财务标杆和資本结构

財務槓桿和資本結構

重要的概念與技能了解財務槓桿對現金流量與權益本钱的影響了解稅與破產本钱對資本結構政策的影響了解破產程序的根本成份本章大綱資本結構問題財務槓桿效應資本結構與權益資金本钱公司稅與資本結構破產本钱最適資本結構實際的資本結構破產程序簡介重新建構資本檢視在其他條件不變下，如何變動資本結構以影響公司的價值。重新建構資本，是在公司總資產不變的情況下，變動財務槓桿金額。由發行負債增加槓桿程度，並以取得的資金買回流通在外之股票。由發行新股降低槓桿程度，並以取得的資金贖回流通在外之負債。選擇資本結構什麼是財務經理主要的目標？股東財富極大化我們希望選擇使股東財富極大化的資本結構藉著公司價值極大化或WACC極小化，我們能夠讓股東財富極大化。財務槓桿的影響力財務槓桿如何影響公司的EPS與ROE？當我們增加負債融資的金額，同時也增加了固定的利息費用。如果這一年營運狀況良好，那麼，支付完固定本钱之後，會有更多的盈餘回報股東。如果這一年營運狀況很差，我們仍舊必須支付固定本钱，會讓股東的收入降低。財務槓桿擴大了EPS與ROE的變異程度。範例：財務槓桿、EPS與ROE暫時不考慮稅負的影響當我們發行負債並買回股票時，EPS與ROE會有什麼變化？財務槓桿的例子範例：財務槓桿、EPS與ROEROE的變異性原先的：ROE的範圍從6.25%到18.75%提議的：ROE的範圍從2.50%到27.50%EPS的變異性原先的：EPS的範圍從$1.25到$3.75提議的：EPS的範圍從$0.50到$5.50當財務槓桿增加時，EPS與ROE兩者的變異性也會提高。損益兩平的EBIT找出在原先的與提議的資本結構兩者EPS相等情況下的EBIT。如果我們預計EBIT大於損益兩平點，那麼，財務槓桿對股東有利。如果我們預計EBIT小於損益兩平點，那麼，財務槓桿對股東不利。範例：損益兩平的EBIT損益兩平圖範例：自製槓桿與ROE原來的資本結構投資人借入$2,000以及使用他自己的$2,000買入200股股票。淨盈餘:衰退:200(1.25)-0.1(2000)=$50正常:200(2.50)-0.1(2000)=$300繁榮:200(3.75)-0.1(2000)=$550與公司在提議的資本結構下購入100股的淨盈餘完全相同。提議的資本結構投資人以$1000買入股票(50股)，另外以$1000買TransAm公司票面利率10%的債券。淨盈餘:衰退:50(0.50)+0.1(1000)=$125正常:50(3.00)+0.1(1000)=$250繁榮:50(5.50)+0.1(1000)=$375與公司在原先的資本結構下購入100股的淨盈餘完全相同。資本結構理論Modigliani和Miller(M&M)的資本結構理論命題I–公司價值命題II–WACC由公司的現金流量以及其資產的風險，決定公司的價值。改變公司價值改變現金流量的風險改變現金流量在三種特定狀況下的資本結構理論狀況I–前提沒有公司或個人稅沒有破產本钱狀況II–前提有公司稅，但是沒有個人稅沒有破產本钱狀況III–前提有公司稅，但是沒有個人稅有破產本钱狀況I–命題I與II命題I資本結構變動對公司價值無影響公司的現金流量沒有改變，因此其價值也不變命題II公司的WACC不受資本結構的影響狀況I–方程式WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD

RE=RA+(RA–RD)(D/E)

RA是公司企業風險的「本钱」，視公司資產的風險而定(RA–RD)(D/E)是公司財務風險的「本钱」，是股東額外的必要報酬，以補償財務槓桿所增加的風險。狀況I–範例資料資產的必要報酬率=16%，負債本钱=10%，負債的百分比=45%權益本钱是多少？RE=0.16+(0.16-0.10)(0.45/0.55)=0.2091=20.91%假設權益本钱是25%,負債對股東權益的比率是多少？0.25=0.16+(0.16-0.10)(D/E)D/E=(0.25-0.16)/(0.16-0.10)=1.5根據這資訊，公司權益的百分比是多少？E/V=1/2.5=40%圖13.3資金本钱負債對股東權益的比率根據M&M命題ⅡCAPM、SML以及命題II財務槓桿如何影響系統風險？CAPM:RA=Rf+A(RM–Rf)其中A

是公司資產的貝它值，用以衡量公司資產的系統風險。命題II根據CAPM置換RA

並假設負債是無風險的(即RD=Rf)RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)企業風險與財務風險RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)根據CAPM：RE=Rf+E(RM–Rf)所以E=A(1+D/E)因此，股票的系統風險視以下因子而定：資產的系統風險，即A，又稱企業風險。財務槓桿程度，即D/E，又稱財務風險。狀況II–現金流量利息是可以抵稅的因此，在其他條件不變下，當公司增加負債就會降低稅額。稅額假设降低了，就能增加公司的現金流量。增加現金流量如何影響公司的價值？狀況II–範例無負債公司有負債公司EBIT5,0005,000利息0500應稅所得5,0004,500稅率(34%)1,7001,530淨利3,3002,970加上利息的CF3,3003,470利息稅盾每年的利息稅盾稅率乘以利息支付額借入$6,250，利率為8%，$500是利息費用每年的利息稅盾=0.34($500)=$170每年利息稅盾的現值為了簡化計算，假設永續負債PV=$170/0.08=$2,125PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=$6,250(0.34)=$2,125狀況II–命題I由每年利息稅盾的現值增加公司的價值有負債公司的價值=無負債公司的價值+利息稅盾的現值權益價值=公司價值–負債價值假設為永續現金流量VU=EBIT(1-T)/RUVL=VU+DTC範例：狀況II–命題I資料EBIT=$2,500萬，稅率=35%，負債=$7,500萬，負債本钱=9%，無負債的資金本钱=12%VU=$2,500(1-0.35)/0.12=$13,542萬VL=$13,542+$7,500(0.35)=$16,167萬E=$16,167–$7,500=$8,667萬圖13.4公司價值負債稅盾的現值有負債公司的價值無負債公司的價值總負債因為有利息稅盾，當總負債增加，公司價值隨之上升，這就是有公司稅時的M&M命題Ⅰ。狀況II–命題II因為政府以利息費用抵稅的方式貼補公司，所以，當D/E增加，WACC隨之降低。RA=WACC=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU–RD)(D/E)(1-TC)範例RE=0.12+(0.12-0.09)($7,500/8,667)(1-0.35)=13.69%RA=WACC=($8,667/16,167)(0.1369)+($7,500/16,167)(0.09)(1-0.35)=10.05%範例：狀況II–命題II假設公司改變它的資本結構，負債對股東權益的比率變成1.在新的資本結構下，權益本钱是多少？RE=0.12+(0.12-0.09)(1)(1-0.35)=13.95%在新資本結構下，加權平均資金本钱是多少？RA=WACC=0.5(0.1395)+0.5(0.09)(1-0.35)=9.9%圖示說明命題II資金成本負債對股東權益比率有公司稅的M&M命題Ⅰ，暗示公司的WACC會隨著公司增加負債融資而降低。有公司稅的M&M命題Ⅱ，暗示公司的權益成本會隨著公司增加負債融資而升高。狀況III現在我們参加破產本钱當D/E比率提高，破產的機率也升高這上升的機率將增加預計的破產本钱根據這觀點，利息稅盾額外的價值將被預計的破產本钱抵銷。根據這觀點，當負債增加導致WACC開始上升的時候，公司的價值隨之降低。破產本钱直接破產本钱法律與管理上的本钱根本上會引發債券持有人蒙受額外地損失會抑制負債融資財務危機是否能履行負債契約是個重要的問題多數公司經歷過財務危機，卻還沒到破產的地步。破產本钱進階間接破產本钱比直接破產本钱更大，但是更難以衡量估計。股東希望防止提出正式的破產申請。債券持有人希望保持既有資產的完整性，因為至少他們能收到那局部清算的金額。當管理當局花時間在擔憂如何防止破產，而非經營事業時，就會逐漸耗損資產的價值。也會喪失銷售額、中斷營運以及失去有價值的員工。圖13.5公司價值總負債財務危機成本實際公司價值無負債公司的價值最大化公司價值最適舉債金額負債稅盾的現值根據靜態理論，來自負債稅盾的利得，會被財務危機成本抵銷。當財務槓桿額外的利得，剛好與財務危機的增額打平的時候，那一個平衡點就是最適資本結構。結論狀況I–沒有稅或破產本钱無最適資本結構狀況II–有公司稅，但是沒有破產本钱最適資本結構是100%負債任何一筆額外的負債金額都會增加公司的現金流量狀況III–有公司稅與破產本钱最適資本結構是一局部負債和一局部權益發生在來自額外負債金額的利益，剛好抵銷預計增量破產本钱的那一點上。圖13.6公司價值加權平均資金本钱破產本钱的現值來自財務槓桿的淨利得M&M狀況Ⅱ(有公司稅)狀況Ⅲ靜態理論M&M狀況Ⅰ(無公司稅)總負債M&M狀況Ⅰ

(無公司稅)狀況Ⅲ靜態理論M&M狀況Ⅱ

(有公司稅)負債對股東權益比率補充說明管理上的建議只有對那些有高額稅負的公司而言，稅的利益才算重要。財務危機的風險財務危機的風險愈大，這類公司愈適合減少負債。橫跨各類公司與產業，財務危機的本钱變化甚大，身為一位管理者，你必須了解所屬產業的財務危機本钱。實際的資本結構各產業的資本結構有差異根據由IbbotsonAssociates公司出版的?2000年資金本钱年鑑?一書指出的差異最低水準的負債製藥業有2.75%的負債電腦業有6.91%的負債最高水準的負債鋼鐵業有55.84%的負債百貨公司有50.53%的負債破產程序簡介–第I局部營運失敗–債權人受損下結束營運法定破產–