第六章 融资决策

第一节融资概述第二节融资渠道与融资方式第三节资本成本第四节财务杠杆第五节资本结构理论与方法第六章融资决策第六章--第一节融资概述一、企业融资的动机二、企业融资的原则三、融资类型1.创业筹资动机

2.维持经营动机

3.扩张筹资动机

4.偿债筹资动机一、企业融资的动机第六章--第一节融资概述1.规模适当原则2.筹措及时原则3.来源合理原则4.方式经济原则二、企业融资的原则第六章--第一节融资概述（一）内部融资与外部融资（二）直接融资与间接融资（三）债务融资、股权融资与混合融资（四）长期融资与短期融资（五）国内融资与海外融资三、融资类型第六章--第一节融资概述债务融资股权融资（1）一般不会影响公司控制权（2）资金成本相对较低（3）取得的资金有固定的期限（4）到期还本付息财务风险大（5）债权人为保护自己权益，会给企业很多使用资金的限制（1）会分散控制权（2）资金成本相对较高（3）成为永久性资本,可增强企业信誉和借款能力（4）没有固定的股息支付限制，财务风险小（5）资金的限制条件少混合融资主要包括发行优先股融资和发行可转换债券融资债务融资、股权融资和混合融资第六章--第二节融资渠道与方式一、企业融资渠道二、企业融资方式三、融资渠道与融资方式的对应关系1．国家财政资金。2．银行信贷资金。3.非银行金融机构资金。4．其他企业资金。5.居民个人资金。6．企业自留资金。7.外商投入资金。一、企业融资渠道第六章--第二节融资渠道与方式风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本

——美国全美风险投资协会风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。风险投资（venturecapital，VC）

第六章--第二节融资渠道与方式私募股权投资（PrivateEquity，PE）是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义的PE为涵盖企业IPO前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期各个时期企业所进行的投资，狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分。第六章--第二节融资渠道与方式PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。在实际业务中两者界限越来越模糊。第六章--第二节融资渠道与方式1.吸收直接投资。2.发行股票。3.利用留存收益。4.向金融机构借款。5.利用商业信用。6.发行公司债券。7.融资租赁资金成本管理控制权财务风险难易程度二、企业融资方式第六章--第二节融资渠道与方式√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√外资企业自留资金居民个人资金其他企业资金非银行机构银行信贷资金国家财政资金融资租赁利用商业信用发行公司债券借款利用留存收益发行股票吸收直接投资方式渠道第六章--第二节融资渠道与方式三、融资渠道与融资方式的对应关系上市的目的上市的不利影响（1）资本大众化，分散风险。（2）提高股票的变现力。（3）便于筹措新资金。（4）提高公司知名度，吸引更多顾客。（5）便于确定公司价值。（1）公司将负担较高的信息披露成本；（2）各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业秘密；（3）股价有时会歪曲公司的实际状况，丑化公司声誉；（4）可能会分散公司的控制权，造成管理上的困难。思考：企业为什么要上市？

发行股票第六章--第二节融资渠道与方式什么是股权再融资？股权再融资

配股增发新股

公开增发非公开增发（定向增发）面向不特定对象面向特定对象向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。目的：不改变老股东的控制权；因发行新股将导致短期内每股收益稀释，通过折价配售的方式可以给老股东一定的补偿；鼓励老股东认购新股，以增加发行量。财务投资者，以获利为目的

战略投资者

上市公司的控股股东或关联方

第六章--第二节融资渠道与方式长期借款筹资的特点

筹资速度快借款弹性较大财务风险较大限制性条款比较多第六章--第二节融资渠道与方式融资租赁:指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按融资租赁合同的约定出租给承租人占有、使用，并向承租人收取租金的一种交易活动融资租赁的特点(1)租赁期限较长，一般接近于租赁资产的寿命。(2)契约具有不可解除性。(3)租期届满时，承租人有权对租赁物作出选择。(4)租赁期内，出租人一般不负责维修和保养设备。(5)出租人的租金收入包括出租设备的全部价款加上投资收益。第六章--第二节融资渠道与方式项目与债券相比的类似点与普通股相比的类似点优先股的股利优先股有一个面值，股利按面值的一定百分比或者每股几元表示，股利水平在发行时就确定了，公司的盈利超过优先股股利时不会增加其股利，与一般的债券类似。与普通股类似的是：公司盈利达不到支付优先股利的水平时，公司就不必支付股利，不会因此导致公司破产。优先股的表决权通常优先股在发行时规定没有表决权，与一般的债券类似。如果没有按时支付优先股利，则其股东可行使有限的表决权。例如，规定优先股东可以选举一定比例的公司董事等。这一点与普通股类似。优先股的到期期限多数优先股规定有明确的到期期限，到期时公司按规定价格赎回优先股，与一般的债券类似。有些优先股是永久性的，没有到期期限，与普通股和永久债券类似。优先股融资（1）第六章--第二节融资渠道与方式项目与债券相比的类似点与普通股相比的类似点优先股的可转换性有些优先股可以转换为普通股，称为可转换优先股。有些则是不可转换优先股。优先股的税务对于发行公司来说，支付优先股息不能税前扣除，在利率相同的情况下优先股的筹资成本高于债务。优先股的风险从投资者来看，优先股投资的风险比债券大。从筹资者来看，优先股筹资的风险比债券小。优先股的筹资成本优先股的股利基本上是固定的，因此优先股的筹资成本与债券类似。发行公司的优先股股利不能在税前扣除，与债券筹资不同，与普通股类似。优先股融资（2）第六章--第二节融资渠道与方式优先股融资（3）1.优先股融资的优点

(1)与债券相比，不支付股利不会导致公司破产，股利的支付既固定，又具有一定弹性

(2)与普通股相比，发行优先股一般不会稀释股东权益

(3)保持普通股股东的控制权

(4)具有财务杠杆作用

(5)无期限的优先股没有到期期限，不会减少公司现金流，不需要偿还本金2.优先股融资的缺点

(1)优先股股利不可以税前扣除，其税后成本高于负债筹资

(2)优先股的股利通常被视为固定成本，与负债筹资没有什么差别，会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本第六章--第二节融资渠道与方式可转换债券（1）可转换证券：持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其持有的可转换证券转换成一定数量的另一种证券。包括可转换债券和可转换优先股第六章--第二节融资渠道与方式可转换债券（2）可转换债券的要素：1.标的股票2.转换价格3.转换比率转换比率＝债券面值/转换价格4.转换期限可与债券的期限相同，也可短于债券的期限第六章--第二节融资渠道与方式5.赎回条款：发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券，赎回价格一般高于可转债的面值。目的：（1）可以促使债券持有人转换股份；（2）可以使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失；（3）限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报。不可赎回期：保护债券持有人的利益，防止发行企业滥用赎回权第六章--第二节融资渠道与方式6.回售条款：指发行人的股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，债券持有人有权按事先约定的价格，将所持债券卖回给发行人的条款。设置回售条款是为了保护债券持有人的利益，使其避免遭受过大投资损失，有利于吸引投资者。第六章--第二节融资渠道与方式第六章---第三节资本成本一、资本成本概述二、个别资本成本的估算三、综合资本成本四、边际资本成本第六章---第三节资本成本我国：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。西方：Therateofreturnafirmmustearnonitsprojectinvestmentinordertomaintainitsmarketvalueandattractneededfunds.一、资本成本概述（一）资本成本的概念第六章---第三节资本成本1、资本成本的实质是机会成本2、企业资本成本的高低由资本使用而非资本筹集而决定3、资本成本是由资本市场评价得出的4、资本成本受到企业杠杆的影响（二）资本成本的性质资本成本是投资者投资于某一项目或企业的机会成本，可以用投资者要求的必要报酬率来度量。第六章---第三节资本成本（1）总体经济环境（2）证券市场条件（3）企业内部的经营和融资状况（4）项目融资规模（三）资本成本的影响因素第六章---第三节资本成本（1）资本成本是选择融资方式、进行资本结构决策和选择追加融资方案的依据。（2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。（3）资本成本可以作为评价企业整体经营业绩的基准。（四）资本成本的作用包括资金筹集费和资金占用费两部分。即资本成本率，是企业资金占用费与有效筹资额之间的比率。绝对数：相对数：K——资本成本，以百分率表示；D——资金占用费；

P——筹资额；

f——资金筹集费；

F——筹资费用率。

二、个别资本成本的估算第六章---第三节资本成本第六章---第三节资本成本（一）长期借款的成本第六章---第三节资本成本（一）长期借款的成本【例6-1】某企业取得5年期长期借款1000万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，融资费用率为0.5%，企业所得税率为25%。第一步，计算税前借款资本成本：第六章---第三节资本成本（一）长期借款的成本查表，12%，5年期的年金现值系数为3.605；12%，5年期的复利现值系数为0.567。代入上式，

4.6万元大于零，应提高贴现率再试。查表，13%，5年期的年金现值系数为3.517；13%，5年期的复利现值系数为0.543。代入上式，

－29.96万元小于零。运用内插法求税前的借款资本成本第二步，计算税后的借款资本成本第六章---第三节资本成本（一）长期借款的成本第六章---第三节资本成本（二）债券成本

第六章---第三节资本成本（二）债券成本

【例6-2】某公司平价发行总面值为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，企业所得税率为25%。税前的债券资本成本K=12.96%税后资本成本思考：若债券发行价格分别为600万元和400万元，则发行债券的资本成本分别为多少？第六章---第三节资本成本（三）普通股的资本成本1、股利折现模型2、资产资产定价模型3、风险溢价法第六章---第三节资本成本（四）优先股的资本成本（五）留存收益的成本第六章---第三节资本成本Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重。

上述公式中个别资本占全部资本的比重，有三种常见的确定方法：账面价值权数，市场价值权数，目标价值权数。

------WeightedAverageCostofCapital(WACC)三、综合资本成本【例6-11】C企业账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元；其成本分别为：6.7%、9.17%、11.26%、11%。企业的综合资本成本为：第六章---第三节资本成本三、综合资本成本------MarginalCostofCapital(MCC)

新增资本的加权平均资本成本,称为边际资本成本.

计算边际资本成本的关键是计算筹资总额的突破点，即筹资突破点四、边际资本成本第六章---第三节资本成本【例6-12】D企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，资本成本3%；长期债券100万元，资本成本10%；普通股240万元，资本成本13%。目前的加权平均资本成本为10.75%。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资额的增加各种个别资本成本的变化如下表。四、边际资本成本第六章---第三节资本成本例如，在花费3%资本成本时，取得的长期借款融资限额为45000元，则其筹资突破点为：图6-1边际资本成本与投资机会规划示意图

第六章---第三节资本成本企业筹集资本首先用于内含报酬率最大的A项目，然后有可能再选择B项目，依此类推。资本成本与投资机会的交点90万元是适宜的融资预算。此时可选择A、B和C三个项目，它们的内含报酬率高于相应的边际资本成本。D项目的内含报酬率虽然高于目前的资本成本，但低于为其融资所需的边际资本成本，是不可取的。第六章---第三节资本成本第六章---第四节财务杠杆一、经营杠杆二、财务杠杆三、联合杠杆杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。财务管理中杠杆的含义：由于存在固定成本，使得某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大变动第六章---第四节财务杠杆固定性经营成本固定性融资成本利息优先股股利固定成本第六章---第四节财务杠杆利润指标公式边际贡献（M）边际贡献（M）=销售收入-变动成本

=Q×（P-V）息税前利润EBIT息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本关系公式：EBIT=M-F税前利润税前利润=息税前利润－利息=EBIT-I净利润净利润=（息税前利润－利息）×（1-所得税率）=（EBIT-I）×（1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润-优先股利财务管理中常用的利润指标（一）经营杠杆的概念

经营杠杆，亦称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中由于营业成本中固定成本的存在而导致营业利润的变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。一、经营杠杆第六章---第四节财务杠杆（二）经营杠杆的计量经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是指企业的息税前盈余变动率相当于销售量（销售额）变动率的倍数。

⑴经营杠杆系数的基本公式。利用该公式，必须根据变动前和变动后的有关资料才能进行计算，而不能仅仅根据基期资料来进行计算，使得求解某一特定销售水平的DOL通常很困难。

第六章---第四节财务杠杆⑵单一产品企业DOL的计算⑶多元化产品企业DOL的计算第六章---第四节财务杠杆【例6-13】XYZ公司1999年的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其经营杠杆系数测算如下：第六章---第四节财务杠杆（三）经营杠杆系数与经营风险

经营风险是指企业因经营上原因而导致利润变动的风险。引起企业经营风险的主要原因：市场需求、售价和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。经营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，从而放大了企业的经营风险，而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。第六章---第四节财务杠杆（一）财务杠杆的概念财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的杠杆效应。固定财务费用：债务的利息和优先股的股利

二、财务杠杆第六章---第四节财务杠杆当EBIT增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当EBIT减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。因此，企业利用财务杠杆，有时可能会给普通股股东带来额外的收益即财务杠杆利益，有时也可能造成一定的损失即财务风险。

第六章---第四节财务杠杆二、财务杠杆（二）财务杠杆的计量对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数是普通股每股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。

第六章---第四节财务杠杆（二）财务杠杆的计量第六章---第四节财务杠杆第六章---第四节财务杠杆（三）财务杠杆系数与财务风险

财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用债务资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。

财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。企业为取得财务杠杆利益，就要增加债务，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股盈余下降得更快，甚至会引起企业破产。（一）联合杠杆的概念联合杠杆，亦称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合运用，即由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量变动幅度的杠杆效应。三、联合杠杆第六章---第四节财务杠杆（二）联合杠杆的计量联合杠杆系数是指每股盈余变动率相当于业务量变动率的倍数。第六章---第四节财务杠杆三、联合杠杆第六章---第五节资本结构理论与方法一、资本结构的概念二、资本结构理论三、资本结构决策方法狭义资本结构是指长期债务资本和权益资本的比例问题。广义资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。最优资本结构Optimalcapitalstructure是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。一、资本结构的概念第六章---第五节资本结构理论与方法二、资本结构理论第六章---第五节资本结构理论与方法：关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。（一）早期的资本结构理论（二）现代资本结构理论（三）新的资本结构理论（一）早期的资本结构理论1.净收益理论净营业收益理论3.传统理论二、资本结构理论第六章---第五节资本结构理论与方法1.净收益理论第六章---第五节资本结构理论与方法债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越高。资本成本率债务比率公司价值债务比率KsKwKbV此观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险净营业收益理论第六章---第五节资本结构理论与方法资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。债务比率资本成本率KsKwKb公司价值债务比率V3.传统理论第六章---第五节资本结构理论与方法资本成本最佳资本结构负债比率KsKwKb（二）现代资本结构理论1958年莫迪格莱尼和米勒在《美国经济评论》上发表的“资本成本、公司财务和投资理论”，开创现代资本结构理论研究的开端。第六章---第五节资本结构理论与方法无企业所得税条件下的MM理论有企业所得税条件下的MM理论权衡理论企业的资本结构与企业价值无关有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加

无企业所得税条件下的MM理论第六章---第五节资本结构理论与方法有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率

有企业所得税条件下的MM理论第六章---第五节资本结构理论与方法资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。负债利益负债成本-利息减税的好处-财务危机成本-代理成本财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益。第六章---第五节资本结构理论与方法权衡理论VD/V(%)0D1TBVLVUVD2FATB——税盾FA——破产成本无债公司的价值只有税盾没有破产成本公司的价值第六章---第五节资本结构理论与方法（三）新的资本结构理论第六章---第五节资本结构理论与方法代理理论信号传递理论啄序理论（一）息前税前盈余—每股盈余分析法三、资本结构决策方法第六章---第五节资本结构理论与方法分析资本结构与每股利润之间的关系，假定能提高EPS的资本结构就是合理的，EPS增加会导致股价上升，企业价值增加，进而来确定合理的资本结构的方法。这种方法因为要确定每股利润的无差异点，所以又叫每股利润无差异点法。第六章---第五节资本结构理论与方法EBIT筹资方式金额（万元）长期债券（年利率8%）普通股（4500万股）留存收益1,0004,5002,000合计7,500因生产发展需要，公司年初准备增加资金2,500万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案增加发行1000万股普通股，每股市价2.5元，乙方案为按面值发行每年年末付息，票面利率10%，公司债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均忽略不计，适用所得税率25%。例：已知某公司当前资金结构如下：第六章---第五节资本结构理论与方法要求：（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。（2）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数。（3）如果公司预计息税前利润为1200万元，指出该公司应采用的筹资方案。（4）如果公司预计息税前利润为1600万元，指出该公司应采用的筹资方案。第六章---第五节资本结构理论与方法（1）计算两种方案下每股利润无差别点的息税前利润：[(EBIT-1000×8%)×(1-25%)]/(4500+1000)=[EBIT-(1000×8%+2500×10%)]×(1-25%)/4500EBIT=1455(万元)（2）乙方案财务杠杆系数=1455/[1455-(1000×8%+2500×10%)]=1455/(1455-330)=1.29（3）因为：预计息税前利润=1200万元<EBIT=1455万元所以：应采用甲方案（或增发普通股）（4）因为：预计息税前利润=1600万元>EBIT=1455万元所以：应采用乙方案（或发行公司债券）第六章---第五节资本结构理论与方法此方法的缺陷：只考虑了资本结构对EPS的影响，并假定EPS最大，股价也就最高，没有反映资本结构对风险的影响，因而是不全面的。因为随着债务资本的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地使用EBIT-EPS分析法有时会作出错误的决策。但在资本市场不完善的时候，投资人主要根据每股盈余的多少作投资决策，每股盈余的增加也的确有利于股票价格的上升。第六章---第五节资本结构理论与方法（二）比较资本成本法企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法。第六章---第五节资本结构理论与方法（三）比较公司价值法比较公司价值法是根据有关资料，通过逐步测试，比较不同资本结构情况下公司的总价值，来求出最优资本结构的一种分析方法。

（四）因素分析