公司理财投资决策评价方法

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly望春花公司长期投资决策从79年产值30多万元的村办企业（上海县新泾乡）到94年总资产2.8亿元，净利润3137万元的上市公司过去重大投资决策由李总（回乡初中生）拍脑袋决定出租车公司房地产问题：今后怎么办以化工博士为首拟定公司未来发展方向新型建材专家评估董事会讨论通过，交股东大会批准望春花公司长期投资决策（续）净利润2001年252万(投资收益2181万），2000年4739万（5478万），1999年2568万（1088万）营业利润为负问题1：备选方案的个数问题2：决策参谋的知识背景问题3：评估的方式结论投资决策是一个复杂的过程明确目标——问题确定备选方案评价选择方案实施第七章投资决策评价方法第一节常见投资决策评价方法第二节投资决策评价方法的推广与应用投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动投资是未来收入货币而奉献当前的货币实质：将一笔确定资金变成不确定的预期收入要素：风险、时间2、资本投资决策特点占用企业大量的资金对未来现金流量及目标产生重大影响存在风险和不确定性决策做出后难以收回或代价很大3、可能的资本投资决策进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策4、投资决策程序确定待选方案估计项目的现金流和折现率选择决策方法（评价及选择项目）实施与绩效评估5、投资决策的风险为什么要投入现金预期将来可以得到更多的现金未来充满着不确定性或风险，且不确定性正在不断加大风险=危机危险与机会并存企业或决策者驾驭风险的能力能够抓住预料之外的获利机会能够承受不期而遇的不利打击6、资本预算算的目的发现能够增加加企业价值的的项目：项目目的价值大于于其成本，既既NPV大于于零。第一节常常见投资决策策评价方法一、净现值原原则二、其他投资资评价方法一、净现值原则耶鲁大学教授授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现现值最大化原原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为为“回报高于于成本原则””(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定定了现代估值值方法的理论论基础一项投资的经经济价值等于于该项投资未未来预期产生生的现金流的的现值之和，，贴现率为市市场利率投资决策应选选择净现值最最大的项目净现值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t决策标准：NPV>0意义：项目价价值与其成本本之差找到NPV>0的项目目非易事NPV是项目目内在价值的的估计一项投资的回回报率超过同同样风险下其其他项目的回回报率，则其其增加价值预期现金流序序列{CFt}资本成本k预期现金流序序列的风险净现值NPV拒绝采纳>0<0问题基本假定是厌厌恶风险，即即风险越大，，价值越小风险同时意味味着机会风险投资应有有不同的决策策思路投资决策分析析的目标不一一定是确保每每笔投资都获获得相应的回回报，因为在在保证不出现现亏损的同时时，也确定了了回报的上限限例A和B两个公公司分别投资资10个项目目A成功9个，，失败1个B成功1个，，失败9个问题：谁的投投资回报高？？风险投资的典典型做法：从从5000种种想法中选择择10个进行行投资5个完全失败败3个成绩一般般1个使期初投投资翻了一倍倍1个的回报是是原始投资的的50倍到100倍正NPV的来来源率先推出新产产品拓展核心技术术设置进入壁垒垒有创造成本领领先优势革新现有产品品创造产品差别别化（广告））变革组织结构构以利于上述述策略的实现现单期案例10000元元11000元元现在一年后一块土地的现现金流时间图图，如果可选选投资为6%的银银行存款，是是否进行土地地投资？解是否接受的关关键问题是是是否能够创造造价值?NPV=PV-I=11000/1.06-10000=377>0应该接受！多期案例如果投资期为为2年，其间间可以出租每每年末获1000元租金金，在折现率率为6%时，，是否投资？？10000元元1000元12000元元120解NPV=PV-I=1000/1.06+12000/=1623元元应该接受！NPV的再投投资假设问题：各期产产生的现金流流如何处理？？再投资或分配配再投资报酬率率多少结论：NPV隐含假设为为自由现金流用用于再投资再投资报酬率率为资本成本本（贴现率））决策的刚性假假设采用净现值法法进行投资决决策分析还隐隐含着另一个个假设，即对对于手中的项项目，要么立立即采纳（donow），要么永永远拒绝（never））。显然，这这种刚性决策策的假设既不不符合实际情情况，也不符符合灵活性原原则。NPV法则的的优点调整了现金流流的时间性考虑了现金流流的风险项目价值具有有可加性调整了现金流流的时间性两个互相排斥斥的投资项目目A和B，初初始投资都为为100万元元，资本成本本也相同，都都为10%，，当现金流序序列不同续NPV（A）=72.23万万元NPV（B）=46.32万万元考虑了现金金流的风险险两个互相排排斥的项目目C和D，，初试投资资相同，均均为100万元，现现金流序列列也相同，，但两个项项目的风险险不同，项项目C的资资本的机会会成本为15%，项项目D的资资本的机会会成本为12%。年末投投资C投资D130万30万NPV（（C）=0.56230万30万330万30万NPV（（D）=8.14430万30万530万30万现金流总和和1500万1500万NPV法则则的局限现金流和资资本成本的的估计依赖赖于技术NPV时获获得的信息息。忽略了随时时间的流逝逝和更多的的信息获得得导致项目目发生变化化的机会导致“安全全错觉”二、其他投投资评价方方法非贴现指标标1、投资回回收期PaybackPeriod,PP：收回投资所所需的时间间优点简单风险小计算投资回收期期P满足其中为第t年的现金金流入量，，为第t年年的现金流流出量。续投资回收期期更为使用用的简化公公式其中T为项项目各年累累计净现金金流首次为为正的年份份。例PA=（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年问题PP法能否否提供对风风险项目的的一定程度度保护？正方：现金金流实现的的时间越远远，其不确确定性就越越大反方：高收收益率往往往与高风险险相伴，没没有免费午午餐缺点忽略时间价价值：可能能否定回报报率大于资资本成本的的项目未考虑回收收期后的收收入：具有有天生的短短视性和对对长寿命项项目的歧视视性；标准回收期期设定的任任意性改进：动态态回收期（（DynamicPP）失去最大优优点——简简单性2、平均报报酬率AverageRateofReturn,ARR基于现金流流的计算：：ARR=年平均均NCF/I会计收益率率法（AccountingRateofReturn））ARR=年平均均会计利润润/平平均资本占占用例续特点简单、直观定常现金流场场合等于PP倒数未考虑时间价价值标准报酬率的的设定具有随随意性二、贴现指标标1、获利能力力指数（PI）获利指数（profitabilityindex）是是项目初始投投资以后所有有预期未来现现金流的现值值和初始投资资的比值。ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI>1，等价于NPV>0意义：反映投投资效率2、内部收益率（（IRR）使项目NPV等于0的折折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0决策标准：IRR>k，等等价NPV>0意义：采纳期期望报酬率超超过资本成本本的项目人们习惯于用用收益率来思思考问题大的IRR可可以不需要k的确切信息息kNPVIRRIRR的实质质及问题实质：项目能能够承受的最最高利率可能的问题规则悖反多重根规模问题时间序列问题题IRR问题（（续）规则悖反kNPVkNPVIRR问题（（续）多重根10013223020%10%IRR问题（（续）规模问题现在有两个投投资机会：t=0t=1NPVIRR项目1-1.01.50.550%项目2-10111.010%如何选择？对内部收益率率法的评价与净现值法相相同，内部收收益率法是一一种常用的贴贴现评价方法法内部收益率是是一个收益率率的概念，因因而比较符合合管理者的思思考习惯，容容易被他们接接受。内部收益率调调整了现金流流的时间性，，即其计算考考虑了货币的的时间价值。。内部收益率法法实质上是项目能够承受受的最高资本本成本。当项目的资本本成本不确定定时，估算项项目的内部收收益率比估算算项目的净现现值容易得多多。资本预算特例例综合运用贴现现法则进行投投资决策评价价投资限额问题题寿命期不同的的项目评价资本限额例假定某公司目目前有三个投投资机会可供供选择，初始始投资、预期期现金流如下下所示续如果公司没有有足够的资本本同时投资三三个项目，应应该将净现值值大于零的项项目按照获利利指数的大小小进行排列，，首先选择获获利指数最高高的项目投资资，直到用完完手中的资金金预算。公司应该首先先选择项目C投资（每单单位资本的支支出获得最高高的未来现金金流的现值））但是获利指数数与净现值的的综合运用只只解决了当前前资本的合理理分配问题，，但没有考虑虑到未来的投投资需求。续假设公司当前前有1000元现金，按按照上面分析析应该投资项项目B和C。。但如果明年年还有1000元的资本本，而且明年年还有项目D可以投资，，它需要1800元的初初始投资，可可以为企业创创造400元元的净现值。。现在重新考虑虑项目A、B和C的选择择问题。在公司的投入入资本受到限限制的情况下下，当前的投投资决策必须须考虑未来的的投资计划。。续如果选择项目目B和C投资资，第2年可可以为公司创创造300元元的现金流量量，但是届时时公司只有1300元（（300+1000）的的现金，不够够项目D1800元的的投资需求，，只好将其放放弃。如果选择项目目A投资，在在第2年可以以创造800元的现金流流量，从而公公司可以拥有有1800元元现金，刚好好可以投资项项目D。而投投资项目A和和D的NPV之和为540.4元（（140.4+400）），高于投资资项目B和C的NPV之之和（272.7元）。。寿命期不同例例当在两个寿命命不同的项目目之间进行选选择时，存在在着不可比的的问题。重复投资法约当年度成本本法重复投资法NPV（2））+NPV（2）/(1+k)2+NPV（（2）/(1+k)4而后者重复投投资2次后的的总净现值为为NPV（3））+NPV（3）/(1+k)3在对上述两个个值进行比较较后，选择总总NPV较大大者对应的项项目投资。约当年度成本本法当两个被评价价的项目的寿寿命较长时，，或者重复投投资假设明显显不符合实际际时，则可以以用约当年度度成本法进行行比较，选择择约当成本年年度较低的项项目。所谓约当年度度成本，是指指将某项投资资在整个寿命命期间各年现现金成本的现现值之和折算算成的等额年年金。约当年度成本本的计算方法法估算项目寿命命期间各期所所有成本的现现值之和TC，利用等额年金金现值公式得得到与TC对对应的年金，，它就是约当当年度成本。。其中r为贴现现率例假设恒利公司司正考虑购买买一台机器，，有两种机器器A或B可供供其选择，机机器A购买和和安装成本为为49000元，寿命期期为5年，机机器B使用年年限为10年年，但购买和和安装成本为为72000元。公司应应该购买哪一一种设备呢？？续机器A以直线线法折旧直到到账面价值变变为4000元，则其每每年折旧额为为9000元元。第5年末末，恒利公司司预期能以10000元元转让机器A，相关税率率为40%，，在期望的生生产水平下，，机器A的年年营业成本为为25000元。项目的的资本成本为为12%。续机器B将在8年内以直线线法折旧直到到帐面价值变变为零，所以以前8年每年年折旧额为9000元（（=72000/8），，最后两年为为0。预期机机器B在第6年末需耗资资18000元进行大修修理，这部分分成本将予以以费用化。恒恒利公司预期期第10年末末机器B报废废时的转让价价格将等于它它的搬运和清清理费。机器器B的年营业业成本为24000元。。续机器A的约当当年度成本为为23797元机器B的约当当年度成本为为24946元第二节投资资决策方法应应用与推广一、敏感性分分析二、情景分析析三、决策树分分析四、期权理论论在资本预算算中的应用五、修正现值值法一、敏感性分析NPV法则的的局限现金流和资本本成本的估计计依赖于技术术NPV时获获得的信息。。忽略了随时间间的流逝和更更多的信息获获得导致项目目发生变化的的机会导致“安全错错觉”一、敏感性分分析（Whatif））问题：如果事事情不象预期期的那样，会会发生怎样的的情况？目的：发现项项目盈利能力力对哪些因素素最敏感，将将有限资源用用于最重要因因素的分析因素之间的相相关性与因素素变化的可能能性如何？敏感性分析的的步骤确定影响现金金流各因素与与NPV模型型对于每一要素素（其他因素素不变）变动一定百分分比时，NPV的相应变变动比例。使NPV为零零的最大变化化区间，即““保本点”。。对敏感因素做做进一步分析析BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通过影响要素素BOP的设设立推断NPV的相应结结果例SEC公司要要投资太阳能能喷气式飞机机发动机预期现金流如如下表（百万万）公司对太阳能能飞机不同变变量的估计如如表对太阳能飞机机的NPV的的敏感性分析析如表设SEC公司司的贴现率为为15%公司所得税率率为34%预期现金流如如下表计算NPV应该投资！影响响总总收收入入的的假假设设市场场份份额额喷气气式式飞飞机机发发动动机机的的市市场场容容量量销售售单单价价固定定成成本本变动动成成本本投资资额额公司司对对太太阳阳能能飞飞机机不不同同变变量量的的估估计计项目目的的NPV的的敏敏感感性性分分析析敏感感性性分分析析的的优优劣劣可以以表表明明NPV分分析析是是否否值值得得信信赖赖揭示示哪哪些些方方面面需需要要收收集集更更多多的的信信息息可能能不不明明智智的的增增加加安安全全错错觉觉孤立立地地处处理理每每个个变变量量的的变变化化二、、情情景景(scenario)分分析析为未未来来环环境境的的变变化化设设想想各各种种可可能能，，对对应应为为一一种种特特定定的的情情景景或或场场景景每种种情情景景包包含含了了各各种种变变量量的的综综合合影影响响计算算每每一一种种场场景景下下投投资资项项目目的的可可能能结结果果例（（续续））如果果用用此此发发动动机机的的飞飞机机发发生生一一次次空空难难，，可可能能发发生生以以下下情情况况：：需求求减减少少市场场份份额额可可能能下下滑滑销售售额额下下降降等等空难难情情景景下下的的现现金金流流量量预预测测三、、决决策策树树分分析析决策策树树分分析析方方法法是是进进行行投投资资风风险险分分析析的的工工具具。。以飞飞机机发发动动机机项项目目为为例例：：决策策树树试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0NPV=-36.11亿试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0在正正常常预预期期情情况况下下，，该该项项目目现现金金流流量量图图1年年后后公公司司的的期期望望收收益益应应该该是是0.75××1517+0.25××0=1138百百万万元元公司司的的现现金金流流序序列列简简化化为为下下图图项目目的的包包含含试试销销阶阶段段的的净净现现值值为为所以以公公司司应应该该进进行行市市场场试试销销。。决策策树树评评价价决策策树树很很好好地地将将项项目目风风险险和和收收益益结结合合在在一一起起，，全全面面放放映映投投资资项项目目的的风风险险特特征征，，是是很很好好的的风风险险投投资资评评价价方方法法，，也也是是其其他他评评价价方方法法不不可可替替代代的的。。四、期权权理论在在资本预预算中的的应用例：园丁丁的决策策园中番茄茄的可能能状态及及相应的的行动完全成熟熟----立即即摘下已经腐烂烂---彻底放放弃有7、8成熟---可可摘可等等半生不熟熟---等待等待的收收益与风风险可能得到到更好的的口味可能让竞竞争对手手抢得先先机NPV方方法的问问题---决策策刚性决策准则则：NPV=PV––I0NPV>0采采纳（（donow）NPV<0拒拒绝（（never））等价的准准则：PI=PV/I0PV>1donowPV<1never实质：决决策区域域是一维维空间考虑到未未来是不不确定的的，现实实中有第第三种选选择：等待决策区域域因此可可以拓展展到二维维空间2、计算算方法计算项目目价值PV：即即项目未未来各期期现金流流的现值值之和确定投资资可延迟迟的时间间T-t确定无风风险利率率r计算初始始投资额额I的现现值PV（I））：按无无风险利利率r将将T-t时刻刻的I贴贴现）：：PV（I）=I/(1+r)T-t估计项目目价值PV的波波动率σ（年波波动）大于市场场平均波波动率定义现值值系数和和累积波波动率现值系数数为项目目价值除除以投资资的现值值NPVq=PV/PV(I)累积波动动率为T-t时时间内项项目价值值的波动动率：：(T-t)1/2σ特别，如如果投资资不延迟迟(T-t=0)，则则NPVq=PI=PV/I0由于波动动的存在在，当当NPVq<1时，并并不意味味该项目目被立即即拒绝期权的基基本概念念期权为在在规定时时间内、、以规定定的价格格买入或或卖出某某种资产产（underlyingasset,标标的资产产）的权权利买权（（call)———买买入标标的资资产权权利卖权（（put)———卖出出标的的资产产权利利期权是是做某某事的的权利利，而而不是是做某某事的的义务务，因因此其其价值值非负负期权即即选择择权（（option)，，不限限于金金融工工具实物期期权的的类型型延迟期期权放弃期期权转换期期权扩张期期权定价期期权延迟项项目期期权———买买权项目的的价值值可能能随时时间的的推移移而变变化负NPV的的项目目未必必没有有价值值，不不要放放弃正NPV的的项目目不一一定立立即被被采纳纳，将将来实实施可可能更更有利利放弃项项目期期权———卖卖权在项目目进展展与预预期不不符时时终止止来源与供应应商的的合同同不订订长期期少雇用用长期期员工工生产设设备短短期租租赁，，而不不是购购买资金分分阶段段投入入案例分分析假设对对生产产某种种产品品进行行分析析，该该产品品可以以永续续实现现年限限销售售量10个个单位位，每每单位位产生生10元的的净现现金流流量。。第一年年末，，将更更多的的了解解该项项目成成败的的后果果：如如果成成功，，销售售额调调整为为20，如如果失失败，，销售售额调调整为为0。。假设项项目的的资本本成本本为10%，初初始投投资额额1050元，，可以以在一一年内内变卖卖的设设备残残值500元。。续正常预预测下下的产产品的的NPV为为：100/0.10-1050=-50应该放放弃该该项目目有何问问题？？考虑放放弃期期权一年后后如果果放弃弃项目目，获获得残残值收收入500元如果项项目成成功，，可实实现的的现金金流量量为2000元元一年后后该项项目的的期望望价值值为500×50%+（（200/0.1））×50%=1250万万元决策该项目目的NPV=（（100+1250）/1.1-1050=177元现在-10501年后100和预期期的1250贴现现现金流流量与与期权权项目的的市场场价值值M等等于不不包含含扩张张或放放弃等等期权权在内内的NPV加上上管理理期权权价值值M=NPV+Opt五、修修正现现值法法adjustedpresentvalue,APV，又又称为为调整整现值值法，，它是是针对对项目目寿命命期内内资本本成本本可能能变化化的应应用背背景提提出的的，是是对净净现值值法具具有可可以相相加性性的一一种应应用。。在许多多场合合，项项目的的资本本结构构是随随着项项目的的进展展而发发生变变化的的。由由于项项目资资本成成本与与资本本结构构密切切相关关，资资本结结构的的变化化会导导致资资本成成本的的变化化。根据资本结结构理论，，负债能够够产生税盾盾，使公司司少交纳所所得税，从从而增加公公司的价值值。可以假设一一个项目的的价值是由由以下两部部分组成的的：（1）项目目资产现金金流创造的的价值V1，即假设项项目不负债债、完全由由权益资本本融资时，，由项目预预期产生的的各期自由由现金流创创造的价值值。（2）由项项目负债产产生的税盾盾收益V2，。根据资资本结构理理论，负债债能够产生生税盾，使使公司少交交纳所得税税，从而增增加公司的的价值。项目资产现现金流价值值V1的估算由定义，是是假设项目目为全权益益资本融资资时项目自自由现金流流创造的价价值。因此此，它的计计算过程与与净现值计计算相同，，即等于项项目未来预预期产生的的各期自由由现金流的的现值之和和，只是所所用的贴现现率不是加加权平均资资本成本，，而是所谓谓的全权益益资本成本本，即假设设项目全部部由权益资资本融资时时股东要求求的最低回回报率。全权益资本本成本ka的计算βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：无杠杆ββ或资产ββ，只反映映经营风险险βL：杠杆β或或权益β，，还反映财财务风险D/E：负负债权益比比全权益资本本成本