FED资产负债表完成

会计学1FED资产负债表完成Unit:Millionsofdollarsdate:Jul7,2010

资产方负债方数据来源：美联储主页——EconomicResearch&Data——DataDownloadProgram——FactorsAffectingReserveBalances(H.4.1)——选顶上的FactorsAffectingReserveBalances(H.4.1)-lastreleasedThursday,July08,2010或者在美联储主页直接搜索“H.4.1”

媒体报道：Fed2010年7月8日公布的数据显示，美联储最新一周的资产负债表规模基本保持不变，规模维持在2.314万亿美元。对应下面的资产负债表第1页/共17页FED的资产负债表也是在不断变化过程中的，比如2009年4月8日的资产负债表中的资产方有一项“Primarydealerandotherbroker-dealercredit(一级交易商信贷机制)”到2010年7月7日就没有了，还有“NetportfolioholdingsofLLCsfundedthroughtheMoneyMarketInvestorFundingFacility”到2010年2月1日就停止，然后就不列这个项目了。同时对应的项目中文翻译可以参考本页PPT上方蓝色图片。第2页/共17页623.1471资产方负债方6653.23.33.4第3页/共17页

在“证券”项目下，从2009年1月起开始设置“MBS（抵押贷款债券）”栏，用于反映联储收购的由房利美、房地美、吉利美担保的MBS。该收购计划于2008年11月宣布，计划收购总量将达到MBS市场的1/9，即5000亿美元，意在提高MBS市场的流动性，压低MBS的利率，从而压低长期住房抵押贷款利率，重整楼市，促进美国经济复苏。目前此项目余额为2364亿美元，占资产方余额的11.2％。新设“定期拍卖信贷”（TermAuctionCredit）项目，用于反映“定期拍卖便利”（TermAuctionFacility,简称TAF）所投放的信贷。2007年下半年次贷危机恶化时，美联储历次降低再贴现利率和联邦基金目标利率，并使二者的息差缩小到25个基点，旨在鼓励银行从贴现窗口（在资产负债表上表示为“一级信贷”、“次级信贷”和“季节性信贷”三者之和）融资。联储从贴现窗口投放的资金大大增加，由2007年6月的1.49亿美元增加到2008年10月的最高值1119亿美元。但从总量上看，传统的贴现窗口投放的信贷规模仍非常有限。金融机构到联储申请再贴现，容易让市场对其支付能力产生怀疑。为了减轻再贴现窗口的名誉影响，联储推出了TAF机制，该机制允许存款类金融机构使用更广泛的抵押品，通过拍卖机制获得联储的短期贷款。此项目余额已达4672.77亿美元，占资产方余额的22％，成为流动性投放的重要渠道。美联储2009年6月25日宣布，将“短期拍卖工具”（TAF）的最高贷款额度从目前的6000亿美元降至5000亿美元。在“其他信贷”栏目下新设4个栏目：

1、2008年3月起开设“一级交易商信贷机制”栏目，用于反映“一级交易商信贷便利”所发放的信贷。一级交易商提供合格的抵押品，以再贴现利率从联储获得隔夜拆借资金。通过这一机制发放的信贷，在2008年10月达到最高值1476亿美元之后一直下降，至176亿美元左右，表明一级交易商资金紧张的局面已有所缓解。

2、2008年9月起开设“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具”栏目，用于反映“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利”（AMLF）所发放的信贷。AMLF旨在为银行从货币市场共同基金购买资产支持商业票据（ABCP）提供资金。通过AMLF机制发放的信贷在2008年10月达到最高值1458亿美元之后一直下降，至49亿美元左右，说明货币市场基金市场资金紧张的局面也已缓解。

3、2008年12月起开设“给AIG的贷款”栏目。自2008年9月以来，美国政府四次对AIG施以援手，美联储给予贷款支持。该项目目前余额为455亿美元，在资产方占比2.1％。

4、2009年3月起开设“定期资产支持证券贷款便利”（TALF）栏目，以反映TALF发放的信贷。TALF计划旨在向资产支持证券的持有者以这些证券作为抵押品发放贷款，这些抵押品范围比较宽泛，包括学生贷款、消费类贷款和小企业贷款支持的证券，此举意在提振消费者贷款。此栏目首次出现（2009年3月25日）时余额为6.71亿美元，到2009年4月8日已提高至46.92亿美元，在资产方占比0.2％。

新设“所持LLC的商业票据融资便利（简称CPFF）净额”栏目，反映CPFF发放的信贷。根据CPFF机制，联储设一个特殊目的机构（SPV），来向票据发行者购买无担保商业票据和资产担保商业票据，这意味着联储可以绕开金融机构直接对工商企业实施融资支持。该项目目前余额为2506亿美元，在资产方占比为11.8％，成为投放流动性的一个重要渠道。“货币市场投资者融资工具”（MMIFF）计划面向货币市场投资者，旨在活跃私营部门在货币市场中的交易活动。将在2009年10月31日终止。新设“所持MaidenLaneLLC（共三家）资产净额”栏目。MaidenLane是美国拯救贝尔斯登的产物。2009年3月，摩根大通收购贝尔斯登时，仍有部分资产组因风险过高不能完全吸收。一家名为MaidenLane的有限责任公司因而成立，旨在收购这部分资产并对其实施管理。6月26日，纽约联储银行对该公司贷款288亿美元。因此，从7月起，这家公司资产也以公允价值计价列入美联储的资产负债表。继这家MaidenLane有限责任公司之后，又有MaidenLaneII和MaidenLaneIII两家有限责任公司成立，将收购已被美国政府国有化的美国国际集团（AIG）作保的按揭支持证券（MBS）和担保债务凭证(CDO)，并分别取得美联储225亿美元和300亿美元的贷款。11月25日，纽约联储银行向MaidenLaneIII贷款151亿美元，同时AIG也从自美国政府购买其股份的资金中抽出50亿美元贷给这家公司。因此，这家MaidenLaneIII自11月28日起也出现在了美联储的资产负债表中。此项目目前余额为722亿美元，在资产方占3.4％。“央行间货币互换”项目的金额迅速增加。危机爆发以来，联储与14家外国中央银行签订了双边货币互换协议，这些国家央行从联储获得美元，并贷给国内的金融机构。该项目金额在2008年12月达到最高值5827亿美元后逐渐下降，目前为3128亿美元，在资产方占比为14.7％。123.145673.23.33.4第4页/共17页123.13.2473.45创新工具设立日已宣布停止日MBS：美联储宣布购买1000亿美元的政府支持企业债务（agencydebt），购买5000亿美元“两房”（房地美和房利美）以及“两房”和“吉利美”担保的按揭支持证券（MBS）。2009.3.18将政府支持企业债务（agencydebt）上限由1000亿美元提高到2000亿美元；追加7500亿美元的MBS购入，从而将“两房”等的MBS购入上限扩充至1.25亿美元，购买上限达3000亿美元的美国长期国债。2008.11.25

合计2000亿美元agencydebt和1.25万亿美元的MBS的收购计划期限延长至2010年第一季度，3000亿美国国债收购在2009年10月底前完成，不再继续。

定期拍卖工具（TAF）2007.12.12

未宣布何时停止

一级交易商信贷工具（PDCF）2008.3.162010年2月1日。2009年12月2日，美联储宣布，将一级交易商信贷工具（PDCF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）及期限有价证券借贷工具（TSLF）三项紧急融资工具的截止日期，由原定的2009年1月30日推延至2009年4月30日。

资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）2008.9.192010年2月1日。2009年12月2日，美联储宣布，将一级交易商信贷工具（PDCF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）及期限有价证券借贷工具（TSLF）三项紧急融资工具的截止日期，由原定的2009年1月30日推延至2009年4月30日。

资产支持证券提供贷款工具（TALF）2008.11.25

以新发行的商业抵押贷款支持证券（commercialmortgage-backedsecuritiesCMBS）为抵押品的TALF在2010年6月30日终止；以其他证券为抵押品的TALF在2010年3月31日终止。

商业票据融资工具(CPFF)2008.10.72010年2月1日

货币市场投资者融资工具(MMIFF)2008.10.212010年2月1日

与国外中央银行的货币互换2007.12.122010年2月1日

短期证券借贷工具（TermSecuritiesLendingFacility，TSLF），国债置换一级交易商的抵押资产，TSLF将流动性支持拓展至存款性金融机构以外的投行。随着次贷危机的影响进一步加深，MBS回购市场的融资功能大为削弱，杠杆交易日益困难，投资者不得不卖出MBS补充资本金要求，但是主经纪商无力承接MBS，市场状况令人担忧。美联储于2008年3月11日推出了另一项新的流动性支持工具TSLF，是由美联储以拍卖方式用国债置换一级交易商的抵押资产，到期后换回一份资产互换协议，拍卖从2008年3月27日起每周举行一次。在FED的资产负债表里没有该项目，个人认为美国FED07年和09年4月的资产负债表对比中资产方国债持有大大减小与该项目相关2008.3.112010年2月1日。2009年12月2日美联储宣布，将一级交易商信贷工具（PDCF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）及期限有价证券借贷工具（TSLF）三项紧急融资工具的截止日期，由原定的2009年1月30日推延至2009年4月30日。第5页/共17页定期拍卖工具（TAF）

2007年12月12日，面临越来越严重的信贷紧缩，美联储推出一项新的流动性支持工具，即所谓的短期拍卖工具(TermAuctionFacility，TAF)。通过TAF，美联储每月两次向金融机构提供短期借款，提前确定数量，采取竞价拍卖的方式确定利率，同时收取金融资产作为抵押。所有被美联储银行认为财务状况良好的存款类金融机构以及在一级信贷贴现窗口有贷款资质的存款类金融机构均有资格参与TAF竞拍。所有竞标者必须有足额的抵押品，抵押品范围同于贴现窗口贷款。每次拍卖活动前，美联储会按期发布拍卖活动有关信息，包括拍卖资金总额、期限(一般为28天)、竞标底价、最低竞标额、最高竞标额等，其中竞标底价将由所拍卖贷款到期日隔夜指数互换利率(Overnightindexswaps，OIS，是指市场参与者对于贷款对应期间联邦基金平均利率的预估值)确定。拍卖开始后，竞标者应向所在地的联储银行提交自己的竞标金额及价格。拍卖终了，联储官员将按照从最高竞价到最低竞价的顺序对所有竞标进行排序，并按一定的规则来确定“止停价格(stop-outrate)”。所有竞价高于“止停价格”的竞标都将全额中标，竞价等于“止停价格”的竞标将按比例分配中标金额。由于TAF采取的是单一价格拍卖模式(singe-priceauctionformat)，因此，中标者将统一按“止停价格”支付其借款利息。截至2008年7月底，美联储共进行TAF17次，累计向金融市场提供了流动性8850亿美元，每次竞拍的数量也从最初的200亿美元，先后增加到300亿、500亿和750亿美元。

TAF的推出受到市场热捧，甚至有市场人士认为它是美联储40年来最伟大的金融创新。2008年1月10日，美联储主席伯南克在一次演讲中对贴现窗口与TAF作了比较。他认为，作为缓解货币市场紧张状况的工具之一，贴现窗口有两点不足：第一，银行可能不愿意使用贴现窗口，担心市场会对其财务状况和自行获取资金的能力形成负面看法，这就是所谓的“坏名声(stigma)”问题。第二，为了保持联邦基金利率接近目标值，美联储的公开市场操作必须考虑贴现窗口贷款会增加银行体系的准备金水平，因此，假如其他条件不变，这会造成联邦基金市场利率低于其目标值。公开市场操作可以通过从银行体系吸收准备金来抵消这种影响，但银行从贴现窗口的借款数量非常难以预测，这会使联邦基金利率的管理复杂化，尤其是当借款数量很大的时候。为了纠正贴现窗口的缺陷，美联储推出了TAF，该方法事前确定贴现窗口贷款的数量，并向合格借款人进行竞拍，这样，既可以更有效地解决银行间市场目前存在的问题，同时又不会导致银行准备金和联邦基金利率管理的复杂化。

2008年5月13日，伯南克在参加亚特兰大联邦储备银行金融市场会议时再次对TAF进行了评价。他指出，TAF与公开市场操作非常类似，只是交易对手是存款机构而不是一级交易商，而且TAF的抵押品范围更宽；由于其竞争性的拍卖模式，加之可以提供大量信贷，TAF可以在很大程度上克服“坏名声”问题；越来越多的银行都参加了这种拍卖，而且这种方式还简化了货币政策的实施，因为它提高了存款机构借款水平的可预测性。第6页/共17页一级交易商信贷工具（PDCF）

2008年3月17日，美联储推出了迄今为止最为激进的流动性支持工具——一级交易商信贷工具(PrimaryDealersCreditFacility，简称PDCF)。该工具的推出完全起因于“贝尔斯登(BearStearns)事件”。

2008年3月中旬，随着短期融资市场压力的增加，华尔街第五大投资银行——贝尔斯登公司的财务状况开始受到市场参与者猜疑。3月12日，贝尔斯登的流动性状况急剧恶化，但无法从美联储获得紧急融资。3月13日，贝尔斯登告知美联储和其他政府机构，它的流动性状况出现明显恶化，除非获得其他资金，否则将在第二天被迫申请破产保护。申请破产将迫使贝尔斯登的抵押债权人和交易对手出售抵押品，而由于这些抵押品的市场流动性差，所以这些债权人和交易对手可能蒙受巨大损失。如果债权人对损失的反应是撤回对其他企业的抵押融资，则可能发生更大的流动性危机。为避免贝尔斯登倒闭，美联储根据《联邦储备法》决定启用紧急贷款权力。3月15日，经与财政部协商，美联储通过摩根大通向贝尔斯登提供一笔为期28天的紧急借款。3月16日，摩根大通宣布以每股2美元的超低价格收购贝尔斯登，并承接该公司债务，美联储则同意摩根大通以300亿美元的贝尔斯登资产为抵押，从美联储获得短期融资用于此项收购。3月17日，美联储启动PDCF，允许一级交易商可以像存款类金融机构一样从贴现窗口借款，借款利率与贴现窗口的一级信贷利率(Primarycreditrate)相同，抵押品包括适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品，加上投资级别的公司债券、市政债券、住房抵押贷款支持债券和资产支持债券。PDCF为隔夜贷款，允许最长展期至120天，但展期超过30天后美联储将收取额外费用。美联储没有对PDCF借款金额设置上限，借款数量完全视市场需求而定。美联储还宣布，这一窗口将至少开放六个月。2008年7月30日，美联储宣布将PDCF的使用期延长至2009年1月30日。

第7页/共17页AMLF资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AssetBackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility，AMLF）是2008年9月19日由美联储设立。AMLF允许存款机构、银行控股公司和外国银行在美的分支机构以高质量资产支持商业票据（ABCP）为抵押，从联储获得相应的资金，期限一般为资产支持商业票据（ABCP）的到期日，最长不得超过270天。AMLF提高了资产支持商业票据（ABCP）的流动性，维护了货币市场的正常运行。TheAsset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacilitywasalendingfacilitythatprovidedfundingtoU.S.depositoryinstitutionsandbankholdingcompaniestofinancetheirpurchasesofhigh-qualityasset-backedcommercialpaper(ABCP)frommoneymarketmutualfundsundercertainconditions.TheprogramwasintendedtoassistmoneyfundsthatheldsuchpaperinmeetingdemandsforredemptionsbyinvestorsandtofosterliquidityintheABCPmarketandmoneymarketsmoregenerally.TheAMLFbeganoperationsonSeptember22,2008,andwasclosedonFebruary1,2010.第8页/共17页TALF

针对特定企业和法人的工具创新尽管美联储为应对危机所采取的货币政策前所未有的激进，也采用了大量的创新型工具，为稳定局势做了很多工作，而且已初见成效，但信贷市场仍存有相当大的压力。一些包括商业银行和投资银行在内的大型金融机构，在次贷危机中蒙受巨额损失，大量资产减记，减少了它们的可支配资本。由于从资本市场可获得资金的减少，大型银行也不愿发放新的贷款。另外，由于大量企业通常用房地产资产作为贷款的担保，危机导致资产价值不确定性上升，从而加大了信贷息差，提高了企业融资成本。信贷市场的紧缩，导致经济活动进一步收缩，激起更多的不确定性，金融危机随之恶化，经济活动进一步紧缩。如此恶性循环使得经济更加萎靡。为了刺激实体经济，阻止信贷紧缩在实体经济的蔓延，美联储创造了新型融资方式商业票据信贷便利（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）和定期资产支持证券信贷便利（TAB-SLF），直接将资金送人继续的相关企业。定期资产支持证券信贷便利（TermAssetBackedSecuritiesLoanFacility，TALF）是美联储于2008年11月25日提出的一项针对所有拥有合格抵押品的个人、法人的融资便利措施。所有拥有合格抵押品的个人、法人均可以参加定期资产支持证券信贷便利，可以将近期发行的美元计价的AAA级的ABS（包括汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款和其他中小企业贷款等）抵押给美联储，从而获得相应的融资支持。TABSLF期限较长，一般为1年以上，这对于缓解这些机构暂时的流动性缺乏具有重要的作用。第9页/共17页CPFF

针对特定企业和法人的工具创新尽管美联储为应对危机所采取的货币政策前所未有的激进，也采用了大量的创新型工具，为稳定局势做了很多工作，而且已初见成效，但信贷市场仍存有相当大的压力。一些包括商业银行和投资银行在内的大型金融机构，在次贷危机中蒙受巨额损失，大量资产减记，减少了它们的可支配资本。由于从资本市场可获得资金的减少，大型银行也不愿发放新的贷款。另外，由于大量企业通常用房地产资产作为贷款的担保，危机导致资产价值不确定性上升，从而加大了信贷息差，提高了企业融资成本。信贷市场的紧缩，导致经济活动进一步收缩，激起更多的不确定性，金融危机随之恶化，经济活动进一步紧缩。如此恶性循环使得经济更加萎靡。为了刺激实体经济，阻止信贷紧缩在实体经济的蔓延，美联储创造了新型融资方式商业票据信贷便利（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）和定期资产支持证券信贷便利（TAB-SLF），直接将资金送人继续的相关企业。商业票据信贷便利（CommercialPaperFundingFacility，CPFF），是联储在2008年10月7日新开的短期融资窗口。联储将通过一个特殊目的公司（SPV）给美国商业票据的发行者提供流动性支持。一般由特殊目的公司（SPV）从符合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保和资产支持商业票据，向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。CPFF开创了美联储直接将贷款给企业之先河，有人称美联储由“最后贷款人”变成了“直接贷款人”，但CPFF对于缓解特定企业资金紧张具有重要意义。第10页/共17页MMIFF2008年10月21日联储授权增设货币市场投资基金便利（MoneyMarkeInvestorFundingFacility，MMIFF），授权纽约联邦储备银行为货币市场投资者提供流动性支持。其程序是：联储（通过提供资金支持特殊目的公司（SPV））从合格的投资者（货币市场共同基金及其他货币市场投资者）那里购买美元存款凭证和高信用级别金融机构发行的商业票据，放出资金，给货币市场以流动资金支持。TheMoneyMarketInvestorFundingFacility(MMIFF)was

designedtoprovideliquiditytoU.S.moneymarketinvestors.UndertheMMIFF,theFederalReserveBankofNewYork

couldprovideseniorsecuredfundingtoaseriesofspecialpurposevehiclestofacilitateanindustry-supportedprivate-sectorinitiativetofinancethepurchaseofeligibleassetsfromeligibleinvestors.TheMMIFFwasannouncedonOctober21,2008,andexpiredonOctober30,2009.第11页/共17页双边货币互换次贷危机爆发后，美联储首先与欧洲央行、瑞士央行签订了临时货币互换协定(temporaryreciprocalcurrencyarrangement)，旨在为欧元区和瑞士所开展的美元短期资金拍卖活动提供便利，以缓解欧元区和瑞士短期资金市场对美元的需求。2007年12月12日，美联储与欧洲央行、瑞士央行分别签订了200亿美元和40亿美元的临时双边货币互换协议(期限为6个月)。2008年3月12日，美联储决定将其与欧洲央行、瑞土央行的货币互换额度分别增加至300亿美元和60亿美元，同时将协议期限延长至2008年9月30日。2008年5月2日，美联储再次决定，将其与欧洲央行、瑞士央行的货币互换额度分别增加到500亿美元和120亿美元。2008年7月30日，美联储宣布将其与欧洲央行的货币互换额度增加至550亿美元，与瑞士央行的货币互换规模则维持在120亿美元不变。雷曼兄弟事件后；面对金融市场的险恶形势，美联储2008年9月18日宣布将与欧洲央行的货币互换额度将从此前的500亿美元增加到1100亿美元，与瑞士央行的互换额度则从此前的120亿美元增加到270亿美元，此外联储还首次与日本央行、英国央行和加拿大央行实行货币互换，额度分别为600亿、400亿和100亿美元。美联储有关资料显示，每笔货币互换交易均含有1个即期交易和1个远期交易。一方面，通过即期交易，美联储将一定数量的美元提供给另一家央行，并以此交换外国货币；另一方面，通过远期交易，两家央行同意在未来某一时点进行逆向操作以换回本国货币。在每笔货币互换交易中，回购价格将包含一定的市场回报率。需要说明的是，根据美联储的有关报告，早在1962年3月，美联储就与法国央行签订了首个双边货币互换协议。到1967年5月底，美联储已经同14家中央银行和国际清算银行签订货币互换协议。到上个世纪90年代中期，美联储对外签署的货币互换协议总额超过300亿美元，但绝大多数没有被动用。1998年年底，除与加拿大、墨西哥央行的协议外，美联储与其他央行的双边货币互换协议全部失效。按照美联储的解释，货币互换的最初目的在于，当外汇市场出现意想不到的下行压力时，为央行支撑其货币提供便利；不过，当金融市场出现动荡时，货币互换也可成为重要的政策工具。2001年“9·11事件”发生后，美联储就分别与欧洲央行、英格兰银行和加拿大央行签署了500亿、300亿和100亿美元的货币互换协议，其中仅欧洲央行动用235亿美元的额度(3天后归还)，这3项协议于30天后失效。第12页/共17页短期证券借贷工具（TSLF）尽管TAF的推出解决了市场流动性的燃眉之急，但其覆盖范围仅限于商业银行，而在次贷危机中陷得最深的投资银行和对冲基金却无法受益。针对这一情况，美联储于2008年3月11日推出了另一项新的流动性支持工具——短期证券借贷工具(TermSecuritiesLendingFacility，简称TSLF)。

TSLF是由美联储以拍卖方式用国债置换一级交易商的抵押资产，到期(期限为28天)后换回的一种资产互换协议。TSLF由纽联储公开市场交易室(OpenMarketTradingDesk)承办，其交易对手仅限于以投资银行为主的一级证券交易商，交易商可提供的合格抵押资产包括联邦机构债券、联邦机构发行的住房抵押贷款支持证券、AAA／Aaa级私人住房抵押贷款支持证券等(2008年9月15日，美联储宣布扩大TSLF适用的抵押品范围，所有投资级债券均可作为抵押品)。

TSLF首次交易时间为2008年3月27日，其后于每周四下午2点左右(美国东部时间)交易一次。TSLF的拍卖方式与TAF相同，也是采取单一价格拍卖模式，即所有中标者的交易最终都将统一按“止停价格”执行。参与TSLF的交易商可通过联储交易系统(FedTrade)或电话进行投标。每次拍卖中竞标者可给出两个报价，但报价金额不得超过拍卖总额的20%。竞标者的报价不同于联邦基金市场的回购利率，该报价理论上相当于借入国债利率与抵押债券利率之差。截至2008年7月底，美联储共进行TSLFl9次，累计向一级交易商借出国债5963亿美元，每次拍卖国债数量一般为750亿、500亿或250亿美元，在历次拍卖活动中最高的中标总额为750亿美元，最低为72亿美元。

TSLF是继TAF之后美联储为缓解信贷紧缩问题而推出的又一重大举措。与其他工具相比，TSLF具有许多独特之处。TSLF不同于TAF，TAF的对象是商业银行等存款类金融机构，而TSLF面对的是投资银行；TAF是每两周举行一次，TSLF则是每周举行一次。TSLF相对于TAF的一个重要变化是，美联储明显放宽了抵押品的接受范围。在TSLF机制下，除以前可接受的抵押品外，美联储还接受满足一定条件的私人住房抵押贷款支持证券。TSLF也不同于美联储的隔夜回购和普通的证券借贷业务，隔夜回购和普通的证券借贷业务均为隔夜协议，而TSLF的期限为28天；普通证券借贷业务在拍卖中采取的是多重价格拍卖模式(中标者按各自投标价格进行交易)，而TSLF采取的则是单一价格拍卖模式。TSLF与其他工具的最重要区别在于，对于美联储而言，TAF与隔夜回购均是“以现金换债券协议”，协议的执行会对银行体系的准备金水平造成影响，而TSLF则是“以债券换债券协议”，在该协议下，美联储并不直接提供贷款，而是用自身优质的高流动性债券交换金融机构难以流通的抵押债券，这种交换的好处在于，不仅能够进一步激活抵押债券市场的自发交易，而且不会对货币供应产生影响，因而也就无须利用公开市场作相应的对冲。第13页/共17页正确理解央行货币政策工具创新

只要理解了央行的中介目标和最终目标，就会发现中央银行的货币政策目标始终是明确的，货币政策并没有偏紧。

用存款准备金率引导预期

吴晓灵表示，存款准备金率正成为越来越重要的货币调控工具。

吴晓灵说，引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式。各国央行在操作的时候，都非常注意引导市场预期，美联储每一次的货币调控，不管升息还是降息都会和市场讨论。这样无论美联储做出什么决定，市场人士通过和美联储的互动对市场走势都有了初步的判断，使得市场在美联储做出决定之前就已经把消息进行了消化，因而这些政策对市场不会产生很大的震动。什么叫风险？风险就是不确定性。如果说市场对于一个政策的走势不确定，就蕴含着风险。国外经常有人说中国最大的风险是政策风险，因为不知道政府什么时候要出什么政策。如果事先能对一些事情与市场有一个互动，对市场的预期有一个引导，政策出台之后对市场的影响就会比较小，政策效果也会比较好。

在中国如何引导预期呢？她说，传统教科书中讲的货币政策工具，基本上是在开放程度不高的经济体内，央行能够主动控制基础货币条件下的工具运用。这时中央银行主要通过增减资产负债表的资产方，来调节基础货币的投放量。

在中国当前情况下，调整"存款准备金率是一剂猛药。"吴晓灵说，存款准备金率这个机制是在实行金属铸币时期，为了保证金融稳定创立的。后来在信用货币体系下，人们发现存款准备金的高低可以控制商业银行的货币发放数量，于是就成了货币政策工具。当中央银行主动吐出基础货币的时候，往往存款准备金的利息很低，各个商业银行为了利润最大化，都会把存款准备金压到最低限度，只要到日终结算的时候能够打平账户就可以了。在这样的情况下，如果中央银行提高存款准备金率，商业银行没有过多的储备，就只有收缩贷款。但是随着商业银行内控制度的完善和货币市场的发达，很多国家对存款准备金率基本倾向于取消。

第14页/共17页但是1998年之后，各国特别是发展中国家发现，在本国经济出现问题的时候，要找货币基金来给予援助，第一时效慢，第二条件非常苛刻，所以新兴市场国家的央行都认为，应对金融风险，应该更多地加强自我的外汇储备。因而从1998年之后，各国特别是亚洲国家的央行都加大了外汇储备。同时随着苏联的解体，大量的廉价劳动力走向市场，发达国家把它们的制造业移到新兴国家，国际贸易格局出现了变化，导致新兴市场国家拥有了大量贸易顺差，积攒了大量的外汇储备。在外汇储备比较多的情况下，如果要想控制住汇率，中央银行就只能被动大量吃进外汇，中国的央行就处于这样的状态。

央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出基础货币，超出了社会的正常需要。怎么办？就要把多余的基础货币收回来。这个时候中央银行其实就创造了一个工具---央行票据。要想减少基础货币的吐出，央行可以采取两种办法，一种是在中央银行的资产负债表上资产方减少，还有一种是负债方增加。央行票据等于是中央银行向市场发债。但是用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性。成功与否要看商业银行想不想买，而这取决于央行票据的利率水平。因为当商业银行头寸比较多的时候，会做两种选择，一个是贷款赚取存贷差，一个是买央行的票据收利息。如果商业银行有极大的贷款冲动，它就会认为，只有央票的利率高于存贷款的利差才更有吸引力。但是，中央银行凡是被动吐出基础货币的情况下，本币都面临着升值压力。如果在这时把央票的利率提得太高，而其他国家又处于低利率的情况下，就会吸引更多的资金进入国内。中国央行在2003年-2004年11月美联储开始升息之前，就处于这一尴尬处境。因为美联储从2000年新经济(310358)泡沫破灭和2001年“9·11”事件之后，为了刺激经济的发展，把利率降到了1%，而且维持了一年多的时间。而当时中国正处在经济逐渐走热的过程当中，于是美国的低利率就对中国央行的利率调整产生了很大的制约。

不发行央票，还可以通过调整存款准备金率回收基础货币。可以说在商业银行有贷款冲动，境内外逆差对游资有吸引力的时候，存款准备金是低成本冻结多余流动性的工具。存款准备金在中国是付息的，而且存款准备金利息基本上覆盖了商业银行的存款成本。因而提高存款准备金率对商业银行来说，没有财务上的损失，只是多挣少挣的问题。商业银行要是有了多余的头寸，就可以把它存在中央银行挣利息。当然，发放贷款挣得更多。但是当中央银行被动吐出很多基础货币的时候，会导致信贷过度膨胀，社会的经济情况会限制商业银行过多的信贷扩张。

在传统的教科书上，央行吞吐基础货币用的是政府债券，这个手段行不行？中国的情况是，中央银行政府债券持有量非常少，不足以通过吞吐政府债券控制基础货币量。其实最近一段时间，中央银行也吞吐政府债券，但是基本上只是回购几天的货币投放量。

在央行的资产负债表上，资产方还有对存款性公司和对其他金融公司的资产。理论上讲，可以通过减少这些资产控制基础货币量。但是这些央行资产方的再贷款，要么是对农发行和农业银行(601288)的再贷款，要么是对金融公司的再贷款，这些都是政策性的再贷款，基本上被不良资产占了，收不回来。正是因为央行在它资产负债表的资产方没有多少操作余地，所以从负债方来说，中央银行不得不有所增加，主要是存款准备金和央票发行。不过吴晓灵也提出，提高存款准备金率尽管是一个低成本的冻结基础货币的手段，但是目前小幅多提的做法也备受争议"当前存款准备金率已经调到了17.5%，还能不能调到20%、30%呢？我们也觉得非常为难。"她说。

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