策略·专题：深度干货：复盘几个关键Tips在过去半年中的应用

策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1策略·专题：复盘几个关键Tips在过去半年中的应用4月以来，A股市场跌宕起伏，从4月下旬的极度悲观，到6月份超出预期指数攻击3400点，再到9月各类指数几乎跌回4月底的起点。期间，行业板块和大小盘风格也剧烈轮动。本篇报告，我们希望借助复盘一些经典方法论在过去几个月的应用，来还原A股市场的全貌。这其中涉及的方法论包括：①利用股债收益差模型量化市场的悲观预期；②利用一季报分水岭效应挑选5月开始的重点行业；③利用拥挤度模型选择赛道的卖点；④利用景气度投资方法论对行业轮动的先后顺序进行判断；⑤利用中长期贷款对金融、消费、港股的β进行判定；⑥利用牛熊转换三部曲的模型判断A股整体所处状态。风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。证券研究报告2022年10月08日刘晨明分析师SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析师SACS10518030001qcom师SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom赵阳分析师SACS10519090002angtfzqcom分析师SACS10520090003分析师SACS0522010002yukecheng@报告2021-08-08中证500股债收益差已接近极值》策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.4月底，通过股债收益差的模型，我们可以观察到A股市场整体反映了极度悲观的预期，于是超跌反弹也就此展开 42.5月初，根据“一季报分水岭效应”，我们可以比较容易的将行业锁定在“蓝色圆圈”选 5一些赛道的龙头基本在7月初见顶 9类】的顺序进行轮动 135.中长期贷款决定了经济基本面，从而决定了金融、消费和港股的贝塔。6月中长期贷款增速首次回升，券商、白酒、互联网涨幅较大；7月、8月中长期贷款增速再次新低，券商、白酒、互联网跌回起点 156.根据牛熊转换三部曲，5-6月属于第一步、7月开始进入第二步，能否进入第三步，关键在中长期贷款增速 17图1：万得全A(非金融石油石化)股债收益差更新(截至20220930) 4图2：全国新冠本土无症状感染者及确诊病例当日新增 4图3：4月末风光储以及新能源车产业链出现了严重的偏离(向右平移的幅度越大，补涨越多) 5图4：5月份起的估值修复，风光储以及新能源车产业链估值大幅修复(向右平移的幅度越大，补涨越多) 6图5：主要偏离行业在补涨行情中相对指数都获得较高的超额收益 7图6：库存周期处于相对高点 7图7：历史上看，汽车销售增速与汽车超额收益成正相关关系 8图8：历史上看，商品房销售增速能够很大程度影响汽车销量；但今年5月汽车下乡、购置税减免的刺激，使得两者偏离 9伏指数拥挤度 9 图15：主要赛道7月市值top5和last5涨跌幅中位数(%) 12图16：五种增长类型的年度表现(表中数值为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当%) 13图17：五种增长类型的年度表现(表中数值为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅位于市场前30%的概率) 13图18：2022年各行业月度涨幅(天风策略行业分类) 14图19：中长贷增速与白酒超额收益走势基本一致 16图20：中长贷增速与券商估值走势基本一致 16图21：中长贷增速与恒生科技走势基本一致 17策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图22：中长贷增速基本决定了A股整体估值中枢的方向 18 图24：牛熊转换三部曲复盘(2) 19策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4体反映了极度悲观的预期，于是超跌反弹也就此展开股债收益差可用来定量测算市场对基本面反映了多少悲观预期，触及-2X标准差通常意味着债券利率的明显下行，叠加股票价格的下跌，这两个资产价格表现的背后，都是对于经济基本面极度悲观的预期。因此，当股债收益差接近-2X标准差的时候，市场受到大级别系统性风险冲击的概率降低，同时站在大类资产配置角度，进一步从权益资产切换到债券的空间也十分有限。如果基本面后续就是像预期的这么不好，那么指数就是震荡。如果后续基本面、也就是经济预期能够全面恢复，那么指数就是反转。图1：万得全A(非金融石油石化)股债收益差更新(截至20220930)资料来源：Wind，天风证券研究所4月底，我们在报告《股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X标准差？》中详细描述了这一情况。当时，万得全A(除金融、石油石化)股债收益差录得1.40%，创近2年以来的最低值，距-2X标准差仅0.1pct，表明市场对宏观经济基本面的悲观预期已经反映得比较充分，如果能够出现积极的边际变化，指数会实现较大程度的修复。事后来看，4月底开始，的确逐步出现了一些基本面预期的改善，比如国内疫情传播的拐点，新增确诊和无症状数据稳定下行，4月29日政治局会议重申努力实现全年经济社会发展预期目标，随后各类政策应出尽出、6月中长期贷款余额增速首次回升等。指数从2800点左右的低点，反弹至3400点附近，得到了基本面改善预期的支撑。(虽然事后被证伪，但6月市场对经济复苏的预期非常强烈)新增策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(右)30000(例)(例)600004月底，全国疫情确诊以及无症状感染者数量筑顶拐头0002022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-10资料来源：Wind，天风证券研究所行业锁定在“蓝色圆圈”中，再结合主观判断进行筛选我们在报告《景气投资方法论与历史复盘》中，总结归纳了几个有效的景气投资方法论，其中较为重要的方法即是【寻找景气向上但涨跌幅偏离的板块】，也就是“4月决断”或者成为“一季报分水岭效应”。方法的简单概括： (1)实证检验一个在A股乃至全球范围内都适用的规律：不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。 (2)在一季报披露结束后，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑(红色箭头)，但部分高景气行业暂时偏离(蓝色圆圈)。 (3)根据以上规律，落在蓝色圆圈内行业将会回归至红色箭头以内，向右还是向下移动取决于景气度的好坏：(1)偏离的行业右移→行业后期补涨；(2)偏离的行业下移→景气回落。因此，我们可以通过寻找能够维持高景气的偏离行业来获得超额收益。在今年4月末年报及一季报披露结束后，受年初黑天鹅事件的影响，原材料价格大幅上涨、加息预期升温、需求开始走弱，市场对部分高景气行业非常悲观，蓝色圆圈附近景气与涨跌幅背离的行业非常多，主要集中在【风光储、半导体、军工、新能源车产业链等】。事后看，这些行业也是5月开始的反弹行情中，反弹最猛的方向，大部分的细分行业都有30%以上的绝对收益，相对沪深300有20%以上的超额收益；而少部分的行业例如光伏-逆变器、光伏-硅片和电池片、新能源车-整车甚至达到了70%以上的绝对收益。图3：4月末风光储以及新能源车产业链出现了严重的偏离(向右平移的幅度越大，补涨越多)策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6资料来源：Wind，天风证券研究所图4：5月份起的估值修复，风光储以及新能源车产业链估值大幅修复(向右平移的幅度越大，补涨越多)策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所但比较遗憾的是，在5月份，我们当时推荐的主要还是和经济不相关的，寻找的是需求偏刚性或者国产替代可能性较大的例如储能、光伏、风电、军工、半导体设备材料等；基于经济复苏力度的不确定性以及地产去杠杆背景下汽车普遍疲弱，我们遗漏了蓝色圆圈中新能源车产业链的方向。主要有两点原因：一是经济复苏的不确定性：中美库存周期处于高位，与2020年武汉疫情前，中美库存周期处于历史低位不同。两个阶段经济的内生动能，一个向上、一个向下，因此疫情后经济一个是复苏，一个复苏难度较大。对高点策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明835工业企业:产成品存货:同比①⑤⑦②⑥③①⑤⑦②⑥③周期位于15502019年底，库存周期处于历史底部，市场关注的焦点在-5于库存周期是否会启动1999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02资料来源：Wind，天风证券研究所二是地产行业去杠杆背景下，汽车刺激政策力度超出我们的预期： (1)汽车超额收益走势汽车销售基本呈现正相关关系；商品房销售增速能够很大程度影响汽车销量； (2)由于商品房销售在地产去杠杆背景下，向上弹性相对较小，汽车销售可能会疲弱，存在拖累新能源车产业链的可能性； (3)但是今年5月汽车下乡、购置税减免的刺激力度，超出了我们的预期，政策使得汽车销售增速与商品房销售偏离，新能源车产业链超额收益大幅向上。 (注：当时我们认为主要不合理的地方在于用过去两次汽车购置税减免的经验，来测算本次购置税减免对汽车销量的提振，因为过去两次购置税减免刚好是地产上行周期，而这一次地产是下行周期)7：历史上看，汽车销售增速与汽车超额收益成正相关关系00销量:汽车:累计同比收盘价：汽车/万得全A2005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图8：历史上看，商品房销售增速能够很大程度影响汽车销量；但今年5月汽车下乡、购置税减免的刺激，使得两者偏离销量:汽车:累计同比008000002005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08资料来源：Wind，天风证券研究所高，于是一些赛道的龙头基本在7月初见顶在短期内，拥挤度指标(成交额占比)对于衡量主要赛道的性价比具备有效的前瞻性。主要赛道拥挤度在突破阈值之后，往往性价比开始下降，对利好钝化，对利空敏感；而当拥挤度快速提升，达到历史经验值的较高位置之后，会进入一个板块内部情绪扩散或者板块整体冲刺的阶段，后续成交额占比会逐步回落，对应情绪降温。 (注：首先拥挤度指标只能帮助短期择时、不能决定趋势；其次，拥挤度高的时候，树不能上天、钱不是无限多的，所以大概率会跌，但是拥挤度低的时候，不一定会涨，产业趋势不行了，拥挤度可以一直很低)本轮主要成长赛道在7月的扩散与见顶同样符合这一规律。在报告《当前成长板块情绪怎样？后续如何看待？》中，7月初之后，新能源车、汽车、光伏的成交额占比快速提升，并一度接近甚至突破21年7月或11月的高位，随后高景气板块开始内部扩散，大市值龙头基本从7月开始就进入震荡或者下跌的状态了；相比之下，风电、军工、半导体等板块，基本都在7月底、8月初成交额占比才开始进入快速提升到高位的阶段，随后也对应超额收益的见顶。如果我们选取光伏、新能源车、汽车、军工、风电、半导体等板块的市值top5和last5在7月涨跌幅中位数来看，7月初成交额占比快速提升的光伏、新能源车、汽车表现不如成交额占比更低的风电、军工等，成长赛道从光伏、新能源车、汽车等方向向风电、军工等板块扩散；而从板块内部来看，主要赛道均出现了大市值显著跑输中小市值，向内部扩散的情况。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图15：主要赛道7月市值top5和last5涨跌幅中位数(%)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1350-5风电设备(申万)国防军工(申万)汽车(申万)新能源车光伏指数半导体(申万)toplast5中位数资料来源：wind，天风证券研究所今年8月份，我们在报告《景气投资方法论与历史复盘》中，用一个章节重点论述了“市场偏好什么样的增长曲线”。不同的增长曲线对应的选股结果和收益也会有很大差异。复盘过程中，我们按照每年度的财务特点，把A股区分成不同增长类型的公司，回测这些公司在当年的年度股价涨幅(代表赔率)，以及超额收益的概率(代表胜率)。市场偏好的类型可分为三个梯队。第一梯队表现最好，有三种类型：【加速增长】、【持续第二稳定】，属于第三梯队。速与增速变化要求的标的，当年涨幅中位数，%)分组上一年增速(%)本年增速(%)增速变化20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值第1类加速增长加速6.491.3235.9-55.3194.327.3-19.34.044.650.4101.1-10.0-5.7-29.240.327.223.927.242.8[50,100]加速12.3253.6133.8-54.0156.26.8-29.024.136.937.492.8-12.6-8.5-31.644.143.636.936.943.7[30,50]加速51.9187.9174.6-50.7183.48.2-20.014.654.137.969.6-16.2-16.9-14.547.218.9第2类持续高增长无要求6.4136.4235.5-55.3164.2高景气增长类型高景气增长类型-23.3733.855.6106.4-10.4-3.5-29.233.926.224.724.742.8[50,100][50,100]无要求13.6188.1158.0-55.9123.916.8-28.724.131.639.992.8-11.4-9.0-33.331.639.2[30,50][30,50]无要求43.8180.2195.2-55.4119.416.8-20.715.652.928.266.9-13.3-4.0-15.648.419.628.528.241.6第3类减速增长降0~1/3减速-0.4143.3206.4-57.3133.921.5-27.922.623.545.787.6-10.7-3.7-27.837.928.526.623.538.2降1/3~1/2减速3.6135.8179.4-59.0126.432.2-24.916.539.762.8108.9-19.9-9.6-28.243.529.918.129.938.6降1/2~2/3减速-2.789.2163.0-54.0122.3.4-24.86.733.556.574.9-13.0-5.4-32.642.314.121.914.129.3降2/3~1减速-12.194.9182.1-60.3126.59.3-33.74.616.147.478.8-14.9-14.5-32.327.826.4第4类低速稳定[20,30][20,30]无要求8.6110.6103.6-61.889.115.8-30.9664.627.675.0-10.4-8.7-22.336.723.728.923.726.6[10,20][10,20]无要求4.279.6159.9-63.485.115.0-29.36.4-12.3-8.4-28.527.410.9,10]0,10]无要求-14.054.3136.9-54.5123.4-2.7-35.5131.035.334.0-11.1-17.6-28.41.116.0第5类困境反转加速-3.485.3227.3-66.1132.023.9-26.10.315.246.970.7-3.4-13.7-28.454.4433.415.232.6加速-13.071.9203.9-61.0150.97.4-30.20.015.937.370.8-9.0-21.1-29.623.812.925.712.926.9加速-17.163.4187.5-61.0136.81-30.50.012.040.970.7-9.9-23.4-32.315.97.620.77.622.5资料来源：Wind，天风证券研究所图17：五种增长类型的年度表现(表中数值为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅位于市场前30%的概率)策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14分组上一年增速(%)本年增速(%)增速变化20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值第1类加速增长加速60%47%2%48%7%0%8%3%5%42%2%44%2%46%3%1%47%51%50%[50,100]加速00%00%21%0%0%1%45%62%0%29%48%24%41%2%61%8%63%50%51%[30,50]加速75%91%4%0%63%4545%668%6%7474%4747%1%220%6%7070%7%43%41%50%52%第2类持续高增长无要求70%60%2%47%49%4343%高景气增长类型2%高景气增长类型9%48%47%3%42%4%42%4949%2%46%49%50%[50,100][50,100]无要求84%88%24%45%3%4040%45%63%44%6%49%28%45%45%7%7%3%45%49%[30,50][30,50]无要求80%86%5%45%0%45%60%60%68%2%0%3%1%68%9%47%41%47%51%第3类减速增长降0~1/3减速8%75%39%40%39%45%45%61%42%37%46%41%62%42%5%5%47%45%49%降1/3~1/2减速6%67%5%27%25%5%46%3%0%9%64%20%47%46%62%3%42%50%46%降1/2~2/3减速4%44%28%48%40%45%46%44%46%41%27%4%30%3%39%41%44%40%降2/3~1减速6%44%26%4%26%4%5%40%0%7%40%2%9%2%42%40%2%35%35%第4类低速稳定[20,30][20,30]无要求67%6%0%43%22%29%29%5%66%24%46%7%0%9%2%3%9%43%41%[10,20][10,20]无要求64%21%3%25%0%8%5%6%7%2%9%0%49%8%8%29%0%33%33%,10],10]无要求7%25%4%45%0%6%24%26%8%26%20%6%42%9%6%28%24%26%27%第5类困境反转加速6%3%45%8%8%0%47%40%7%7%6%1%29%6%5%8%1%38%41%加速2%25%8%8%44%7%45%6%4%4%7%40%25%4%8%42%45%37%36%加速25%20%3%7%8%3%40%4%1%4%7%7%22%28%1%5%8%33%31%资料来源：Wind，天风证券研究所另外，我们也观察到最近一两年行业和板块轮动的顺序，也按照上述的梯队特征展开。回顾过去一两年，市场在宏观贝塔较弱的情况下，经历了两次快速调整(21Q1、22Q1)，而后由产业周期驱动的结构性的修复行情。复盘这段市场的行业轮动情况： Q-低降幅】)的主流赛道，包括新能源、半导体、军工等率先大涨。【第一阶段/第一梯队】 (2)21年Q3-Q4，上述高景气赛道的成交额占比(衡量拥挤度和一致预期)陆续到了一个相对比较高的位置，于是这几个赛道开始进入高位震荡的状态。同一时间，行业轮动进入到第二阶段，一方面是成长板块的内部扩散，扩散到一些主题领域，包括元宇宙、VR、智能汽车、物联网等；另一方面是进入第二梯队的【困境反转】板块，包括猪肉、旅游出行、必选食品等。【第二阶段/第二梯队】 (3)22年1-4月，海外通胀超预期、俄乌战争、国内疫情、地产问题等接连的黑天鹅因素冲击市场，导致大家对景气度的判断开始出现极大的不确定性，于是行业轮动进入第三阶段，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优，包括银行、基建、地产等相对抗跌。【第三阶段/第三梯队】 (4)22年5-6月，由于疫情修复、产业政策发力、海外替代能源需求超预期，让市场对一些高景气板块的基本面重拾信心，于是属于第一梯队类型的新能源车、光伏、储能、军工、风电等再度大幅上涨。【第一阶段/第一梯队】 (5)22年7月开始，上述赛道的成交额占比再次大幅提升，于是板块内的龙头从7月初新能源+、国产化替代开始表现。另一方面，一些困境反转的板块从6月开始也陆续有表 (6)22年8月中以来，海外能源危机升温、远端宽松预期下修、经济快速回落，国内点状疫情多发、内需不足、经济修复放缓，利空因素频发使得市场再度进入防御状态，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优，比如银行、地产、铁路等。期间，能源危机受益的油运、煤炭、石油、储能等板块也表现出较持续的行情。【第三阶段/第三梯队】图18：2022年各行业月度涨幅(天风策略行业分类)行业1月2月3月4月5月6月7月8月9月年初至今涨幅航运-9.8%12.2%-4.7%2.8%34.4%2.3%9.3%6.5%-1.0%57.1%煤炭-4.3%16.6%10.8%-6.2%11.6%3.4%-4.7%5.6%0.4%35.3%策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15石油开采-3.5%13.5%3.5%2.3%8.3%-1.7%-3.8%8.2%-2.4%25.3%储能设备-15.4%7.3%-18.5%-21.1%31.6%31.5%20.5%-1.5%-1.4%18.1%快递-1.5%1.3%-0.8%-2.2%12.2%1.3%-2.0%-3.0%6.8%11.8%黄金-4.1%18.5%-7.0%-8.2%-1.5%5.6%6.4%-2.1%-2.8%2.1%铁路3.8%3.2%-6.5%-4.4%8.4%-1.4%-3.7%1.3%-0.4%-0.6%旅酒与餐饮5.8%-0.7%4.0%-9.7%2.9%17.7%-16.2%1.7%-2.6%-0.9%免税0.9%-0.7%-14.5%6.4%1.6%16.6%-11.5%3.3%-0.5%-1.8%银行2.3%0.7%0.5%-1.7%-3.0%4.3%-2.8%-1.3%-2.2%-3.4%航空机场3.5%-4.9%-9.9%-1.4%4.9%15.2%-11.0%0.9%-0.5%-5.5%啤酒-9.4%-0.7%-10.8%4.5%6.1%15.8%-10.6%2.5%-0.1%-5.7%水电-12.4%9.4%0.2%-7.4%12.7%0.5%4.7%-3.0%-8.5%-6.5%个护用品-13.4%3.1%-6.3%-10.2%15.5%12.9%0.7%-1.3%-5.2%-7.7%油服-6.9%11.8%-13.6%-10.3%16.7%-2.0%0.2%3.4%-4.0%-8.3%光伏-17.1%7.9%-12.4%-15.5%20.7%17.5%13.9%-5.5%-11.0%-10.1%建筑施工-4.0%4.8%0.7%-1.3%4.8%0.4%-2.6%-2.6%-10.5%-10.6%保险-3.8%2.0%-7.0%-8.0%0.3%13.2%-7.5%6.0%-4.4%-10.7%燃气-13.2%8.6%-15.6%-10.0%9.8%6.9%14.8%-2.3%-5.7%-11.0%养殖-9.2%0.9%7.4%-13.6%2.7%8.1%5.3%2.4%-14.1%-12.6%电子化学品-12.3%6.9%-9.0%-16.0%12.2%10.4%0.6%1.1%-4.6%-14.0%房地产-2.5%-0.9%9.3%-9.9%-4.4%3.8%-3.2%-2.5%-5.4%-15.6%火电-16.1%6.7%-12.8%-1.6%9.6%-1.0%6.2%0.7%-6.5%-16.7%白酒-14.3%7.1%-13.5%3.3%7.5%11.8%-13.2%1.2%-6.1%-18.8%医疗器械-14.9%5.3%-6.2%-15.6%1.8%13.6%-2.9%-0.8%2.4%-19.1%白电-2.7%-6.7%-11.8%1.2%2.8%8.1%0.5%-4.0%-7.4%-19.6%汽车零部件-10.1%-1.5%-14.8%-15.3%17.1%18.1%15.8%-12.1%-10.8%-19.7%药房-14.7%-2.4%-16.3%-10.9%20.4%11.3%-0.6%2.4%-6.1%-20.6%整车厂-14.1%0.0%-12.6%-7.8%24.7%18.8%-2.4%-11.0%-11.3%-21.1%5G硬件-10.8%5.4%-11.8%-15.6%12.1%6.5%6.9%-3.1%-8.9%-21.2%稀有金属-15.3%16.2%-14.5%-14.5%9.0%19.5%4.0%-12.1%-8.4%-21.5%风电-9.9%1.1%-18.2%-16.7%24.5%16.6%5.6%-11.1%-8.9%-22.9%输变电设备-13.9%0.8%-12.9%-18.0%18.1%10.6%15.0%-9.2%-8.8%-23.0%乳制品-12.1%-0.9%-10.8%-9.0%10.4%13.2%-10.7%2.1%-5.2%-23.6%军工电子和原材料-17.1%4.3%-12.8%-15.0%15.6%8.3%2.8%-4.5%-5.0%-25.2%智能汽车-10.2%-4.1%-16.1%-17.9%21.8%18.3%14.2%-15.8%-9.2%-25.2%医美-19.0%4.3%-6.9%-2.5%9.2%8.9%2.9%-11.6%-10.9%-26.0%军工整机和配套-17.5%5.8%-12.4%-14.3%12.8%7.9%3.9%-5.6%-5.6%-26.1%新能源车-13.6%8.6%-13.3%-17.6%14.6%23.2%0.2%-11.2%-12.6%-26.4%医疗服务-18.9%4.0%-11.3%-10.9%9.0%21.9%-5.6%-7.0%-7.7%-28.2%云计算-6.3%4.2%-13.1%-18.1%6.1%6.6%-1.2%-5.5%-8.6%-32.8%半导体-16.5%5.8%-11.7%-17.9%10.4%11.6%-4.4%-1.8%-10.3%-33.4%工业互联网-13.9%0.3%-16.1%-20.0%22.1%11.7%7.1%-11.1%-12.1%-33.9%PCB-13.3%-0.1%-17.0%-15.5%11.5%9.0%5.7%-7.4%-14.7%-38.5%信创-11.6%-0.5%-15.8%-24.4%11.0%12.0%-3.4%-4.9%-4.4%-38.8%资料来源：Wind，天风证券研究所总结来看，行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开：第一阶段：当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。第二阶段：如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，偏主题、概念；②选择一些有困境反转预期的板块，补涨机会。第三阶段：后续如果遇到黑天鹅事件或经济周期性回落的系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。的贝塔。6月中长期贷款增速首次回升，券商、白酒、互联网涨策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16网跌回起点历史上看，如下图所示，大消费的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互联网，他们的超额收益都取决于中长期贷款。因此，中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。6月白酒、券商、港股涨幅较大，主要是因为6月是第一个月中长期贷款余额增速超预期回升，并且结构得到明显改善。6月社融10.8%(一致预期10.7%，前值10.4%)，社融增速超预期。中长期贷款余额增速由10.22%大幅回升至10.53%。企业信贷结构明显好转，企业中长期贷款同比多增6130亿元；居民中长期虽然仍然受制于地产去杠杆同比少增989亿，但已经是年内同比少增最少的月份了。但是7月开始这些板块又纷纷下跌，也是由于7月开始中长期贷款余额增速又再次新低，大幅低于市场一致预期，结构明显恶化。7月社融10.7%(一致预期11.0%，前值10.8%)，再度低于预期。中长期贷款余额增速再度大幅向下至10.13%，创年内新低。结构仍然不好，企业、居民中长期分别同比少增均1478亿和2488亿。资料来源：Wind，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所步，能否进入第三步，关键在中长期贷款增速在牛熊转换“三部曲”的过程中会出现一些信号，这些信号及其出现的顺序对三个步骤的判断至关重要。其中：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹；第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认(等待中长期贷款趋势起来)；第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。资料来源：Wind，天风证券研究所在7月初的长沙中期策略会上，我们在主论坛《【天风证券丨A股市场中期策略(大势篇)】——牛熊转换“三部曲”》中提到：“当前(7月初)正在经历三步走的第一步，尽管这是比较超预期的速度和力度，但仍没有脱离上述框架。5月份短贷和票据信贷大幅超预期，黄色线拐点在5月份已经出现，并且市场对6月份预期乐观。因为4、5月份受非经济的周期性因素影响，中长期贷款数据挖了一个坑，因此市场预测6月份中长期