三大REITs模式典型案例解析实务必备

中国房地产市场已经进入下半场模式如何盘活巨额存量资产的问题日益凸显在这一大背景下REITs成为了重要的解决方案之一然而，由于种种缘由的制约REITs在中国的进展并非一帆风顺今日的文章从实务角度动身结合国内实践案例对交易所、公募、银行间三大REITs模式逐一进展具体解析REITs实操不行不读！名目-----一、交易所类REITs产品-中信启航专项资产治理打算〔一〕根本信息〔二〕交易构造〔三〕根底资产分析〔四〕中信启航打算存在的特别风险〔五〕现有运营状况二、公募类REITs产品-鹏华前海万科REITS封闭式混合型发起式证券投资基金〔一〕基金根本信息〔二〕交易根底及产品构造图〔三〕交易安排〔四〕保障机制三、银行间类REITs产品-兴业皖阅嘉一期房地产信托基金资产支持证券〔一〕根本信息〔二〕交易构造〔三〕增信措施四、类REITs前言中国房地产市场已经进入下半场模式，从增量时代进入到存量时代，如何盘活巨额的存量资产，成为中国经济改革的重要课题。依据海外成熟阅历，在存量地产时代，加深房地产的金溶化进展，建立成熟的金融体系对于解决日益凸显的存量问题至关重要。中国政府也意识到了这点，并在《“”规划纲要》明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。目前，中国市场还未见真正REITs产品〔即RealEstateInvestmentTrusts，指房地产投资信托基金产品，下同〕的消灭，但REITs在中国却经受了数十年的进展历程。类REITs产品的发行为中国市场真正REITs产品的发行供给了充分的理论和实践根底。本文将从海外REITs产品的发行动身，结合中国市场现REITs产品案例，以期总结相关理论与实操阅历。交易所类REITs产品-中信启航专项资产治理打算资产证券化业务，是指证券公司、基金治理子公司等相关主体以根底资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特别目的载体〔SPV〕，承受构造化等方式进展信用增级，在此根底上发行资产支持证券的业务活动。2023年《证券公司及基金治理公司子公司资产证券化业务治理规定》及相关配套制度出台，交易所企业资产证券化业务开头大规模进展，产品的日益成熟及相关规章制度的完善为类REITs产品的推出供给了较为有利的发行环境。REITsREITs”和“苏宁云商REITs”为代表,在交易构造上与成熟市场股权型REITs具备肯定的相像性，但是交易所类REITs产品仍属于私募产品，仅可向合格投资机构发行，与公REITs根本信息交易构造“中信启航专项资产治理打算”〔以下简称中信启航〕于2023年5月21日在深交所综合交易平台挂牌交易，主要投资人为机构投资者。“中信启航专项资产治理打算”投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。它是我国第一支真正的权益类REITs产品。中信启航组合了不同风险偏好投资者〔如下图〕的资金，通过投资非公募基金份额间接投资于优质不动产资产。由中信证券的全资子公司中信金石基金治理进展基金治理。托管人为中信银行股份天津分行。认购人通过与打算治理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产治理方式委托打算治理人治理，打算治理人设立并治理专项打算，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。基金治理人非公开募集资金设立非公募基金，打算治理人依据专项打算文件的约定，以自己的名义，为专项打算受益凭证持有人的利益，向非公开募集基金出资，认购非公开募集基金的全部基金份额。非公开募集基金成立后，依据专项打算文件商定的方式，向中信证券收购其持有的工程公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。参与各方为：在上述交易构造中，进展流淌性的安排：优先级和次级份额均在深交所综合交易平台转让流通。为确保交易前后投资者限制在200人以内〔保证私募性质〕，优先级受益凭证转让交易时，每手为50,000倍；次级受益凭证转让交易时，每手为300,000份，每次转让不得低于一手且须为一手的整数倍。在退出安排方面，中信启航打算在到期时将会以REITs方式退出。退出时，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金治理发起的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在将来五年估量有较好的升值空间，出售给第REITs根底资产分析中信启航打算的根底资产为中信证券位于北京和深圳的两幢自有物业——北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦，中信证券已承诺将来将按市场价格租用这些物业。两处物业地处一线城市，写字楼价格稳健。均处在各城市的核心商圈，属于稀缺物业。且租户履约力量强、租期长期、租金具有较强市场竞争力。中信启航打算存在的特别风险4.1.与目标资产相关的风险租金波动风险：专项打算目标资产的局部现金流来源于租金收益，因此租金现金流的稳定性打算优先受益凭证固定回报的实现。目标资产出售价格波动风险：如以出售的方式处置目标资产本身或持有目标资产的工程公司股权，由于目标公司的公允价值可能受到当时不动产市场状况的影响，从而影响专项打算获得的现金流规模。与非公募基金相关的风险非公募基金及SPV由于不动产市场存在景气程度的波动，在极端状况下，非公募基金有可能无法在专项打算存续期限内成功出售目标资产本身或持有目标资产的工程公司股权，从而导致非公募基金无法如期退出。与专项打算相关的风险在专项打算存续期间，打算治理人如消灭严峻违反相关法律、法规和专项打算文件有关规定的情形，打算治理人可能会被取消资格，深交所也可能对受益凭证明行暂停和终止转让效劳等处理措施，从而可能给投资者带来风险。专项打算运作相关的法律制度、配套政策仍在不断调整和更的过程之中，假设有关法律制度、配套政策发生变化，可能会对专项打算产生影响。同时本专项打算安排时，受益凭证持有人获得的收益将可能被要求缴纳相应税费。假设将来中国税法及相关税收治理条例发生变化，税务部门向受益凭证持有人征收任何额外的税负，这可能会给专项打算受益凭证持有人带来额外的税务支出风险。现有运营状况依据上海证券报2023年6月的一篇报道《中信证券REITs“为他人作嫁衣”？跨大类资产风险敞口暴露》指出“中信证券以公司优质自有物业作为标的资产，依据国外成熟市场REITs产品理念设计完成，是公司在国内不动产金融领域的重要创实践，对启动我国存量不动产证券化市场具有较大的示范意义。其向SPV出售京深两栋物业带来的约50亿元收入首先给中信证券2023年年报锦上添花。报表显示，中信证券当年实现净利润113.3亿元，同比增长116.2%，考虑到本钱摊销因素，中信启航对中信证券当年净利润的奉献大约在20亿元左右。”，但是“国内不同大类资产在过去两年间的走势却给中信证券开了一个大玩笑。A股市场在2023年上半年到达燥热的顶峰后快速冷却。面对清淡的股市，普遍在过去两年间乐观融资的券商，其资产收益率已成心病。今年一季报显示，中信证券一季度净利润环比削减57加权平均资产收益率则从3.76%降至1.18%，大幅削减近七成。”“与此同时，京沪深等一线城市不动产价格涨势照旧，连带地产租金水涨船高，正在令中信证券失血。中信证券及其子公司2023年产品成立日〔4月25日〕至年底为相关办公楼支付租金2.7亿元，2023年租用相关办公楼的租金为3.99亿元。”“此外，由于相关办公楼是中信证券的主要办公场所，假设不动产价格维持当前水平，中信证券则可能要在打算终止时以较高溢价购回这笔资产，同时由于持有次级份额缺乏而无法对冲。”导致上述状况消灭的缘由正是由于中信启航的构造设计。原本，中信启航优先份额持有人在日常可以享受7%的预期年化收益，这一价格在当时的市场背景下并不算太10%的根底资产增值收益之后，优先份额持有人相当于同时购置了定息债券和挂钩房地产价格波动的另类证券，被业界认为是颇具创意识的设计。但在此根底上，中信证券又多走了一步。国内常见的资产支持证券次级份额多被根底资产原始持有人全额认购，一方面用于增信，另一方面则确保满足优先份额预期收益后的剩余收益不会旁落他人。而中信证券却只认购了中信启航10%的次级份额，因此其只能坐视冠以“中信证券”大名的办公楼升值却只能“为他人作嫁衣裳”。公募类REITs产品-鹏华前海万科REITS封闭式混合型发起式证券投资基金2023年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，产品使用公募基金作为发行载体，在发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，上市后在深圳交易所场内进展二级市场交易的最低份额为1万元，在流淌性上已经远远高于交易所类REITs产品。但从“鹏华前海万科REITs”的交易构造上分析，此产品仍与标准产品存在相当大的差异。从投资范围上，本产品仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余部安排置在其固守类、权益类资产上，未表达出标准REITs产品以商业地产投资为主的主要特征。同时，基金投资标的虽为前海企业公馆工程公司股权，但并未实际掌握前海企业公馆物业产权。第三，公募基金REITs产品发行门槛高，可复制性较差。基金根本信息交易根底及产品构造图鹏华前海万科REITs设计为封闭式基金，在封闭期内投资目标公司股权〔目标公司持有万科前海企业公馆，为前海区域的优质甲级写字楼〕以猎取商业物业租金收益为目标，认购起点为10万元，上市后在深圳交易所场内交易的最低份额为1万元。12.668250%的股20237242023112023724业公馆工程100%的实际或应当取得的除物业治理费收入之外的营业收入。鹏华前海万科REITs还投资固定收益类产品。其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的50%。REITs基金在10年存续期内将承受封闭式运作方式，这能够有效保证基金在存续期对标的公司权益的投资持续性。基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易，给持有人供给流淌性便利。鹏华基金副总裁高鹏撰文表示“中国的房地产信托基金以债权为主，募集资金用于房地产开发，还款主要依靠房地产工程销售产生的现金流，其实质是贷款性质的工程融资，信托只是充当构造化融资的载体，与国际通行的REITs以长期持有并经营房地产的模式完全不同。”交易安排由基金治理人与深圳万科、万科企业、目标公司、前海投控签订《合作框架协议》及相关交易文件。增资入股：依据《合作框架协议》、《增资入股协议》及相关交易文件，基金治理人与深圳万科、目标公司指定房地产评估机构对前海万科公馆工程自2023年1120237月24〔不含物业治理费收入〕产生的估量现金流及其现值进展测算评估。基金治理人依据测算评估结果并结合利率水公平市场及政策状况确定获得目标公司50%股权的增资价格。在增资款中，其中1000万作为目标公司的注册资本，其余资本作为目标公司的资本公积。增资完成6个月内，目标公司应改制为股份，未按商定完成改制，基金合同自动终止。同时规定假设深圳万科、万科企业、目标公司恶意拖延、重大疏忽导致改制无法顺当实施，深圳万科应担当相应的回购、违约责任、赔偿责任等。退出机制：依据《合作框架协议》、《股权回购协议》，基金通过向深圳万科状况影响基金权益实现安全的，基金治理人有权向万科提出提前回购要求。封闭期LOF保障机制为保证该产品的收益，深圳万科还开立保证金账户，一次性存入不低于2023万元保证金且确保每年维持不低于该数目的保证金。当目标公司当期营业收入扣减物业治理费收入后的余额，低于深圳万科供给并经基金治理人确认的目标公司当期业绩比较基准时，深圳万科会以保证金账户资金余额为限，按目标公司当期实际业绩收入低于业绩比较基准的差额〔业绩补偿款〕，向鹏华前海REITs基金支付业绩补偿。而在鼓励机制上，鹏华前海REITs基金还与深圳万科制订了业绩分成机制，以促进其经营。银行间类REITs产品-兴业皖阅嘉一期房地产信托基金资产支持证券2023年起，监管部门高度重视推动REITs产品试点工作。为贯彻落实有关精神，兴业银行从2023年年初就开头着手在现有政策框架下对银行间市场开展REITs工程可行性和实施方案进展争论，并于2023年6REITs〔以下简称REITs”〕REITs2023年12月14日，“兴业皖REITs”获得中国人民银行行政许可批复，同意产品发行并依据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。2023年2月20日，“兴业皖REITs”产品成立，标志着首单“银行间REITsREITs”与主流“交易所REITs”产品交易构造相像，照旧属于“类REITs”，该产品首次实现了我国REITs产品在银行间市场公开发行。但依据银行间市场参与主体主要为机构投资人，虽然在银行间市场公开发行对于完善信息披露制度、提升产品流淌性和市场参与度等方面均有重要乐观意义，但此类REITs产品仍旧与标准REITs根本信息交易构造2023年2月兴业国际信托〔以下简称：“兴业信托”〕及旗下兴业国信资产治理〔以下简称：“兴业国信资管”〕联合兴业银行在银行间市场成功发行“兴业皖阅嘉一期房地产投资信托基金〔REIT〕资产支持证券”〔以下简称：“REITs”〕，5.535该工程于2023年12月14人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。此次安徽华传媒股份〔以下简称“皖传媒”〕作为该REITs产品的发起机构，兴业银行担当主承销商，兴业信托担当受托人、发行人以及治理人，兴业国信资管担当私募基金治理人，安徽皖融资租赁作为优先收购权人/物业运营方。皖传媒以其持有的契约型私募基金份额〔该基金由皖传媒作为单一投资人发起并已收购其名下八家华书店门店物业〕为根底资产，以信托方式交付兴业信托，由兴业信托在全国银行间债券市场发行资产支持证券，以信托资产所产生的现金流支付资产支持证券的本金和收益。其中，优先A级证券金额为3.3亿元，期限为183AAA；优先B2.235亿元，期限为183年设置开放期，评级为AA+。具体交易步骤：原物业持有人作为股东，通过以标的物业作为资产出资的方式设立工程公司，使工程公司成为标的物业的持有方。皖传媒作为股东，投资设立SPV，作为收购工程公司的主体。SPV和原物业持有人签订股权转让协议，向原物业持有人收购其持有的工程公100%的股权。依据《基金合同》皖传媒认购私募基金份额，设立私募基金，收购其持有的100%的股权，办理工商登记。依据《信托合同》的商定，皖传媒作为发起机构将相关私募基金份额托付给受托人，由受托人设立信托，受托人将发行以信托财产作为支持的资产支持证券，并将募集的资金净额支付给发起机构。由各工程公司与皖传媒签订《租赁合同》，以商定租金水平坦租全部标的物业，由私募基金与皖租赁签署《运营治理协议》，皖租赁担当工程公司运营效劳商，担当物业的运营、维护与租金归集等职责。增信措施抵押现金流超额掩盖构造化分级流淌性支持差额补充及保证担保REITs在产品构造设计方面，依据上述案例的分析，目前交易所类REITs产品发行较多，银行间类REITsREITs产品由于特别的交易构造及门槛设置，很难被复制。因此目前承受的交易构造多为交易所类REITs产品的“双SPV构造”。在以往的资产证券化案例中，“双SPV构造”的案例并不少见，如海印股份信托受益权专项资产治理打算、星美国际影院信托受益权资产支持专项打算中信华夏苏宁云创资产治理专项打算等。在双SPV的交易构造中，通常包括信托打算和资产支持专项打算〔或专项资产治理打算〕。如海印股份信托受益权专项资产治理打算中原始权益人先将根底资产设立信托打算，获得信托受益权，并以该受益权作为的根底资产，设立资产支持专项SPV构造“解决了根底资产现金流稳定性问题〔14家商业物业将来特定期间的现金流不确定〕。同时，也避开了海印股份并非商业物业的持有人，因此通过双SPV的交易构造，同时解决了根底资产转让和现金流难以估算所产生的问题。承受“双SPV构造”也并非仅仅是上述案例一种结合方式，例如在中信华夏苏宁云创资产治理专项打算，即承受了私募基金与专项治理打算的组合模式。结合多个案例，我们可以总结出承受双SPV构造主要是出于以下几方面的考虑：引入信托打算到达破产隔离的效果；根底资产转让的限制，根底资产转让会涉及简单的流程或审批，资产的转移会产生额外税费，出于对时间和交易本钱综合限制的考虑，期望在不实际转移资产的条件下，实现融资需求；突破根底资产现金流的限制，依据现金流推测状况无法到达资产证券化根底资产现金流的要求，期望通过补充额外现金流支持，优化现金流归集与安排流程来实现平滑现金流的需求；实现“信托受益权”等非标资产标准化等。REITs产品及银行间类REITsSPV股权的方式，因此增加了在税收方面的考虑:REITs”业务在交易构造中通常安排原始权益人〔原物业持有人〕交易标的物业资产所在工程公司股权至“SPV”，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在工程公司名下的，可以先以出资或分立等