策略专题研究：消费搭台2.0-从出行链到地产链

1告华泰研究告华泰研究研究从出行“复苏”到地产“复苏”当前地产的核心矛盾决定政策方向，从而决定了配置思路：融资端帮扶政策频出但破局关键仍在提振需求，22年中央经济工作会议以来扩大有效需求被放置到更高顺位，地产核心矛盾从供给端项目纾困、保交房逐步向需求改善迁移→短期后周期受益最甚、竣工端次之、开工端仍有压力。商业模式上，研究研究员SACNo.S0570517080005SFCNo.BPW712研究员SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373联系人SACNo.S0570121030045zhangxinyuan@+(86)2128972069wangyi012893@+(86)2128972228wangweiguang@+(86)2128972228综合考量自身财务特征、赔率高低，当前地产链toC>toB。建议关注强信用的优质地产企业，具备后周期消费&ToC属性、估值与机构仓位相对低位且与内需较为相关的板块，如白电、小家电及消费建材&家具板块中C端业绩占比较高的企业等。文末附有“地产修复”主题组合。地产板块超额收益的起点取决于地产政策宽松预期何时出现2014年以前地产超额收益起点往往同步于地产政策拐点，但经历过08-10年一揽子政策调控，市场对地产政策宽松预期此后常提前于政策底部出现，地产板块超额收益的起点也随着提前，此外，超额收益顶峰往往出现在地产投资底/经济底出现后、政策顶部出现前；开工端(工程机械/水泥/钢铁)超额收益拐点同步或滞后于地产销售拐点，投资底/经济底附近达到阶段性顶峰，随后表现分化；竣工端(建材/玻璃)超额收益拐点略滞后于地产销售拐点，顶峰次序：玻璃>建材，建材超额收益持续时间更久；后周期(家具/家电)超额收益拐点滞后地产销售拐点更久，顶峰出现在投资顶/经济顶。地产销售拐点出现后地产链的胜率高、地产板块本身有回调压力分阶段看，①销售面积增速转负→政策底，地产板块超额收益取决于政策预期，②政策底→销售底，地产板块超额收益胜率高、弹性大，③销售底→投资底/经济底，地产板块有阶段性回调压力，压力释放关键点在于投资修复预期何时出现，但开工端、竣工端、后周期超额收益开始展现，次序:开工端>竣工端>后周期(时序)，工程机械、水泥、玻璃超额收益往往较高，④投资底/经济底→政策顶，地产板块往往迎来一波业绩修复主导的上升行情，超额收益达到本轮地产修复周期的顶峰，建材、家电、家具、水泥板块有α机会；⑤政策顶→销售顶，地产板块往往没有超额收益机会。地产短周期复苏有空间、长周期压力可控部分投资者担忧潜在人口周期拐点的提前到来(22年人口总量第一次负增长)会对后续地产修复空间造成影响，但考虑到城镇化结构性平衡正在进行(城市群非中心城市城镇化率的提升)、老旧房屋的置换空间仍大、家庭规模缩小化持续演进，长周期视角下地产需求仍具韧性；短周期下，基于对实际经济增速vs目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人均土地资源等多项指标的对比，地产多项指标处于历史底部区域、初具大周期底部特征，23年有望步入修复周期。积极假设下，23年地产销售增速同比有望回升至5.6%(2022.10.31《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》)。行业配置：后周期≥竣工端>开工端，toC>toB当前地产板块正处于政策底已现、销售底初现、投资底/经济底可期的阶段。配置考虑四点因素：①规律性来看，销售底到投资底/经济底这一阶段地产板块有回调压力、地产链本身超额收益胜率高，②政策传导上，地产主要矛盾从供给侧纾困、保交房逐步向扩大有效需求转移，高库存对新开工意愿仍企业的基本面好于ToB企业、ToB企业持续恶化，④估值及筹码，22Q4公募基金减仓地产开发商、加仓地产链，白电、小家电超(低)配比例分位数处于历史低位，白电、黑电、水泥、银行自2010年来估值分位数不高。风险提示：国内经济修复不及预期，地产政策出台不及预期。 本轮地产周期行情到了哪个阶段？ 18当前位置：销售底初现，经济底/投资底可期 18 压力点：海外需求或衰退，国内基建同比增速下行 24多维度对比：地产“复苏”接力出行“复苏” 25估值：地产“复苏”有望接力出行“复苏”成为下一阶段经济修复的主旋律 25Q、减仓地产开发商 26ToC值、基本面压力均小于地产链ToB企业 27配置思路：后周期≥竣工端>开工端，toC>toB 29 2022年初以来各地地产政策频出、地产“三支箭”陆续落地，2023年初以来，各部门也在多次会议上提及要稳定房地产领域风险、积极扩大有效需求，受政策预期影响，地产板块自21年11月以来上涨约19.6%。此外，地产政策预期转向也会影响地产链相关板块的表现，主要包括开工端、竣工端、后周期三个板块。地产链行情是A股重要的轮动周期之一，本篇报告意在通过复盘历次地产修复行情，回答以下三个问题：1)地产周期分为几个阶段？2)每轮地产周期内，地产链各个板块的轮动顺序如何？3)当前地产周期(21年7月至今)较以往特殊性在哪里，后续配置如何思考？产周期关键点的划分地产是典型的周期型行业，一般来说地产可以分为约三年一轮的小周期(基于地产量价变化)和约六年一轮的大周期(基于供给侧拿地、库存等变化)。自2005年以来，依据前述划分依据，可以划分出地产三轮修复行情：2008-2010年、2011年-2012年、2014-2016年，其中2008-2010年、2014-2016年为地产大周期修复行情，2011-2012年为地产小周期修复行情。基于对实际经济增速vs目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人均土地资源等多项指标的对比，我们认为当前地产初具大周期底部的特征，多项地产指标处于历史底部区域，修复行情可类比的阶段应为2008-2010年、2014-2016年。此外，需要注意的是，相比于小周期修复行情，大周期修复行情内地产板块收益的弹性更大、持续性更久，与地产相关政策出台的数目也更多。第一轮(2008-2010)第二轮(2011-2012)第三轮(2014-2016)宏观背景地产政策政策转向信号房地产指数反弹日期表现较优的行业主要原因分析全球金融危机爆发，出口增速、PPI大幅6.4%，PMI下半年持续位于枯荣线以下。07年房价快速上升，央行数次提高准备金率并提高二套房首付比例至40%，提升贷款利率。08年10月央行下调准备金率，财政部发布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，提出加大保障房建设力度，并下调房贷利率和首付比。2008-12-31钢铁、有色金属、建材、汽车、家电、轻工08年万亿经济刺激计划过后，实体经济产能过剩，企业债务违约问题加剧，11年下半年CPI、PPI高位回落，经济从过热转向衰退。11年国务院颁布“国八条”，各地地产调控政策加码，多地限购并提高首付比，央行提准、加息。2012年初央行金融市场工作座谈会提出满足首次购房家庭的贷款需求，随后多地公积金政策松绑、下降贷款利率。2012-01-06有色金属、建材、建筑、家电、汽车13年货币政策收紧，年中一度出现“钱荒”，14年下半年PPI开始下行，经济短暂的反弹后再次进入下行周期。13年初国五条出台要求新建住房按照差价20%征收交易个税，2014年一季度推进长效机制建设，地方提高二套房首付比。15年3月，央行、住建部等发布房地产新政，放松二套房限贷，同时国税总局发布财税新政，减免二手房营业税。2014-02-28建筑、建材、家电、轻工➢钢铁、有色金属：金融危机后全球央行放水，➢有色金属：我国限制稀土出口，板块情绪上➢建筑：全屋定制、互联网家装概念火热；➢建材：国企改革预期；➢建材：房地产政策宽松、保障房建设拉动建➢建材、建筑：房地产政策宽松，板块企业业➢家电：国企改革预期、智能家电概念；➢汽车：经济修复+汽车下乡政策；➢家电：出口回暖+家电下乡政策；➢轻工制造：出口回暖。➢家电：家电下乡政策的最后一年+节能环保新股大火。划颁布，电池、新能源车板块表现优异。资料来源：Wind，华泰研究通过复盘2008-2010年、2014-2016年两轮地产修复行情，我们认为地产周期通常可以划分出五个阶段：阶段①(销售面积同比增速转负→政策底部出现)：房地产周期与经济周期往往同步，地产销售面积同比增速转负或暗示GDP同比增速将进入趋势性下行区间(如08Q1、14Q1)。随着经济压力的逐步增大，地产作为托举经济增速的有效工具，市场会开始预期地产相关政策的出台；阶段②(政策底部出现→地产销售数据底部出现)：地产政策出台后，市场开始关心政策的有效性，直接可观测的数据便是地产销售数据；此外，地产销售数据牵动着开工、竣工及投资数据，是地产基本面回暖的前瞻指标；阶段③(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)：销售数据回暖有望改善地产企业资产负债表、提振地产企业施工能力及意愿，进一步带动地产投资数据的回暖；历史上看，地产投资增速底部与经济增速底部在时序上较为接近，2008-2010年、2014-2016年两轮地产修复行情均领先于经济增速底部1个季度以内；阶段④(地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)：随着地产、经济数据拐点逐步出现，地产政策出台的数量、频率会逐步下降，直至开始收紧；阶段⑤(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)：地产政策开始收紧后，地产销售数据仍会上行一段时间，在地产销售数据见顶后，可以认为本轮地产修复行情已经结束。依据上述阶段划分，我们将2008-2010年、2014-2016年两轮地产修复行情进行了划分，需要说明的是：①从地产销售面积增速顶部出现到下一轮地产销售面积增速转负，地产及地产链配置价值较低，因此上述划分省略了这一阶段，②地产投资增速底部和经济增速底部往往不是同步的，在阶段划分的时点上，我们取两者中数据拐点较早出现的时点作为后文分析时阶段划分的依据。2008-2010年地产修复周期复盘：2008-2010年地产周期产生的原因是金融危机，2008年年中出口增速快速回落、海外需求不断减弱，直至年底出口增速转为负数，09Q1GDP增速下滑至6.4%(较07H1累计回落8.6个百分点)，PMI在2008H2持续位于枯荣线以下，08年末更是跌落至40以下，经济下滑压力较大。地产政策于2008Q3转松：9月央行宣布降低人民币存款利率及贷款利率，10月15日再度下调存款准备金率，10月下旬，财政部发布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，加大保障房建设力度，同时下调房贷利率和首付比，一揽子地产政策开始陆续出台。月央行年内首次降息、10月央行放松对首付比例的限制，2008年11月，地产销售数据触底，2008年12月70大中城市房价环比增速触底，2009年2月地产投资增速见底，时隔1个月后，2009Q1GDP增速触底，2009年9月央行取消二套房利率优惠，本轮地产政策开始收紧，而地产销售数据顶部则在2个月后才出现。市场表现方面，由于中央层面还没有出台过一揽子的房地产刺激政策，在2008年9、10月之前，市场几乎不存在政策放松预期，地产板块的超额收益的起点同步于地产宽松政策出台时点。2007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-01 08年9、10月，央行降息、降低首付比例产销售增速触底9754000-10-20-307,0006,0005,0004,0003,0002,0000GDP增速(%)房地产投资增速(%，右轴)0808年7月，地产投资增速下行09年2月，地产投资增速4.9%09Q1，GDP增速+6.4%房地产销售累计同比(%，6MA)70大中城市新建住宅价格环比(%，右轴)0808年2月，房地产销售增速转负数产销售增速触顶09年9月，二套房利率优惠取消底SW地产指数SW地产指数/万得全A(右轴)SW地产指数SW地产指数/万得全A(右轴)政策底-销售底-投底地产板块开始展现超额收益投资底/经济底-政策顶地产超额收益达到本轮顶峰、有阶段性回调风险销售面积转负-政策底板块绝对收益-63%板块相对收益-16% 估值贡献(%) 业绩贡献(%)45405050.0-0.5-1.0-资料来源：Wind，华泰研究2014-2016年地产修复周期复盘：2012年政策放松拉动经济阶段性复苏未能持久。2013年货币政策再度收紧，年中一度出现“钱荒”，经济短暂的反弹后再次进入下行周期。随着经济下行压力不断加剧，2014年二季度地产政策开始明确转向。从4月份开始，全国层面的限购开始松动，至9月份除了一线城市外其余绝大多数城市都已解除；5月央行发声力挺首套住房需求，强调满足刚需、环比跌至-1%以下后，央行开始下调首付比、鼓励二套房，把楼市去库存作为重要政策目标。数据上，2014年1月地产销售数据开始转负，2014年3月开始，郑州等地开始尝试公积金贷款放松，2014年5、6月30多个城市取消或降低二套房购买限制，标着本轮地产周期政策底部的形成，2014年8月70大中城市房价环比增速触底(本轮价格触底早于销售面积增速触底)，2014年12月，地产销售数据触底，但受到高库存影响，投资数据的修复耗时更长，直至2015年12月地产投资增速才见底，2016Q1政府工作会议下调当年经济目标增速至6.5%，市场对经济压力的担忧有所缓解，也奠定了本轮周期经济底部的位置，2016年3月上海、深圳购房政策收紧，地产销售数据顶部在1个月后才出现。市场便有了政策放松的预期，地产板块超额收益领先于地产宽松政策出台时点。6.56.57.07.58.08.500400200-10-20-307,0006,0005,0004,0003,0002,000,0000GDP增速(%)房地产投资增速(%，右轴)02520502.52.00.50.0-0.5-1.0-14年3月，地产投资增速开始趋势下14年3月，地产投资增速开始趋势下行15年12月，地产投资增速2.5%16年3月，目标GDP压力减弱2013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-01房地产销售累计同比(%，6MA)2015-032015-052015-072015-092015-1122015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-1170大中城市新建住宅价格环比(%，右轴)2017-012017-032017-052017-072017-092017-1114年3月，郑州等公积金放松14年3月，郑州等公积金放松14年12月，房地产销售增速触底1616年4月，房地产销售增速触顶16年3月，上海深圳购房政策收紧 14年1月，房地产销售增速转负114年8月，房价环比增速见底2013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11销售面积转负-政策底销售面积转负-政策底板块绝对收益-8%板块相对收益-7%政策底-销售底-投资底政策底-销售底-投资底有了08分政策预期投资底/经济底-政策顶地产超额收益达到本轮次高峰年经验，本轮市场在上一阶段体现反映了部SW地产指数/万得全ASW地产指数/万得全A(右轴)2013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11资料来源：Wind，华泰研究水泥、钢筋、混凝土、砂浆MDITDI钛白粉PVC及助剂PVC及助剂钛白粉纯碱、氯碱电解铝助剂煤焦油减水剂地产开工端工程一般大约1.5-2年3-5个月商品房拿地、建造及销售全流程( 主体建设工程屋面&门窗工程装修工程现房销售验收交付家电家具购置新6-9月开工6个月木工程装修工程 (精装房)期房预售安装工程外墙涂料防水材料塑料管材保温材料铝材水泥、钢筋、混凝土、砂浆MDITDI钛白粉PVC及助剂PVC及助剂钛白粉纯碱、氯碱电解铝助剂煤焦油减水剂地产开工端工程一般大约1.5-2年3-5个月商品房拿地、建造及销售全流程( 主体建设工程屋面&门窗工程装修工程现房销售验收交付家电家具购置新6-9月开工6个月木工程装修工程 (精装房)期房预售安装工程外墙涂料防水材料塑料管材保温材料铝材水泥、预制管桩、钢筋、沥青木地板定制家具整装家具家电工程机械主要受益行业玻璃制冷剂聚醚(房)销售回款依照2022.7.27《寻找“含地产量”下降的地产链细分行业》中的划分，我们将地产链分为开工端(工程机械、水泥、钢铁)、竣工端(玻璃、建材)、后周期(家具、家电)三个部分。地产产业链的内部关系可简化为：房地产企业从金融机构获得资金、从政府部门获得土地资源后，由设计院按照要求进行建筑设计，房地产企业或施工单位采购建材，最后施工单位进行房屋建设、初步装修；房屋建设好后，由房地产企业负责销售；消费者购置完房产后，按照各自的消费能力和消费偏好，进行房屋的进一步装修，而后购置家电、家具等。由上述关系可以看出，销售数据牵动着整个地产周期，开工、竣工数据均滞后于销售。地产销售地产销售端地产竣工端房)大地产一般6-12个月预收房款石膏板、龙骨塑料管材防水涂料 瓷砖吊顶内墙材料注：蓝色方框代表该行业在地产链中以toC业务为主，红色方框代表该行业在地产链中以toB业务为主，灰色方框代表该行业在地产链中toB/toC业务较平衡资料来源：Wind，华泰研究我们以地产销售数据拐点为锚，复盘2008-2010年、2014-2016年两轮地产修复行情内地产链各板块的轮动顺序，得到如下结论：地产各项数据的勾稽关系上：销售牵动地产周期，开工和竣工滞后于销售，开工滞后销售时长的关键在于库存水平，竣工滞后销售时长的关键在于期房占比、三/四线城市销售占比及精装房渗透率。数据上看，2014年前，销售数据基本稳定领先开工数据约6个月，14年后，销售数据领先开工数据的幅度在减少；竣工数据的变化则相反，2014年之前竣工数据约滞后销售数据1.5-2.5年,2014年之后，竣工数据滞后销售数据的时长逐步增加。各个阶段地产及地产链的表现情况：阶段①(销售面积同比增速转负→政策底部出现)：这一阶段地产板块能否获得超额收益取决于地产宽松政策的预期何时出现。2008-2010年地产修复周期中，由于此前并无地产一揽子政策推出的先例，地产超额收益与政策底部基本同步出现；2010年后，由于有了2008-2010年的先例，政策宽松预期提前于政策底部出现，地产超额收益行情的起点因此也领先于政策底部的出现；阶段②(政策底部出现→地产销售数据底部出现)：这一阶段往往是地产宽松政策边际效用最大的时间段，地产板块的超额收益弹性强、胜率高；14年1月，销售面积增速转负2014-2016年建材、家电房地产阶段③(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)：地产板块超额收益出现第一个小高峰，出现阶段性的回调压力，同时开工端、竣工端、后周期超额收益开始展现。复盘发现，在销售数据拐点出现后，地产板块将迎来阶段性高峰，随后有回调压力，回调后底部判断的依据在于地产投资拐点预期何时出现。同时，开工端、竣工端、后周期各板块超额收益开始出现，水泥、工程机械超额收益拐点往往同步于地产销售数据拐点，建材、钢铁、家电、玻璃、家具超额收益拐点往往滞后于地产销售数据拐点，其中后周期品类滞后的幅度大于竣工端品类；超额收益的持续性上，工程机械、水泥、玻璃的超额收益顶峰往往在地产投资增速底部/经济增速底部附近达到，家电、建材的超额收益持续性更长，往往延续至本轮投资顶/经济顶；14年1月，销售面积增速转负2014-2016年建材、家电房地产阶段④(地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)：这一阶段地产板块往往会迎来一波业绩修复主导的上升行情，超额收益达到本轮地产修复周期的顶峰，这一峰值往往在政策顶部来临前就已经出现；建材、家电、家具、水泥等板块有α机会；阶段⑤(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)：这一阶段地产板块往往没有超额收益。TT1：销售面积增速转负-政策底2008-2010年08年2月，销售面积增速转负2008-2010年TT3：销售底-投资底/经济底 T4：投资底/经济底–政策顶部T5：政策顶–销售顶：地产行情不太行09年11月，销售面积增速顶出现08年7月，地产投资增速转负08年9、10月，公积金放松、降息，政策底出现09年9月，二套房利率优惠取消09年3月，经济增速底出现09年2月，地产投资增速底出现08年11月，地产销售底出现房房地产房房地产工程机械、水泥15年12月，地产投资增速底出现工程机械、水泥 建材、钢铁、家电玻璃、家具14年12月，地产销售底出现14年12月，地产销售底出现14年3、4月，37城陆续取消限购16年3月，上海深圳收紧购房政策14年3月，地产投资增速转负16年4月，销售面积增速顶出现 T1：销售面积增速转负-政策底 T2：政策底–销售底T3：销售底-投资底/经济底T4：投资底/经济底–政策顶部资料来源：华泰研究开工端：水泥、工程机械、钢铁开工端的地产核心观测数据为地产销售数据及新房开工数据，新开工数据滞后于地产销售数据，但滞后的时长在缩短。2014年之前，销售数据基本稳定领先开工数据6个月左右，2014年之后，销售数据领先开工数据的时长在所减。这一现象背后的决定性因素是房屋的库存水平，以2000年以来新开工房屋面积累计值与商品房销售面积累计值的差来衡量地产中期库存水平，2014年房屋中期库存约为21.5亿平方米，为2000年以来的最高值，远高于2008-2010年，开工在土地库存充裕时可以短期实现，这造成了开工相对销售的滞后时长越来越短。60504030200(10)(20)(30)2000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-071-09-112014-0122000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-071-09-112014-012015-032016-052017-072018-09-112021-012022-03 新开工房屋面积累计同比6MA(%，右轴)MMMM806040200(20)(40)(60)资料来源：Wind，华泰研究图表7：22年末房屋中期库存较21年末再度下降地产中期库存(万平方米)库存去化周期(月)250,000200,000150,000100,00050,0000252050199920012003200520072009201120132015201720192021注：中期库存=0.8*新开工房屋面积累计值-商品房销售面积累计值资料来源：Wind，华泰研究水泥：超额收益拐点同步于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点水泥价格、产量拐点均同步或滞后于地产销售数据，其中水泥价格滞后于开工数据、销售拐点约2-3季度；2008-2010年周期内，水泥产量拐点领先开工数据，与地产销售数据基本同步，2014-2016年周期内，水泥产量拐点与地产开工数据基本同步。超额收益方面，2008-2010年周期内，水泥超额收益拐点同步于销售拐点，高峰出现在第四阶段(地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)前期；2014-2016年周期内，水泥板块超额收益滞后于地产销售数据拐点约三个季度，开启于第四阶段(地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)后期，滞后原因在于2015年水泥行业由于产能过剩，竞争格局恶化、价格战频发，2015年末国家提出供给侧改革、2016年初行业并购整合开始后，水泥板块才出现超额收益。400200-20040200-20-4007-0107-0407-0708-0108-0408-0707-0107-0407-0708-0108-0408-0709-0109-0409-0710-0110-0410-0712-0107-0107-0407-0708-0108-0408-0709-0109-0409-0710-0110-0410-0712-011471471471471471---------------------070707070808080809090909水泥产量拐点水泥价格拐点房地产销售累计同比6MA(%)新开工房屋面积新开工房屋面积累计同比6MA(%，右轴)房屋销售拐点房屋开工拐点SW水泥指数SW水泥指数/万得全A(右轴)估值贡献估值贡献(%)同步销售拐点业绩贡献(%)顶点略滞后于投资经济底0400200-20-3000-503.02.52.00.50.012,00010,0008,0006,0004,0002,0000注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究图表9：2014-2016年地产周期内水泥板块表现及基本面复盘水泥产量同比6MA(%)水泥价格同比(%，右轴)5010002040 房屋销售拐点 房屋开工拐点估值贡献(%)业绩贡献(%)销售底后的超额收益不明显绝对收益同步政策拐点新开工房屋面积累计同比6MA(%，右轴) 水泥价格拐点 水泥产量拐点SW水泥指数SW水泥指数/万得全A(右轴)00102030-10-30-502.088,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究--------------------------------同步销售拐点432估值贡献(%)业绩贡献(%)挖掘机产量、销量拐点均滞后于地产销售数据拐点。2008-2010年周期内，挖掘机销量拐点滞后地产销售数据拐点约半年，与开工数据拐点基本同步，2014-2016年周期内，挖掘机销量拐点滞后于地产销售数据、领先于开工数据拐点。超额收益方面，2008-2010年周期内，工程机械行业超额收益拐点同步于地产销售拐点，高峰出现在第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)后期；2014-2016年周期内，工程机械行业超额收益拐点开启于第二阶段后期(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，高峰出现在第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)初期，地产数据向好短期提振工程机械板块，但由于盈利较弱，行情未有持续。挖掘机销量6MA(%)挖掘机产量(%，右轴)05010002040 挖掘机销量拐点挖掘机产量拐点屋面积累计同比6MA(%，右轴)房屋开工拐点屋销售拐点05005040,00000,00005SW工程机械指数SW40,00000,00005注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究0501001030挖掘机销量6MA(%)挖掘机产量(%，右轴)挖掘机销量6MA(%)挖掘机产量(%，右轴)0500-20-40同步销售拐点业绩贡献(%)SW工程机械指数SW工程机械指数/万得全A(右轴)6543210估值贡献(%) 挖掘机销量拐点挖掘机产量拐点房屋开工拐点房屋销售拐点注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究钢铁：超额收益与地产的相关性在弱化钢铁产量、钢铁价格拐点均滞后于地产销售数据。钢铁价格拐点在2008-2010年及2014-2016年两轮周期内均滞后于地产销售拐点出现，约同步于开工拐点；2008-2010年周期内，钢铁产量拐点滞后地产销售拐点约一个季度，领先开工面积约一个季度，2014-2016年周期内，由于产能出清+铁矿石大幅降价，钢铁产量与地产数据相关性变弱。超额收益方面，2008-2010年周期内，钢铁超额收益拐点同步于价格拐点，高峰出现在第四阶段(地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)后期，但2014-2016年周期内，板块超额收益与地产相关性减弱。07-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-09-01-05-09-01-05-09-0107-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-09-01-05-09-01-05-09-0107-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-09-01-05-09-01-05-09-0107-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-09-01-05-09-01-05-09-01钢材产量拐点钢材价格拐点房屋开工拐点房屋销售拐点00-50业绩贡献(%)同步价格/开工拐点绝对收益同步销售拐点0.5估值贡献(%)新开工房屋面积累计同比6MA(%，右轴)000040202000-10-10-40040200-20-40040200-20-408,0002.0 SW钢铁指数SW钢铁指数/万得全A(右轴)8,0002.06,0004,0002,0000注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究图表13：2014-2016年地产周期内钢铁板块表现及基本面复盘806040200-20-406040200-20-405,0004,0003,0002,0001,00013-0113-0413-0714-0114-0414-0715-0115-0415-0713-0113-0413-0714-0114-0414-0715-0115-0415-0716-0116-0416-0717-0117-0417-0718-01147014714710471471---------------------13-0113-0413-0714-0114-0414-0715-0115-0415-0716-0116-0416-0717-0117-0417-0718-01 房屋开工拐点 房屋销售拐点估值贡献(%)业绩贡献(%)新开工房屋面积累计同比6MA(%，右轴) 钢材产量拐点 钢材价格拐点房地产销售累计同比6MA(%)SW钢铁指数SW钢铁指数/万得全A(右轴)2050-500-30-500.60.5注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究07-0108-0709-0410-0112-0413-0114-0715-0416-0107-0108-0709-0410-0112-0413-0114-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0120-0721-0422-0120152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E竣工端的地产核心观测数据为地产销售数据及房屋竣工数据，竣工数据滞后于地产销售数据，且滞后的时长在增加。2014年前，销售数据领先竣工数据约1.5-2.5年，2014年之后，销售数据领先竣工数据的时长在增加，这与新房销售中期房占比越来越高(交付周期长于现房)、三/四线城市交易占比高(期房预售条件宽松于一/二线城市)、精装修房屋占比提升 (较毛坯房交付周期长)有关。60504030200(10)(20)(30)2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-09-10-112000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-09-10-112013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-09-10Y8Y5YY 房屋竣工面积累计同比6MA(%，右轴)504030200(10)(20)资料来源：Wind，华泰研究三四线占比(%)一二线占比(%)70%60%50%40%30%20%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，华泰研究销售期房占比(%销售期房占比(%)90%85%80%75%70%65%60%资料来源：Wind，华泰研究毛坯房毛坯房100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：奥维云网，华泰研究玻璃：超额收益拐点略滞后于地产销售数据拐点，基本同步于基本面拐点玻璃产量同比、玻璃价格拐点均滞后于地产销售数据。2008-2010年周期内，玻璃产量拐点滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约6个月，玻璃价格拐点滞后于销售与竣工拐点7个月；2014-2016年周期内，玻璃产量拐点滞后于销售拐点约12个月，滞后竣工拐点约2个月，玻璃价格拐点滞后于销售拐点2个月。超额收益方面，玻璃的超额收益略滞后于销售数据的拐点，超额收益持续时间较短，且高峰均出现在第三阶段末(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)附近：2008-2010年超额收益的启动时间点略微滞后于地产销售拐点，超额收益第一阶段高峰出现于第四阶段(地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)前期，后续由于玻璃价格持续上行，推动超额收益继续上行；2014-2016年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)前期，略微滞后于地产销售拐点，超额收益高峰出现于第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)后期。平板玻璃产量同比6MA(%)30007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0709-0109-0409-0710-0110-0410-0712-01007-0107-0407-0708-0108-0408-0709-0109-0409-0710-0110-0410-0712-010估值贡献(%)业绩贡献(%)估值贡献(%)业绩贡献(%)07-0107-0407-0708-0108-0408-07007-0107-0407-0708-0108-0408-0709-0109-0409-0710-0110-0410-0712-01注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究平板玻璃产量同比6MA(%)玻璃价格同比(%，右轴)01002040,0000----------------30屋竣工拐点屋销售拐点超额收益持续至T3超额收益滞后销售拐点平板玻璃产量拐点平板玻璃价格拐点积累计同比6MA(%，右轴)10301030210987SW玻璃制造指数SW玻璃制造指数/万得全A(右轴)估值贡献(%)业绩贡献(%)注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究消费建材：超额收益拐点略滞后于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点PP/PVC价格同比拐点均滞后于地产销售数据。2008-2010年周期内，PP价格拐点滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约3个月，PVC价格拐点滞后于销售与竣工拐点7个月；2014-2016年周期内，PP与PVC价格同比拐点均出现于2015年10月。行业基本面拐点滞后于销售数据拐点10个月，滞后于竣工数据3个月。超额收益方面，消费建材的超额收益同步或略滞后于销售数据的拐点，超额收益持续时间较长：2008-2010年超额收益的启动时间点滞后于于地产销售拐点，超额收益高峰出现于第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)之后；2014-2016年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，滞后于地产销售拐点，地产周期带来的消费建材行业的超额收益在第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)结束，之后供给侧改革推动水泥玻璃等建材价格终于走出低谷，建材超额收益开始持续扩大。PP价格同比6MA(%)PVC价格同比(%，右轴)0000000040PP价格拐点PVC价格拐点0房地产销售累计同比6MA(%)房屋竣工面积累计同比6MA(%，右轴)房屋竣工拐点房屋销售拐点房屋竣工拐点0000略微滞后于销售拐点业绩贡献(%)顶点略微滞后于T5期估值贡献(%)注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究0204002040,00000----------------------------020-40 销售拐点房屋竣工拐点地产周期带来的超额收益持续至T3供给侧改革持续推动超额收益行情超额收益滞后销售拐点C面积累计同比6MA(%，右轴)103010302.02.08估值贡献(%)业绩贡献(%)注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究00家电产量拐点家电销量拐点后周期：家用电器、家具00家电产量拐点家电销量拐点家用电器：超额收益拐点滞后于地产销售拐点，领先于基本面拐点三大白电产量、销量的拐点均滞后于地产销售数据，且滞后时间逐渐延长，主要由于竣工数据相对于销售的拐点逐渐拉长。2008-2010年周期内，三大白电产销量拐点滞后于销售拐与房屋竣工数据拐点约5个月；2014-2016年周期内，白电产销量拐点滞后于销售数据拐点17个月，滞后于竣工数据10个月。超额收益方面，家电的超额收益滞后于销售数据的拐点，超额收益持续时间较长，且两轮超额收益高峰均出现在第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)之后或主因家电海外需求有较强支撑：2008-2010年周期内，超额收益的启动时间点为第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，滞后于于地产销售拐点；2014-2016年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，滞后于地产销售拐点。从时间上来说，地产销售拐点>超额收益拐点>基本面拐点。000000----------------产销售累计同比6MA(%)面积累计同比6MA(%，右轴)房屋竣工拐点房屋销售拐点房屋竣工拐点 滞后销售拐点地产周期+海外出口超额收益持续至T50注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究MA同比6MA(%，右轴)0-20-40-600-20-400004,000000----------------平板玻璃产量拐点面积累计同比6MA(%，右轴)地产周期+出口需求超额收益持续至T5超额收益滞后销售拐点房地产销售累计同比6MA(%) 房屋销售拐点拐点 房屋销售拐点A估值贡献(%)业绩贡献(%)010103059注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究家具：超额收益拐点滞后于地产销售拐点，领先于基本面拐点家具销售额累计同比拐点滞后于地产销售数据。2008-2010年周期内，家具销售额累计同比拐点出现于2009年2月，滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约4个月；2014-2016年地产周期内，家具销售额拐点同步于销售数据拐点，提前于竣工拐点7个月。超额收益方面，家具的超额收益拐点滞后于销售数据的拐点，超额收益的启动时间点均为第三阶段 (地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)：08年超额收益的启动时间点略微滞后于地产销售拐点，第一次家具行业超额收益高峰出现于第四阶段(地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，后续海外需求支撑超额收益持续上行；2014-2016年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，略微滞后于地产销售拐点，超额收益高峰出现于第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)期。00000000----------------SWSWA(右轴)估值贡献(%)业绩贡献(%)地产周期超额收益至T3，外需推动超额收益持续上行 略微滞后于销售拐点家具零售额拐点A房屋竣工面积累计同比6MA(%，右轴)房屋竣工拐点房屋销售拐点房屋竣工拐点0765432注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究50204004,00000000----------------SWSWA超额收益持续至T3超额收益滞后销售拐点A 房地产销售累计同比A房屋房屋销售拐点房屋房屋销售拐点竣工拐点竣工拐点估值贡献(%)业绩贡献(%)10309876543注：深蓝色代表第一阶段(销售面积同比增速转负→政策底部出现)，黄色代表第二阶段(政策底部出现→地产销售数据底部出现)，粉色代表第三阶段(地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现)，灰色代表第四阶段地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现)，浅蓝色代表第五阶段(政策顶部出现→地产销售数据顶部出现)资料来源：Wind，华泰研究上文，我们通过对2008-2010年、2014-2016年两轮地产周期进行阶段划分，总结了地产修复行情演绎的五个阶段以及每个阶段内，地产及地产链板块如何表现。接下来，我们将回答第三个问题，即当前地产周期(21年7月至今)较以往特殊性在哪里，后续配置如何思考？我们进一步将这个问题细化成三个小问题：1)按照五阶段划分，本轮地产周期演绎到了什么位置？2)本轮地产周期较以往两轮，有什么特殊性？3)综合规律性及特殊性，当前对地产板块及地产链如何配置？21年中开始国内经济走弱，地产销售、价格数据、地产企业基本面开始持续走弱，21H2市场围绕地产宽松政策预期反复博弈，但多家地产公司美元债违约却使得市场信心受挫。21年12月中央经济工作会议召开，提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需期后，市场对政策幅度及有效性的担忧再度升起，地产板块再度下行。22年3月地产景气触底，销售同比增速逼近底部区间，央行、财政部、证监会、银保监会等多部委陆续发声，支持优质房企兼并收购、支持民营企业上市融资&并购重组，同时二线城市调控政策陆续放松。3月1日，河南郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，同时放松限购、限贷，并在人才购房补贴、贷款支持、土地购置、预售管理给予政策支持。此后兰州、福州、南昌、苏州等多个城市跟进，出台限购、限贷等相关放松政策，市场预期明显改善，地产板块再次上行。但22年7月初的贷款风波又对市场信心造成打击，地产板块转而下行，此后至22年11月前，地产板块在下调5年期LPR、中债增信、销售数据短暂回暖、疫情影响下震荡。22年11月28日，证监会官网发布《新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》，在股权融资方面调整优化5项措施，从并购重组、再融资、境外市场、REITs和私募展开，核心是前两条，自2016年以来行业股权融资冰封后，这是监管层态度的首次明确转变。随着三支箭陆续落地，市场改善预期显著增强，地产板块重新上行。数据上，2021年7月地产销售数据开始转负(2019-2021两年CAGR)，2021年11、12月开始地产政策宽松预期开始出现，21年中央经济工作会议再度提及稳增长。23年1月，一、二、三线城市销售面积同比有见底迹象。按照前文所述划分，当前地产板块正处于政策底已现、销售底初现、投资底/经济底可期的阶段。资料来源：央行、证监会、银保监会、各地政府网站、资料来源：央行、证监会、银保监会、各地政府网站、华泰研究2019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-091-112022-012022-032022-052022-072022-09-112023-012023-032023-052023-072023-09-112019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-02019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-091-112022-012022-032022-052022-072022-09-112023-012023-032023-052023-072023-09-112019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-09-112023-012023-032023-052023-072023-09-11年月，房地产销售增速转负数年、月，提出稳增长、降准 年、月，房地产销售增速有望触底2050-560504030200-20-307,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000GDP增速(%)房地产投资增速(%，右轴)年年月，两会设年增速目标？年，地产投资增速回升可期2019-02019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-11房地产销售累计同比(%，2021-012021-012021-036MA)2021-052021-072021-09-112021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-09百城住宅价格环比(%，右轴)-112023-012023-032023-052023-072023-09-11504030200-20-300.7SW地产指数SW地产指数/万得全ASW地产指数SW地产指数/万得全A(右轴)估值贡献(%)业绩贡献(%)0.7资料来源：Wind，华泰研究205.04.54.03.53.02.52.01990/12家庭户规模家庭户规模年缩小速度(右轴)人口数量年增速(右轴)1.8%5.04.54.03.53.02.52.01990/12家庭户规模家庭户规模年缩小速度(右轴)人口数量年增速(右轴)1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2000/122010/122020/12资料来源：Wind，华泰研究3.13.442.623.96住宅的长期需求由人口水平和城镇化率决定，换言之，增量需求由新增人口、城镇化率提升和旧房置换决定。根据国家统计局数据，2022年我国人口总量相比2021年减少85万，为新增人口首次转负，市场担心人口周期拐点提前到来，叠加城镇化率放缓，可能会压制本轮地产修复空间。我们认为新增人口下滑对住房需求的影响整体可控，城镇化率的结构性平衡、家庭规模缩小化、旧房置换仍能在长期提供稳定住房需求。城市化率的结构性平衡：人口的迁移、城市群的聚集都将带来大量房屋置业、置换需求。过去20年我国城镇化率快速提升，从2000年的36.3%提升至2020年的63.9%，但随着劳动力成本的上升、自动化的快速发展、土地及户口政策开放步伐或相较2000年初放缓，未来我国整体城镇化率的提升或将放缓，加快城市群建设成为构建我国城市新发展格局的重要路径。随着京津冀、长三角、珠三角各城市集群的发展，城市化率提升将在城市群内部实现结构性再平衡，实现核心城市能级向周边辐射、各地均衡发展的成效，当城市群建设有一定成效时，人口将进行主动的迁移。家庭小型化：家庭户规模的缩小化有望推动地产需求。根据海外历史经验及经济发展规律，随着经济的发展，家庭户的人口规模趋于缩小,当前我国家庭规模缩小的速度要快于人口增速下降的速度,这说明表单位人口的刚需性住房需求量在提升，人口总量下降并不意味着住房潜在需求下降，人均住房密度的增加可以一定程度弥补需求。10090807060504030200城市化率:美国(%)城市化率:美国(%)城市化率:法国(%)城市化率:英国(%)城市化率:日本(%)63.8949.7036.202000/122010/122000/122010/12资料来源：Wind，华泰研究存量房的置换需求：老旧房屋置换也会带来新的住宅需求。根据第七次人口普查，当前我国住房结构中，约有55%的房屋建于2000-2015年，14%的房屋建于2015年之后，但仍有31%的房屋建于2000年之前，这部分房屋的置换将释放新的房屋需求。21-1959-1969-1979--1959-1969-1979-1989-19992005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/079%8%8%114%31%55%0%1949年以前1949-2000年2000-2015年2015年以后资料来源：国家统计局，华泰研究2010-2020年拆迁率110%8%6%4%2%0%资料来源：国家统计局，华泰研究短期来看，基于对实际经济增速vs目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人均土地资源等多项指标的对比，目前地产多项指标处于历史底部区域、具备大周期底部特征。此外，根据华泰地产团队《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》(2022.10.31)中的预测，乐观预期下，23年地产销售增速同比有望回升至5.6%，地产修复力度及弹性均可期。从房地产开发投资完成额累计同比、商品房销售面积累计同比、土地购置面积累计同比、人均房屋新开工面积、人均房屋竣工面积、人均房屋销售面积等地产指标来看，2008-2010年、2014-2016年与本轮地产周期均为地产大周期，而2011-2012年则为小周期，大周期地产指标回落程度相比小周期更甚：本轮房地产周期中，GDP当季同比增速低于GDP全年目标增速：2008-2010年、2014-2016年两轮房地产大周期底部区间内，GDP当季度同比增速均未达到全年设定GDP目标增速