从雷曼兄弟倒闭解读美国的金融危机

从雷曼兄弟倒闭

解读美国金融危机国家行政学院经济学部

马小芳博士副教授

2010.04.15个人简历：教育背景：中国人民大学经济学院西方经济学专业，获博士学位；英国南安普顿大学（UniversityofSouthampton)管理学院,国际银行与金融学专业，获硕士学位；研究方向：金融市场，汇率制度与汇率理论，金融风险与监管，宏观经济学代表著作：《企业如何应对浮动汇率》（与王健教授合著）《从概念到华尔街》译著《用商品期货期权管理商品风险》译著

内容提要一、雷曼倒闭事件描述：天使还是恶魔——美国次贷危机的背后二、史无前例的政府救市行动三、理论分析框架四、学员小组研讨五、教师总结

金融危机的演进过程次贷危机（标志性事件贝尔斯登旗下的两只对冲基金瓦解）金融危机（五大投行纷纷倒下贝尔斯登被摩根大通收购美林被美洲银行收购雷曼破产倒闭高盛和摩根士丹利转为传统的商业银行史无前例的政府救助行动布什政府7000亿美元的金融纾困计划奥巴马政府7890亿美元的经济刺激计划经济衰退投资银行与商业银行的区别融资方式投资银行进行的是直接融资商业银行进行的是间接融资基础业务投资银行进行的是证券承销商业银行进行的是存贷款业务活动领域投资银行主要在商业银行主要在货币市场开展业务利润来源投资银行是靠收取客户支付的佣金商业银行是靠存贷款之间的利率差经营理念投资银行追求商业银行追求安全性、盈利性、流动性监管机构投资银行接受证监会的监管商业银行接受银监会的监管资本市场开展业务高风险、高收益、高杠杆贷款机构

“两房”投资银行投资者一、雷曼倒闭事件描述华尔街人忆危机.mp4雷曼兄弟背景介绍：纽约大学金融系罗伊.史密斯教授形容雷曼为“一只有19条命的猫”雷曼棉花北上纽约南北战争期货之家（1870）进阶投行（1887）商贸结束与高盛合作躲过大萧条“逼嫁”运通劫后余生飞黄腾达“9.11恐怖袭击

从1994年重新上市到2007年，雷曼市场价值从20亿美元增长到450亿美元。在这段时间里，雷曼股票价格从5美元涨到86美元，每年给投资者带来24.6%的收益。尤其从2004年到2007年,雷曼收入年年创新高。雷曼小铺雷曼的次贷债券发行和销售排名1995年,第二,28亿美元,2000年,跃居第一,110亿美元,2003-2006,稳坐第一。占整个次贷资产抵押债券市场的10%美国次级贷款余额及其占房屋抵押贷款比重

资料来源：美国抵押贷款银行家协会。浅色线对应左轴，代表美国次级房屋贷款余额，单位是十亿美元；深色线对应右轴，代表美国次级房屋贷款占房屋抵押贷款的比重。次贷快速发展的原因:

1.科技股泡沫后，寻找新的经济增长支撑点时间1999200020012002第一季度2002第二季度2002第三季度国内生产总值个人消费支出国内私人投资净出口政府支出

4.13.31.15-1.010.683.82.941.08-0.750.490.3-1.90-0.180.655.02.222.53-0.751.041.31.221.16-1.40.273.12.95-0.04-0.130.31999-2002年美国经济指标增长态势

单位：%资料来源：美国商务部经济分析局

在最初10年里也取得了显著的效果。1994～2006年，美国的房屋拥有率从64％上升到69％，超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋，这很大部分归功于次级房贷

1.67续：刺激房地产市场发展，成为宏观调控的重点

从需求层面上看，刺激经济无非有三条路径：刺激投资。互联网泡沫于2000年4月破灭之后，美国国内事实上很难找到足够规模的投资领域来拉动经济发展。刺激出口。在全球化条件下，美国逐渐丧失了在传统经济领域中的优先地位，全球劳动分工格局的重组，使得美国处于不利的地位上，贸易长期赤字，使得出口成为美国经济增长的负因素。刺激国内消费。这是美国经济发展的必然选择。由于房地产在美国居民消费结构中占有很大比重，刺激居民购买房地产，顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要领域。2.美国政府大力推动次贷市场三大抵押贷款证券的发行机构政府国民抵押协会（GinnieMae或GNMA珍妮美）联邦国民抵押协会（FannieMae房利美）联邦住房抵押公司（FreddMac房地美）在过去的２５年间，房利美和房地美迅速扩张，成为美国最大的两家房屋信贷机构。房利美和房地美的规模已接近全国住房贷款市场40%，它们持有或担保的房屋贷款总额高达5.2万亿美元３.美联储的降息货币政策

联邦基准利率从2000年５月的6.5％经过１３次降息下调到2003年６月的1％，这是1958年以来的最低水平４.各方市场参与主体的促进借款人的现实需要贷款机构的盈利动机中介机构的利益驱动投资银行的承销及证券化创新产品受利益驱动的评级机构的推动作用2006年五家美国最大的投行CEO年底奖金情况高盛（GoldmanSachs)CEOLloydBlankfein:5340万美元摩根斯坦利（MorganStanley)CEOJohnMack:4000万美元美林（MerrillLynch)CEOStanleyO’Neal:4730万美元雷曼兄弟公司（LehmanBrothers)CEORichardFuld:1009万美元贝尔斯登（BearStearns)CEOJamesCayne:1480万美元

续:

“我小时候生活在纽约长岛，可以看到‘镀金时代’留下来的大型别墅，在那个时代里，超级巨富可以负担得起那些能与欧洲皇宫媲美的豪华住所，让众多的仆役组成的大军为自己服务。那个时代已经过去了……但是现在，这样的宫殿又重现了。我们正生活在一个‘新镀金时代’。”——保罗.克鲁格曼，引自《美国怎么了？》2005年,美国公司CEO的直接薪酬均值为441.93万美元,相当于当年美国生产工人平均年薪的160倍左右危机探源:

1.美国的增长模式：高消费/低储蓄美国是一个高消费经济。这是美国金融危机的祸根。在经济生活中，所谓储蓄，就是国民收入中未消费部分，因此，高消费和低储蓄是同一块硬币的两面，两者说的是同一件事情。一国的经济增长必须有储蓄予以支撑，而高消费的美国国内缺乏足够的储蓄，于是就形成了美国特有的动员储蓄的机制：国内，通过无穷尽的金融创新，产生“资产型储蓄”在全球，通过国际收支逆差，占用他国储蓄古典学派亚当斯密强调来自储蓄的资本积累消费支出占美国GDP之比上世纪60年代后期以来，美国政府收支一直是赤字美国私人储蓄率一直下滑美国1980年至2006年房价、GDP增长率和物价比较危机探源:

2.房地产泡沫为危机埋下种子美国房产价格在1997-2006年的十年间上涨了85%2001年以来，美国房地产市场创造了超过6万亿美元的财富，使美国私人消费开支增加了5000多亿美元，相当于美国GDP的2个多百分点美国家庭房产的平均价值相当于家庭年平均收入的3倍以上，达到了1960年以来的最高值。美国总体房价比其实际价值约高出15%2.房地产泡沫为危机埋下种子3.美联储的加息货币政策在2004年6月至2006年6月，美联储连续17次提息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担利率上升,房价下跌,次贷市场的风险被引爆雷曼兄弟发布的报告称，2006年获得次级抵押贷款的美国人中，约有30%无法及时还贷，全国约有220万人可能因为最终无力还贷而失去住房4.放松审查标准与程序贷款发放标准随着次贷市场扩张而不断降低可调整利率贷款占比无本金贷款占比“少证”或“无证”贷款占比债务与收入比例贷款金额对抵押物价值比例200173.80.028.539.784.04200280.02.338.640.184.42200380.18.642.840.586.09200489.427.245.241.284.86200593.337.850.741.883.24200691.322.850.842.483.35住宅抵押贷款债务/收入之比

住宅按揭贷款到期未付率创纪录

10大城市房价走势

20大城市的房价走势

雷曼告别华尔街100天倒计时投资者恐慌抛售，投机者恶意做空信用违约掉期（CreditDefaultSwap,简称CDS）利差一路上扬,业务伙伴纷纷逃离交易对象减少隔夜拆借，出现流动性危机评级机构降级警告，融资成本大幅上升机构客户撤资“挤兑”，百年老号大势已去华尔街共商大事，美联储袖手旁观收购方扭头而去，雷曼无力回天续：被告席上的福尔德“我对我所作出的公司决策负全部责任，但是从当时的信息来看，这些决策是慎重和恰当的。”理查德·福尔德用强硬的语气面对全场的听众说“在我被埋进土里之前，我会一直追问：为什么我们是唯一不被拯救的？”福尔德用强烈的口气向议员们表明，这个问题最让他耿耿于怀政府监督委员会主席瓦克斯曼不接受这些辩解，他提高嗓音说“福尔德先生会过得很好，他可以带着挣到的5亿美元作为一个富人抽身离开雷曼，但纳税人却被迫留下，支付高达7000亿美元来拯救灾难中的华尔街和经济！”

富尔德.flv美国政府的袖手旁观缘何救此不救彼——保尔森的难题道德风险论

技术层面论二、史无前例的政府救市行动雷曼倒闭后市场的反应

面临破产.flv

欧美股市暴跌.flv

ku6_000.mp4道琼斯指数重挫逾500点，标准普尔下跌近5％创“9·11”恐怖袭击以来的最大单日跌幅挪威政府退休基金是最大的受害者之一，该基金持有价值超过8亿美元的雷曼兄弟债券和股票

反映银行间借贷成本的伦敦银行同业拆(Libor)大幅上升。美元隔夜Libor从之前的3.11%骤升至6.44%，创下历史上最大升幅续：不同的声音

一些批评人士在事后指出，要是政府出手，那么雷曼兄弟破产之后出现的系统性风险本是可以避免的伦敦商学院经济学教授、经济政策研究中心(CentreforEconomicPolicyResearch)总裁波提斯(RichardPortes)说我不理解他们为何意识不到市场将完全被此次破产吓倒雷曼兄弟的破产在很大程度上属于咎由自取。该公司大量投资于过热的房地产市场，用大量借款增加回报率，而且比其他公司更晚认识到所出现的损失，也未在投资出现失误时抓紧时间融资自由市场与政府干预之辨“一些次级房屋贷款机构没有任何监督，它们的贷款行为最终会危及美国人实现拥有住房和积累财富的两个美国梦想”“次级放贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构发放。”——被忽略的葛兰里奇（EdwardM.Gramlich)警告,2007

“我们所面临的不是泡，只是沫——大量细小的沫子，这种沫子不可能膨胀到对我们整个经济体的健康产生威胁的那种程度。”“金融市场自我监管比政府监管更为有效，最少的监管就是

最好的监管“——前美联储主席格林斯潘（AlanGreenspan）2007年出版的《格林斯潘回忆录——动荡年代》史无前例的政府救市行动全球步入降息通道禁止卖空注资、国有化或接管金融机构对金融机构的债务进行担保积极的财政刺激计划前德意志银行高管罗杰·依伦伯格(RogerEhrenberg)用“我们已经跨越了从资本主义到社会主义的红线”

“我们已经跨越了从资本主义到社会主义的红线”——前德意志银行高管罗杰·依伦伯格

“我们对造成今天这种状况的所有错误感到羞耻。铸成这些错误的有很多人、不同的政党、监管系统和市场规则的失效。”

——前美国财长保尔森全球步入降息通道（2009年4月最新统计）经济体最新利率历史比较美国0-0.25%历史新低英国1%历史新低韩国2%历史新低新西兰3.50%历史新低日本0.1%接近历史新低欧元区1%与历史低点持平澳大利亚3.25%45年低点加拿大1%50年低点中国也加入降息行列

金融机构人民币存贷款基准利率调整表

单位：% 调整前利率调整后利率 调整幅度 一、城乡居民和单位存款

（一）活期存款 0.36 0.36 0.00 （二）整存整取定期存款

三个月 1.98 1.71 -0.27

半年 2.25 1.98 -0.27

一年 2.52 2.25 -0.27

二年 3.06 2.79 -0.27

三年 3.60 3.33 -0.27

五年 3.87 3.60 -0.27 二、各项贷款

六个月 5.04 4.86 -0.18

一年 5.58 5.31 -0.27

一至三年 5.67 5.40 -0.27

三至五年 5.94 5.76 -0.18

五年以上 6.12 5.94 -0.18 三、个人住房公积金贷款

五年以下（含五年） 3.51 3.33 -0.18 五年以上 4.05 3.87 -0.18 严禁卖空9月19日，美国证券交易委员会宣布紧急措施，禁止对799只金融股的卖空操作，禁止期限一直延长至10月7日放松对公司回购股票的限制要求大型机构基金经理向美国证券交易委员会通报某些个股的空头头寸情况注资、国有化或接管金融机构美国政府提供给美国国际保险集团(AIG)850亿美元的应急资金，政府将持有该公司79.9%的股权，并获得该公司的实际控制权。美国政府强制接管房利美和房地美，财政部向“两房”提供多达2000亿美元的资金。美国政府将花旗集团收归国有，并持有其36%的股份。对金融机构的债务进行担保—存款保险制度发挥积极作用2008年10月3日，美国联邦存款保险公司（FDIC）宣布将存款保险限额临时从10万美元提高到25万美元

2008年10月7日，欧盟7国财长例会决定各成员国在危机期间存款保险的上限最少应为5万欧元，较危机前提高3万欧元爱尔兰、荷兰、意大利、比利时、希腊等国将保险上限提高至10万欧元。对于未受保存款，FDIC还采取预先赔付50%的机制，最大限度地保护了存款人权益，直接增强了存款人信心，较好地维护了金融稳定存款保险制度产生的背景1929年10月24日，“黑色星期四”，美国股票市场崩溃多米诺骨牌效应1929-1933年，超过9000家银行倒闭，占美国银行总数的49%。存款人损失高达10多亿美元三、理论分析框架1、金融市场中的市场失灵信息的非对称性与企业的激励机制；信息的公共产品特征与公众的“从众心理”；投资者的投机动机与股票市场的“负外部性”。2、金融创新与金融监管金融创新与金融监管是“船”与“舵”的关系创新与监管辩证统一的关系决定了其二者之间的“动态博弈”关系金融监管要“与世俱进”“无论火车的动力有多好，技术装备水平有多高，它必须与供其运行的铁轨相适应。政策机制与保险机制是供金融市场和房地产市场运行的两条铁轨。然而，现有的风险管理机制已经老朽，及不稳定，我们现在是在古老的铁轨上跑高速列车。”——罗伯特.希勒《终结次贷危机》国际金融监管的变革轨迹古典金融理论下主导的金融监管——放任自流（20世纪30年代之前）20世纪30年代经济大危机后金融监管——严格监管20世纪70、80年代金融创新与自由化进程中的金融监管——放松监管20世纪90年代以来的监管——谨慎监管3、系统性风险

指通过传递、感染和连锁反应，对整个金融体系和实体经济有全局性影响力的风险。这种风险不能通过分散投资相互抵消或者削弱。因此又称为不可分散风险。系统风险市场风险机构风险合成风险信用风险流动性风险利率风险倒闭风险操作风险资产风险结构性风险证券化风险四、学员小组研讨美国的金融监管改革

监管政策.flv

奥巴马政府于2009年6月17日公布了名为《金融监管改革—新基础：重建金融监管》（以下简称《金融监管改革》的改革方案。此方案是奥巴马政府对次带危机进行深刻反思的基础上：“政府与市场在长期繁荣的背景下对金融市场与金融机构的自我调节能力产生了过度的信任与依赖，以致于金融监管反映迟钝麻木，未能对金融市场上一系列反映潜在风险的重要征兆作出及时调整，从而最终导致次贷危机不可避免地爆发并蔓延开来。”现行监管模式的缺陷监管成本高企而效率低下

英国金融服务局（FSA）在2004年的报告中，比较了美国、德国、法国、中国香港、爱尔兰和新加坡的金融监管成本，结论认为美国的监管成本居各个国家和地区之首。

2006年，美国金融服务的监管成本高达52.5亿美元，大约是英国金融服务局6.25亿美元监管成本的9倍。续：监管重叠与监管真空并存联邦层级的监管联邦储备委员会（FED）联邦存款保险公司（FDIC）保险监督管协会（NAIC）证券业银行业保险业证券交易委员会（SEC）货币监事署（OCC）州监管当局美国金融监管框架图美国金融监管改革的主要内容：强调“无盲区、无缝隙”的全面监管理念

一是从金融市场看，强调场内场外的监管全覆盖，以弥补市场中存在的监管漏洞二是从金融机构看，改革方案扩展了金融监管覆盖的机构范围，力图消灭监管中存在的死角如要求所有对冲基金的管理人员都在证券交易委员会（SEC）登记注册，要求所有参与OTC交易的金融机构除满足规定的资本金外，其出售和持有金融衍生品的头寸也要受到限制所有金融衍生品交易都要按规定保存记录并定期汇报加强对具有“系统重要性”金融机构的监管赋权美联储监管规模较大、关联较深的以商业银行和投资银行业务为主的金融控股公司、大型保险公司等一切可能对金融稳定构成威胁的企业维持较高的资本充足率，限制高风险投资和过多提高杠杠率等措施，维护金融市场的稳定美联储将成为改革后美国金融监管体系中的系统风险监管者着力解决金融监管机构之间的协调与制衡问题创立由财政部主管的金融服务监督委员会（FinancialServicesOversightCouncil,简称FSOC），负责统一监管标准、协调监管冲突、处理监管争端、鉴别系统性风险并向其他监管机构进行风险提示为避免美联储监管权力过于膨胀，改革方案还赋予FSCO监督、指导美联储进行监管的权力，以此形成监管机构之间的制衡框架续：构建更为完整的投资者和消费者保护体系，新成立一个独立的消费金融保护机构（ConsumerFinancialProtectionAgency,简称CEPA）确立了政府在危机处理中的核心地位提高国际监管标准并促进国际合作四、几点启示几点启示：1、中国应考虑建立存款保险制度防止挤兑风潮，形成对危机处理的快速反应机制存款保险、金融监管当局的审慎监管、中央银行最后贷款是金融安全的三道重要防线所谓存款保险制度，是指国家为了保护存款人的利益，维护金融体系的安全和稳定，在金融体系中设立专门的存款保险机构，规定各银行按照存款的一定比例向存款保险机构进行投保，在投保银行发生破产倒闭或出现支付危机时，由存款保险机构负责对其提供流动