定增破发的投资机会2016年5月3日

掘金定向增发

---破发带来的投资机会何为定向增发定向增发，即非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。

——《上市公司证券发行管理办法》（证监会【第30号令】）基本特点：发行对象数量：基金公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、其他境内法人投资者及自然人等不超过10名的特定对象；发行底价：不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%（一般为股票市价的6-8折）；锁定期：发行股份12个月内不得转让；募资规定：募集现金总额不超过公司上年度末经审计净资产额的50%(但向控股股东或实际控制人发行或者本次发行后控股股东或实际人控制发生变化的除外)，募资用途需符合国家产业政策；参与门槛：2014年近500个定增项目平均参与起点为1.4亿元。上市公司增发动机增发动机——获得公司进一步发展的动力。从一个企业的发展来看，企业融资需要经历五个阶段（见企业融资时间轴），在发展期，上市公司可以通过公开增发、定向增发、配股等方式实现融资。在这个阶段所获得的融资主要是为了获得公司进一步发展的动力，或科技创新、或资产重组并购，或增强大股东的控制力，或借壳上市，或实际控制人资产注入，或纯粹的财务融资，或有大股东参与的项目融资需求等，认识上市公司定增的目的或者定增的类型对定增投资策略的制定至关重要。定增限售期关于定向增发股份的解禁期，我国《证券法》有如下规定：定向增发发行对象属于下列情形之一的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。1）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3）董事会拟引入的境内、外战略投资者。除以上对象外，认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。简单的说，非关联的机构投资者或自然人认购股份的解禁期是一年，大股东和关联方认购股份的解禁期是三年。定增的投资诉求产业资本定价能力逐渐增强。2005年的股权分臵改革和2008开始的私营公司上市潮重构了A股市场结构，产业资本所持流通股比例大幅提高，在这种情况下，产业资本的定价能力逐渐增强，金融资本的定价能力则被削弱。与金融资本相比，产业资本对二级市场的定价权体现在两方面，一是产业资本持有的流通股份远远超过金融资本；二是产业资本能够控制公司的经营活动，具有金融资本难以比拟的信息优势。随着产业资本定价权的提高，资本市场的运行模式也发生了改变，由金融资本主导转变为金融资本配合，产业资本的利益诉求成为影响股价的重要原因。定增破发与产业资本利益诉求相背离。1）定增破发意味着大股东或关联方投入公司的“真金白银”出现贬值，致使产业资本利益直接受损；2）定增破发会影响投资者对公司的信任和信心，进而对公司后续增发融资产生不利影响。考虑到定增破发会对产业资本产生不利影响，产业资本有动力避免定增破发。案例1：物产中拓（000906）2010年6月28日，公司向大股东和战略投资者定向增发，募集资金5.46亿，其中大股东现金认购50%，定增价格5.86元。2013年7月11日定增股份解禁，解禁日二级市场股价低于增发价18%股价经后复权处理）。公司是一家钢贸企业，2013年开始试水钢贸电商，通过为线上业务提供仓储、物流服务和将线下业务植入线上等方式融合线下业务与线上业务。2013年公司归属母公司股东净利润增长252%，显著高于2012年的-73%。在概念和业绩的双重驱动下，公司股价从解禁后步入上升通道，2013年7月11日至2014年3月12日，公司股价累计上涨186%。案例1：物产中拓（000906）案例2：彩虹股份（600707）2010年7月30，公司向大股东、机构投资者和自然人定向增发，募集资金35.5亿，其中大股东现金认购28%，定增价格11.25元。2013年7月29日大股东定增股份解禁，解禁日二级市场股价低于增发价54%（股价经后复权处理）。公司原来主营彩色显像管，2013年公司全部剥离彩色显像管业务，全面转向玻璃基板。由于彩色显像管业务亏损消除和部分玻璃基板项目转固投产，公司2013年利润大幅改善，归属母公司股东净利润由2012年的-232%上升至104%。公司股价从解禁后步入上升通道，2013年7月30日至2014年2月19日，公司股价累计上涨92%。案例2：彩虹股份（600707）直接参与定向增发投资超额收益显著据2011-2014年定增实施较多的年份进行统计，定增市场平均绝对收益率（按锁定期1年后解禁当日收盘价/增发价-1）约为48.26%。相对沪深300指数，定增市场平均相对定增收益率为41.62%，超额收益显著。2011-2014年定向增发收益率分析数据来源：Wind资讯、安信证券研究中心数据说明：关于定增市场的统计数据来源于2011-2014年实施定增的所有项目统计说明：定增市场收益率=按锁定期1年后解禁当日收盘价/增发价-1，未至解禁日采用2015年1月28日收盘价作解禁日股价

定增平均收益率沪深300收益率超额收益201111.41%-25.01%36.42%201249.29%7.55%41.74%201354.34%-7.65%61.99%201478.00%51.66%26.34%平均定增收益48.26%平均超额收益41.62%破发的定增—难得的底部布局机会寻找定增破发的“估值洼地”，锁定具备较大成长空间的公司。基于产业资本利益诉求，我们将梳理定增破发的上市公司，结合产业链梳理，参与定增项目的资金方等优中选优，配置“定增破发类投资组合”，把握股灾给市场带来的良机。实施期破发策略：适用于底部反弹行情选择解禁前3个月破发且市值小于100亿的标的，组合表现如下。2011/1至2016/1，累计收益为140.50%，跑赢中证500指数109.39%。交易成本为双边0.6%。折价率30%以上的股票池（实施）序号证券代码证券简称增发进度2015增发公告日2015增发价格2015行业名称收盘价折价率1300057.SZ万顺股份实施2015/7/126.55轻工制造13.1151%2000852.SZ石化机械实施2015/6/1130.14机械设备15.3149%3002262.SZ恩华药业实施2015/6/3041.08医药生物21.1249%4600109.SH国金证券实施2015/5/2924非银金融13.0646%5300071.SZ华谊嘉信实施2015/3/616.08传媒9.0044%6300228.SZ富瑞特装实施2015/7/726.25机械设备15.1142%7600329.SH中新药业实施2015/7/1628.28医药生物17.0140%8600636.SH三爱富实施2015/7/1423.08化工14.238%9300334.SZ津膜科技实施2015/12/1626.52公用事业16.3538%10600588.SH用友网络实施2015/8/2530.85计算机19.1138%11600501.SH航天晨光实施2015/7/230机械设备18.8937%12000001.SZ平安银行实施2015/5/2016.7银行10.5737%13600502.SH安徽水利实施2015/6/2720.1建筑装饰12.936%14600587.SH新华医疗实施2015/3/637.5医药生物24.5535%15000768.SZ中航飞机实施2015/8/626.13国防军工17.4533%16300020.SZ银江股份实施2015/8/1223计算机15.3833%17300273.SZ和佳股份实施2015/7/2522.66医药生物15.1733%18601000.SH唐山港实施2015/5/2911.5交通运输7.7533%19002535.SZ林州重机实施2015/7/1610.38机械设备7.0632%20600685.SH中船防务实施2015/4/1037.78国防军工25.7132%21002170.SZ芭田股份实施2015/7/2112.17化工8.332%22300326.SZ凯利泰实施2015/1/828.13医药生物19.4931%23600255.SH鑫科材料实施2015/5/285.85有色金属4.1230%医药行业“三明模式”的核心是“三医联动”。3月底国家医改专题工作会议中明确肯定“三明医改经验”，并要求在医改试点省份推广“三明模式”。“三明医改”的核心在于：取消以药养医，医生收入与药品脱钩，同步提高医疗服务价格，医保作为买方直接参与到药品采购议价环节中，同步推进“两票制”，通过取消医疗机构的寻租权力，压缩掉寄生在医疗利益链上的中间环节（医药代表、过票企业等），从而实现人民群众看病支出的下降，医生收入的不降反升。三明医改的核心正是“三医联动”，与国家医改方向高度一致。医改的持续推进将对行业产生深远影响。零加成催生药房托管和集中配送模式、而集中配送产生了集中采购GPO的基础，医保控费使GPO模式逐步推广，医院门诊药房逐步成为医疗流通企业仓库的延伸。国家同步推进“两票制”，流通环节得以压缩，医药配送企业将专注于提升配送效率，配送行业集中度进一步提升。医疗服务改革同步推进，医生收入与药品脱钩，医生处方完全流转出来，零售药店也将成为医疗服务的入口而进行大量的O2O尝试，社会化大药房形成。医保支付方面：医保支出压力推动医保基金管理控费体系日益精细化、临床知识库和药品规则库的建立将成为标配，医疗诊疗行为将受到严格的监控，医保作为买方也将直接委托PBM企业对药品进行采购议价，这将进一步推广GPO采购模式。医保控费将持续打压辅助用药市场，药品一致性评价又将致使低质无效仿制药和辅助用药进一步受到压力，而高品质仿制药企有望填补市场空白而成长。医药行业16年一季报：医药行业收入与利润增速企稳，反弹初现。我们统计的179家医药公司16Q1收入2014亿元，增长13.9%（15Q1为12.6%）；归母净利180亿元，增长23.8%（15Q1为23.9%），扣非净利增21.9%，与15Q1的21.2%增速保持稳定。与15年全年营业收入增速11.6%，扣非净利增17.6%相比，增速重新上升，企稳迹象初现。2016年5月A股医药策略：紧抓医改大方向。4月港股市场持续反弹，但医药股再度表现落后。考虑医药股的长牛属性以及深港通开通后南下资金的配置偏好，我们认为偏小市值又有高增长的医药股目前仍是逢低配置的好时机。军工信息化迎来黄金发展期军委管总、战区主战、军种主建的新格局形成，装备建设有望加快。规划纲要强调，要按照军委管总、战区主战、军种主建的新格局，进一步协调推进发展和改革，强化军队建设战略管理，确保规划纲要及其配套专项规划计划部署的各项任务得到有效落实；规划纲要还强调更加注重聚焦实战和体系建设。我们认为，去年开始的军改以及本次规划纲要发布，最终目的都是提高军队体系整体效率和实战能力，因此未来装备建设有望加快。习近平总书记在2014年的全军装备工作会议讲话中强调，“装备建设处在国防现代化建设的优先发展的战略位臵，当前和今后一个时期是我军装备实现跨越式发展的关键时期，要把装备建设搞得更好更快一些。”军工信息化迎来黄金发展期军工信息化建设，将是“十三五”我国国防投入的重要方向。规划纲要提出，到2020年，军队要如期实现国防和军队现代化建设“三步走”发展战略第二步目标，信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，未来5年，军队主要领域发展指标要取得较大突破，关键作战能力要实现大幅跃升，整体发展布局得到明显优化。随着规划纲要的发布，预计未来军费结构中武器装备的占比，特别是信息化武器装备的占比，将会持续提升，军工信息化未来相当长时间内都将是我国国防投入的重点，建议重点关注军用通信系统、电子对抗战、卫星导航系统、海洋信息化、网络与信息安全等细分领域。军工信息化迎来黄金发展期更加注重军民融合，民参军受益最高。规划纲要指出，要更加注重军民融合，并统筹推进。2016年3月25日，习近平总书记主持召开中共中央政治局会议，审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，军民融合上升为国家战略。我国“十三五”大力推进军民融合，有望建立一个更市场化、效率更高、对经济科技发展影响更大、结构更科学的现代国防装备工业体系，积极“参军”的民营企业将迎来高速发展期，从2005到2015年，在国家相关政策引导下，全国共有1000多家民营企业获得武器装备科研生产许可证，民用企业获得军品资质门槛降低，万亿国防装备市场大门将加速向民营企业敞开，技术和产品优势突出的企业有望藉此机会迅速成长壮大。恩华药业（002262）营收增长逐步加速，期待新品招标放量。2016年一季度公司收入、归母净利润分别同比增长12.46和17.03%，环比来看增速较去年四季度均有所提升。我们预计公司医药商业发展平缓，工业部分依然保持了平稳较快的增速。分产品营收方面，我们预计由于麻醉线产品不需要招标，价格维护较好，整体保持平稳增长，预计全年力月西营收有望超4亿（含税），福尔利营收有望在3亿（含税）左右，利培酮分散片由于竞争格局较好，增速较快。其他品种方面，预计右美托咪定仍然保持了快速放量的态势，全年营收有望过亿元，后续度洛西汀和阿立哌唑有望在低基数基础上实现高增长，齐拉西酮和丁螺环酮也有望保持较快的增长，未来新品逐步放量将有力支撑公司中长期的发展。2015年以来公司相继收到盐酸多塞平片、阿戈美拉汀片、氟哌噻吨美利曲辛片、布洛羟考酮片等多个品种的临床批件，储备品种进一步丰富。虽然公司去年公司业绩增速有所下滑，但从今年一季度来看增速已经逐季回升，我们认为公司全年业绩仍将维持持续向好的态势。恩华药业（002262）营销体制改革为公司发展注入新活力。在推进事业部按产品分线改革的基础上，公司制定了更加有利于调动一线销售人员积极性的销售政策，在销售队伍的管理方面实现以省为区域中心的扁平化管理。一方面能够有利于将有限的资源充分、快速用于激励一线销售人员，提高一线销售员工的销售积极性，有效推广新产品，另一方面也会有助于公司未来几年逐步降低销售费用率。我们认为随着各地招标采购工作的推进和公司营销改革的深入，有望推动公司重新步入增长快车道。恩华药业（002262）外延布局值得期待。去年上半年完成增发共募集资金5.51亿元，有利于公司进一步扩大产能和完善销售网络。公司目前在手现金7.2亿，为未来发展提供了充足的现金储备，此前公司明确提出“适时介入外延式增长”，“通过对同类企业并购、控股等方式，达到规模扩张和占领市场的目标”。公司以积极的态度面对行业变化，先后设立江苏好欣晴和北京好欣晴，进一步加强在移动医疗领域的布局。此前公司又拟与北京鸿星泰康生物技术研究院共同投资医药研究院，有助于进一步提升公司在治疗心血管疾病方面的新药研发实力和研发水平，不断丰富公司的产品梯队。我们认为公司后续在国内外的外延布局仍然值得期待。营收、净利同比大增，表现好于行业平均水平2015年公司共计实现营业收入67.48亿元，同比增长147.95%，增速高于行业平均水平26.98个百分点；归母净利润23.60亿元，同比增长182.1%，增速高于行业平均水平28.60个百分点；基本EPS0.801元，同比增长147.99%；ROE达17.44%，同比增长6.15个百分点，业绩达历史最好水平。国金证券（600109）经纪业务向综合财富管理转型，“线上+线下”联动公司经纪业务受益互联网金融先发优势，效果明显。2015年公司经纪业务共计实现营业收入34.04亿元，同比增长218.29%，收入贡献度50.45%，同比提升11.15个百分点。2015年公司经纪业务整体股基交易量6.26万亿，同比增长407.05%，股基市占率1.27%，相较2014年的0.97%，提升0.3个百分点。2016Q1股基市占率继续提升0.27个百分点。公司积极探索传统经纪业务向财富管理转型升级，经纪业务“线上标准化，线下增值化”的“一体两翼”格局初步形成，差异化经纪业务发展模式得到优化。随着互联网金融的发展和一人多户的放开，公司精细化客户服务，推进“佣金宝”更新换代，完善创业板转签、沪港通等线上业务办理项目，线下增设营业网点，拓展线上线下合作渠道。同时，积极推进围绕理财账户创设的综合账户体系建设工作，推动经纪业务盈利模式改善。国金证券（600109）互联网金融布局向资产端推进，资管生态圈建设起航2015年公司资产管理共计实现营业收入4.28亿元，同比增长143.11%，收入占比6.35%，同比微幅下降0.13个百分点。公司顺应行业发展趋势，丰富资管产品线，新增资产证券化产品、固定收益类产品、定增类产品、员工持股与大股东增持类产品。公司互联网布局由流量端向资产端推进，资管业务创新加快。公司与百度合作推出国金百度大数据系列产品，首只大数据量化基金“国金百度大数据基金”已经落地，百度利用其大数据优势，为证券机构在择时和选股等决策提供极具价值的考量因子，优化量化模型，降低投资风险，提升投资收益。公司获得管理费和分红提成等收入。报告期内，公司积极进行资管外延建设，新设立国金涌富资产管理有限公司、西藏国金鼎兴资产管理公司等子公司拓展资产管理业务。公司资管生态圈建设起航，2016年公司计划再次增发48亿，其中用于拓展证券资产管理业务资金达6亿元，占总募集资金的12.5%。综合考虑公司近期对资管业务的系列布局，预计资管业务会成为公司未来战略布局重点。国金证券（600109）投资建议基本面上，公司作为民营系券商，经营机制灵活，创新意识强。公司互联网金融先发优势效果显著，经纪业务市占率稳步提升。网络金融布局由流量端向资产端推进，资管生态圈布局起航，未来会增厚公司业绩。考虑到公司互联网布局强化创新业务收入弹性，且自营风险敞口小，预计2016年公司业绩降幅低于同业。估值上，公司当前PB2.62X，历史均值3.88X/中位数3.70X，估值不贵，接近历史底部区域，具有一定的安全边际。信心面上，大股东增持，彰显信心。结合最新基本面和股价弹性，我们给予“谨慎推荐”评级，预测公司2016/2017年EPS0.66/0.78元，对应当前股价的PE分别为21.64X/18.31X。国金证券（600109）富瑞特装（300228）天然气再次降价预期明确。近年来由于国际油价、煤价出现断崖式下跌，但天然气气价未及时进行调整，天然气消费量增长速度逐年下降。环保压力和能源结构转型的迫切需求促使政策推动天然气气价改革，2015年11月天然气气价下调。根据中信证券公用事业研究小组的预测，目前气价仍有0.3-0.5元/方的下降空间，国内气价再次调降值得期待。天然气重卡销售受经济性和下游使用率影响大。当天然气重卡投资回收期在2年时，下游会采购天然气重卡。根据我们的测算，如