第8章章股利政策

2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞1第八章股利政策第一节理论综述第二节“四川长虹“股利政策第三节云天化股票回购2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞2股利政策的基本理论股利政策的内容股利政策的目标影响公司股利政策的因素公司股利政策的类型股利的种类股利的发放程序第一节理论综述2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞3一、股利政策的内容股利政策是指关公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略。因此，其内容包括：1、是否发放股利2、发放多少股利3、何时发放股利4、股利支付方式5、股利发放程序2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞4二、股利政策的目标1、保证公司长期发展需要，实现公司价值最大化2、保障股东权益，平衡公司与股东以及股东与股东之间的利益关系3、稳定股票价格，维持良好市场形象2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞5三、股利政策的基本理论股利无关论股利相关论2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞6股利无关论(MM理论）1、理论建立者米勒(Miller)、莫迪格莱尼（Modigliani)——《股利政策、增长和股票价值）2、基本假设资本市场具有强式效率性；没有筹资费用；不存在个人和公司所得税；公司的投资决策与股利政策是彼此独立的3、主要观点（1）投资者并不关心公司股利的分配（2）股利的支付比例不影响公司的市场价值2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞7股利相关论一鸟在手论信息传播论2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞8一鸟在手论1、观点：在股利收入与股票价格上涨产生的资本利得收益之间，投资者更倾向于前者2、理由：股利是现实的有把握的收益，而股票价格的上升与下跌具有较大的不确定性，与股利收入相比风险更大——“双鸟在林，不如一鸟在手”2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞9信息传播论1、观点：股利实际上给投资者传播了关于公司收益情况的信息，这一信息自然会反映在公司股票的价格上。2、理由：公司改变股利政策——公司收益情况发生变化股利提高——公司未来现金创造能力增强股利下降——公司经营状况变坏2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞10四、影响公司股利政策的因素法律因素公司因素股东因素11四、影响股利分配的因素

股利分配总是受到多种因素的影响，一般认为，这些因素主要有：法律因素企业因素股东意愿其他因素1213（一）法律因素

股利分配只能来源于税后利润，不能用资本发放股利。企业必须按税后利润的一定比例和基数，提取法定公积金和法定公益金，企业当年出现亏损时，一般不得给投资者分配利润。企业已经无力偿付到期债务或因支付股利将失去偿还能力，企业不能支付现金股利。资本保全限制资本积累限制偿债能力限制14（二）企业因素

资产流动性弱——采取低股利政策有好的投资机会——采取低股利政策筹资能力弱——采取低股利政策盈利不稳定性——采取低股利政策降低资本成本——采取低股利政策

资产流动性投资机会筹资能力盈利稳定性资本成本15（三）股东意愿

避税考虑低股利支付政策，可以给股东带来更多的资本利得收入，达到避税目的。规避风险要求企业支付较多的股利，从而减少股东投资风险。稳定收入低收入阶层以及养老基金等机构投资者，需要企业发放的现金股利来维持生活或用于发放养老金等。股权稀释高股利支付率会导致现有股东股权和盈利的稀释。16（四）其他因素债务合同约束企业的债务合同特别是长期债务合同，往往有限制企业现金股利支付的条款,这使得企业只能采用低股利政策。机构投资者的投资限制机构投资者包括养老基金、储蓄银行、信托基金、保险企业和其他一些机构。机构投资者对投资股票种类的选择，往往与股利特别是稳定股利的支付有关。如果某种股票的连续几年不支付股利或所支付的股利金额起伏较大，则该股票一般不能成为机构投资者的投资对象。因此，如果某一企业想更多地吸引机构投资者，则应采用较高而且稳定的股利政策。通货膨胀的影响

在通货膨胀的情况下，企业固定资产折旧的购买水平会下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时较多的留存利润就会当作弥补固定资产折旧购买力水平下降的资金来源，因此，在通货膨胀时期，企业股利政策往往偏紧。

2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞17五、公司股利政策的类型剩余股利政策固定股利支付率政策低正常股利加额外股利政策固定或稳定增长股利政策2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞18剩余股利政策剩余股利政策含义剩余股利政策实施条件剩余股利政策实施步骤剩余股利政策优缺点2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞19剩余股利政策含义剩余股利政策就是公司在一定的最佳资本结构目标下，税后净利润首先要满足投资的需要，然后有剩余再用于股利分配——投资优先2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞20剩余股利政策实施条件1、良好投资机会2、预计投资报酬率高于股东要求的必要报酬率2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞21剩余股利政策实施步骤1、根据选定的最佳投资方案确定投资所需资金2、按照公司的目标资本结构确定投资总额中需要的股东权益资本数额3、税后净利润首先用于满足投资需要的股东权益资本的数额4、满足投资需要后仍有剩余赢利的，则再将其作为股利分配给股东2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞22剩余股利政策的优缺点1、优点尽量利用内部筹资，以保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低2、缺点即使赢利稳定，股利支付也可能不稳定，给公司股票价格带来负面影响2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞23固定或稳定增长股利政策1、理由

股利政策是向投资者传递公司经营信息的途径之一稳定的股利政策有利于投资者预先合理安排股利收入和支出2、实施条件——稳定期或成熟期3、缺点在公司赢利下降或现金紧张时，容易导致资金短缺，甚至于带来财务状况恶化2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞24固定股利支付率政策1、理由股利支付与公司的赢利状况密切相关2、优点公司财务负担较轻3、缺点股利波动可能较大，容易使投资者认为公司经营不稳定，影响公司股价2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞25低正常股利加额外股利政策此政策是介于稳定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策优点：灵活性与稳定性较好的结合使用较广泛26股利宣布日股权登记日除息日股利支付日一、股利支付的程序第二节股利支付的程序和方式

几个重要日期27股利宣告日：公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。股权登记日：即有权领取股利的股东有资格登记的截止日期。除息日（除权日）：在登记日的下一个交易日为除息日。股利支付日：即向股东发放股利的日期。28股利宣告日股利支付程序图2011.11.212011.11.252011.12.1

股权登记日股利支付日2011.11.28除息日例：某公司董事会在2011年11月21日的会议上决定，正常的股利分配为每股1元，公司将于2011年12月1日正式将上述股利支付给已在2011年11月25日登记为本公司股东的人士。29现金股利财产股利实物股利负债股利股票股利二、股利支付的方式股利支付的方式现金股利财产股利负债股利股票股利主要方式用其他企业的有价证券支付以公司的应付票据支付以增发的股票支付股利311、现金股利：以现金支付的股利，是股利支付的主要形式。2、财产股利：以现金以外的资产支付的股利。3、实物股利：公司以某些实物作为股利发放，发放时公司往往以自己的产品作为股利发放的，这种形式很少采用。4、负债股利：以负债支付的股利，如应付票据、公司的债券等。5、股票股利：以增发的股票作为股利的支付方式。32

财产股利是指公司以现金以外的资产（如公司实物资产、公司所拥有的其他企业的有价证券等）给股东支付股利。由于这种形式不会增加公司的现金流出，所以当公司资产变现能力较弱时，是可取的一种支付股利的方式，但这种支付方式有明显的缺点：一是不为广大股东所乐意接受，因为股东持有股票的目的是为了获取现金收入，而不是为了分得财产；二是以财产支付股利会严重影响公司形象，社会会普遍认为公司财务状况不好、变现能力下降、资金流转不畅，对公司发展失去信心，由此导致股票市价的大跌。因此，这种支付方式非到不得已的情况下不宜采用。33

负债股利是企业以负债形式发放股利，这种发放形式通常是公司以应付票据或公司债券抵付股利。由于票据和债券都是带息的，所以会使企业支付利息的压力增大，但可以缓解企业资金不足的矛盾。这种股利发放方式只是公司的一种权宜之策，股东往往也不欢迎这种股利支付方式财产股利和负债股利实际上都是现金股利的替代方式，目前这两种股利形式在我国公司实务中很少使用，但并非法律所禁止2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞34教学目的：了解长虹基本情况及发展轨迹了解我国上市公司股利分配现状了解国外上市公司股利分配情况了解四川长虹历年股利分配情况运用“股利政策”的有关基本原理对长虹历年股利政策进行简单的分析和评价第二节四川长虹股利政策一、四川长虹基本情况二、四川长虹发展历程五、四川长虹历年股利分配情况三、我国上市公司股利分配现状四、国外上市公司股利分配情况六、四川长虹股利政策分析请搜集行业相关数据对比分析四川长虹的股利政策2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞35一、四川长虹基本情况中国的彩电大王，特大型、多元化、国际化企业集团。家用电器、电子产品及零配件、通信设备、计算机及其他电子设备、电子电工机械专用设备、电器机械及器材、电力设备、数字监控产品、金属制品、仪器仪表、文化及办公用机械、文教体育用品、家具、厨柜及燃气具的制造、销售与维修；房屋及设备租赁；包装产品及技术服务；公路运输，仓储及装卸搬运；电子商务；软件开发、销售与服务；企业管理咨询与服务；高科技项目投资及国家允许的其他投资业务；房地产开发经营；废弃电器电子产品回收及处理。

1994年，长虹股票在上海证券交易所挂牌上市。2004年，长虹品牌价值达330.73亿元，成为中国最有价值的知名品牌。现注册资产284731万元，董事长赵勇，总经理刘体斌。2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞36二、四川长虹发展历程

－－上市前的成长期1972年黑白电视机1985年国内第一条彩电生产线1988年四川长虹电器股份有限公司成立1988年倪润峰董事长兼总经理，向社会公开发行3600万元股票从1988年，公司产值、产量、销售收入、利润总额每年以35%－60%的速度递增，主导产品市场占有率17.1%从1989年利税总额连续5年在电子企业中名列榜首，排中国500家最大工业企业和最佳经济效益企业第67位。1992、1993彩电产销量居全国首位2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞37二、四川长虹发展历程

－－上市后的发展期1994年3月11日，挂牌上市，“中国第一蓝筹股”；介入移动通信领域；彩电市场占有率17.15%1995年，彩电市场占有率22%，其销售收入、利润总额、税后利润均位居同行业第一。在第50届国际统计大会上，长虹荣获“中国彩电大王”、“中国最大彩电基地”殊荣，倪润峰－－“经营管理大师”1996年，“长虹年”，市场占有率27%，其中新产品产量占72%。1997年长虹业绩最突出的一年。主营业务收入、净利润分别增长48.03%和55.94%，每股收益1.71元，净资产收益率29.11%，居中国股市榜首；“红太阳”工程，吉林长虹和江苏长虹成立2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞38二、四川长虹发展历程

－－调整期1998年，主营业务收入和净利润分别下降25.6%和23.28%，但营业费用却增加50%，存货巨增至77.06亿元，增长率116.6%；立足彩电，开始战略调整1999年，“调整年”，彩电市场三次降价，主营业务收入下降不多，净利润下降70%，毛利率由27%下降到15.5%，存货仍高达70多亿元；“数字阳光”计划起动；开发高附加值产品；开拓海外市场2000年，“限价”峰会破产，全面价格战，主营业务收入虽与上年持平，净利润下降48%，毛利率至14%2001年主营业务收入下降11.14%，净利润下降超过67%，毛利率至10.03%；海外销售增长达1089.78%；彩电收入比重下降，空调收入上升。为什么？2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞39二、四川长虹发展历程

－－未来发展期调整产品结构，加大电子与网络产品的开发和市场拓展精显背投是主角内部的改革搜集2002—2010年主要财务数据2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞40三、我国上市公司股利分配现状现金股利支付率偏低

，不分配现象普遍上市公司股利政策缺乏稳定性

送股和转增股的支付与股价的波动相关性大

----送增股的上市公司股价超额收益率是实施现金分红的上市公司股价超额收益率2.5倍非良性现金分红公司较多----1将利润分光吃光，超能力派现；2经营情况欠佳，照常派现；3派现当年已推出再融资方案；4刚上市就高派现如何考虑才是正常的？有什么影响？为什么？2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞41四、国外上市公司股利分配情况股利支付率高，以现金股利为主税收差别影响股利支付方式均衡分配股利政策现金股利与股价相关性大法律环境影响股利支付水平2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞42五、四川长虹历年股利分配情况搜集2002—2010年股利分配情况2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞43六、四川长虹股利政策分析（一）长虹股利支付方式的选择（二）长虹股利政策的类型（三）影响长虹股利政策的主要因素（四）长虹股利政策的评价2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞44（一）长虹股利支付方式的选择现金股利－－至2001年止，自上市累计派发现金股利11.97亿元，位居我国所有上市公司的前十位股票股利（1）送红股的比例、频度在所有上市公司中也居于前列（2）“送红股＋配股”使长虹股本从上市后扩张了近10倍，流通股股本增幅近20倍（3）三次配股获资金共48.3973亿元，极大地满足了长虹发展需要2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞45（二）长虹股利政策的类型第一阶段（1994年－1998年）－－可定为低正常股利加额外股利政策第二阶段（1998－2001年）－－剩余股利政策2002年－2010年的股利政策？为什么？2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞46（三）影响长虹股利政策的主要因素盈余波动公司发展阶段现金流量投资机会资本成本举债能力债务约束影响长虹股利政策有哪些因素？为什么？2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞47（四）长虹股利政策的评价1、积极面：上市年的高现金股利吸引投资者股票股利与现金股利的较好结合历年的股利政策也给投资者带来较高的收益股利政策的选择服从融资的需要①第一阶段，部分现金股利＋高比例股票股利＋配股（筹资满足发展所需资金）②第二阶段，不能配股（净资产收益率10%），选择内部融资，不分配2、消极面：股票股利发放过多，及三次配股，使股本的扩张速度远远超过净利润的增长速度，导致每股收益急剧下降2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞48净利润与每股收益2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞49每股收益与每股股利2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞50每股营业现金流量2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞51实验：①下周一5.6.7.8节②搜集资料应至少包括：春兰股份基本情况、发展概况、历年分配情况、增资配股情况、每股主要指标等③分析应尽量全面，尽可能利用数据说明，应尽量使用图表④WORD文档，按A4排版⑤第13周四上交第三节云天化股票回购一、了解股票回购二、云天化股票回购三、本次回购的财务思考2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞52股票回购的含义股票回购法律规定股票回购的积极影响股票回购的消极影响一、了解股票回购2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞531、股票回购：是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股票的行为（与股票发行方向相反）。2、股票回购是支付股利的方式之一，是现金股利的一种替代方式。因为：3、股票回购是国有股减持方法之一股票回购的含义购回部分股票股本减少每股收益提高股票价格上涨股东获得资本收益2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞54我国1999年12月25日修订后的《公司法》第149号规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”（国外一般作为“库藏股票”处理）股票回购的法律规定2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞551.在股票价格偏低时，提高股票价格2.在公司调整资本结构时，可以提高公司负债率，降低公司综合资本成本3.改善股权结构，进一步完善公司治理结构股票回购的积极影响2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞561.可能利用股票回购来进行股价的操纵2.不能完全解决公司的股权结构问题3.股票回购会减少公司的权益资本，削弱公司对债权人利益的财产保障4.存在支付风险5.存在套现嫌疑股票回购的消极影响2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞57二、云天化股票回购云天化基本情况云天化发展历程云天化股票回购的实施云天化股票回购操作的评价2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞58二、云天化股票回购

－－云天化基本情况（1）主要表现1997年7月2日上交所上市－－6000961998年，上市公司经营业绩第36位1999年，上市公司50强之一2001年，5项指标列化肥行业上市公司首位2002年，上证成分指数（2）经营业务（3）组织结构与治理结构（4）股本结构及主要股东（5）最近年度主要财务指标2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞59二、云天化股票回购

－－云天化发展历程（1）上市前的起步（请看“云天化大事记”）（2）上市后的发展（主要财务指标）2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞60二、云天化股票回购

－－云天化股票回购的实施（1）董事会通过股票回购议案（1999.4.2）（2）1998年度股东大会通过股票回购议案（1999.5.12）（3）向债权人公告股票回购事项（1999.5.20/6.3/6.7）（4）回购方案有变（每股净资产变化），召集临时股东大会（2000.9.21）（5）2000年临时股东大会通过最后股票回购方案（2000.10.21）（6）2000年临时股东大会通过修改公司章程（7）重新向债权人公告股票回购事项（2000.10.24）（8）获得国家有关部门最终批准－－省政府、财政部、证监会（9）完成股票回购（2000.12.5）回购股本数回购比例回购价格回购资金来源股本变化股本结构变化20000万股总股本35.2%2.01元/股自有＋借款56818.18减至36818.18万股法人股72.84%社会公从股27.16%回购股本数回购比例价格及资金总额回购资金来源股本变化股本结构变化20000万股总股本35.2%2.83元/股5.66亿元未分配利润其他自有资金56818.18减至36818.18万股法人股72.84%社会公从股27.16%2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞61二、云天化股票回购

－－云天化股票回购操作的评价回购具备的条件和回购前提评价回购基本动因评价本次回购后股本情况评价已操作的两种国有股减持方式评价本次回购有关事项评价2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞62已操作的两种国有股减持方式评价1.直接向二级市场股东配售的中国嘉陵和黔轮胎模式2.由上市公司回购注销国有股的申能股份和云天化模式2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞63回购具备的条件和回购前提评价1、具备条件（1）公司设立已超过3年，上市已满3年（1997.6）（2）公司经营状况良好，自有资金充足（自身表述）经营状况良好，财务结构稳健资产变现能力强，自有资金充足本次回购56600万元，全部使用自有资金，回购后不影响公司正常经营所需（3）保障债权人权益（云天化承诺）2、回购前提非关联股东表决通过（99.63%通过）云南省政府、财政部、证监会批准（三个审核文件）2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞64回购基本动因评价（1）初始目的两个：减资和合并（2）其他目的：国有股减持的目的现金股利的替代方式提高公司每股净收益控股股东套现股权结构的优化与调整提高财务杠杆作用作为公司有效调度资金的手段作为员工激励的手段改变股权结构以达到法律相关规定的目的本次回购有哪些目的？2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞65本次回购有关事项评价

－－回购价格1、股票回购价格确定基础（1）公司上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例（2）市场流通股股价（3）股票回购当时股份公司的每股净资产2、本次按每股净资产2.83元回购（原因有三）回购的是非流通的国有法人股，按流通股股价确定回购价格显然不合理净资产是国有法人股股东应享有的股东权益，根据国有资产保值的目的，回购价格只能大于或等于每股净资产回购公告发行时，云天化流通股股价远高于股票回购价，保障了公众股东利益为什么不合理？2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞66本次回购有关事项评价

－－支付资金的总额、来源和方式1、我国《公司法》和《证券法》未作规定2、云天化本次回购资金总额：56600万元3、云天化本次回购资金支付方式：现金4、云天化本次回购来源：（1）自有资金（三个方面P219）（2）可能使用1997年发行股票时的募集资金——侵犯中小股东利益；违反有关法规对募集资金使用范围的规定2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞67本次回购有关事项评价

－－股份回购方式1、政策规定：《上市公司章程指引》——公司购回股份，可以下列方式进行：（一）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（二）通过公开方式购回；（三）法律、法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形2、云天化：协议方式——通过公司与具有绝对控股地位的国家股或法人股股东协商达成回购意向，完成回购过程※此方式容易出现大股东操纵回购2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞68本次回购后股本情况评价公告前

回购后

变动率

----------------------------------------------------------总股本（万股）

56818

36818

-35.2国家股比例(%)

82.40

72.84

-11.6公众股比例(%)

17.60

27.16

54.32净资产收益率(%)

23.26

30.46

30.95A股市价

10.20

13.17

29.10

2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞69现金股利的最佳替代改善公司的股权结构提高公司投资价值优化公司资本结构可能的负面影响影响对现金流量的影响三、本次回购的财务思考2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞701.股票回购后不再进行利润分配2.云天化集团直接获得5.66亿元，远比现金股利（46818.18×0.39×0.8）14607.27万元要快要多3.广大股东可从股票回购引起的股价上升中获得替代收益（查“中信”）4.云天化未来分红压力减轻，未来股利支付现金减少现金股利的最佳替代2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞71云天化回购前后股票行情首次公告日前30天（1999年3月2日）的收盘价为9.2元公司发布公告当日的收盘价分别为4月1日12.1元，较3月2日上涨31.5％（同期上证指数上涨6.1％）

4月8日13.17元，较3月2日上涨43.2％（上证指数上涨9.2％）

5月12日11.76元，较3月2日上涨27.8％（上证指数下跌0.08％）期间最高价为14.4元，较3月2日上涨56.5％（同期上证指数最高涨幅为9.9％）。

2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞721、2000年12月5日，完成回购，共计支付现金5.66亿元2、2001年4月公司用8263

万元收购云天化集团煤锅炉供热装置，该装置帐面值为8202

万元,评估价值为8263

万元；公司用3159

万元收购云天化集团的水生产装置及相关资产，该装置帐面值为4,804万元,评估价值为3159

万元；公司用1861

万元收购云天化集团铁路专用线。该装置帐面值为2,436

万元,评估价值为1861

万元。（共计10124万元）3、2001年7月中期利润分配方案为：按每10股派发2.00元(含税)现金向股东分配73，636，360.00元。4、2001.8.22云南云天化股份有限公司发布关于发行可转换公司债券的公告（2003年09月10日发行4.1亿元）对现金流量的影响－－本次回购后云天化的资本运作事实2023/2/2财务管理案例分析－－洪小霞73云天化（1）现金支出：回购56600万元＋收购集团公司三项资产10124万元＋现金股利7363.64万元＝74147.64万元（2）现金收入（或现金