072.SZ

三聚环保86.0417.1000553.SZ600352.SH沙隆达A

123.48

11.5

002127.SZ

新民科技

82.69

6.7浙江龙盛

118.02

13.0

601058.SH

赛轮股份

79.08

13.4三力士002224.SZ110.9911.5

002170.SZ

芭田股份78.997

7.4

4002064.SZ601216.SH华峰氨纶

109.47

9.8

002080.SZ

中材科技

78.75

13.8内蒙君正

99.56

12.4

300107.SZ

建新股份

77.79

14.9彩虹精化002256.SZ99.389.2

300218.SZ

安利股份77.6310.5002683.SZ宏大爆破

99.13

29.5

300225.SZ

金力泰

76.33

13.457数据来源：Wind,

广发证券今年以来基础化工行业上市公司跌幅前二十名个股（截止12月10日）代码简称涨跌幅

收盘价

代码简称涨跌幅

收盘价000792.SZ600281.SH盐湖股份

-34.09

17.3

600160.SH

巨化股份

-27.86

6.5ST太化

-33.12

4.2

600141.SH

兴发集团

-26.96

12.9兴化股份002109.SZ-29.905.2

000755.SZ

山西三维-26.593

3.8

8600470.SH600096.SH六国化工

-29.86

6.4

600844.SH

丹化科技

-26.47

8.1云天化

-29.86

9.1

002068.SZ

黑猫股份

-26.37

4.4*ST钛白002145.SZ-29.697.8

000737.SZ

南风化工-26.075

5.0

0600078.SH002037.SZ澄星股份

-29.68

5.9

000861.SZ

海印股份

-24.06

10.6久联发展

-29.61

10.7

600176.SH

中国玻纤

-22.73

7.8日科化学300214.SZ-28.918.9

600230.SH

沧州大化-22.5412.1000703.SZ恒逸石化

-28.24

7.9

002493.SZ

荣盛石化

-21.54

8.558数据来源：Wind,

广发证券目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快二、行业运行回顾三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司接下来一段时间，基础化工行业发展态势为：

WTI原油价格以95美元/桶为波动中枢；棉花价格震荡上行；煤炭与橡胶价格保持平稳；

化工品价格与价差整体保持平稳；

实质性需求复苏有待观察；

环保、节能继续造成部分子行业供给端收缩。

建议从“供需再平衡”与“独特业务模式”两个角度挖掘结构性机会。在近30个子行业中，建议重点关注纯碱（三友化工、山东海化）、粘胶短纤（三友化工、澳洋科技、南京化纤、新乡化纤）、精细化工（建新股份）、POF热收缩膜、复合肥（史丹利、金正大）、民爆龙头、聚氨酯（万华化学）等子行业的龙头企业。60目录一、成本端压力偏小，部分下游行业增长较快二、行业运行回顾三、估值与市场表现四、2014年投资思路五、重点推荐公司(一)三友化工

四项业务均在周期底部，加上土地潜在收益，投资安全性高；

业绩对纯碱、粘胶短纤价格弹性较高；

9月初至今华东轻质和重质纯碱价格分别上涨22.4%和16.0%，我们判断纯碱价格有望继续上涨；

粘胶具有反弹预期；

股权激励要求2013-2015年扣非后EPS分别不少于0.23元、0.35元和0.46元，锁定业绩；

盈利预测

我们测算公司2013-2015年EPS分别为0.25元、0.35元和0.46元。公司作为粘胶短纤、纯碱双龙头，有望受益于粘胶短纤与纯碱行业底部反转；同时，公司未来各项业务具有明确的产能增量，且子公司盐田有望受益于唐山国际旅游岛开发。

风险提示1、棉花价格大幅下跌；2、主要原料价格上涨；3、项目建设不达预期。62（二）建新股份：环保趋严，竞争格局变化，建新再起航

环保核查趋严，小产能退出市场，龙头企业受益

募投项目全面投产，进入增长新阶段

公司通过掌握

“间氨基”产业链关键技术，逐步提高市场份额

股权激励推动公司稳健成长

盈利预测

我们测算公司2013—2015年EPS分别为0.45元、0.59元和0.80元。在假设原材料、人工、折旧等生产成本数据和产销量数据相对稳定的情况下，公司2013年EPS对2,5酸和间羟基的价格较为敏感，假设二者同时上涨1000元/吨，则公司2013年EPS增加0.05元。

风险提示：1、生产污染事故；2、终端需求持续低迷；3、核心产品优势消失。63

MDI产能扩张

，锁定业绩增长（三）万华化学：MDI为盾，新增业务为矛，构建聚氨酯王国公司产能有序增长。2012年下半年MDI新增产能20万吨，2013-2014年分别新增产能30万吨和60万吨。

行业产能扩张有序，需求稳步增长，供需将维持紧平衡格局

我们预计2013-2014年国内和全球MDI供需将维持紧平衡格局。虽然2015年及之后全球将有超过100万吨MDI新增产能投产，但MDI寡头供应商有足够动力和能力做两件事：第一，避免在同一时间投放大量产能所带来的价格大幅下降；第二，进行限产保价，维持MDI毛利率在较高水平。