并购财务管理

拟解决问题:了解企业在并购和破产清算中遇到的问题地位:5%-10%第四单元财务管理专题内容:并购财务管理；破产财务管理第七章企业并购财务管理

没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的,几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。——斯蒂格勒第一节公司并购概述第二节公司并购价值评估第一节公司并购概述一、并购的概念二、公司并购的形式三、公司并购的类型一、并购的概念一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition），即一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。为了使用的方便，人们一般习惯把他们统称为并购（merger

and

acquisition

，M&A）。注：与并购意义相关的一个概念是合并(Consolidation),是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，合并前的多家企业的财产变成一家企业的财产，多个法人变成一个法人。

二、并购的形式吸收合并：一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并方继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体存在的并购形式。新设合并：两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业都不再以独立的经营实体存在的并购形式。收购：一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失的并购形式。（一）按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分

1、横向兼并（horizontalmerger）横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。

2、纵向兼并（verticalmerger）纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。

3、混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。

三、并购的类型三、并购的类型（二）按照并购支付的对价形式或采用的支付工具

1、现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式

2、换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份

3、混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。三、并购的类型（三）按交易协作态度不同

1、善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。通常要投资银行出具公正意见。

2、恶意收购（hostiletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（tenderoffer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票。善意收购的优点：⑴不会损害并购双方的财务健康。⑵并购后的公司管理层能建立协调融洽的工作关系，更有利于公司资源整合和提高经营管理效率。⑶善意收购使得收购公司有机会与目标公司管理层和重要职员会面洽商，签订雇用合同，以免人才流失和挫伤目标公司员工的士气。敌意收购则会招致目标公司管理层、重要职员甚至大部分雇员的愤怒和拼死抵抗。三、并购的类型（四）承担债务式并购、资产置换式并购和杠杆并购按交易条件不同可以分为：1、被并购公司债务与资产等价的情况下，承担债务等于购买其全部资产2、优质资产置换不良资产连负债3、收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金或作为此种支付的担保三、并购的类型（五）按照并购的动机不同，可分为：1、战略收购出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标2、财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。3、混合收购混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益。三、并购的类型（六）协议收购和要约收购根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。

1．协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。

2．要约收购要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。第一节公司并购概述第二节公司并购价值评估第二节公司并购价值评估一、目标企业的估价二、企业并购的成本―效益分析三、公司并购的风险分析一、目标企业的估价（一）贴现现金流量法（二）收益法——市盈率模型（三）资产价值基础法（四）股票市场价值法（一）贴现现金流量法（拉巴波特模型）这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。贴现现金流量法具体又分为两类：股权资本估价和企业整体估价。两种方法都要贴现预期现金流量，但所使用的现金流量和贴现率有所不同。1.基本原理2.股权自由现金流量贴现模型股权自由现金流量及其计算折现率——权益资本成本率股权自由现金流量=净利润+折旧-营运资本追加额-资本性支出-债务本金偿还+新发行的债务【例题·计算题】灼华公司准备并购甲公司。甲公司上年的税后净利润为185万元，折旧为55万元，营运资本净增加80万元，负债增加50万，资本支出为160万元。灼华公司权益资本成本率为16%。预计该公司的长期增长率与宏观经济长期增长率（6%）相同。请估算该公司的股权价值。解：上年股权现金流量=185+55-80-160+50=50万元

股权价值=50×（1+6%）/(16%-6%)=530万元3.公司自由现金流量贴现模型公司自由现金流量及其计算折现率——加权平均成本率公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-营运资本追加额-资本性支出=税后利润+税后利息+折旧-营运资本追加额-资本性支出【例题·计算题】灼华公司准备并购甲公司。甲公司上年末的税后净利润为185万元，折旧为55万元，营运资本净增加80万元，税后利息费用为65万元，资本支出为160万元。加权平均资本成本率为14%。预计该公司的长期增长率与宏观经济长期增长率（6%）相同。要求：请估算该公司的实体价值。解：上年股权现金流量=185+65+55-80-160=65万元

股权价值=65×（1+6%）/(14%-6%)=861.25万元（二）收益法——市盈率模型收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。国际上，收购一家盈利企业最为常用的就是收益法。基本模型目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率（二）收益法——市盈率模型估价收益指标：

（1）检查，调整目标企业近期的利润业绩。对目标企业净利润的分析，应考虑下列因素，并进行适当调整：①目标企业使用的会计政策（调整为并购企业的会计政策）；②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响；③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

（2）选择，计算目标企业估价收益指标。如：目标企业最近一年的税后利润；最近3年税后利润的平均值；目标企业按并购企业资本收益率计算的税后利润通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性（指并购后的），同时，在实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整。

标准市盈率：【例

计算分析题】甲公司每股收益2元，市盈率20倍，共发行100万股股票，而乙公司每股收益为1元，市盈率为10倍，共发行80万股股票。现甲公司准备并购乙公司，预计并购后的新公司价值为5100万元，经过谈判，乙公司的股东同意以每股11.25元的价格成交，并购中发生谈判费用50万元，法律顾问费30万元，其他固定费用10万元。要求：（1）运用市盈率法计算甲、乙两公司的价值。（2）计算并购收益和并购净收益，并依据并购净收益作出甲公司应否并购乙公司的判断。【答案】

（1）运用市盈率法计算甲、乙两公司的价值。

甲公司价值＝2×20×100＝4000（万元）

乙公司价值＝1×10×80＝800（万元）

二、企业并购的效益分析（一）并购收益―――指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。

S＝Vab－（Va＋Vb）

S＞0，说明并购在财务方面具有协同效应。（二）并购溢价——并购方以高于目标企业的价值的价格Pb作为交易价，目的是促进目标企业股东出售其股票。

P＝Pb－Vb

并购溢价反映了获得对目标企业控制权的价值，取决于目标企业前景、股市走势、双方讨价还价的情况。

（三）并购净收益并购净收益＝并购收益－并购溢价－并购费用【例

计算分析题】Ａ公司的市场价值是4亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值是0.8亿元；A公司估计合并后新公司价值达到5.4亿元；B公司股东要求以1．1亿元价格成交；并购交易费用为0.1亿元。请问该并购活动在经济上是否可行？解：并购收益＝5.4－（4＋0.8）＝0.6亿元并购溢价＝1.1－0.8＝0.3亿元并购净收益＝S－P－F＝0.6－0.3－0.1＝0.2亿元>0说明该并购活动在经济上可行【例

计算分析题】甲公司。。。。现甲公司准备并购乙公司，预计并购后的新公司价值为5100万元，经过谈判，乙公司的股东同意以每股11.25元的价格成交，并购中发生谈判费用50万元，法律顾问费30万元，其他固定费用10万元。要求：（1）运用市盈率法计算甲、乙两公司的价值。（甲公司4000万元，乙公司800万元）（2）计算并购收益和并购净收益，并依据并购净收益作出甲公司应否并购乙公司的判断。【答案】

（2）计