金融市场学之货币市场

第二章

货币市场第一节

货币市场概述一、货币市场的定义货币市场（moneymarket）是指期限在1年以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和货币市场可分为短期信贷市场、同业拆借市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、大额可转让存单市场和短期政府债券市场等子市场是金融市场的基础市场；是固定收益市场的一部分二、货币市场特征期限短、流动性强、风险小、收益率趋同参与者主要是机构，具有较高的资信交易目的是调剂短期资金余缺、满足货币政策的实施等批发市场，主要是无形市场货币市场的各子市场相互联动，与资本市场也有必然联系三、货币市场的主要参与者、货币市场的参与者

1.商业银行——最主要的参与者，准备金管理

2.非银行金融机构——投资组合

3.非金融机构——企业是货币市场的投资者和需求者

4.政府和政府机构——货币市场上的资金需求者（财政部：惟一纯粹以卖方身份进入的参与者）

5.中央银行——身份特殊的参与者，公开市场业务

6.交易中介机构——媒介、佣金中介参与者：证券交易公司和经纪人公司四、货币市场功能提供短期资金融通的渠道--货币市场为经济活动主体短期资金需求和流动性资金不足提供了必要的融通资金的渠道和手段，同时使拥有暂时闲置资金的经济主体获取一定的回报政府或货币当局可以通过这个市场来贯彻其货币政策意图货币市场中形成的利率具有“基准”利率的性质，可以作为确定其他金融工具（债务工具）以及银行存贷款利率的重要参考货币市场能为政府财政赤字提供一个非通货膨胀性的融资渠道，为财政筹措短期资金带来了极大的便利五、货币市场与利率市场化利率市场化就是要建立由市场供求关系决定的利率体系和利率形成机制，使利率能充分发挥利率信号作用和杠杆作用。”利率市场化包括：合理的利率水平、利率风险和利率期限结构。五、货币市场与利率市场化金融市场基准利率是指一国利率体系中起基础作用、作为市场其他金融工具和产品利率定价参照系的利率体系。在利率市场化条件下，基准利率是利率体系的基础和准星。基准利率水平一经确定，其他金融工具的利率水平将按照各自的风险溢价确定。通常可供选择的基准利率有同业拆借利率、再贴现利率、短期国债利率。由于各国各地区的经济体制、金融市场发达程度不同，其选择的基准利率也不尽相同，但基准利率都出自货币市场五、货币市场与利率市场化货币市场利率的三层次划分第一层次：自由市场利率。主要包括同业拆借利率、商业票据利率、大额可转让存单利率等。第二层次：受管理的利率。主要包括短期政府债券利率和短期政府机构债券利率等。第三层次：受控制的利率。主要包括再贴现利率、再贷款利率等五、货币市场与利率市场化合理的利率风险结构货币市场工具间的利率风险结构关系通常表现为：存款准备金利率<短期国库券利率<回购协议利率<同业拆借利率<中央银行再贴现利率<中央银行再贷款利率<贴现利率<大额可转让存单利率<商业票据利率<银行短期贷款利率第二节

同业拆借市场一、同业拆借市场的概念、特点亦称同业拆放市场，指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场目的弥补短期资金的不足，解决临时性的资金需求特点参与者限于金融机构；期限短；利率高度市场化；单笔交易额大；一般无经纪商参二、同业拆借市场的期限同业拆借市场的期限多数情况下同业拆借市场以1-2天最常见，最短期的是隔夜拆借，这些时间很短的拆借，被称为头寸拆借。期限比较长的拆借同业借贷期限数天至数月(通常不会超过一年)，被称为同业借贷区别在于融通资金的用途。同业借贷是调剂临时性、季节性的业务经营资金短缺；头寸拆借则是为了轧平票据交换头寸、补足存款准备金和减少超额准备而进行的短期资金融通。货币头寸（cashposition）头寸，即款项或资金额度，收大于支叫“多头寸”，支大于收叫“少头寸”货币头寸，指商业银行每日收支相抵后，资金过剩或不足的数量价格由双方当事人议定借助于货币经纪人三、同业拆借市场的产生美国同业拆借市场产生的原因在于法定准备金制度的实施

1921年美国形成调剂联邦储备银行会员银行准备金头寸的联邦基金市场英国伦敦同业拆借市场的形成则与银行间票据交换有关

四、同业拆借市场的交易方式同业拆借市场的交易方式直接拆借--直接拆借是双方直接询价，协商成交的拆借，大多发生于大银行之间或代理行之间间接拆借--是指通过经纪人进行交易同业拆借是手续极为简便的一种方式拆借资金的双方通过电话、电传成交，借款方无需提供担保抵押成交交易经双方书面确认后即进行拨款关系人拆出方、拆入方拆出方、拆入方、经纪商五、拆借利率（拆息率）因关系人不同而有两种情况，同业拆借市场利率的形成方式同业拆借市场的价格就是同业拆借的利率，也叫拆息。直接交易中，拆借利率由双方协商确定间接交易中，拆借双方借助于中介人，通过市场公开竞价确定或中介撮合，但价格一旦确定，双方都是价格的接受者拆息以年利率报价，并采用百分数形式拆借利率是货币市场上最敏感的利率，是货币市场上利率变动的风向标，拆借利率还是中央银行实行货币政策、进行宏观调控时的指示信号五、拆借利率（拆息率）国际市场代表性同业拆借利率美国联邦基金利率伦敦同业拆借利率（LIBOR）新加坡同业拆借利率（SIBOR）香港同业拆借利率（HIBOR）六、同业拆借市场运作程序不通过中介机构的同城拆借通过中介机构进行的同城拆借通过中介机构进行的同城拆借第三节

回购协议市场一、概念、性质概念：（正）回购协议（repurchaseagreement）在出售证券时，与证券的购买商签订协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为逆回购协议（reverserepurchaseagreement）从买方角度来看的同一笔回购协议交易买方按照协议向卖方买进证券，并承诺在日后将该证券卖回给卖方，售价应加上卖方应付的利息性质：回购交易的实质是一种以证券资产作抵押的短期资金融通方式融资方（正回购方）以持有的证券作抵押，取得一定期限内的资金使用权，到期以按约定的条件购回的方式还本付息；融券方（逆回购方）则以获得证券质押权为条件，暂时放弃资金的使用权，到期归还对方质押的证券、收回融出的资金，并取得一定的利息收入证券以政府债券和政府代理机构债券为主证券收益归原持有人所有二、回购协议的证券品种、期限品种：各种债券（国库券、中长期政府债券、企业债券、金融债券等）、大额定期存单、商业票据期限：隔夜回购、期限回购、连续性合约隔夜回购（1天）、定期回购（超1天：期限在1天以上～30天）和连续性回购协议（无具体期限：每天按不同利率连续交易若干天）

三、主要参与者大银行和政府证券交易商：主要资金需求者，主要出售者非银行金融机构、地方政府、存款机构、外国银行及外国政府：资金供给方中央银行：既是需求方也是供给方，是执行货币政策的重要手段

四、回购协议交易的类型、运行

类型：回购交易分为开放式和封闭式回购开放式(买断式)回购逆回购方在回购期限内拥有证券所有权和处置权，在到期日按约定价格将相等数量同种证券回售给正回购方即可。封闭式回购证券所有权、处置权不转移，由交易清算机构作质押冻结。正回购方向逆回购方还本付息后解冻。运行：回购协议签定时回购协议到期时资金获得者资金供应者证券资金资金获得者资金供应者资金证券五、回购利率的决定、报价方式利率决定1、用于回购的证券的质地标的证券的信用风险越小，流动性越好，则回购利率越低。2、回购期限的长期一般而言，回购期限越短，回购利率越低3、交割的条件4、货币市场其他子市场的利率水平5、交易对手信誉越好，则回购利率越低。回购协议利率在期限相同的情况下，要低于其他货币市场的利率，但略高于政府短期债券利率。需要特别注意的是，回购协议没有二级市场。报价方式——年收益率六、回购协议市场的风险分析封闭式回购风险分析封闭式回购的信用风险是指当正回购方（融资方）在回购协议到期时不能如约地将所质押的证券赎回，由于违约给逆回购方（融券方）造成损失的风险。封闭式回购的清算风险主要是因为回购协议中所交易的证券资产，其支付一般不采用实物支付（债券现券）的形式，而是采用虚拟的标准券六、回购协议市场的风险分析

开放式回购风险分析信用风险清算风险与卖空机制相联系的风险：

1、提前卖出质押证券的价格风险。

2、循环再回购交易的交易链断裂危险

3、利用卖空交易，操纵市场的投机风险信用风险来源到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券市场利率上升，持有证券价格下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的资金价值市场利率下降，持有证券市场价值上升，其市场价值要高于贷款数额，交易商担心抵押品的收回减少信用风险的方法设置保证金根据证券抵押品的市值随时调整的方法第四节

国库券市场国库券（treasurybills，T-bills）的概念政府发行的、期限在一年以内的短期债务工具英国是世界上最早发行国库券的国家发行国库券目的满足国库临时性短期资金的需求货币政策的需要，是连接财政政策和货币政策的契合点。为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具特征信用度高（违约风险小）流动性强（期限短）可享受税收优惠（免税）面额小（一般投资者可购买）国库券的发行与流通国库券的发行国库券通常以贴现方式发行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。

国库券大多通过拍卖方式发行，投资者可以两种方式来投标：（1）竞争性方式，竞标者报出认购国库券的数量和价格，所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）排队；（2）非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。国库券的发行与流通竞争性投标（competitivebids）投资者同时提出以贴现方式表示的买入国库券的年收益率和按照这个年收益率准备购买国库券的数量的投标方式单一价格（荷兰式）多种价格（美国式）国库券的发行与流通对大多数个人和其他小投资者而言，为避免直接向财政部购买国库券的繁琐手续，一般是在流通市场上购买国库券通过银行购买通过证券交易商购买国库券的价格与收益国库券是一种贴现票据，以年贴现率标价在二级市场上，贴现率分为买入贴现率：证券交易商买入国库券支付的贴现率卖出贴现率：证券交易商卖出国库券索取的贴现率根据买入贴现率和卖出贴现率可以计算国库券的买入价格和卖出价格P—国库券的价格FV—国库券面值RD—贴现率t—距到期日天数国库券的价格与收益在二级市场上，国库券的报价除了报出买入贴现率和卖出贴现率外，还报出收益率，即投资国库券的收益率国库券的价格与收益银行贴现收益率（bankdiscountyield,YBD）真实收益率（effectiveannualrateofreturn,YE）债券等价收益率（bondequivalentyield,YBE）国库券的价格与收益例：一张面额10000美元，售价9818美元，到期期限182天的国库券国库券的价格与收益

银行贴现收益率<债券等价收益率<真实年收益率第五节

商业票据市场票据（bill/receipt）指出票人自己承诺或委托付款人，在指定日期或见票时，无条件支付一定金额并可流通转让的有价证券票据关系人出票人（drawer）付款人（drawee）收款人（payee）承兑人（acceptor）背书人（endorser）持票人（holder）票据行为出票（issue）：出票人依照法定款式作成票据并交付于收款人的行为背书（endorsement）：票据的收款人或持票人为了将未到期的票据转让给第三者而在票据的背面签名盖章的行为承兑（acceptance）：票据的付款人在票据上签名盖章，写明“承兑”字样，承诺票据到期保证付款付款（payment）：票据到期时，持票人提交票据，付款人或承兑人付款参加承兑、保证、保付票据的特征是完全有价证券是要式证券是无因证券是流通证券是文义证券是设权证券是债权证券是货币证券是提示证券是返还证券独立性连带性票据的分类按照信用关系的不同汇票、本票、支票按到期时间不同即期票据、定期票据按票据出票人或付款人不同商业票据、银行票据汇票（billofexchange,draft）由出票人签发的，要求付款人按约定的付款期限，对指定的收款人无条件支付一定金额的票据出票提示（presentation）承兑付款背书拒付和追索（dishonor&recourse）出票人收款人付款人1.出票2.提示3.承兑、付款汇票的分类按出票人不同商业汇票（commercialdraft）银行汇票（banker’sdraft）按承兑人不同商业承兑汇票（commercialacceptancebill）银行承兑汇票（banker’sacceptancebill）按付款时间不同即期汇票（sightbill,demandbill）远期汇票（timebill,usancebill）：定期汇票、计期汇票、注期汇票、分期付款汇票按有无附属单据光票（cleanbill）：银行汇票跟单汇票（documentarybill）：商业汇票本票（promissorynote）由出票人签发，约定由自己在指定日期无条件支付一定金额给收款人或持票人的票据与汇票的区别基本当事人不同付款方式不同承兑等项目不同主债务人不同本票不允许制票人与收款人作成相同的一个当事人，汇票允许出票人与收款人作成相同的一个当事人支票（check）“由银行即期付款的汇票”，由出票人签发，委托银行于见票时无条件支付给收款人或持票人的票据记名支票（checkpayabletoorder）不记名支票（checkpayabletobearer）划线支票（crossedcheck）非由银行不得领取票款，防止冒领票款特别划线支票（speciallycrossedcheck）保付支票（certifiedcheck）商业票据是公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证财务状况好、信用等级高的公司发行的短期、无担保融资工具商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。20世纪20年代以来，消费信贷公司兴起，商业票据的性质发生了一些变化。20世纪20年代产生于美国，通用汽车公司最早发行。商业票据及其发展商业票据及其发展20世纪60年代，商业票据的发行迅速增加。其原因有三：（1）持续8年的经济增长。这段时间企业迅速增加，资金短缺，从银行贷款的费用增加，于是企业便转向商业票据市场求援。（2）联储体系实行紧的货币政策。1966年和1969年，那些过去使用银行短期贷款的公司发现由于Q项条例利率上限的限制使银行无法贷款给他们。这样，许多公司转向商业票据市场寻找替代的资金来源。（3）银行为了满足其资金需要，自己发行商业票据。为逃避Q项条例的限制，银行仅在1969年就发行了110多亿美元的票据。

商业票据及其发展现代商业票据与传统商业票据的区别

标准单位

零整不一金额

单名(出票人)

双名记名

融资

商业信用发行目的

金融与非金融企业

工商企业发行人

现代商业票据

传统商业票据商业票据融资的特征发行成本较低采用信用发行的方式可以提高发行企业的信誉可以足额运用资金对利率的变动反应灵敏一级市场发行量大而二级市场很弱商业票据市场的要素1.发行者金融性公司非金融性公司2.面额及期限面额发行面额最低为25000美元，最高可达1000万美元，大多在100000美元以上二级市场最低交易规模为100000美元期限期限较短，一般不超过270天，多在20～40天之间3.销售发行人直接销售给投资者信用等级很高且实力雄厚的大公司，一般都设立专门机构负责发行工作发行人通过证券经纪商间接售给投资者认购法（underwriting）由证券交易公司包销发行者的商业票据证券交易公司从商业票据票面金额扣除贴现金额和手续费后，立即把余额支付给发行者代理发行法（boughtassold）证券交易商并不认购发行者发行的商业票据，而是协助发行者发行商业票据，然后按卖出的商业票据的金额收取一定的手续费公开比率法（openrate）发行者把要发行的商业票据交给证券交易公司，证券交易公司首先向发行者支付一定比例的款项，余下的款项待商业票据全部出售以后再扣除手续费支付给发行者4.信用评估评级意义有助于形成市场准入机制，推动票据市场的稳定发展有利于票据发行者筹集资金有助于市场化利率的形成合格的商业票据一级票据必须有两家评级机构对所发行的票据给予了“1”的评级二级票据必须有一家给予“1”的评级，不少还有一家或两家的评级为“2”5.投资者主要投资者保险公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府、养老基金组织等商业银行曾是主要购买者投资渠道从交易商手中购买从发行者那里购买购买投资商业票据的基金份额商业票据的收益率商业票据的发售方式采用贴现制投资者的收益来自票据购买日与到期日价格的差额例：如果投资者要以98万美元的折扣价购买期限为180天，价值为100万美元的商业票据，实际投资收益率为：美国商业票据与欧洲商业票据（ECP）美国商业票据的期限一般少于270天，而欧洲商业票据的时间则长一些在美国发行者必须拥有未使用过的银行信用额度，而在欧洲商业票据市场上则不需要这样的支持美国商业票据的发行既可直接发行也可通过交易商发行，欧洲商业票据的发行一般是直接发行在欧洲市场上票据的交易商多种多样，但在美国则只有少数几个，在市场上占据统治地位由于欧洲商业票据较长的的期限，它们通常能在二级市场上流通，而美国商业票据缺少流动性，投资者一般采取持有策略第六节

银行承兑汇票市场一、银行承兑汇票的概念汇票:由出票人签发的，要求付款人在指定的日期无条件地支付一定金额给收款人或持票人的一种票据汇票按出票人不同，可以分为银行汇票和商业汇票商业汇票：由企业或个人向另一企业、个人或银行签发的汇票银行汇票：出票人和付款人都是银行根据承兑人的不同，商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票，前者承兑人是非银行机构，而后者承兑人是银行

商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑的票据。商业承兑汇票可以由付款人签发并承兑，也可以由收款人签发交由付款人承兑。商业承兑汇票的付款人为承兑人。银行承兑汇票是由收款人或承兑申请人签发，并由承兑申请人向开户银行申请，经银行审查同意承兑的票据。银行承兑汇票，是指由银行承担付款责任的短期债务凭证，一般是由贸易产生二、银行承兑汇票的期限、特点期限一般为30天、60天、90天，长的有180天或270天信用风险非常低银行信用作保证要求融资的商品做抵押持票人可通过贴现方式获得现款按低于票面金额的价格出售在期满时按票面金额偿还，两者之间的差额就是利息以年贴现率标价一级市场（出票、承兑）为国际贸易创造为本国出口商融资的承兑为本国进口商融资的承兑为其他国家之间的贸易或外国国内的货物仓储融资的第三国承兑为国内贸易融资创造外汇承兑汇票由一国季节性外汇短缺而引起的承兑汇票只是单纯的银行承兑汇票，不以指定的交易或库存为基础三、银行承兑汇票的一级市场一级市场的参与者：产生汇票的交易双方，主要是商业性企业做出承兑承诺的金融机构出票：是售货人或者购货人作为出票人，一方面，要按照法定格式做成票据，另一方面，要将所出的汇票交到购货者手上承兑：是在购货者接到汇票后，将该汇票交由自己的委托银行，由银行通过在汇票上注明“承兑”字样，并签章，从而完成承兑确认，并产生银行承兑汇票的环节。银行一旦做出承兑的承诺，就自然成为此笔款项的主债务人四、银行承兑汇票的二级市场1、将银行承兑汇票持有到期=>非二级市场2、将银行承兑汇票转让给其他企业（通常具有债权债务关系）。银行承兑汇票在转让时，要求背书，这种情况在我国更为普遍3、将银行承兑汇票贴现给银行或专业贴现票据的机构。A、银行可以自己持有到期作为投资，赚取面值与贴现价格的差额。

B出售转让，银行可以通过自己的渠道直接销售，也可以借助货币市场交易商销售给投资者（无需背书），获取期限内流动资金的使用权。

C、银行可以选择将贴现得到的未到期的银行承兑汇票进行转贴现和再贴现。

四、银行承兑汇票的二级市场

如果进行贴现、转贴现和再贴现，则在具体交易之前，银行承兑汇票必须经过背书程序背书是以将票据权利转让给他人为目的的票据行为。背书的最终结果是被背书人获得汇票的相应权利。背书之后，若持有汇票的人最终没有收到买方的付款，汇票持有人有权力向背书人追索款项。二级市场银行承兑汇票的转让市场汇票贴现、转贴现、再贴现、买卖的市场销售渠道银行直接向投资者销售银行承兑汇票银行通过证券交易商向投资者销售银行承兑汇票是一个柜台市场，以较高的贴现率买进，再以较低的贴现率卖出，两者之间的差额构成证券交易公司的手续费银行承兑汇票价值分析从借款人角度看利息成本及非利息成本较传统银行贷款低比发行商业票据筹资有利从银行角度看增加经营效益出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金从投资者角度看收益性：同其他货币市场信用工具不相上下安全性：银行是第一责任人，出票人或背书人是第二责任人流动性：贴现市场，可随时转售第七节

大额可转让定期存单市场大额可转让定期存单大额可转让定期存单，简称CDs，是商业银行发行的、有固定面额和约定期限，并可转让流通的存款凭证大额可转让存单的特点通常不记名，不能提前支取，可以在二级市场上转让按标准单位发行，面额较大发行者多是大银行，偿还期限短，最短为7天，一般为2～4个月，期限在一年以内可转让定期存单利率既有固定的，也有浮动的，且一般来说比同期限的定期存款利率高种类：1、从存款利率的角度划分固定利率存单（fixedrateCDs）浮动利率存单（floatingrateCDs）2、按发行方式划分平价存单（parityCDs）贴现存单（discountCDs）风险信用风险发行存单的银行在存单期满时无法偿付本息的风险市场风险存单持有者急需资金时，存单不能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的价格出售的风险大额可转让存单的收益

一级市场买入并持有到期；从二级市场买入并持有到期；一级市场买入，又在二级市场卖出；二级市场买入，又在二级市场卖出存单的收益取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量。另外，收益和风险的高低也紧密相连发行方式批发式发行发行银行把拟发