公司金融投资决策篇

资本预算决策

（项目投资决策）《公司金融》投资决策篇：第五章湖北经济学院金融学院本章主题

资本预算是投资决策的前提，选择决策方法是决策过程的关键。本章将重点阐述项目投资决策过程中的财务评价行为。湖北经济学院金融学院引例某集团项目投资决策案例

湖北经济学院金融学院本章内容总汇第一节资本预算管理概述第二节投资项目现金流量估算第三节资本预算决策的基本方法第四节资本预算决策方法的应用第四节资本预算中的风险分析湖北经济学院金融学院第一节资本预算概述项目投资的概念资本预算类型项目投资的决策程序湖北经济学院金融学院一、资本预算的概念资本预算(capitalbudgeting)，也叫资本支出，或项目投资，是指对特定项目进行的一种长期投资行为；也指提出长期投资方案并进行分析、选择的过程。项目投资特点：投资规模较大，前期成本大；投资回收时间较长；特定的时间段产生特定的现金流量;是一种风险较大的长期投资行为。湖北经济学院金融学院二、项目投资的类型资本预算有关的投资项目主要包括：厂房、仓库的新建、扩建、改建新产品的研制与开发设备的购置与重置资源的利用与开发这些投资项目可以分类如下：新建项目投资与更新改造项目投资独立项目与互斥项目常规现金流量项目和非常规现金流量项目湖北经济学院金融学院三、项目投资管理程序湖北经济学院金融学院财务可行性分析涉及的几个概念原始总投资：为使投资达到设计生产能力而投入的全部现实资金。投资总额：等于原始总投资与建设期资本化利息之和。项目周期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程所需要的时间，一般以年为计量单位。项目投资计算期n＝建设期(s)＋生产经营期(P)现金流量贴现率湖北经济学院金融学院第二节项目投资现金流量分析一、项目投资现金流量的概念二、项目投资决策时重视现金流量而非会计利润的原因三、项目现金流量预测分析的原则四、项目现金流量预测分析的假定五、现金流量预测的具体方法湖北经济学院金融学院一、现金流量的概念现金流量分析是进行资本预算决策的基础和前提。在项目投资决策中，现金流量是指该项目投资所引起的现金流入量和现金流出量的统称。通常用现金流出量、现金流入量和现金净流量来反映:现金流出量（COF)是由于项目投资而引起的现金支出增加额。现金流入量(CIF)是由于项目投资而引起的现金收入增加额。现金净流量(NCF)是一定时期内现金流入量减去现金流出量的差额。现金流量是评价项目投资是否可行的基础性指标。湖北经济学院金融学院注意：现金是一个广义的现金概念，不仅包括各种货币资金，还包括项目投资所需投入的、企业所拥有的非货币资源的变现价值。案例：企业在评估某项目,预计该项目建设过程需投入一台5年购入的甲设备，原值为6万元，已提折旧2.7万元，账面净值为3.3万元，目前变现价值2万元，企业所得税税率为0,则项目与甲设备相关的现金流量为（）。

A.6万元B.2.7万元C.3.3万元D.2万元思考：如果所得税税率为30%时的情况下，项目与甲设备有关的现金流量是多少？湖北经济学院金融学院二、项目投资决策时重视现金流量而非会计利润的原因考虑时间价值因素。现金流量的确定为不同时点的价值相加及折现提供了前提。用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。因为：利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上要受会计政策的影响。利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量。项目投资有效期内，现金净流量总额与利润总额相等。现金净流量可以取代利润来评价项目的净收益。湖北经济学院金融学院利润与现金流量的差异购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将固定资产价值以折旧或损耗的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现金；计算利润时不考虑垫支的流动资产和回收时间；销售收入可能对应的是应收账款；项目寿命终了时，以现金的形式回收固定资产残值和垫支流动资产在计算利润时也得不到反映。考虑到这些，就不能用利润来衡量项目的优劣，而必须采用现金流量。湖北经济学院金融学院项目寿命期内净利＝现金净流量总额第1年第2年第3年第4年汇总营业收入10万10万10万10万40付现成本4万4万4万4万16非付现成本（折旧）2万2万2万2万8（固定资产）税前利润4万4万4万4万16万（所得税率30%）税后净利2.8万2.8万2.8万2.8万11.2年现金流量4.8万4.8万4.8万4.8万19.2考虑投资支出后的现金净流量总额19.2－8=11.2湖北经济学院金融学院三、项目现金流量预测的基本原则实际现金流量原则：应考虑通胀的影响（现金流量与折现率相匹配）应考虑折旧的影响增量现金流量原则：要考虑项目的附加效应与负效应应忽视沉没成本、账面成本应考虑机会成本、重置成本税后现金流量原则：要考虑所得税对现金流量的影响预测的是营业现金流量：利息支付、本金支付、现金股利等不在现金流量分析范围之内湖北经济学院金融学院沉没成本案例某公司已投资10万元用于一项设备研制，但它不能使用，又决定再投资5万元，但仍不能使用。如果决定再继续投资5万元，应当有成功把握，并且取得现金流入至少为（）万元。

A5B10C15D20湖北经济学院金融学院固定资产的折旧固定资产折旧是指固定资产在使用过程中由于逐渐损耗而消失的那部分价值。这部分价值，应当在固定资产的有效使用年限内进行分摊，形成折旧费用，计人各期成本。折旧的计提方法有：直线法：平均年限法工作量法加速折旧法：双倍余额递减法年数总和法偿债基金法可以加速折旧的方法的固定资产指由于技术进步，产品更新换代较快的固定资产；采取缩短折旧年限方法的指常年处于强震动、高腐蚀状态的固定资产（最低折旧年限不得低于规定折旧年限的60%）。湖北经济学院金融学院折旧模式对现金流量的影响－直接法经营第一年经营第二年经营第三年经营第四年汇总营业收入10万10万10万10万40万付现成本4万4万4万4万16万非付现成本（折旧）2万2万2万2万8万（固定资产支出）税前利润4万4万4万4万16万（所得税率30%）税后净利2.8万2.8万2.8万2.8万11.2万税后现金流量4.8万4.8万4.8万4.8万19.2万湖北经济学院金融学院折旧模式对现金流量影响－加速折旧法经营第一年经营第二年经营第三年经营第四年汇总营业收入10万10万10万10万40付现成本4万4万4万4万16非付现成本（折旧）3万2.5万2万0.5万8万税前利润3万3.5万4万5.5万16万税后净利（所得税率30%）2.1万2.45万2.8万3.85万11.2现金流量5.1万4.95万4.8万4.35万19.2湖北经济学院金融学院所得税对现金流量的影响第1年第2年第3年第4年汇总营业收入10万10万10万10万40万付现成本4万4万4万4万16万非付现成本（折旧）2万2万2万2万8万税前利润4万4万4万4万16万不考虑所得税情况下税后净利4万4万4万4万16万不考虑所得税情况下的现金流量6万6万6万6万24万考虑所得税率30%时税后净利2.8万2.8万2.8万2.8万11.2万考虑所得税率30%时现金流量4.8万4.8万4.8万4.8万19.2万湖北经济学院金融学院四、项目投资现金流量确定的假设全投资假设。只考虑全部投资的运动情况，不区分哪些是自有资金，哪些是借入资金。结论：忽略利息费用,利息支出不作现金流出处理时点指标假设。项目开始经营时垫支的净营运资本（增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额）在项目结束时收回。湖北经济学院金融学院五、现金流量预测的具体方法在实务中更重视按时间划分现金流量期初（建设期）现金流量寿命期（经营期或营业期）现金流量期末（终结期）现金流量在确定现金流量时可以根据项目投资资金的不同来源分别进行确定。湖北经济学院金融学院各期现金流量图……………CF0012…n-1nCF1CF2…CFn-1CFnCF0=初始现金流量CF1~CFn-1=经营现金流量CFn=终结现金流量湖北经济学院金融学院1、建设期现金流量（初始现金流量）土地使用费用支出固定资产投资支出原有固定资产的变价收入(主要在更新改造项目时考虑)及相关的税负增减其他方面投资：与固定资产投资有关的职工培训费、注册费等净运营资本的增减建设期现金流量除原有固定资产的变价收入为现金流入量外，其他部分均为现金流出量。湖北经济学院金融学院2、营业期现金流量营业期现金流量，即项目投产后，企业在生产经营期间所发生的现金流入量和现金流出量。营业期现金流量一般按年度进行计算。营业期现金流入量主要是由因生产经营而使企业增加的营业收入和该年回收额构成。营业期现金流出量则主要是由付现成本和所得税构成。湖北经济学院金融学院营业期现金流量的确定公式年营业现金流量NCFt=税后净利润＋非付现成本营业期现金流量分析还要注意两点：固定资产残值收入或变价收入；停用土地变价收入等。净营运资金需求的改变：需求的增加会导致营运资金垫支的增加。需求增加的原因：存货的增加；现金备用金；信用销售需求的减少会使原垫支在流动资产上的资金收回。需求的减少原因：预期产销量下降会导致的存货减少；现金备用金减少或信用销售的减少。湖北经济学院金融学院3、终结现金流量终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回湖北经济学院金融学院案例1A公司准备投资一个新项目，该项目需要投资固定资产10万元，使用寿命为5年，采用直线法折旧，期满无残值，另外需投资2万元用于员工培训，该款项在第一年年初支付，其他不计，该项目建设期为1年。投产后，每年可实现销售收入12万元，每年付现成本为8万元。假定所得税税率为30％。试计算该项目的现金流量。湖北经济学院金融学院该项目的营业期现金流量计算

项目营业期现金流量表单位：万元项目年度12345销售收入1212121212付现成本88888折旧22222税前利润22222所得税0.60.60.60.60.6净利润1.41.41.41.41.4营业现金流量3.43.43.43.43.4湖北经济学院金融学院该项目营业期现金净流计算表

项目现金净流量表单位：万元年度建设期经营期项目0123456

固定资产投入-10000000

员工培训-2000000

营业期现金流量003.43.43.43.43.4NCFi-1203.43.43.43.43.4湖北经济学院金融学院案例2ABC公司是一个办公用品的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场，公司支付了5万元聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场约有10%～15%的市场份额有待开发。公司决定对学生用椅投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：1.学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50000元。2.学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为11万元，使用年限5年，税法规定设备残值1万元，直线法计提折旧；预计5年后售价为30000元。湖北经济学院金融学院3.预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、800、1200、1000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。4.生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10000元，第5年末营运资本需要量为零。5.公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。湖北经济学院金融学院年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846表1经营收入与成本预测单位：元某年的单价=上年的单价×（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本×（1+10%）案例2分析湖北经济学院金融学院表2现金流量预测单位：元项目012345经营现金流量

销售收入

100000163200249696212242129892经营付现成本

500008800014520013310087846折旧

2000020000200002000020000税前收益

3000055200844965914222046所得税(34%)

102001876828729201087496净收益

1980036432557673903314550折旧

2000020000200002000020000经营现金净流量

3980056432757675903334550投资支出与机会成本

设备投资(110000)

23200机会成本(厂房)(50000)

营运资本

营运资本(年末)10000163202497021224129890营运资本追加支出(10000)(6320)(8650)3745823512989投资现金净流量合计(170000)(6320)(8650)3745823536189现金净流量(170000)3348047782795136726870739设备处置现金流入：收入30000元，应缴纳所得税（30000－10000）×0.34＝6800，抵减了现金流入年末营运资本=下年预计销售收入×10%某年营运资本追加支出＝该年末营运资本－上年营运资本湖北经济学院金融学院案例3B项目需要固定资产投资210万，开办费用20万，流动资金垫支30万。其中，前两项在建设期初发生，开办费于投产当年一次性摊销。流动资金在经营期初垫支，在项目结束时收回。建设期1年，建设期资本化利息10万。该项目有效期10年，直线法计提折旧，期满残值20万。项目投产后，第1－5年每年归还借款利息10万，各年分别产生净利润：10万、30万、50万、60万、60万、50万、30万、30万、20万、10万。试计算该项目的现金净流量。湖北经济学院金融学院案例3分析固定资产每年计提折旧额＝(210＋10－20)÷10＝20(万元)建设期现金净流量：NCF0＝－(210＋20)＝－230(万元)NCF1＝－30万元经营期现金净流量：NCF2＝10(利）+20（折）＋20（开）＋10（利息）＝60(万)NCF3＝30(利）＋20（折）＋10（利息）＝60(万)NCF4＝50(利）＋20（折）＋10（利息）＝80(万元)NCF5＝60(利）＋20（折）＋10（利息）＝90(万元)NCF6＝60(利）＋20（折）＋10（利息）＝90(万元)NCF7＝50(利）＋20（折）＝70(万元)NCF8＝30(利）＋20（折）＝50(万元)NCP9＝30(利）＋20（折）＝50(万元)NCF10＝20(利）＋20（折）＝40(万元)NCF11＝10(利）＋20（折）＋20（残）＋30（流）＝80(万元)投产当年摊销湖北经济学院金融学院项目现金净流量计算表

项目现金净流量表

单位：万元年度01234567891011NCFi-230-3060608090907050504080湖北经济学院金融学院案例4某公司为降低年生产成本拟用一台新设备代替旧设备：旧设备原值100000元，已提折旧50000元，估计还可用5年，5年后残值为零。如果现在出售，可得价款40000元。使用旧设备年付现成本为80000元。新设备的买价、运费和安装费共需110000元，可用5年，第5年末税法规定残值与预计残值出售价均为10000元。使用新设备年付现成本为50000元。假设销售收入不变，所得税率为50%，新旧设备均按直线法计提折旧。要求对这一重置型投资项目进行现金流量分析。湖北经济学院金融学院案例4分析

单位：元项目0年1-4年5年1.初始投资Δ2.经营现金流量Δ⑴销售收入Δ⑵经营成本节约额Δ⑶折旧费Δ⑷税前利润Δ⑸所得税Δ⑹税后利润Δ3.终结现金流量Δ4.现金流量-65000

-65000

+200000+30000-10000+20000-10000+10000

+20000

+200000+30000-10000+20000-10000+10000+10000+30000110000－40000－（50000－40000）×0.5＝65000湖北经济学院金融学院第三节资本预算决策的基本方法非贴现指标的评价方法（静态投资决策方法）贴现指标的评价方法（动态投资决策方法）湖北经济学院金融学院一、非贴现指标的计算方法静态的投资回收期(PP）会计收益率(ARR)

湖北经济学院金融学院（一）静态的投资回收期(PP-PaybackPeriod)投资回收期是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，或者是使累计现金净流量等于0的时间。一般以年为单位。当年的NCF－1+累计NCF开始出现正值的年份数投资回收期＝上年累计NCF绝对值湖北经济学院金融学院应用原则如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案。湖北经济学院金融学院案例项目012345NCF累计NCF-17000013020050110-8009067117-12973627824980978972128781学生用椅项目现金流量

单位：元湖北经济学院金融学院优点：能够直观地反映原始总投资的返本期限，便于理解，计算简单。缺点：没有考虑货币的时间价值；没有考虑回收期后现金流入(有的项目现金流入靠后);不能计量报酬，只能反映收回投资时间的长短。更适合作投资项目流动性的衡量指标,不适合作投资项目盈利性的衡量指标。评价湖北经济学院金融学院(二）会计收益率(ARR-AccountingRateofReturn)

会计收益率是指投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：会计收益率=年平均净收益/初始投资总额也可以用平均报酬率法替代平均报酬率=年平均净收益/平均投资额

平均投资额＝（初始投资额+残值）/2湖北经济学院金融学院应用原则

会计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目

湖北经济学院金融学院

优点：简明、易懂、易算

缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值会计收益率是按投资项目账面价计算的，当项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性。评价湖北经济学院金融学院二、贴现指标的评价方法基本方法:净现值(NPV)净现值率法（NPVR）获利指数法(PI)内含报酬率法(IRR）动态的投资回收期法寿命期不同的项目决策方法:等年值法－－对等的年度成本计算期统一化法－－匹配周期法最佳经济寿命法湖北经济学院金融学院（一）动态的投资回收期法动态的回收期是指考虑货币时间价值的投资返本年限，是按部门、行业的基准收益率或设定的折现率折现的现金流量作为计算基础，当累计折现的净现金流量为零时所需要的时间。

－1+累计折现的净现金流量开始出现正值的年份数Pt=上年累计折现的NCF的绝对值当年的NCF的现值湖北经济学院金融学院（二）净现值(NetPresentValue)净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和

NCFt=第t期净现金流量K=项目资本成本或投资必要收益率n=项目周期（指项目建设期和生产期）

湖北经济学院金融学院单项决策时，若NPV≥0，则项目可行；NPV<0，则项目不可行。多项互斥投资决策时，在净现值大于零的投资项目中，选择净现值较大的投资项目。应用原则湖北经济学院金融学院如何确定投资项目的贴现率以投资项目的资金成本作为贴现率确定的基准以投资的机会成本作为贴现率确定的基准以行业平均收益率作为贴现率确定的基准注意：对期限较长的项目更合理的应该根据投资不同阶段，分别采取不同的贴现率。如，在计算建设期NCF现值时，用贷款实际利率；在计算营业期NCF现值时，用社会资金平均收益率。湖北经济学院金融学院项目净现值与折现率之间的关系净现值曲线湖北经济学院金融学院项目012345净现金流量-1700003980050110

67117

62782

78972

案例湖北经济学院金融学院优点：运用了资金时间价值的原理。考虑了一定的风险因素。普遍适用性，在理论上也比其他方法更完善。缺点：不能揭示投资方案本身实际的报酬率水平。不同规模的独立投资项目不便排序。需要正确选择贴现率。对净现值法的评价湖北经济学院金融学院（三）净现值率法净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的百分比(记作NPVR)，是一个贴现的相对量评价指标。计算公式为：

投资项目净现值NPVR＝

×100％

原始投资现值湖北经济学院金融学院应用原则采用净现值率法进行投资项目评价的标准：当NPVR≥o，则项目可行当NPVR<o．则项目不可行湖北经济学院金融学院案例—净现值率法某投资项目建设期1年，经营期5年，其现金净流量如下表所示，贴现率为10％，要求计算该项目净现值率，并评价其可行性。

某投资项目现金净流量表年份0123456NCFi-100-508080808080湖北经济学院金融学院解答经营期现金净流量相等，净现值可采用年金方法计算：NPV=－100－50×(P／F，10％，1)十80×(P/A，10％，5)×(P／F，10％，1)=130.23万

130.23NPVR=＝89.6％

100＋50×(P／F，10％，1)净现值率大于0，故可以投资。湖北经济学院金融学院评价优点：考虑了资金时间价值；可以动态反映项目资金投入与产出之间的关系。缺点：不能直接反映投资项目的实际收益率；在资本决策过程中可能导致片面追求较高的净现值率，在企业资本充足的情况下，有降低企业投资利润总额的可能。湖北经济学院金融学院获利指数又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量（指初始投资）现值的比率

现值指数（PI）＝l＋净现值率（NPVR）（四）获利指数(PI-ProfitabilityIndex)－现值指数法湖北经济学院金融学院PI≥1，项目报酬率≥i；项目可行；PI=1,项目报酬率＝I；项目可行；PI＜1，项目报酬率＜i；项目不可行。互斥方案：NPV大的项目；独立方案：PI大的项目。应用原则湖北经济学院金融学院优点：克服了净现值法不便于不同规模比较的问题。缺点：与净现值率法相同。评价湖北经济学院金融学院(五)内含报酬率法(IRR-InternalRateofReturn)内含报酬率又叫内部收益率，是指投资项目实际可以实现的收益率，亦可将其定义为能使投资项目的净现值等于零时的折现率。计算方法：试误法湖北经济学院金融学院IRR≥项目报酬率，方案可行；IRR＜项目报酬率，方案不可行。应用原则湖北经济学院金融学院案例某投资项目的现金流量如下表投资项目现金净流量表年份012345NCFi－2008080808080如果该项目的资金成本为10％，试用内含报酬率法判断该项目投资的可行性。湖北经济学院金融学院解答(P／A，IRR，5)=200÷80=2.5当i1=25％时，(P／A，25％，5)=2.689；当i2=30％时，(P／A，30％，5)=2.436。则：2.689–2.5IRR=25％＋×(30％—25％)＝28.74％

2.689-2.436可知，IRR=28.74％>10％，该项目可行。湖北经济学院金融学院优点：考虑了资金的时间价值反映了项目本身的收益率水平不需要选择贴现率缺点：计算复杂面对较为复杂的现金流模式时，可能会出现的情形：内部收益率无符号显示，不能表明是投资还是融资多解或无解比较互斥项目时，IRR越高的项目不一定是给公司带来最大价值的项目评价湖北经济学院金融学院项目A\B\C现金流量及IRR\NPV计算表项目预期现金流IRRNPV012项目A项目B项目C－1000

1000－1000

250－25030001250－125－2187.525％25％25％,75％260－260－81内部收益率问题：投资还是融资湖北经济学院金融学院－25025050％25％50075％r－500项目A项目B项目C图：项目A\B\C的NPV和IRR湖北经济学院金融学院分析项目A在起始阶段进行投资，现金流出，然后项目收益逐步显现，现金逐步流入。类似项目称为投资型项目。此类项目，IRR反映的是投资收益情况，越高越好。这类项目的净现值与贴现率是反向关系。项目B的现金流数量与项目A相同，符号正好相反。在项目初期获得资金，然后现金逐步流出。类似项目称为融资型项目，在项目初期是净融入资金。对于融资型项目来说，IRR反映的是融资成本，越低越好。这类项目的净现值与贴现率为正向的关系。结论：内部收益率法则只对投资型项目适用。对融资型项目，对内部收益率法需要进行反向操作。湖北经济学院金融学院内部收益率问题：非传统现金流量项目－－多解或无解项目C的现金流形式较为特殊，在初期现金流出后，第二期又有现金流出。25％和75％都是项目C的内部收益率。当贴现率在25％和75％之间时，项目的净现值为正，可以接受。当贴现率小于25％或者大于75％时，项目的净现值为负，不能接受。无解表现为解出的根在0到1的区间以外，或者方程无解。在多重内部收益率的情况下，简单的内部收益率法则不能适用。湖北经济学院金融学院项目E5001000－500030％10％70％50％90％130％110％150％rNPV1500项目D内部收益率问题：项目D、E的内部收益率无解湖北经济学院金融学院解决多解的方法：修正的内含报酬率现金流出现值＝现金流入终值的现值公式左边是以资本成本为贴现率的投资支出现值，公式右边是现金流入资本成本为再投资率的终值按修正的贴现率MIRR的现值。==∑COFt(1+K)t(1+MIRR)nTV∑CIF(1+K)t-1(1+MIRR))n湖北经济学院金融学院贴现评价方法指标之间的关系当NPV＞0时，NPVR＞0，PI＞1，IRR＞贴现率；当NPV=0时，NPVR=0，PI=1，IRR=贴现率；当NPV＜0时，NPVR＜0，PI＜1，IRR＜贴现率。湖北经济学院金融学院(六)年等值法－对等的年度成本法等年值法是按投资的必要报酬率将投资的全部现金流量或净现值换算为相当于整体寿命期内每年平均发生的等额现金流量或净等额年值，然后据以分析和评价投资方案的方法。计算方法的两种情形：不考虑资金时间价值：等年值＝现金净流量总额/投资寿命期考虑资金时间价值：等年值＝现值总额/投资寿命期的年金现值系数湖北经济学院金融学院计算公式湖北经济学院金融学院固定资产更改中的等年值法对于固定资产更新改造项目的评估，等年值法也叫也称为年均成本法。从年均费用(AC)中选择最小的项目。计算公式如下：平均年成本＝投资方案现金流出总现值／寿命期年金现值系数如果各年运行成本相同，则平均年成本=（投资支出的现值－残值的现值）／寿命期的年金现值系数+运行成本湖北经济学院金融学院案例0123456789103200…………3200250008000新设备：可使用10年，无残值01234564800……4800800旧设备:尚可使用6年，变现价值8000元湖北经济学院金融学院案例分析旧设备年均成本现值新设备年均成本现值湖北经济学院金融学院（七）计算期统一法－匹配周期法指通过对计算期不等的多个互斥方案选定一个共同的计算分析期以满足时间可比性的要求，进而根据调整后的评价指标来选择最优方案的方法。两种具体处理方法。方案重复法：也称计算期最小公倍数法，是将各方案计算期的最小公倍数作为比较方案的计算期，进而调整有关指标，并据此进行多方案比较决策的一种方法。此法适用于项目计算期相差比较悬殊的多方案比较决策。最短计算期法：又称最短寿命期法，是指在将所有方案的净现值均还原为等额年回收额的基础上，再按照最短的计算期来计算出相应净现值，进而根据调整后的净现值指标进行多方案比较决策的一种方法。湖北经济学院金融学院案例某网球俱乐部要在两种网球投掷器中选择其中的一种。机器A比机器B价格低但寿命短。两种机器的投资支出及年维护费用如下表所示：两种机器的现金流量表单位：万元如果贴现率为10%，问该网球俱乐部应该选择哪种机器？机器期间01234A500120120120B600100100100100案例分析机器A总成本现值＝500+120（P/A,10%,3)=798.42(万元）机器B总成本现值＝600+100（P/A,10%,4）=916.99(万元)机器A等年值＝798.42/（P/A,10%,3)=321.05(万元)机器B等年值=916.99/（P/A,10%,4）=289.28(万元)如果以总成本现值来判断，A更好。但B的寿命长，用等年值法则B更好。用方案重复法的分析假设该俱乐部运营该业务12年，则机器A和B会有统一的计算期。A经营4个周期，而B经营3个周期。机器A将分别在第3年末、6年末和9年末被换掉。其每一周期的成本现值图如下：0

3

6

9

12

798.42

798.42

798.42

798.42机器A在12年间的成本总现值＝798.42+798.42（1+10%）－3+798.42（1+10%）－6+

798.42（1+10%）－9=2188(万元)同理算出机器B12年间的成本总现值＝1971（万元）结论：B更优。（八）经济寿命法－－适用于固定资产更新改造决策随着时间推移，固定资产运行成本愈高，持有成本愈低。两者呈现为反方向变化，这样必然存在一个最经济的使用年限。计算公式：UAC=[C－Sn/(1+i)n＋∑Cn/（1+i）n]÷(P/A,i,n）UAC:固定资产平均年成本C：固定资产原值Sn：某一年资产账面余值Cn：第t年运行成本N：预计使用年限对每一年进行计算，得每一年的数据，然后进行比较。案例更新年限原值1余值2贴现系数3余值现值4=2*3运行成本5运行成本现值6=5*3累计运行成本现值7=∑6现值总成本8=1-4+7年金现值系数9年均成本10=8/91140010000.9269262001851856590.926711.7214007600.85765122018937411231.783629.8314006000.79447625019957314972.577580.9414004600.73533809021378618483.312558.0514003400.681232340232101821863.993547.5614002400.630151400252127025194.623544.9714001600.58393450262153228395.206545.3814001000.54154500271180331495.749547.8第四节项目投资决策方法的运用独立项目投资决策互斥项目投资决策多方案组合排队投资决策湖北经济学院金融学院一、独立方案财务可行性决策独立方案是指一组互相分离、互不排斥的方案。湖北经济学院金融学院1.判断方案是否完全具备财务可行性的标准投资方案所有评价指标均满足以下条件，则可断定该方案完全具备可行性：净现值NPV≥0；净现值率NPVR≥0；获利指数PI≥1；内部收益率IRR≥行业基准折现率ic；包括建设期的静态投资回收期P≤n/2（即项目计算期一半）；不包括建设期的静态投资回收期ps≤p/2（即经营期一半）；投资利润率ROI≥基准投资利润率i。湖北经济学院金融学院2.判断方案是否完全不具备财务可行性的标准投资项目评价指标同时满足以下条件时，则可以断定该投资项目完全不具备财务可行性：NPV<0；NPVR<0；PI<1；IRR≤行业基准折现率ic；

P>n/2;ps>p/2；ROI<I湖北经济学院金融学院3.判断方案是否基本具备财务可行性的标准投资项目指标状况如下：主要指标处于可行区间：如NPV≥0，NPVR≥0，PI≥1，IRR≥ic次要指标处于不可行区间：如P>n/2，ps>p/2，ROI<I可以断定该项目基本上具有财务可行性。湖北经济学院金融学院二、多个互斥方案的比较决策净现值法下，净现值最大的方案为优。IRR和PI最大的投资项目不一定是最优的项目，如果按IRR或PI进行项目决策，则应采用差量或增量分析法，而不是简单地按IRR和PI大小进行项目排序。

NPV虽是绝对数，但已考虑到投资的机会成本，只要净现值为正数，就可以为公司多创造价值。因此净现值标准与公司价值最大化这一目标相一致。在评估互斥项目时，则应以NPV标准为基准。湖北经济学院金融学院NPV与IRR的比较与选择当用这两个指标进行投资项目比较选择时，有时会出现矛盾。当矛盾出现的时候，有两种解决的方法：计算增量现金流量的净现值计算修正的内含报酬率计算差额投资内部收益率湖北经济学院金融学院增量现金流量的净现值当两种标准排序出现冲突时，可进一步考虑项目C与D的增量现金流量，用D-C增量现金流量的NPV加以判断。如果NPVD-C大于等于零，则D项目优于C项目，相反，则C项目优于D项目。湖北经济学院金融学院差额投资内部收益率法差额投资内部收益率是两个方案各年净现金流量差额现值之和等于零的折现率，其表达式为：

(B—C)l：投资小的方案年净效益流量；(B—C)2：投资大的方案年净效益流量；△IRR：差额投资经济内部收益率。该法适用于两个原始投资不同的多方案比较决策。若△IRR≥社会折现率(Is)，应选投资大的方案，反之，应选投资小的方案。湖北经济学院金融学院案例1：NPV与IRR：投资规模不同

投资项目C和D的现金流量

单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4CD-26900-559601000020000100002000010000200001000020000项目IRR(%)NPV(12%)PICD1816347047801.131.09湖北经济学院金融学院C，D项目净现值曲线图

湖北经济学院金融学院

D-C项目现金流量

单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D-C-290601000010000100001000014.141320用增量现金流量的NPV来做出选择湖北经济学院金融学院案例2：NPV与IRR：现金流量模式不同

E，F项目投资现金流量

单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544960967620%18%15982502湖北经济学院金融学院

E,F项目净现值曲线图湖北经济学院金融学院用修正的内含报酬率法做出结论

MIRRE=13.47%

MIRRF=16.34%

项目NPV(8%)IRR(%)MIRR(%)EF15982502201813.4716.34湖北经济学院金融学院NPV与IRR标准排序矛盾的理论分析导致矛盾的根本原因:两种标准隐含的再投资利率不同：NPV→K;IRR→IRR如果NPV和IRR两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。更为合理的选择标准：NPV原因:NPV更符合投资标准选择的价值可加性原则：从某种意义上说，公司价值等于其所有项目价值之和。

IRR标准是相对数，其值不能简单相加。湖北经济学院金融学院NPV标准优于IRR或PI，但为什么项目经理对IRR或PI有着强烈的偏好？IRR标准不需事先确定资本成本，使实务操作较为容易；IRR和PI是一个相对数，进行不同投资规模的比较和评价更为直观。

湖北经济学院金融学院案例DNCF0DNCF1DNCF2DNCF3DNCF4SK=10%-$1000-$1000455-545331-214225116879LK=10%-$1000-$100091-909248-661301-36041050湖北经济学院金融学院三、多方案组合排队投资决策指一组方案既不属于相互独立，又不属于相互排斥，而是可以任意组合或排队。决策中，除了要首先评价所有方案财务可行性，淘汰不具备财务可行性方案外，还需衡量不同组合的有关评价指标的大小，从而做出最终决策。湖北经济学院金融学院*资金总量限制下的投资决策可变最低收益率法：重新设定贴现率。NPVR或PI法：按NPVR或PI大小，结合NPV进行排队，选出使NPV之和最大的组合。资本约束成本最小化法：资本约束成本是指公司因为缺少资金而无法采用的所有好项目的累积NPV.湖北经济学院金融学院案例某公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E。该公司的资本最大限量是400000元，详细情况见下表：请问该公司应该选择什么样的项目组合?投资项目初始投资PINPVC3000001.37111000D1250001.1721000A1200001.5667000B1500001.5379500E1000001.1818000湖北经济学院金融学院第五节

项目投资决策的不确定性分析（资本预算中的风险分析）不确定性分析的含义投资项目的风险分析项目决策中的风险调整管理期权湖北经济学院金融学院一、不确定性分析的含义投资项目的不确定性分析是以计算和分析各种不确定性因素(如价格、投资费用、项目寿命周期等)的变化对投资项目经济效益的影响程度为目标的一种经济分析方法。进行不确定性分析，以加强对项口风险的控制，绝不仅仅是经济评价的必要补充，而是经济评价的极其重要的步骤之一，是决策正确性的有力保证。主要的不确定性因素(风险因素）项目本身的不确定性因素：价格\投资费用\项目计算期\项目生产能力等。项目所处环境的不确定性：竞争、利率、通胀、经济政策、技术革新等。湖北经济学院金融学院二、项目风险分析保本点分析敏感性分析概率分析湖北经济学院金融学院（一）保本点分析法也叫盈亏平衡分析法，是通过分析项目在何种业务量下将亏损，何种业务量下将盈利，以判断项目风险大小的一种分析方法。会计利润的盈亏平衡边际贡献与边际贡献率安全边际与安全边际率会计利润盈亏平衡分析在不确定性分析中的应用—净现值盈亏平衡分析。湖北经济学院金融学院边际贡献与边际贡献率边际贡献又称边际利润或贡献毛益。边际贡献＝销售收入－变动成本

＝（销售价格－单位变动成本）×销售数量

＝单位边际贡献×销售数量

＝固定成本+利润边际贡献率=（边际贡献/销售收入）×100%如果是一种产品，则：边际贡献率=（单位边际贡献/单价）×100%如果是多种产品，则：边际贡献率=∑（每种产品的边际贡献率×该产品销售收入占全部销售收入的比重）

湖北经济学院金融学院盈亏临界点销售量（额）盈亏临界点也称保本点、损益平衡点。表示盈亏临界点的方法有两种：一种盈亏临界点销售量；另一种是盈亏临界点的销售额。盈亏临界点销售量＝固定成本总额÷单位边际贡献这一公式适用于产销单一产品的企业。对于产销多种产品的企业，可以采用盈亏临界点销售额来计算临界值，计算公式为：盈亏临界点销售额＝固定成本总额÷（1－变动成本率）

＝固定成本总额÷边际贡献率湖北经济学院金融学院安全边际与安全边际率安全边际是指正常销售额超过盈亏平衡点销售额的差额，表明销售下降多少企业仍不致于亏损。安全边际=正常销售额-盈亏平衡点销售额安全边际率：安全边际与正常销售额的比值。安全边际率=安全边际/正常销售额湖北经济学院金融学院净现值盈亏平衡分析通过确定使投资项目净现值为零时的现金流量，再据以推算其他相关变量如销售收入或销售量的最低水平的一种分析方法。步骤：计算净现金流量现值为零时的项目投产期每年的现金流入量；根据上述结果倒推每年的销售收入水平；据销售收入计算每年的产品销售量或产量。湖北经济学院金融学院评价：由于计算简便，且能直接对项目的盈亏进行分析，因此，该方法是一种被广泛地应用于对项目进行不确定性分析。但该方法仍是建立在相关变量稳定的假设前后上，因此，难以分析某一变量变化对企业盈利能力的影响，是一种较粗糙的方法。湖北经济学院金融学院（二）敏感性分析(SensitivityAnalysis)

敏感性分析是指从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法。两种具体的分析方法：单因素敏感性分析多因素敏感性分析湖北经济学院金融学院敏感性分析的目的找出影响项目经济效益变动的敏感性因素，分析其变动原因，并为进一步进行不确定性分析提供依据；研究不确定性因素变动的范围或极限值，分析判断项目承担风险的能力；比较多方案的敏感性大小，以便在经济效益值相似的情况下，从中选出不敏感的投资方案。湖北经济学院金融学院敏感性分析的步骤确定分析的经济效益指标。主要包括：净现值、内部收益率、投资利润率、投资回收期等。选定不确定性因素，设定其变化范围。计算不确定性因素变动对项目经济效益指标的影响程度（敏感度系数），找出敏感性因素。敏感度系数=评价指标的变化幅度/敏感因素的变化幅度绘制敏感性分析图，求出不确定性因素变化的极限值。最后再通过分析不确定因素极限值出现的可能性，判断项目承受风险能力的大小。湖北经济学院金融学院案例假设有一个投资A，有关的基本数据如下表所示。方案评价采用的贴现率为20%。单位：万元。请对项目A的IRR进行单因素敏感性分析。湖北经济学院金融学院A项目的基本数据原始投资（厂房设备，寿命期10年，无残值）500年净现金流量的计算

销售收入（1000000件，单价5元）500

销售成本：单位变动成本2.5元，250；年固定成本50

销售毛利200

销售与管理费用：变动占销售收入的2%，10；固定10

税前利润180

税后利润（所得税税率50%）90

净现金流量140湖北经济学院金融学院案例解答首先，计算项目本身的IRR。计算结果为25%，大于20%，项目可行（如果贴现率的要求高于25%，方案不可行）。其次，确定影响IRR变化的因素，并设定这些因素变化的范围。第三，计算这些因素变化对IRR的影响。第四，绘制敏感性分析图第五，确定相关因素的极限值最后，分析极限值出现的可能性，并提出相应的建议。必要时对若干最第三的因素重新估算。湖北经济学院金融学院单位售价变动的敏感性分析

单位售价变动项目-30%-20%-10%010%20%30%单位售价3.544.555.566.5销售收入350400450500550600650销售成本300300300300300300300销售毛利50100150200250300350销售和管理费用17181920212223税前利润3382131180229278327税后利润16.54165.590114.5139163.5NCF66.591115.5140164.5189213.5IRR%5.5612.719.12530.736.541.46湖北经济学院金融学院全部因素的敏感性分析表

诸因素不同变动百分比下的IRR敏感性系数项目-30%-20%-10%010%20%30%单位售价5.5612.719.12530.736.541.467.59销售量16.1519.2222.312527.9430.5733.331.25产品变动成本33.6530.8228.052522.1918.9715.76－0.625设备投资38.5733.1228.732522.1219.3817.12－0.56湖北经济学院金融学院敏感性分析图湖北经济学院金融学院（三）概率分析概率分析是通过研究各种不确定性因素发生不同变动幅度的概率分布及其对项目经济效益指标的影响，对项目可行性和风险性以及方案优劣作出判断的一种不确定性分析法。具体方法主要：期望值法模拟分析法湖北经济学院金融学院期望值法期望值法是通过计算项目NPV期望值和NPV≥0的累计概率来比较方案优劣、确定可行性和风险程度的方法。湖北经济学院金融学院期望值法的分析步骤以NPV为对象，分析选定与之有关的主要不确定性因素。确定各不确定性因素可能发生的状态或变化范围。估算各不确定性因素每种情况发生的概率。分别计算各可能发生情况下的NPV。计算各年NPV标准差、整个寿命周期NPV标准差或标准差系数。计算净现值大于或等于零时的累计概率。累计概率值越大，项目所承担的风险就越小。对以上分析结果作综合评价，说明项目是否可行及承担风险性大小。湖北经济学院金融学院各年NCF期望值、项目寿命周期NPV期望值计算公式为：整个项目寿命周期净现值的期望值的计算公式为：

E（NPV）==nitE1å=ititPXNCF)(å=+mittiNCFE1)1()(湖北经济学院金融学院各年NPV标准差：整个寿命周期NPV标准差或标准差系数:由于NPV标准差受NPV期望值影响大，两者基本呈同向变动。单纯以NPV标准差衡量项目风险会得出不正确结论。需要通过标准差系数（V)消除净现值期望值大小影响：

V

湖北经济学院金融学院净现值期望值计算的案例某公司以2.5万购置一台设备，寿命2年，第一年NCF可能为：2.2万、1.8万和1.4万，概率分别为0.2、0.6和0.2；第二年NCF可能为：2.8万、2.2万和1.6万，概率分别为0.15、0.7和0.15，折现率为10%。问购置设备是否可行。解：E(NCF1)=2.2*0.2+1.8*0.6+1.4*0.2=1.8E(NCF2)=2.8*0.15+2.2*0.7+1.6*0.15=2.2E(NPV)=E(NCF1)/（1+i）+E(NCF2)/(1+i)2-2.5=0.9543δ1=0.253δ2=0.3286δ=0.3559V=δ/E(NPV)*100%=37.33%项目可行且风险较小。湖北经济学院金融学院净现值≥零时累计概率法（决策树法）的案例某项目投资20万元，建设期1年。据预测，生产期内年收入可能为5、10、12.5万元，相应的概率为0.3、0.5和0.2。同时，预测到因技术进步，生产期可能为2、3、4、5年，对应可能性为0.2、0.2、0.5和0.1。设折现率为10%。对净现值作累计概率分析。解：以年收入10万元，生产期4年为例。净现值=-200000*(1+10%)-1+10000(P/A,10%,4)(1+10%)-1=106300元。其他如下图。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院计算净现值的累计概率-1029500.060.06-688500.060.12-377500.150.27-241000.100.37-95500.030.40153250.040.44442000.100.541007000.040.581063000.250.831627000.050.881783250.010.992488250.021.00P(NPV≥0)=1-0.40=0.60结果：净现值期望值47916万元，大于0概率为0.60，说明项目可行。湖北经济学院金融学院模拟分析

▲利用蒙特卡罗模拟法，将敏感性分析和不确定因素的概率分布结合起来衡量投资项目风险。分析步骤：（1）选择影响项目NPV等指标的关键因素，估计各因素各种可能结果的概率。（2）对各因素据各种可能结果的概率分配相应的随机数，形成概率分布。（3）根据RANDBETWEEN函数建立一个随机数码表。（4）根据项目变量的累计概率对随机数码进行分区，使每一个区间与项目变量的某一可能值及其概率相对应。（5）抽取一组项目变量的可能值出一个净现值，完成一次模拟过程，并将结果储存起来。重复这一过程若干次，一般至少需要模拟500次以上。（6）将各次模拟得到的净现值结果由小到大排列成次数分配，并计算出净现值的期望值、标准差和标准离差率，从而判断投资方案的风险。湖北经济学院金融学院▲模拟分析的评价优点：

（1）模拟分析得到的结果不止是一个净现值，而是净现值的概率分布。（2）模拟计算有助于理解项目现金流量出现各种可能结果的概率。（3）模拟分析不仅可以计算平均值，而且能得到概率分布的标准偏差，从而能更详细地进行风险—收益比较分析。（4）通过模拟分析可以具体考察不同变量之间的相互关系。缺点：（1）收集相关信息并把数据输入模型需要花费大量时间、成本较高。（2）每个变量的概率分布很难获得，使构建模型的过程较为复杂。湖北经济学院金融学院三、投资项目风险调整根据项目风险调整贴现率－风险调整贴现率法根据项目风险调整现金流量－肯定当量法湖北经济学院金融学院（一）风险调整贴现率法投资风险分析最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的基本思路是对于高风险的项目，采用较高的贴现率计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。关键是确定风险调整贴现率。确定方法：风险的情节分析法、按项目的风险等级来调整贴现率、用风险报酬率模型来确定。湖北经济学院金融学院风险的情节分析法(ScenarioAnalysis)在情节分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将计算结果与基数净现值进行比较。将投资项目净现值的标准离差率（项目风险）与公司现存资产收益的平均标准离差率进行对比，以确定项目风险与公司风险的关系。湖北经济学院金融学院风险报酬率模型计算公式为：湖北经济学院金融学院案例某公司的最低报酬率为I，有关资料详见下表：CAFI指“税后现金流量”。湖北经济学院金融学院解题思路资料表明，A‚B‚C三个方案的现金流量都带有不确定性，即风险。这种不确定性可以用标准离差率来反映。该决策的过程是：计算衡量风险的指标，即标准离差率；确定风险报酬斜率；计算含有风险的贴现率；求出净现值。

湖北经济学院金融学院1．计算风险程度首先计算A方案的风险程度和风险报酬斜率。

(1)计算各年现金流人量的期望值。

(2)计算各年现金流人量的标准差。湖北经济学院金融学院(3)计算年现金流人量的综合标准差。年现金流人量的综合标准差D的计算公式如下：

湖北经济学院金融学院(4）计算标准离差率（变异系数）：为了综合反映各年的风险，对具有一系列现金流人的方案就用综合系数来描述。湖北经济学院金融学院本例的现金流人预期现值EPV为：

A方案的综合变化系数为：湖北经济学院金融学院2确定风险报酬斜率风险报酬斜率是直线方程K=r十bＱ的系数，它的高低反映风险程度变化对风险调整贴现率影响的大小。b值是经验数据，可根据历史数据用高低点法或直线回归法求出。假设中等风险程度项目系数为0.5，要求含有风险的最低报酬率为11%，无风险报酬率为6%，则风险报酬斜率为：湖北经济学院金融学院3．计算含有风险的贴现率在已知无风险收益率、风险报酬斜率和代表项目风险程度的综合变化系数的情况下，根据公式k=r+b•Ｑ可以计算出含有风险的贴现率。A方案的风险调整贴现率为：湖北经济学院金融学院4．计算项目的净现值根据确定的风险调整贴现率