第12章 公司金融前沿理论专题

第十二章公司金融前沿理论专题

第一节行为公司金融第二节股权结构与公司业绩第三节信息非对称与公司的投融资决策本章主要内容第一节行为公司金融一、行为公司金融理论

行为公司金融理论是传统的公司金融理论和行为金融理论相融合的产物，它基于行为金融的研究范式来分析公司的投资、融资、股利政策、兼并收购等金融问题，是研究公司金融问题的一种新的视角和方法。由于将心理活动行为引入到公司金融的分析中，人的心理因素对传统的公司金融理论的三个基本假设条件造成了干扰。行为公司金融理论关注的问题主要有两个：第一，当外部投资者的非理性导致股票市场价格明显偏离公司真实价值时，理性的公司管理者将如何反应?第二，当公司管理者为非理性时，公司的资产配置行为等金融决策以及非理性投资者将如何做出反应？二、投资者非理性时的公司金融行为（一）理论分析框架在投资者非理性的条件下，理性的管理者需要平衡三个目标：第一，最大化公司的基础价值，这意味着管理者将选择适当的生产性投资项目来增加未来现金流经风险调整后的折现值。第二，最大化公司证券的市场价值。第三，利用当前的错误定价来增加长期投资者的利益。(二)公司的投资行为

在市场非有效条件下，投资者非理性使公司基础价值常与市场价值不一致，由此引起了股权融资成本和其他形式的融资成本之间的相对变化，进而会影响到公司的股票发行和投资决策，而投资者的情绪对投资决策的影响大小与公司的融资特征有关。（三）公司的融资行为

基于行为公司金融理论的现代资本结构理论认为公司的融资决策与资本市场是紧密相联的，投资者的情绪会影响公司的融资决策，公司管理者会根据投资者的心理来发行或者回购股票。其中比较有影响力的模型是斯坦(Stein,1996)所提出的“市场时机”理论，其主要观点是：如果公司股票价格被高估，理性的管理者应该发行更多的股票，以利用投资者的乐观情绪获利；反之，如果股票价格被低估，理性的管理者应当回购股票。

（四）股利政策

谢夫林和斯泰特曼(Shefrin&Statman,1984）为公司发放股利的现象提供了行为金融学的解释。他们认为公司发放股利的原因是投资者喜欢股利。这种心理倾向与投资者的两种形式的心理账户(mentalaccounting)有关。贝克和沃尔格勒(Baker&Wurgler,2003）根据市场时机理论提出了解释“股利之谜”现象的股利迎合模型(cateringtheoryofdividends)。迎合模型假定投资者对支付股利的公司和不支付股利的公司的偏好随时间不断变化，这就在不同时点上对支付股利和不支付股利的股票价格产生影响。管理者能理性地迎合投资者偏好的变化，最终目的是为了获得股票溢价。

（五）兼并和收购

行为公司金融理论对市场非理性时的并购活动进行了解释，其中最具有代表性的观点是施雷弗和维施尼(Shleifer&Vishny,2003）提出的基于市场时机的并购理论。该理论假定收购方的价值被高估，因此，并购的动机不是获得协同效应，而是将长期持股者所获得的暂时高估保持下去。市值被高估的公司就有可能收购股票价格被低估或者股票价格被高估但幅度不大的公司。这是因为，当股票价格被高估，价格大于其内在价值，收购公司以股票互换的方式进行支付可以降低收购公司的成本。当股票价格被低估，支付手段常常是现金。现实中的并购潮常常发生在市场股票价格被高估，特别是股市泡沫的时期。该理论还认为，在代理权的争夺中，为了不被别人收购，公司具有操作收益的强烈倾向。三、管理者非理性时的公司金融行为

（一）理论分析框架（二）公司投资行为

公司管理者经常把好结果的原因归功于自己的能力，而将差结果的原因归于外部环境。加上证实偏差(confirmationbias)的存在，管理者摆脱不了沉没成本(sunkcost)的影响，他们会有意识地为先前的失败决策寻找各种有利的证据，甚至为了弥补过去的损失而变得更具冒险。这样，管理者经常会坚持过去错误的信念，除非出现强有力的证据迫使他们改变原来的信念。（三）公司融资行为管理者的过度乐观和过度自信(overconfidence)的非理性情绪可能会影响到公司的融资决策和公司的资本结构，非理性的管理者在做融资决策时，主要是考虑资本市场融资条件的变化，而不是传统理论所认为的债务成本与收益的权衡。（四）公司股利政策过度乐观的管理者过高地估计公司未来盈利的增长，而且由于提高股利所需的现金仅仅占管理者可支配资源的一小部分，股利信号的可靠性没有得到非理性管理者的重视。因此，如果管理者没有实现当前提高股利所预示的盈利目标，他们很可能会在制定将来股利政策时采取比较保守的决策来弥补以前犯的错误。管理者的过度乐观将导致上市公司的股价对管理者发放的股利的变动不敏感，减少管理者与股东之间的代理成本。（五）公司兼并和收购行为狂妄自大假说理论认为，并购只是导致财富在公司间的相互转移，公司并不能从并购活动中获得收益。当公司宣布收购消息时，目标公司的股价会上涨。但如果收购失败，目标公司的股票价格会下跌至原来或者甚至更低的水平。狂妄自大假说理论还认为，对于股权依赖型公司来说，由于公司内部资金充足，管理者的过度自信更增加了并购目标公司的可能性，而大多数这些的并购活动实际上损害了公司股东的财富。四、投资者和管理者都为非理性时的情形

外部投资者的非理性使得股票价格背离公司基础价值。市场的错误定价又会使非理性管理者更加乐观和自信，他们更容易低估投资风险，高估投资收益，进一步进行高风险的投资活动，包括并购活动。当管理者个人利益因公司治理结构遭受压力时，公司管理者可能会利用市场的错误定价，为自己谋取私利，进行一些可以迎合股市短期积极评价但对公司长期发展不利的资本配置行为，比如投资净现值为负的项目、发放现金股利、进行过度并购活动等。另一方面，公司管理者的非理性行为极易引起投资者的热烈追捧，公司股票的错误定价程度就会加剧，更可能导致公司财务危机甚至破产。因此，非理性投资者和管理者非理性形成相互反馈的效应，更可能加速和加剧股市泡沫的形成和破灭。五、行为公司金融研究在我国的实践意义及展望

行为公司金融理论就是用行为金融的研究范式，来研究外部市场（投资者及分析师）无效以及公司管理者非理性时，公司的实际金融决策是怎样的，它为我们提供了一种全新的视角和研究方法。我国的现实状况既可以为行为金融学研究提供丰富的素材，又可借助于行为公司金融理论的研究，揭示我国上市公司和投资者行为机理，为我国金融监管机构制定监管政策和法规提供指导，可以预见，行为公司金融理论研究在我国拥有广阔的前景。第二节股权结构与公司业绩一、股权结构与公司业绩的理论研究（一）股权集中与公司绩效正相关（二）股权集中与公司绩效负相关（三）股权结构与公司绩效无关二、国外股权结构与公司业绩的实证研究（一）管理者持股与公司业绩（二）股权集中对公司业绩的影响三、国内股权结构与公司业绩的实证研究（一）股权结构相关论（二）股权结构无关论（三）股权结构部分相关论四、总结

股权结构与公司绩效之间是有关系的，但这种关系至多是一种相关的关系而不能说是严格的因果关系，即不能认为股权结构集中必然能导致公司绩效好。第三节信息非对称与公司的投融资决策一、信息非对称与证券市场信息非对称理论是指在市场经济活动中，参与各方对市场中有关信息的掌握程度并不相同，信息比较充分的一方往往处于有利地位，而信息贫乏的一方则处于不利地位，如市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息。信息不对称是市场经济的弊病，其主要经济后果是逆向选择(adverseselection)和道德风险(moralhazard)。信息非对称理论可以为现代金融市场的许多“异常现象”提供解释。在现代公司金融理论的发展中，越来越重视信息非对称对公司投融资决策以及股利政策的影响。因为在公司经济活动中，信息非对称可能带来的决策前的逆向选择和决策后的信息优势方的道德风险影响着公司的投融资决策。二、信息不对称与公司投资决策（一）管理者的道德风险公司管理者和股东之间往往构成委托代理关系，其中公司管理者是代理者，股东是委托者，双方之间信息非对称的存在会引发道德风险问题。其具体表现如下：管理者和股东的投资目标未必一致；管理者会倾向于选择那些很难被外界评估和监督的投资项目；在公司利润分配的问题上，大多数管理者在给正净现值项目提供资金后愿意保留剩余的那部分现金流量，而不是将其作为股利分发给股东。（二）投资不足与投资过度三、信息不对称与公司融资决策（一）融资决策前的逆向选择融资过程中，管理者为了以最低的成本筹得更多资金，总是希望隐瞒有关公司投资项目和其管理能力的不利消息，风险大的公司往往更积极地运用外部融资。（二）融资决策后的道德风险1.公司管理者和外部股东之间的代理成本2.公司对外负债的代理成本即股东和债权人之间的利益冲突四、信息不对称下的融资理论（一）最小化代理成本的融资结构模型（二）担保模型（三）融资结构的优序融资模型（四）信号传递模型在融资决策中的运用1．公司杠杆作用即公司的负债率的选择能起到传递公司内部信息和公司价值的信号作用。2．股利政策作为公司金融的主要内容，其选择也能起到传递公司内部信息的信号作用。本章小结1.传统的公司金融理论以三个假设条件为基础：外部投资者和公司的管理者是理性的；证券收益满足资本资产定价模型；证券市场是有效的。2.行为公司金融理论是传统的公司金融理论和行为金融理论相融合的产物，它基于行为金融的研究范式来分析公司的投资、融资、股利政策、兼并收购等金融问题，是研究公司金融问题的一种新的视角和方法。3.投资者的非理性会扭曲公司的投资决策、融资决策、股利政策和并购行为。4.管理者的过度自信和过度乐观的非理性情绪可能会导致公司的投资不多和投资过多问题，也会影响到公司的融资决策、公司资本结构和公司并购行为。5．“市场时机”理论的基本观点是：当公司证券价格被高估时，管理者发行证券；当公司证券价格被低估时，管理者回购证券。6.学者们就股权结构与公司绩效的相关性进行了大量的理论逻辑推演和实证研究表明，到目前为止，学术界还没有形成被广泛接受的一致性结论。股权集中与公司绩效之间可能是正相关、负相关或者是无关的。7.随着管理者持股比例的增加，激励作用使得内外部股东的利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司绩效之间的正向关系。此观点被称之为“利益趋同假说”。8.公司在对投资项目进行评估、筛选和计划的过程中，除了估算投资项目的现金流量，进行不确定分析等基本内容外，还应充分考虑信息不对称带来的影响。在公司投资活动中，其影响主要表现为由于管理者和股东间的信息不对称产生的管理者的道德风险，以及公司投资过程中可能引发的投资不足和投资过度问题