国内债券市场及各类债券产品介绍20100701课件

二○一○年七月国内债券市场及各类债券产品介绍目录1第一章2009年及2010年上半年债券发行情况2第二章2010年宏观经济情况分析18第三章2010年债券市场环境分析27第四章2010年下半年债券承销展望39第五章直接债务融资品种简要介绍42目录第一章2009年及2010年上半年债券发行情况1.12009年及2010年上半年债券市场发行情况1.22009年及2010年上半年企业债券发行情况1.32009年及2010年上半年中期票据发行情况1.4

2009年及2010年上半年短期融资券发行情况1.5

2009年及2010年上半年公司债券发行情况22009年，共有163家企业发行了190期企业债，远远高于2008年全年发行企业债的60家，增长幅度达211.48%；发行规模从2008年的2366.90亿元增长至4252.33亿元，增长幅度达79.66%。其中，规模较大的有09国网债、09铁道债、09中航工债、09三峡债、09中铝业债和09京国资债等，融资规模均达到100亿元以上2009年，企业债一级市场全年发行利率整体呈上升态势，发行利差波动中有所扩大，目前处于历史高位目前由于投资人对信用风险愈加关注，因此企业债券纷纷采用直接缩短发行期限或设置投资人回售条款的方式，以缩短债券投资的久期，扩大投资者范围并降低发行风险

1.22009年及2010年上半年企业债券发行情况2009年企业债券发行规模与家数4第一章2009年及2010年上半年债券发行情况2009年，更多城投类企业进入企业债市场，主体信用等级覆盖从A到AAA共六个信用等级（未含中小企业集合债发行主体），发行主体更趋于多元化由于大量城投债采取了土地抵押、应收账款质押、政府偿债基金等增信措施，增信效果受抵质押资产质量、流动性、具体交易结构设计等多种因素影响而存在差异，企业债信用等级分布也表现为多元化趋势，2009年首度出现了A+和AA-债项级别的低级别债券除中小企业集合债发行主体之外的162家企业中，主体评级为A的有1家，A+的有15家，AA-的有48家，AA的有49家，AA+的有28家，AAA的有21家；债项评级为A+的有2家，AA-的有5家，AA的有51家，AA+的有63家，AAA的有41家

1.22009年及2010年上半年企业债券发行情况（续）2009年企业债券评级分布5第一章2009年及2010年上半年债券发行情况2009年企业债券主体评级分布2009年企业债券债项评级分布2009年共发行190期企业债，在期限结构上呈多元化趋势，其中含期限选择权的企业债共发行了96期，占比50.53%，发行规模为1367.45亿元，占比32.16%从不含选择权债券期限分布来看，2009年企业债期限结构以7年期和10年期为主，合计发行59期，占比31.05%；从含选择权债券期限分布来看，2009年企业债期限结构以5+2年期和5+5年期占比较高，共发行了60期，占比32.08%2009年企业债券期限分布结构发行期限3年5年6年3+3年7年5+2年10年5+5年15年其他发行期数51771434452515622发行期数占比2.63%8.95%3.68%7.37%17.89%23.68%13.16%7.89%3.16%11.58%

1.22009年及2010年上半年企业债券发行情况（续）2009年企业债券期限结构6第一章2009年及2010年上半年债券发行情况2009年企业债券含权期数占比2009年企业债券含权规模占比企业债券信用增级方式较多，具体可分为纯信用债、第三方担保、抵押担保、质押担保、财政增信以及组合增信等。增信方式的多样化有效拓展了企业融资的渠道，减少了企业债对银行担保的依赖。2009年，以第三方担保和应收帐款质押担保增信的企业债券分别为61和34期，占比为32.11%和17.89%在组合增信措施中，包括采用股权质押和土地质押结合、偿债基金和土地质押结合、资产抵押和第三方担保结合、偿债基金和第三方担保结合等不同方式。在采用抵质押资产担保同时，发行人大多设立了专项偿债基金，承诺在债券存续期内提前归集并固化，并委托银行对偿债专户进行监管。总的来看，企业债券增信措施呈现多样化，具体方案的设计增加了灵活性和合理性2009年企业债券信用增级方式8

1.22009年及2010年上半年企业债券发行情况（续）第一章2009年及2010年上半年债券发行情况2009年企业债券增信方式分布

1.2

2009年及2010年上半年企业债券发行情况9第一章2009年及2010年上半年债券发行情况2010年上半年企业债券发行情况截至2010年6月30日，2010年共有62家企业发行71期企业债券，累计融资规模1,403.5亿元。其中中央企业有6家，发行12期企业债券，累计融资规模609亿元；地方企业有56家，发行59期企业债券，累计融资规模794.5亿元从评级分布看，62家企业中，主体评级为AAA的企业有8家，AA+的企业有11家，AA的企业有25家，AA-的企业有15家，A+的企业有3家；71期企业债券中，债项评级为AAA的债券有23期，AA+的债券有33期，AA的债券有14期，AA-的债券有1期从债券期限看，2010年大部分的企业债券期限为7-10年，有46期债券设置了投资者回售权条款来缩短债券久期，有利于节省发行成本，降低发行风险；此外，如果投资者不回售债券，则发行人可以较长时间使用募集资金，而发行成本低于直接发行长期债券2010年上半年发行的地方企业债中，城投债仍然占主导地位。在地方企业所发行的债券中，有44期城投债，累计融资规模587亿元，分别占地方企业发债期数和发行规模的74.58%和73.88%2010年6月10日，国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），受此影响，国家发改委目前暂停了所有城投类企业债券发行的审核工作。

1.32009年及2010年上半年中期票据发行情况中期票据发行规模总览10注：左图为截止2008年12月31日、2009年12月31日以及截止2010年6月30日人民币已发行中期票据数据，截至目前仅有两只美元中期票据发行（09中石油USD1和09中化USD1），合计融资规模15亿美元中期票据自2008年4月推出以来，融资规模快速增长。截至2010年6月30日，银行间市场共发行中期票据331只，累计发行规模达到11,512亿元人民币和15亿美元中期票据发行的第一阶段为2008年4-6月，共有20只中期票据发行，融资规模为735亿元，发行人均为国内资质最为优秀的大型央企。2008年10月，交易商协会重启中期票据的注册和发行以后，中期票据发行规模迅速放量，市场积聚的需求得到迅速释放，2008年四季度中期票据发行总量达到1002亿元，较二季度多发267亿元2009年至今，共发行中期票据290只中期票据，融资规模达到9,775亿人民币及15亿美元，发行只数和发行规模均创出历史新高数据来源：中国债券信息网，中信证券第一章2009年及2010年上半年债券发行情况2009年发行规模超过50亿元的短期融资券2009年全年共发行263支短期融资券，筹集资金共计4,612.05亿元发行行业：行业分布较广，包括了石化、电力、钢铁、信息、制造、交通、房地产、农林牧渔、综合、采矿、建筑、水利等发行规模：大多数短期融资券发行规模在50亿元以下，但也有少数大型企业发行规模超过50亿元。2009年有16支短期融资券发行规模超过50亿元，筹集资金共计1995亿元，占2009年短期融资券市场发行规模的43.26%数据来源：中国债券信息网发行人简称实际发行量（亿元）债券期限发行起始日付息方式票面利率/

参考收益率（%）主体评级中国石油天然气公司300330日2009-9-29利随本清2.02AAA中国石油天然气公司300300日2009-9-29利随本清1.99AAA铁道部200365日2009-2-19利随本清1.48AAA中国石油天然气集团2006月2009-10-29利随本清1.8AAA中石化公司150365日2009-7-16利随本清1.88AAA中石化公司1501年2009-11-12利随本清2.3AAA铁道部100365日2009-3-16利随本清1.35AAA中国石油化工集团公司100365日2009-7-28利随本清1.99AAA中国石油天然气集团1006月2009-12-29利随本清2.3AAA广东核电集团有限公司85365日2009-6-3利随本清1.72AAA武钢601年2009-9-21附息式固定利率2.4AAA中粮集团公司50182日2009-1-21利随本清1.7AAA华能国际电力公司50365日2009-2-24利随本清1.88AAA华能国际电力公司50270日2009-9-9利随本清2.32AAA首钢总公司50365日2009-11-16利随本清2.95AAA中国国电集团公司50365日2009-11-26利随本清2.83AAA12

1.42009年及2010年上半年短期融资券发行情况第一章2009年及2010年上半年债券发行情况

1.42009年及2010年短期融资券发行情况（续）2010年上半年发行规模超过50亿元的短期融资券（续）发行人简称实际发行量（亿元）债券期限发行起始日付息方式票面利率/

参考收益率（%）主体评级铁道部200365日2010-2-10利随本清2.60AAA中国铝业股份有限公司50365日2010-3-25利随本清2.73AAA中国联合网络通信150365日2010-3-30利随本清2.64AAA中国铝业股份有限公司100365日2010-4-6利随本清2.73AAA铁道部200365日2010-4-20利随本清2.64AAA铁道部200365日2010-5-11利随本清2.61AAA中国石油天然气股份有限公司150365日2010-6-4利随本清2.68AAA中国铝业股份有限公司50365日6-17利随本清2.86AAA2010年上半年共发行214支短期融资券，筹集资金共计3,466.35亿元发行行业：行业分布较广，包括了石化、有色、信息、制造、交通、农林牧渔、医药等发行规模：大多数短期融资券发行规模在50亿元以下，但仍有少数大型企业发行规模超过50亿元。2010年上半年有8支短期融资券发行规模超过50亿元，筹集资金共计1,100亿元，占2010年上半年短期融资券市场发行规模的31.73%数据来源：中国债券信息网13第一章2009年及2010年上半年债券发行情况短期融资券的评级目前分为主体评级和债项评级，各家评级机构采用的信用等级符号已统一。债项评级包括A-1、A-2、A-3、B、C、D等级别，目前市场上已发行的短期融资券债项评级均为A-1主体评级为目前决定短期融资券发行利率高低的至关重要的指标，2009年及2010年上半年发行短融的企业主体评级均以以AAA、AA+和AA为主主体评级主要关注：企业性质、企业所处行业情况、企业行业地位、企业经营情况、企业战略规划、企业管理情况、风险控制、财务分析（包括资本结构分析、盈利能力分析、偿债能力分析等）14

1.42009年及2010年上半年短期融资券发行情况（续）第一章2009年及2010年上半年债券发行情况

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2009年及2010年上半年公司债券发行情况（续）16发行期限来看，2009年度公司债主要为5年期品种，共计发行28只，融资规模为423.4亿元，占公司债券融资总规模的57.61%；其次为10年期品种和7年期品种，融资规模占比分别为20.55%和9.93%担保情况来看，2009年度无担保公司债有5只，融资规模110.3亿元，占公司债券融资总规模的15.01%；有担保公司债中选择保证担保方式的共计34只，融资规模560.6亿元，占公司债券融资总规模的76.28%；选择资产抵押或质押担保方式的公司债分别为5只和3只，融资规模分别为41.5亿元和22.5亿元，分别占公司债券融资总规模的5.65%和3.06%发行人所处行业：行业分布较广，包括石化、医药、电力、制造、交通、房地产、综合等上市地点来看，由于上海证券交易所债券市场流动性较好，质押式回购成交量大，投资者群体更加丰富2009年公司债券担保情况及融资规模分布数据来源：Wind资讯，中信证券2009年公司债期限及融资规模分布第一章2009年及2010年上半年债券发行情况1.5

2009年及2010年上半年公司债券发行情况17截至2010年6月30日，2010年共有8家公司发行11只公司债券，融资规模344亿元8家公司中有3家公司的主体评级为AAA，融资规模309亿元，占2010年公司债券融资总规模的89.83%11只公司债券中只有1只无担保债券，另外10只均选择了保证担保方式，其中8只债券的担保人为发行人的控股股东或实际控制人2010年上半年公司债券发行情况发行日期债券简称发行总额(亿元)期限(年)票面利率(%)主体评级债项评级担保方式2010-1-2510连云债6.53+25.50AAAA+无担保2010-1-2710中铁G11054.48AAAAAA控股股东担保2010-1-2710中铁G250104.88AAAAAA控股股东担保2010-1-2910大亚债7.73+25.50AA-AA丹阳市城投担保2010-2-210中科债2.878.50AAA+方正集团担保2010-2-310首机011954.45AAAAAA控股股东担保2010-2-310首机023074.65AAAAAA控股股东担保2010-3-210营口港125+35.90AAAA控股股东担保2010-3-2610杉杉债65+25.96AA-AA实际控制人担保+土地使用权抵押2010-5-2110石化015053.75AAAAAA控股股东担保2010-5-2110石化02150104.05AAAAAA控股股东担保数据来源：Wind资讯，中信证券第一章2009年及2010年上半年债券发行情况目录18第二章2010年宏观经济情况分析2.1 国外宏观市场环境分析2.2 国内宏观市场环境分析数据来源：中信证券研究部美国、日本、欧元区利率水平全球货币环境仍较为宽松美国国债收益率曲线美元Libor走势美国：美联储流动性管理措施开始回归正常化。但基准利率继续维持在0-25bp的历史低位，美国国内较低的通胀水平以及欧洲债务危机带来的经济不确定性延缓了美联储的加息进程欧洲央行将基准利率继续维持在1%。国际评级机构近期连续下调西班牙、葡萄牙、希腊长期主权信用评级，主权债务危机还未得到完全遏制。鉴于欧洲各国目前的困境，预计2010年不会出台紧缩性的货币政策2.1.2全球货币环境分析第二章2010年宏观经济情况分析202010年，国内宏观经济整体走势预计将呈现两方面特点：经济将持续复苏，GDP呈现稳定增长各部门对经济增长的贡献度趋于平衡，国内经济回归正常化增长近期受房地产调控政策影响，地产相关上下游产业需求有所衰减，国内经济增速趋缓，5月PMI虽仍在50以上，但已呈下行态势国内GDP同比增速上升PMI走势受房地产调控影响，经济增长趋缓地产行业情况各部门拉动经济增长情况数据来源：Wind、中信证券资本市场部2.2.1宏观调控或降低经济增速，结构更趋平衡第二章2010年宏观经济情况分析21固定资产投资：受地产行业调控政策和扩张型财政政策逐步退出因素影响，加之中长期贷款规模回落，固定资产投资增速下行居民消费：受房贷政策影响，居民中长期贷款规模回落，由此也影响居民对于住房配套消费品的购买力，但汽车消费的增加和危机后人均收入的提升将推动消费维持在较高水平对外贸易及FDI：外围经济好转有助于出口增长的恢复，而内需动力仍然强劲推动进口规模保持高位，年内贸易顺差规模将有所扩大，但对经济整体的贡献度较低固定资产投资与中长期贷款居民中长期贷款各部门经济增长更趋均衡对外贸易和FDI情况数据来源：Wind、中信证券资本市场部2.2.2各部门经济分析第二章2010年宏观经济情况分析22管理通胀预期并引导信贷合理增长（规模和投放节奏）为央行货币政策的重点。近期央行对于流动性的控制体现为同时对信贷和货币总量进行监控年内外汇占款和到期央票导致的流动性增长将贯穿始终，因此央行数量型政策成为常规调控工具从操作结构方面看，由于投资回报率更高、锁定资金期限更长，因此中长期公开市场操作工具（包括3年期央票、存款准备金比率）的使用比以往更加频繁。与此同时，央行注重央票发行的期限结构平衡，提高3月期和1年期央票的发行利率以增强回笼效果，而且为后续操作留有空间近期，债券市场资金面有所趋近，央行公开市场操作连续四周净投放，累计投放资金约5000亿元3年央票发行情况外汇占款分布情况公开市场操作力度加大央行公开市场回笼货币情况数据来源：Wind、中信证券资本市场部2.2.4货币政策以数量型调控为主，重在监控流动性第二章2010年宏观经济情况分析24加息属价格型货币政策工具，尽管负利率状况已持续多月，但当前整体环境导致央行对于加息政策的使用仍然谨慎，是否加息主要考虑以下方面：宏观经济稳定增长：此为最关键的因素：GDP和工业增加值同比增速的稳定增长态势确立，才有可能考虑加息通胀水平压力显著提升：若高水平通胀发生，加息可以对资金成本进行即时校正本轮地产调控政策是否能够遏制房地产价格快速上涨稳定币值：加息推升本币升值预期，既引致热钱流入，为货币政策执行增加难度，又对贸易顺差产生负面作用另外，是否加息尚需结合数量型货币政策对于货币市场流动性控制效果和央行引导资金成本上行的难易程度基准利率/GDP同比增速/工业增加值走势分析当前经济环境下，加息可能性较小数据来源：Wind、中信证券资本市场部2.2.5央行对于加息政策的运用仍然较为谨慎第二章2010年宏观经济情况分析25宏观经济经济回归正常增长，结构更趋均衡。受地产调控和欧洲债务危机影响，经济增速或放缓对于信贷规模及结构的控制将主要通过投资和消费影响经济季度间走势历史上看，产业结构升级和经济复苏过程中将伴有适度通胀货币政策在货币市场流动性调控难度加大的情况下，数量型货币工具的运用更显重要，法定存款准备金率、央票和回购操作成为常规化工具就整体环境看，央行对于运用价格型货币政策较谨慎，更多的还需关注经济增长、通胀走势和地产价格调控效果通胀预期在经济增长趋缓和货币供应量得到较好控制的前提下，全年通胀仍较为温和宏观经济基本面与政策面特点对债券市场整体影响来自于基本面和政策面的影响债市走势因素主要集中在通胀预期、资金成本和资金面充裕程度上如前所述，当前进入基本面和政策面的敏感时期，通胀承压较大、资金面趋势性收紧、负利率状态下资金成本将逐步上行，总体看债市环境相对1季度而言更偏中性，投资者对于未来货币政策方向和采取何种工具更为敏感，债市收益率受到政策预期扰动呈现波动态势2.2.6对债券市场的整体影响第二章2010年宏观经济情况分析262010年以来，在投资者对通胀预期动态调整和债市供求结构不断改善的情况下，中长期国债收益率降幅较大从当前情况看，影响国债收益率走势的主要因素为通胀预期、基准利率变动和货币市场流动性：通胀预期方面，在信贷能够较好实现总量控制和季度间均匀分布的前提下，其仍将处于温和态势基准利率方面，当前整体环境导致央行对于加息措施仍然谨慎，地产政策若效果不佳，或通胀承压较大，则存在不对称加息的可能性流动性方面：近期回购利率大幅上行，短期资金面趋紧，但中长期货币面充裕程度依然较高，机构偏好长债，收益率曲线逐渐平坦化对于国债而言，在2季度基本面和政策面均较为敏感的情况下，市场收益率将在投资者预期调整和兑现过程中呈现波动态势。考虑到资金面充裕度的紧缩趋势，国债收益率具有小幅上行压力关键期限国债收益率走势利率产品收益率呈温和波动态势国债期限利差走势数据来源：Wind、中信证券资本市场部3.1.1近期利率产品走势第三章2010年债券市场走势及供求分析282010年以来，高信用等级企业债券收益率下行趋势明显，与此同时，其收益率走势表现出与利率产品较强的联动效应，主要受以下几方面因素推动：受通胀和货币政策预期动态调整影响，利率产品收益率大幅下行经济复苏背景下，优质企业信用利差明显收窄优质企业债供给趋势性减小，而保险公司自2009年年底以来一直存在的“欠配”情况以及在“宽货币、紧信贷”情况下商业银行存在的资产配置压力，均导致信用债券需求大幅增长从收益率走势看，高信用等级企业债券收益率与利率产品联动效应增强，其受到基本面和政策面的扰动比以往更加显著，投资者对于通胀和资金面预期的动态调整也将造成收益率波动性增强；从交投情况看，由于今年以来高信用等级企业债以中长期品种为主，因此以配置型投资者为主，交投活跃度低于高收益类城投债和地产企业债等中长期企业债券收益率走势由于供求关系乐观，收益率大幅走低3.1.2近期信用产品走势第三章2010年债券市场走势及供求分析29资质较好的信用债券收益率走势更多的受到利率产品收益率走势（即与利率产品联动）和估值的影响从估值角度看，绝对收益率方面，当前AAA级信用债二级市场收益率已大幅下降，估值水平较为合理；信用利差方面，企业债与利率产品的信用利差仍然较高（尤其相对于资质较差的信用债券而言），未来走势仍然取决于利率产品收益率相对于信用产品的变化速度如前所述，利率产品在2季度呈现债市环境中性、收益率小幅波动的特点，因此，出于产品收益率联动方面的考虑，高信用等级债券将更多面临利率风险和政策风险总体来看，高信用等级债券收益率仍有可能维持相对较低的水平，即使未来面临较大的上行压力，但在供需结构仍然乐观的情况下，上行空间依然有限关键期限AAA企业债与国债间利差走势未来高等级信用债收益率上行空间有限3.2.1高等级信用产品收益率走势第三章2010年债券市场走势及供求分析302010年各季度信用市场收益率变动的可能情形季度通胀压力信用利差收益率变动三季度季度内达到峰值稳定受供求结构支撑，收益率上行压力不大四季度逐步回落稳定稳定对于中长期利率产品而言，判断其收益率走势的关键指标仍然在于通胀走势和债市供求。从债市环境看，目前受欧洲债务危机和国内房地产政策调控因素影响，国内经济增速放缓、通胀压力减轻，同时央行采取更加严厉的货币政策的可能性也较小，因此短期内债市环境较为宽松，利于中长期品种收益率维持稳定水平；从债市供求结构看，未来虽然进入IPO和再融资的密集期，但资金分流效应有限，商业银行在信贷受限的情况下，依然具有较大的资金配置压力。同时，新股和可转债发行并不能解决保险公司保费收入欠配问题，因此债市需求依然相对稳定由于2010年的投资者需求情况对于信用产品比较有利，未来高信用等级债券的主要风险在于利率风险，这也是其绝对收益率能否继续下行的关键，但仍需注意，数量型紧缩货币政策的累积效应和交易所资金分流将导致资金面供给短缺，推升资金成本，债市收益率或在此因素影响下呈现波动，不排除持续上行的可能3.2.2全年收益率走势分析第三章2010年债券市场走势及供求分析312010年，信用债券供给将出现下滑，主要原因为：09年所融得资金并未全部用于项目投资，留待10年继续使用债券发行规模受制于净资产40%的上限在上述两条因素中，第二条制约了大部分优质企业直接债务融资的可能，成为导致2010年信用债是供给下降的最关键因素虽然债券供给出现趋势性下降，但目前仍存在一些积极因素：一方面，当前债市收益率较低，促使发行人低成本债务融资；另一方面，新型债务融资工具的推出将解决债券规模不得超过净资产40%的监管要求AAA级企业债收益率与贷款利率比较公开市场操作力度加大近3年各类型信用债券发行情况数据来源：Wind、中信证券资本市场部3.3

2010年债市供给趋势性减少第三章2010年债券市场走势及供求分析32出于匹配负债期限结构的目的，商业银行一般偏好5-7年期产品，但在当前低利率市场环境下，其对7年期以上品种也有投资需求，促使商业银行延长其资产配置久期的因素主要有：上市商业银行通过股权融资、次级债、新增利润等手段补充资本，当前资本状况较好，支撑其投资中长期信用债央行对信贷的控制加大商业银行资金运用压力，其可投资债券资金充裕在债市收益率总体处于历史较低水平的情况下，延长投资债券久期（获得较高期限利差）有利于提高持有期收益率经济复苏过程中，高等级债券违约风险可控商业银行贷存比情况商业银行可投资债券资金环比增速商业银行资金充裕度仍然较高上市商业银行资本充足率情况上市商业银行生息资产收益率数据来源：Wind、中信证券资本市场部3.4.1商业银行需求分析第三章2010年债券市场走势及供求分析33保险公司为典型的配置型债券投资者，其投资主要目的为获得持有期收益率，因此，其偏好高等级中长期债券。目前其投资债券需求仍然旺盛，主要原因在于：保费收入的快速增长和债券供给规模趋势性下降导致欠配问题凸显升息周期到来之前，保单成本处于低位，投资中长期债券能够起稳定投资利差的作用在保费支出刚性的情况下，由于股指行情低迷且波动性较大，投资债券安全性更高考虑上述三点因素，保险公司（尤其是大型保险公司）将对中长期信用债券具有较高投资需求保险公司保费收入概况保险公司资产增长状况保险为中长期债券最主要投资者三大保险公司万能险结算利率保险公司资产配置情况数据来源：Wind、中信证券资本市场部3.4.2保险公司需求分析第三章2010年债券市场走势及供求分析34基金对于信用债券的需求规模主要取决于债券型基金的市场规模以及股票市场主要指数的变化，主要原因在于债券型基金为信用债券最稳定的投资者，而且股指变化将导致其他类型基金投资信用债券占配置资产总额比例的变化。目前影响基金投资信用债券的积极因素有：新股发行数量减少及申购收益率降低低评级债券绝对收益率和相对利差水平仍然较高，未来存在继续下行的空间（尽管幅度已有限）当前影响基金投资信用债券的消极因素有：2010年以来单月发行规模有所下降，未来债券型基金发行规模仍然有限由于绝对收益率较低、期限较长，基金对高等级的中长期企业债投资意愿较低，但其管理的社保基金或有投资需求债券型基金仍然占比较小债券型基金对中短期债券有一定的需求债券型基金资产配置结构数据来源：Wind、中信证券资本市场部3.4.3基金需求分析第三章2010年债券市场走势及供求分析35截至2009年12月底，全国社保基金会管理的基金资产总额为7765亿元，比上年增长38%。其中，基金权益7429亿元，负债336亿元社保基金的投资范围为银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管社保基金投资管理人包括基金公司等，其投资风格相对保守，其主要投资期限为中长期、评级较高的信用债券，对于担保没有限制。从当前中长期高等级债券申购情况来看，社保基金均有参与申购，成为主要投资群体之一社保基金近年直接投资和委托投资情况社保基金偏好中长期债券，投资较为保守数据来源：Wind、中信证券资本市场部3.4.4社保基金需求分析第三章2010年债券市场走势及供求分析362010年券商自营资金将存在对信用债券的投资需求，主要原因为：券商净资产规模扩大。一方面，证券公司自有资金不断上升；另一方面，目前仍有多家券商准备以IPO的形式募集资金，行业整体净资产规模将再次扩大股票市场的强周期性使得券商的股票自营占比不会太高，相应地，信用债券由于风险较低，在券商自营资产中的配置比例相对较高，高票息的信用债势必成为债券自营的重要选择证券公司集合理财计划管理的资产规模逐渐扩大，对信用债券的投资规模有所增加。截至目前，共有证券公司集合理财计划119只，其中债券型集合理财计划28只，目前券商理财计划资产净值近1000亿，管理债券市值超过100亿主要券商净资产情况证券公司自营和理财计划需求券商理财计划资产配置情况数据来源：Wind、中信证券资本市场部3.4.5证券公司需求分析第三章2010年债券市场走势及供求分析37银行间市场资金充裕度较高，投资群体丰富，中长期债券需求以商业银行和保险公司为主当前，银行间市场资金充裕度较高，企业债券投资需求较为丰富：商业银行、保险公司、基金、信托和券商等均对具有投资需求。其中，商业银行和保险公司作为最主要的投资者，也是支撑债市需求稳定的保证商业银行和保险公司为中长期债券的最重要投资群体（受法规限制，保险公司仅能投资保证担保债券和在银行间招标系统发行的主体评级AAA级无担保债券）：商业银行受到信贷规模和投放节奏的严厉限制，投资信用债券意愿较强，出于匹配负债期限结构的目的，其偏好5-7年期品种，但在目前低利率环境下，也对7年期以上债券具有投资需求保险公司作为长期债券传统的配置型投资者，由于年内保费欠配，对长期债券需求规模较大基金、信托和券商作为银行间投资需求的有益补充，更注重交易机会，偏好中短期品种3.4.6债券需求小结第三章2010年债券市场走势及供求分析38目录39第四章2010年下半年债券承销展望4.1 2010年下半年债券市场环境4.2 2010年下半年债券承销展望4.1

2010年下半年债券市场环境12债券发行34监管环境交易商协会将成为推动债券市场创新的主要监管力量证监会致力于公司债券市场的建设和完善，公司债券监管环境日趋稳定城投债受到国发19号文的影响，发债空间将被较大压缩宏观经济、货币政策中国经济未来将保持稳定增长，通胀风险呈加大趋势货币政策将从数量调控逐渐向利率手段转变债券市场综合考虑宏观经济、新增贷款、通胀预期、货币政策以及信用产品的供需对比等因素，信用产品在2010年三季度仍将面临相对较好的市场局面发行人方面众多央企债券发行规模已达到40%净资产上限的限制高信用等级发行体，在市场利率上升阶段的成本容忍能力相对有限第四章2010年下半年债券承销展望404.22010年下半年债券承销展望（国际业务另辟专题）第四章2010年下半年债券承销展望41立足于优质客户，将客户群向中小低评级延伸，挖掘优质中小企业、地方城建城投企业、行业组B类客户等，抓住市场时机，发行各种常规债务融资品种，形成市场份额和盈利能力的有效补充立足于维护既有大型高端优质客户，挖掘新的优质客户，抓住市场有利发行窗口，发行公司债券、中期票据、短期融资券、企业债券、公司债券、金融债券等常规债务融资品种，确保市场份额和盈利目标深入发掘大型优质客户常规债务融资潜力基础上，向大型高端优质客户推荐ABN、并购债券等创新品种，满足其融资效率、融资成本和市场形象的综合需求，刺激大型高端优质客户产品需求充分利用中小企业自身特点，开发ABN、并购债券、中小企业集合票据、定向发行中小企业可转换债券等创新品种，形成产品创新、客户发掘、市场影响力的良性互动，抢占创新制高点、提升盈利能力产品维度环境变化客户维度债券承销目录42第五章直接债务融资品种简要介绍5。5.1 企业债券5.2 中期票据5.3短期融资券5.4公司债券5.5交易商协会创新产品5.6各类直接债务融资品种特点比较5.1.1企业债券——发行要素第五章直接债务融资品种简要介绍产品定义企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券产品要素审批审批机构为国家发改委；监管方式为核准制首次上报至获得发行批文3-6个月左右，审批时间存在一定的不确定性发行方式大型企业可以实现一次核准，分期发行规模规模：发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产（不含少数股东权益）的40%期限一年以上中长期，若无担保则期限较短成本发行成本：一般低于同期限银行贷款利率募集资金用途募集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资的，原则上累计发行额不超过项目的总投资60%。用于收购产权（股权）的，比照此比例；用于调整债务结构的，需提供银行同意还贷证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%流通市场与投资者流通市场：银行间债券市场和交易所市场投资者：机构投资者、个人投资者信用评级与担保评级：实行跟踪评级制度，企业债主体评级覆盖面较广担保：无硬性规定，信用增级方式较多托管人中央国债登记结算有限责任公司43产品特性企业债券审批效率适中，债券期限可较长，融资成本较低且募集资金用途灵活，适合资质较好的企业（AA+及以上评级）进行较大规模的中长期限融资；同时，随着企业债发行制度的逐步变革以及企业债债增信方式的频繁创新在2009年度被广泛应用并进一步深化，企业债的发行主体不断扩大；城投类企业亦成为踊跃积极的发行群体，范围向地级和县级市拓展，企业债发行人信用资质正趋于多元化受国发19号文影响，城投类企业的发债空间压缩较大适用性分析5.1.2企业债券——适用性分析企业债券审批效率适中融资期限相对较长附权产品占有一定比例融资成本较低采取由发改委核准的方式，审批效率适中。2008年发改委已对企业债审批程序进行改革、适度简化发行市场在银行间市场和交易所市场，融资成本明显低于同期限银行贷款利率企业债期限较长，一般在3-7年，最长可到10年或10年以上，纯信用债期限相对较短企业可根据自身财务状况和还款计划，灵活设计各种附选择权的债券品种，安排发行44第五章直接债务融资品种简要介绍5.1.3企业债券——城投债简介第五章直接债务融资品种简要介绍城投债又称“准市政债”，发行主体一般为地方政府的投融资平台，主要职能为运用财政资金或在政府支持下采取其他市场化方式筹集资金，从事公益性项目建设，城投债通常是地方投融资平台为配合地方政府进行市政基础设施建设而发行的企业债券从2008年底以来，地方投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。据初步统计，目前全国有3000家以上的各级政府投融资平台，其中70%以上为县区级平台公司，2008年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计1万多亿元，到2009年迅速上升到5万亿元以上2009年城投债呈现“井喷式”发行。2008年全年共发行23期城投债，而2009年全年共发行105期城投债，是2008年的4.57倍由于城投债发行主体信用评级相对较低，大多集中在AA-至AA+，因此从已发行城投债的信用增级方式上看，大部分债券采取第三方担保的形式进行信用增级，其余未采取第三方担保进行信用增级的债券也多采取抵押担保、质押担保、财政增信及组合增信等形式提高债项评级2010年6月10日，国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），受此影响，国家发改委目前原则上暂停了所有城投类企业债券发行的审核工作。城投债空间可能将受到较大压缩据沟通，发改委近期计划放行一批主任已经签字的城投债，试探市场和其他部委的反映，前提为：1、有政府直接、间接或变相担保的，要取缔调整；2、政府需针对以下几点进行专项说明：该融资平台的主要业务；该融资平台能否依靠自身稳定经营性收入偿还债务；该融资平台是否符合国发19号文件；政府是否继续支持该融资平台以发债形式进行融资据沟通，发改委对于目前还未出司，或主任还未签字的城投债，要求将更加严格，除满足上述要求外，还需满足发改委进一步研究出台的细则要求城投债简介45产品定义中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具5.2.1中期票据——产品要素产品要素审批审批机构为中国银行间债券市场交易商协会；监管方式为注册制首次上报至获得发行批文2-3个月左右发行方式一次注册分期发行规模规模：待偿还余额不得超过企业经审计净资产的40%，同时须与短期融资券合并计算余额期限无明确限制，以3年期、5年期为主成本定价由承销商和企业根据市场情况协商决定，但不能低于交易商协会的指导利率募集资金用途对于募集资金用途没有明确的限定，企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露流通市场与投资者流通市场：银行间债券市场投资者：银行间市场所有成员（不对个人投资者开放）信用评级与担保评级：实行跟踪评级制度，在中票存续期内，每半年进行信用评级一次担保：不提倡担保，企业可以自主选择托管人中央国债登记结算有限责任公司46第五章直接债务融资品种简要介绍产品特性5.2.2中期票据——适用性分析中期票据发行采用注册制，在额度有效期内的后续发行采取备案制，手续简便，审批周期短审批效率较高银行间市场定价充分市场化，货币市场利率水平能够较好反映企业的信用状况，融资成本明显低于同期限银行贷款利率融资成本较低相对短融，中票期限较长，可达到3-5年，最长可到10年（但目前仅有2期）融资期限相对较长一次注册分期发行，企业可根据自身财务状况灵活安排发行发行选择权较大中期票据审批效率高，发行灵活便捷，债券期限较长，融资成本较低且募集资金用途灵活，对于资质较好的企业（AA+及以上评级）可以选择有利发行窗口，综合考虑市场状况、公司资金需求以及还款安排，有计划、有节奏地发行中期票据进行中长期直接债务融资适用性分析47第五章直接债务融资品种简要介绍产品定义短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具5.3.1短期融资券——产品要素产品要素审批审批机构为中国银行间债券市场交易商协会；监管方式为注册制首次上报至获得发行批文约2-3个月左右发行方式一次注册分期发行规模实行余额管理，余额不能超过公司净资产的40％期限最长期限不能超过365天，最短不限成本定价较为市场化，由承销商和企业协商决定，当前由交易商协会联席定价会确定募集资金用途无明确限制，一般为补充流动资金流通市场与投资者市场：银行间债券市场投资者：银行间市场所有成员（不对个人投资者开放）信用评级与担保评级：实行跟踪评级制度，在短期融资券存续期内，每半年进行信用评级一次担保：基本无担保，交易商协会为支持中小企业融资设立了担保公司以实现外部信用增级托管人托管人：中央国债登记公司48第五章直接债务融资品种简要介绍产品特点产品实质短期融资券是一种无担保的商业本票。其信用基础主要取决于企业短期信用融资成本较低信贷利率受人民银行管制，优质企业不能充分享受高信用级别的优势银行间市场定价充分市场化，货币市场利率水平能够较好反映企业的信用状况短融的融资成本与信贷利率相比优势明显增加现金管理手段目前企业短期融资的主要途径是银行，包括流动资金贷款和承兑汇票融资等短融增加了企业进行头寸管理的工具，并且因其成本较低、手续简便等优势，可成为流动资金贷款以外的重要补充手段融资效率高注册制使融资券的审批手续相对简单余额管理使企业可根据自身财务状况和现金流状况灵活安排发行规模和发行方式产品适用性分析短期融资券融资成本低，融资效率高，可作为短期债务工具，满足发行体的营运资金需求根据2010年最新交易商协会联席定价会议，当前超级AAA发行人指导利率下限为2.95

%，AAA发行人指导利率下限为3.20%，AA+发行人指导利率下限为3.44%，AA发行人发行短融的指导利率下限为3.63%综合考虑短融的过桥融资和滚动融资功能，可用短融作为过桥融资未来发行新债替换短融，滚动发行短融延长资金使用期限5.3.2短期融资券——适用性分析49第五章直接债务融资品种简要介绍公司债定义公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券公司债主要要素审批审批机构：中国证券监督管理委员会监管方式：核准制审批周期：从材料上报到公司债券发审会审核完毕，证监会审批时间大约控制在3-6个月左右法规规定公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷经资信评级机构评级，债券信用级别良好公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十发行方式一次核准，分期发行50第五章直接债务融资品种简要介绍5.4.1公司债券——产品要素规模实行余额管理，余额不能超过公司净资产的40%期限

一年以上中长期利率低于同期限银行贷款利率，高于同期限中期票据水平募集资金用途公司债募集资金主要用于项目投资、股权投资或收购资产、补充营运资金和偿还银行贷款等监管部门对于公司债券募集资金用途的披露和监管比较敏感，尤其对于募集资金投于特定项目和用于收购信用评级与担保公司债发行人信用评级相对较低因发行人主体评级偏低，可增加抵押/质押担保安排等措施提高债券评级流通市场

目前在交易所市场发行、流通，投资者群体主要为交易所机构投资者创新空间创新空间较大，可增加含权设计、质押回购安排等托管人中央国债登记结算有限责任公司公司债券主要要素（续）51第五章直接债务融资品种简要介绍5.4.1公司债券——产品要素（续）满足企业中长期资金需求：公司债券为满足条件的上市公司开辟新的融资渠道，满足其中长期资金需求及调整资产负债结构等战略需求橱架发行：公司债券的核准批文有效期为24个月，在此有效期内上市公司可以分批发行，首次发行规模不低于50%具有一定成本优势：公司债券作为中长期限融资工具，可在通胀情况下以固定利率一次性锁定财务成本发行规模的计算：公司债券发行过程中，公司债券发行最近一期会计报表中期末净资产额不需要进行审计，短期融资券不计入累计的公司债券余额募集资金投向相对灵活：虽然监管机构对用于项目投资的公司债券审批谨慎，但公司债券对募集资金投向规定相对灵活，多为定性规定公司债已重启：自2008年9月停止公司债发行后，证监会于2009年下半年重新启动了公司债券审核和发行的工作公司债券适合A股或H股上市公司在境内进行中长期债务融资，融资成本较银行贷款相对较低，募集资金用途相对宽松，但融资规模相对有限，公司债是上市公司必要的融资渠道之一公司债特点分析52第五章直接债务融资品种简要介绍5.4.2公司债券——适用性分析公司债券审批效率适中，具备融资期限较长的优势当前交易所市场容量有限，难以通过公司债实现超大规模融资。但是证监会致力于建设和完善公司债券市场，正在积极推动商业银行进入交易所市场。而且目前保险公司投资无担保企业债券、中期票据已经放开，交易所市场投资者结构有望得到进一步完善，债券市场容量提升在即随着信贷收缩，上市公司公司债券融资需求将得到进一步释放公司债适用性分析53第五章直接债务融资品种简要介绍5.4.2公司债券——适用性分析（续）5.5.1交易商协会创新产品简介交易商协会大力提倡创新产品的研究与推介中国银行间市场交易商协会于2009年2月25日主承销商工作上明确提出2009年在银行间债券市场进一步大力推动创新，陆续推出各类融资创新品种随着美元中期票据、集合中期票据在2009年的陆续推出，银行间市场也拉开了债务融资工具创新品种推出的大幕，包括定向发行附认股权集合票据、并购票据、资产支持