投资拓展非标型CMBS项目操作要点及解析

投资拓展非标CMBS项目方案要点及案例解析主题词投资拓展非标型CMBS产品的特征（新八条）1、融资金额以商业综合体未来四年预期现金流为上限进行折现，有效支持和培育萌芽期招商运营。2、通过募集高净值客户，为商业地产培育忠实的财务投资者和物业持有者，打造投资一业主"的地产财富管理架构。3、与专业招商团队经营策略配合，按照先投资（18个月），后去化的原则，将商业资产实现从自持到销售给关联投资者去化的过程。4、商业银行经营性物业贷、内外资大型商业地产集团并购、挂牌资产证券化，是实现销售之外本产品的三大经常性退出方式（流动性安排）。5、产品收益包含货币收益和商业体消费体验收益（优惠型购物卡），强化高净值客户向心力，为商业培育银行储蓄型”客户，培育高净值客户跟着xx商业，挣钱容易〃的体验感，彻底打破商业体地域束缚和坪效上限。6、促进房地产置业顾问向财富管理顾问转型，从销售住宅的一锤子买卖转型为高净值客户理财和生活服务（依托每18个月一期的理财产品及附加的购物消费体验,未来还有医疗和教育消费体验）。培育房地产理财经理精英队伍，戒除短期贪婪恶习，固化高净值客户群。将营销人员商铺销售一次收取佣金改为多次收取佣金。7、商业地产在证券化私募基金的催化下即将凤凰涅。商业地产带有商业+地产+金融"三元属性，估值以NOI（营运净收入）/资本化率来计量。商业地产企业价值主要取决于三要素：NOI、资本化率以及企业管理半径。NOI的改善取决于终端零售市场、线上渠道替代效应变化、以及管理溢价的体现，管理半径的拓宽受益于行业金融化程度的提升，越多的资本参与成熟商业地产的运营，优质运营团队越能摆脱限制。8、展望商业地产发展上限方向，私募证券化产品主要是支持和突破两方面：租金和坪效。互联化，新零售时代来临，线上与线下各有优劣，以体验式运营为内核。包括多元化网红场景消费的打造都是实现金融支持管理溢价的途径。对于商业运营商而言，两者融合的能力将成为标配。随着抖音、主播、微商平台等媒介的兴起，近年KOL（关键意见领袖）的营销模式炙手可热，这一模式直接将线上互动平台构成的粉丝规模经济变现。一、投资拓展非标型CMBS对商业地产的意义CMBS即商业地产抵押贷款支持证券，是以商业地产抵押贷款作为基础资产进行证券化的产品。一般是原始权益人（融资人）先以信托贷款或者委托贷款的形式，形成对相关商业物业所有人的债权，将债权进行证券化融资，再以商业物业作抵押，以其未来收入为主要还款来源。对于地产商来说，最需要资金和业务最薄弱的环节就是商业和拿地两大软肋，本产品的推出，将地产业务预期商业收入和抵押品灵活组合运用，广泛利用社会化营销资源，众筹富裕人群资金，将最宝贵的资金投放于地产投拓拿地团队和招商运营团队，从管理学角度有效实现了优良资源的高效配置。面对商业地产庞大的存量，以及融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。以投资拓展CMBS为代表的商业地产证券化则是商业地产目前最适逢其会的风，也是未来发展方向。（一）概述1、证券化使地产商改变原有的融资结构，重塑商业模式传统的方式是基于公司自身的信用。但是实际上随着资产负债表沉重之后，其他的一些资产是有条件也有必要去盘活的，包括商管公司应收账款、远期收入，还有投资物业本身的流动性释放。合理利用这个金融工具将形成稳定的永续循环发展模式，是未来行业发展的重要方向。2、证券化可保持物业经营权的完整性，提升物业管理水平相比住宅地产，后期的经营管理对商业地产尤为重要，其收益主要依赖于持续性的租金收入。这种特征决定了商业地产必须委托专业的管理团队进行统一经营，才能确保整体综合效益不断提升。而与此相矛盾的是，迫于资金回笼的压力，商业地产开发商当前的退出方式还是以散售为主，如无统一管理，极易造成经营混乱。资金压力使得开发商无法给专业运营和招商团队以时间、空间去追求可持续发展。在商家经营的前3年，尤其是大型商家，需要3-5年的市场培育期，这种商圈的成长规律客观上要求地产商要奉行养鱼政策。这就要求开发商不论在战略上还是战术上都要对招商问题提起高度重视，而且一定要研究商业运作规律、尊重商业规律，在租金定价上要考虑商家的承受能力，要降低自己的过高的期望值，要考虑商圈培育的规律，在培育期要给商家喘息的机会，要奉行引水政策。这个水源就是CMBS为代表的商业地产证券化产品及其带来的资金。通过类资产证券化运作，可以有效解决资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金的多元性的矛盾。在统一的、专业的资产管理团队经营下，证券化可保持商业地产物业经营权的完整性。通过提高商业地产品质和管理水平，最大化提升商业地产价值。这样，良性的资本运作使商业地产实现了专业化经营管理和创造资产稳健增值的可能。3、证券化给予中小投资者参与机会，助于商业地产形成有效激励机制消费体验的证券化产品拓展了大众投资者的投资渠道，给中小投资者投资优质大型商业物业提供了机会。以往投资商业地产，投资者主要以直接购买物业资产为主，但由于所需资金量较大，中小投资者很难进入。通过证券化，大量中小投资者可间接持有商业地产份额，从而分享商业地产带来的租金回报和增值收益，并且流动性、变现能力比直接的物业转让更好。由于其基础资产的投资回报、运管管理相当透明，大众投资者很容易从中选择优质的物业和优秀的资产管理公司。这无形中激励了商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略并提供优质的资产管理服务来提升商业地产价值。4、有效激励商管团队，实现有作为的商业运营，避免企业短期行为。以卖为主的商业地产开发模式与商业地产本身的运作规律存在着巨大的冲突，除了商业街、住宅写字楼酒店底商以外，多数综合性商业物业体量规模都非常大，远非一般个人投资者所能承受。而商家，出于财务上现金流、资产流动性、资金利用效率等层面的考虑，基本都是采取租房经营的方式，而基本不会买房经营，所以开发商靠出售变现的方式走不通了。前几年开发商热衷将大型商业物业分割产权进行出售，但实践中几乎所有的产权式商铺都遇到了招商和经营的困境，实践证明这条路也是走不通的。目前，国际资本市场流动性过剩，导致大量境外资本进入中国的房地产领域，其中商业地产也是这些境外资本关注的一个领域。国际资本的介入为商业地产的变现提供了一种退出渠道，但即便想走通这条路，也要求一个商业地产项目具有专业的市场定位和前期规划、成功的招商和专业化的后期运营管理。这都对那些只重销售、不重招商、不重后期运营管理的开发商提出了很高的要求。对于商业地产来讲，真正的价值来自于后期的长期的运营管理，有的开发商成立了商业管理公司，负责后期运营管理，但这种隶属于开发商的商业管理公司，本身就不是一个真正意义上的经营主体，往往缺少自己的经营思想和经营动力，多数都是照本宣科例行公事，起不到一个商业管理公司应有的作用。真正的商业管理公司，必须是不隶属于开发商的、通过独立经营提供专业管理服务创造价值的第三方机构。证券化的非标CMBS产品就是对专业机构和招商运营水平最大的激励。（二）对商业地产的意义与当前其他融资方式相比，非标CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。1、丰富商业地产融资工具的选择传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足商业地产经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。2、不涉及产权转移，物业持有人能充分享有未来资产的增值价值CMBS作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。因此，融资人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益。3、商业地产运作规范和整体运营能力的促进由于CMBS的主要偿付来源为其物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流（租金收入），尽可能提升资产的增值收益。4、商业成熟期融资可用于投资拓展（拿地），商业非成熟期可以调配住宅公寓弥补商业租金的不足。非标CMBS即商业地产抵押证券，是以商业地产作为基础资产进行证券化的产品。一般是原始权益人（融资人）先以信托或私募基金股权投资，形成对相关商业物业所有人的权益，再以商业物业作抵押，以其未来预期经营收入为主要还款来源。但融资后可以适度拓展投资范围至公寓和住宅的拿地投资拓展。CMBS也是近年房地产债券融资受限情况下的新贵品种，2016年首单发行成功之后，越来越多的房地产企业参与其中。根据CNABS的统计，目前市场上存续期共29单，854.13亿元，发行中共3单，发行金额113亿。比如大家熟知的深圳益田假日广场、广州保利国际广场、北京金融街中心、希尔顿酒店、苏州邻里中心街区商业等都已进行CMBS操作。5、CMBS与银行经营性物业贷在没有CMBS之前，房地产企业一般通过经营性物业贷等银行贷款方式进行融资，目前大部分商业物业也存在已向银行借款被抵押等权利受限情况。那么，与银行相比，CMBS的优势在哪呢？1）银行贷款对借款人的主体资质要求比较高，而CMBS则更多关注商业物业的资质，因此可以突破银行贷款限制。2）对于同一物业，CMBS的融资折扣率更高，融资规模更大。3）市场上现行CMBS产品，总期限在15年左右，甚至更长（以12-15个月为一个产品单元，循环柜台发售），但经营性物业贷一般为7年。4）银行贷款一般会限定资金用途，而非标CMBS则不限制。可以用于招商引资，也可以用于拿地。6、开发商老板自持与销售择时选择，避免被动经营。分割出售、售后返租是目前市面上常见的能较快速的回笼资金，减轻开发公司财务压力的手法，但是由于业主产权多元化，难以实行统一管理，分割后商业规划缺乏整体性，易导致商场经营杂乱难控制。他们面临的更多是租金无法实现、现金流进入困局、法律纠纷缠身最终走向关张大吉。非标CMBS产品主动或被动的选择金融化退出，既能充分享受运营招商增值收益，又可避免了高额税收。固定资产转变为可流通的证券化地产基金产品，流动性增大，可随时变现，内部股权转让体系便退出和变现机制更加灵活。（三）非标CMBS的独有特征1、证券本息主要来源于租金收入和运营收入CMBS以商业物业抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业物业抵押贷款一般对借款人没有追索权，因此尽管理论上应由借款人偿还贷款，但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入，所以对商业物业的现金流进行分析和预测成为关键。2、入池资产数量多样化非标CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、医疗中心、教育培训机构等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。入池资产的丰富类型为发展消费体验性产品奠定了商业运营和客群基础。3、CMBS的期限与租户的租期存在错配在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流有基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。4、抵押物为商业物业不同基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物，CMBS抵押物为商业物业。二、投资拓展型非标CMBS项目优选关键点（一）投资拓展型CMBS项目选择思路1、标的物业业态市场上CMBS已涉及的标的物业包括：商场（购物中心）、酒店、医疗中心、教育培训机构等。优选购物中心、医疗中心、酒店等人流量密集、现金流充足的物业。2、标的物业所在区域要求位于一二线城市的核心地段，且成熟运营的商业物业。3、标的物业的运营状态写字楼类物业一般出租率不低于90%o购物中心类物业出租方式为整体出租的，承租人原则上应在行业内具有较高的知名度和诚信度，具有长期从事相关商业经营活动的成功经验，有较强的盈利能力；出租方式为零散出租的，该物业的租赁活动原则上应具有两年以上连续经营的良好记录，租赁房产的租金收入稳定，租赁情况良好，最近出租率原则上不低于80%。酒店类物业最近一年平均入住率不低于65%。4、标的物业是否存在权利受限情况权利受限包括租金合同是否被质押、物业是否被抵押。若租金合同已被质押，质押权人是否同意提前解押，若物业已被抵押，抵押权人是否同意提前解押，并且CMBS融资规模是否能覆盖存量债务（银行经营性物业贷或信托贷款等）。5、标的物业的折扣率一般写字楼不高于7折，如北京金融街中心是69.31%的折扣率。商业不高于6折，深圳益田假日广场是59.85%的折扣率。酒店不高于5折。6、标的物业的净现金流物业经营或租赁所产生净现金流原则上需覆盖优先级利息，最好能覆盖按计划偿还的优先级本息。7、融资期限总体期限10年，每个期限产品匹配商管公司运营策略和品牌策略，一般在15个月。所以每期子产品规模除了与管理层意志匹配，还要和招商运营团队密切磋商。8、标的物业的产权和经营权的清晰分离对标的物业拥有完整、合法产权；尚未办理完毕产权证的，原则上需房管局出具无违规、可办理的证明且由融资人承诺办理期限。随着市场的发展，商业地产行业发展模式逐渐从粗放式向精细化过渡，其服务业的属性逐渐加强。目前国内主要城市已经进入存量时代，轻资产模式通过专业商管租赁招商、合作开发、品牌输出等方式能较好地解决原始土地主产权问题。同时，轻资产模式主要成本在于物业租赁、招商等前期投入，中后期运营成本相对较小，尤其街铺类轻资产模式的后期运营成本极低。因此，轻资产模式的资本金投入少，运营成本低，决定了这种模式的投资回报周期较短。正如上图所示，通常情况下，核心区街铺轻资产模式的投资回报周期约为1.5年至2年，因此这种非标类型的证券化产品是解决招商难、运营难的终极抓手。轻资产模式的项目运作涉及资产方、资金方、经营管理方等不同主体。地主提供资产、标的物；金融机构提供资金，如房地产私募基金、信托基金等地产金融平台；商管团队专业经营管理能力，能具体组织实施项目资产管理。通过轻资产模式，将不同主体的优势结合起来，一方负责底层合格资产的筛选以及后期资产管理，一方负责通过金融工具进行融资并设立严格风控。通过合作实现优势互补，风险共担，通过资源整合、优化配置更好地实现专业化分工并赢取产业链优势。（二）、投资拓展型非标CMBS项目风控体系原理该类型轻资产模式需要特别关注：1、资产端的潜在风险。由于轻资产类企业不拥有底层物业的产权，通常会导致轻资产模式运营容易受到物业产权瑕疵的影响。这类轻资产模式尤其需要专业团队关注对底层资产的尽职调查，包括对合格资产的严格俯选，。2、长期租赁型轻资产模式的主要收益来源是底层资产的租金现金流，因此该模式比较依赖对底层资产的专业化运营能力。在轻资产模式投资运作过程中，资产管理团队的知识、经验、判断、决策、技能等，会影响其对信息的占有和对经济形势、市场价格走势的判断，这就需要专业化团队负责底层资产管理以规避风险。因此，这类轻资产模式不仅要求轻资产企业具备显著的品牌及专业性优势，同时需要将底层项目纳入成熟完善的运营管理机制，以体系化的资产管理方式规避可能出现的运营风险，有利于更大程度上缩小风险敞。一般情况下，轻资产模式的风控措施如下：合格合作方蔑入机制通过m化标准（管理现模、企业征信、行业评价等）对合作方进行筛选.主要与行业内规模化、规范化运营的企业达成战略合作.降低合作风险合格项目准入机彳』筛选核心城市核心区域优质物业作为合格投资标的，物业权厚关系清晰，不存在法律法规规定不得用于特定经营方的的情形；底层项目年程入及租出合同差达到一定预期没资收益要求独立主休风险隔肉新设顼目公司作为拒立主体签署租入及根出合约将底层资产与合作方做风险隔箱设额外安全垫项目为担保合作方在合作期间义务的匡行，合作方须另外提供安全垫项目.并以该安全垫项巨的租金应收迷款在中证登作族押登记；安全垫项目诳行三方腹户关管.以保证项目现金流受到产格管控合作方的股权质押合作方将其在项目公司中持有的段权作质押担保其在合作期间的义务年行租约现金流闭环曾理产格管控项目祖约及现金流.买现法律协议及现金流闭环偿理分散投资风险敞小以长期积货模式/轻资产模式与数个合格合作方达成合作并殁资于若干合格标的项目.通过分散投资降低投资风险敞（二）项目分析1、交易结构（双SPV）由于2018年实施资管新规，债权业务受限，所以近期项目都是以资产管理计划+信托计划”或私募股权基金+增资股东借款"，外加信托一致行动人抵押作为基本的交易结构；以标的物业为底层资产。信托在这里的作用，除了形成信托受益权之外，还可以协助办理抵押手续，因为专项计划或者计划管理人没有发放贷款的资格，也无法办理抵押手续。近期的信托计划也有辅助私募股权基金的财产权信托计划类型。由于监管趋严，如果选择财产权信托，则收费较低，且还是以事务管理类信托（即通道类）过会，过会难度较低。首先，搭建信托计划层面交易结构：（1）项目公司（标的物业所有人）作为借款人，由信托公司设立财产信托，信托公司与项目公司（标的物业所有人）签订《抵押合同》，约定在信托受益权转让日起60个工作日内，项目公司应偿还完毕抵押物存续债务，并解除抵押，使信托公司成为抵押物上的第一顺位且唯一抵押权人。（2）信托公司与共同债务人（标的物业整租方）签订《质押合同》，约定若租金合同已被质押的，应于信托受益权转让日起40个工作日内，解除或注销原有质押，同时确保信托公司成为质押财产的唯一质权人。然后，搭建地产基金计划层面的交易结构：（1）计划管理人/销售机构募集资金，签订《认购协议》。基金控股或参股商管公司。基金公司与商管公司、项目公司签署《股权转让协议》、《商业地产委托经营协议》、《商管公司章程》。（2）计划管理人与托管银行签订《托管协议》。（3）原始权益人向计划管理人出具《强行销售及购回承诺函》。强行销售的标的可以是存量住宅商业、公寓，也可以是其他土地、酒店、上市股票等其他资产。2、增信措施本单产品的增信措施主要包括:（1）基金控制下的商管公司抵押担保XXXX物业抵押；根据评估结果，XXXX的估值为亿元，折合约万元/平方米，估值约为发行规模的倍。（2）股权质押担保和保证担保（3）EBITDA超额覆盖以及覆盖不足的增信安排正常情况下，每年目标资产运营收入扣除运营税费后的金额（息税折旧摊销前