中国石油天然气股份有限公司价值评估

中国石油天然气股份有限公司价值评估01级国贸2班马国杰周春霞2004年3月行业分析

公司业务分析

中石油竞争力分析历史绩效分析中石油价值驱动因素

用自由现金流模型估算公司价值公司简介中国石油天然气股份有限公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司（简称“中油集团”）重组过程中按照中华人民共和国公司法成立的股份有限公司。在重组过程中，中油集团向该公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中国石油天然气股份有限公司是中国销售额最大的公司之一，广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括：●原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；●原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售；●基本石油化工产品、衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售；●天然气和原油的输送及天然气的销售。中石油股份发行的美国托存股份及H股于2000年4月6日及2000年4月7日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上市。总股本为17,582,418,000股,其中13,447,897,000股为H股41,345,210股为美国存托凭证(每1股美国存托凭证等于100股H股)

行业分析1.需求增长迅速2.油价波动对石化行业的影响3.我国石化行业面临的问题与挑战4.关于我国的石油战略储备

公司业务分析

原油

天然气

成品油

化工产品

中石油竞争力分析

历史绩效分析析公司主要历史史会计数据和和财务指标合并会计报表表公司投资回回报率中石油价值驱驱动因素公司价值值股东价值投入资本收益率价值增长持续期营业收入入成本资本开支支市场份额额储采比价格产销量汇率风险险原材料及及勘探开开发成本本资本性支支出用自由现现金流模模型估算算公司价价值1．自由现现金流模模型自由现金金流模型型评估公公司权益益价值，，即用未未来自由由现金流流贴现的的形式估估算出公公司价值值，减去去债务价价值和优优先股。。企业的价价值分为为两个阶阶段，即即明确的的预测期期及其后后阶段，，第一阶阶段为2004年-2013年，其贴贴现价值值为公司司增长价价值（growingvalue），第二二阶段为为2013年以后，，其贴现现价值为为连续价价值(continuingvalue)。这样，，公司价值值=增长价值值+连续价值值2.主要财务务指标的的预测假假定◆销售增增长率受过国际际、国内内大环境境影响，，石油天天然气产产业正处处于景气气快速上上升阶段段，从中中石油历历史数据据中可以以看出，，国际油油价的变变化是中中石油的的利润主主宰，且且国际油油价与开开采成本本关系不不大，石石油天然然气资源源的稀缺缺决定了了其长期期定价向向上。到到2003年为止，，四大板板块均已已实现盈盈利。而而2003年只是行行业复苏苏的开始始，预计计在没有有突发战战争等特特殊情况况下，仅仅受供求求关系的的影响时时，未来来将会继继续保持持增长。。☺勘探和销销售：前前三年将将保持15%的增长，，但由于于资源的的有限以以及对资资源持续续开采的的需要，，此后逐逐年递减减至第十十年2%并在此后后保持永永续增长长。☺炼油和销销售：99到03年次板块块的增长长率几何何平均值值为12%，但由于于03年油价上上涨，增增长率达达到26%。未来10年，预测测油价将将呈总体体上扬趋趋势，预预计未来来两年增增长率为为10%，此后随随着基数数的增大大，上升升比率会会有所下下降。☺化工产品品：总体体来看化化工产品品销售收收入基本本呈上升升趋势，，01、02年的收入入减少是是公司在在化工板板块进行行的结构构调整所所至，03年板块已已实现盈盈利，预预计未来来销售收收入在03年基础上上将会以以较小比比例增长长或零增增长。☺天然气与与管道：：次板块块式公司司重点发发展的板板块，99年到03年增长率率的几何何平均值值为15%。西气东东输工程程将在今今年十月月全线贯贯通，此此项目回回报率目目前维持持在12%左右，但但是由于于其定价价偏高，，很多人人并不看看好该项项目。预预计未来来10年增长率率将维持持在10%左右。◆采购、、服务和和其他支支出2003年采购、、服务和和其他支支出增长长26.73%，这主主要是因因为：（1）炼厂加加工量增增加，原原油采购购成本相相应增加加；（2）成品品油价格格上升，，外购成成品油支支出增长长。随着着国际油油价的攀攀升，我我们预计计未来10年内内采购、服务和其其他支出出占销售售额的比比重将由由35%逐渐上上升到42%◆雇员酬酬金成本本1999到2003年年雇员酬酬金成本本占销售售额比重重的几何何平均为为6.23%,且波动动幅度很很小.由由于公司司一直致致力于海海外规模模的扩张张，预计计10年年内这一一比例保保持在6.8%.◆勘探费费用(包括勘探探干井)从历史数数据看，，勘探费费用占销销售额的的比重平平均为3.4%.由于于重庆井井喷事故故的影响响，公司司会加大大在安全全生产的的投入。。预计未未来这一一比率将将增长为为7.5%。◆折旧损损耗及摊摊销其占销售售额的比比重大约约为14%◆销售、、一般性性和管理理费用在规模不不断扩大大,销售售量增长长较大的的情况下下,公司司仍然有有效的控控制了该该项费用用.1999年年以来的的平均水水平为7.94%.预预计未来来这一比比率人将将维持在在8.5%左右右.◆除所得得税外的的其它税税赋其绝对数数额比上上年同期期增长8.66%,但但是其占占销售额额比重的的相对数数额却下下降了0.75%,而而历年的的平均水水平为5.66%.因因此,我我们预测测除所得得税外的的其他税税赋在销销售额中中的比重重会稍有有增长，，并将保保持在6.5%的水平平.◆裁员费费用及关关闭生产产设备出于降低低经营成成本,提提高生产产效率的的需要,公司几几乎每年年都会裁裁减绩效效考核不不合格以以及工作作能力与与公司要要求不符符的员工工,同时时关闭一一些低效效率的炼炼油或化化工设施施.由由此导致致的费用用我们设设定期为为恒值RMB1,500百万万元,这这在销售售额中的的比重相相当小◆其它支支出/（（收入））净值设定为恒恒值300百万万元人民民币.◆融资成成本总额额包括外汇汇损益和和利息支支出净值值..其其中,外外汇损益益所占比比重极小小,且可可以通过过调整币币种结构构和外汇汇市场来来规避风风险,因因此这里里忽略不不计.利利息支出出在总成成本中占占的比重重也很小小,设定定为恒值值3,000百百万元◆应占联联营公司司的利润润设定为恒恒值350百万万元◆货币资资金即现金,银行活活期存款款及到期期日为三三个月以以上定期期存款.1999年年以来,中石油油流动资资金与销销售额的的比例持持续下降降,这一一方面是是由于销销售额的的增长,分母加加大;另另一方面面是因为为我国的的银行存存款利率率持续下下调.到到2003年这这一比例例已下降降到4.5%,由于未未来几年年石油行行业发展展形势看看好,销销售额会会持续增增长,但但是利率率不会再再下降且且有望上上调,综综合各方方面因素素影响,预计这这一比例例在今后后三年内内将逐年年下降至至3%,此后保保持稳定定.◆存货1999年到2003年存货货占销售售额的比比重平均均为11.1%,预计计10年年内不会会发生很很大变化化,将保保持在11%的的水平.◆应收款款项包括应收收账款、、应收票票据和有有返售协协议之应应收款项项.预预计其占占销售额额的比重重为8.5%.◆预付款款和其它它流动资资产根据历史史数据假假定其占占销售额额的比重重为6%◆物业厂厂房及机机器设备备即固定资资产.近近几年年来,公公司在国国内以及及国际市市场上都都不断扩扩张.公公司的固固定资产产数额逐逐年增加加.预计计今后每每年会比比上一年年同期增增长0.1%.◆无形资资产和其其它资产产占销售额额比重为为1.4%.◆长期投投资占销售额额比重为为2.2%.◆所得税税根据中国国所得税税有关规规定,适适用于中中国石油油天然气气股份有有限公司司的所得得税率主主要为33%,但是公公司已取取得部分分省级和和市级税税务机关关的批文文,批准准这些地地区符合合条件的的应税所所得用15%的的优惠税税率.优优惠税对对应税所所得总额额的影响响大约为为10%,即所所得税项项余额大大约等于于税前利利润*33%*(1-10%).估算算加加权权平平均均资资本本成成本本WACC?股权权资资本本成成本本股权权资资本本成成本本的的计计算算公公式式如如下下：：Ri=Rf+ββ*(Rm-Rf)其中中，，Rf:无无风风险险利利率率;Rm:证证券券市市场场平平均均收收益益率率;ββ:股股票票系系统统风风险险系系数数美国国股股票票市市场场平平均均回回报报率率为为10.3%，，中中石石油油的的β值为为0.81（（2002年年2004年年3月月12日日），，无无风风险险利利率率按按2年年期期美美国国国国债债利利率率计计算算，，为为4.54%，，带带入入计计算算，，得得出出中中石石油油股股权权资资本本成成本本为为8.4%。。债务务成成本本中石石油油的的债债务务结结构构较较为为复复杂杂，，主主要要为为长长期期贷贷款款。。其其中中既既有有人人民民币币标标价价的的贷贷款款，，又又有有外外币币标标价价的的贷贷款款，，且且大大部部分分为为浮浮动动利利率率。。现现将将其其加加权权平平均均，，所所得得值值即即为为长长期期债债务务成成本本。。考虑虑债债务务的的节节税税效效应应，，税税后后债债务务成成本本为为：：税后后债债务务成成本本=税前前利利率率*（1-所得得税税率率））根据据公公司司2002年年年报报披披露露，，公公司司主主要要所所得得税税率率为为33%，但但有有些些地地区区为为15%，设设其其影影响响为为10%。这这样样税税后后成成本本为为3.33%。加权权平平均均资资本本成成本本WACC的确确定定加权权平平均均资资本本成成本本（（WACC））估估算算公公式式如如下下：：WACC=Ks*S/（（S+D））+Kd*(1-T)*D/(S+D)KS：：股股本本筹筹资资成成本本；；Kd：：税税前前债债务务成成本本；；T：：公公司司所所得得税税率率S：：股股本本的的市市场场价价值值；；D：：付付息息债债务务的的市市场场价价值值按2003年年年年末末公公司司市市值值的的资资本本结结构构，，股股权权资资本本为为356，，613百百万万元元，，占占总总资资本本的的67.78%；；债债务务资资本本为为169，，514百百万万，，占占总总资资本本的的32.22%。。这这样样根根据据上上述述公公式式，，计计算算WACC如如下下：：每股股价价值值的的计计算算假定定公公司司保保持持目目前前的的资资本本结结构构，，这这样样，，就就可可以以用用6.77%作作为为未未来来自自由由现现金金流流的的折折现现率率。。对对于于2013年年以以后后公公司司连连续续价价值值的的计计算算，，根根据据预预测测的的10年年内内税税后后净净营营业业利利润润数数据据（（附附表表2）），，假假设设10年年以以后后公公司司的的税税后后净净营营业业利利润润保保持持2.17%的的永永续续增增长长率率g。。因因此此，，公司司连连续续价价值值=CF/（（WACC-g））其中中，，CF为为2013年年的的自自由由现现金金流流，，根根据据附附表表3的的计计算算结结果果2013年年的的自自由由现现金金流流为为人人民民币币113,202百百万万元元，，由由此此，，可可算算得得公公司司连连续续