2023年宏观经济及资产配置展望

一、非典型的经济压力自221年始的这一轮济压力与以往并不同一个异常的症状是融期和实体周期出现了明显轨经验实周期金周期是此关融期的起在造体期起到莫的献然，这次们到尽金周期在断上但体期却是临莫的力，此看这轮经压并是期的。图：金融周期与实体周期出现明显脱轨0 社会融资规模存量同比（%） 工业增加值当月同比（%，右轴500603060907030709080308090903090900030009010301090203020903030309040304090503050906030609070307090803080909030909000300090103010902030209

505)ind1、经济的三座大山实体经济的压力在三方面。管制升级后地产信和地产销售之间彼交恶化至今没有现回迹象。自201始地整的资开速明下，且短看到稳象一则在间度，产售即企，产资要一信集的间二地近资开的缩是被来产经营及资现损显，这导地处无开的状，是外个节的向环。图：地产销售和地产投资之间存在传导时间差 图：地产行业在被动收缩资本开支200002040060602061007060802081009060002001001060202021003060402041005060602061007060802081009060002001001060202

商品房销售面积商品房销售面积累计同比（%） 房地产开发投资完成额累计同比（%右轴）01020

00000000000001020

经营性+筹资性净现金流（十亿元）投资性净现金流*（）026投资性净现金流*（）026022036032046042056052066062076072086082096092006002016012026库存是影响经济的第四辆马车，当前的去库对经济是一个隐形的压力。企业补库的策源商本身涨情，当一个常显趋是全的长度商价一齐跌这致内业对格预尤，引了企业持去存往看，旦国续息全球用商价的点能还需一时才见，这致业短的存策仍难转。图：当前的去库对经济是一个隐形的压力 图：全球信用和商品价格息息相关501015200606030701071108090907000501030201021103090407050506030701071108090907000501030201

企业库存（实际口径）：同比（%企业库存（实际口径）：同比（%）PP:全部工业品当月同比（%右轴）5010

0102030040401050106010701080109010001010102010301040105010601070108010901000101010201

CRB:同比 全球同比右轴

5%0%5%0%5%ind ind此外，抗疫策在过也加大了经济的波。其进入022Q4之，一波疫情速下拥延指数均比跌了7，这下幅属2201以来的最下幅所含的P长平3之情控策然经济没趋性响但在着阵响。图：抗疫政策对经济存在点阵影响拥堵延时数全国平同比 GP:不变价当季同比50--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1ind在上述三者中，地产和库存对经济的影响十分关键。经验上，当地产投资下降时，经济未现企甚复苏而商周下且库去时经也来有出现边好的象因此地和存研经济势否转非重的变量。图：地产对经济的影响十分关键 图：库存对经济的影响十分关键0--3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3

房地产开投资成额累计比（）

5 工业增加工业增加:当同比，右）55 00 5 10

PP:全部工业品当月同比

工业增加值当月同比（%工业增加值当月同比（%，右轴）01020060603061107070803081109070003001101070203021103070403041105070603061107070803081109070003001101070203ind ind2、后续可能的变化21地产投资的企稳：23年年末地产投资的复苏最也等到203年年底附近。此次地产行业受的击是政策性（021年的三条红线与按揭中考核政策，因此，地产的下跌主要是基于持续下滑的主观信心。这会推出两个基本结论：是产衰不无休止一地的退速与心配地就在低水上住二往期时上规律不作参。然而，资本开支的启动一定是要以销售回款的加速为必要条件的。地产投资际是金导的也是说在轮产支动之，本会地进一轮集，地手的金流裕后投周才有能动因，每产底升时个按揭定预款回是最必的件。图：资本开支的启动以销售回款的加速为必要条件0 房地产开资金房地产开资金源国内贷累计同比房地产开资金源自筹资累计同比房地产开资金源其他资个人按贷款累计房地产开资金源各项应款合累计同比房地产开资金源其他资定金及收款累计比0 0 0 0 0 00 ind

地产投资企稳的时应该很接近223年的底产发资金来降逾0但产投的速然到这味地投在期仍然无企，有续降的间其，空看，次产资动，产销回其资源至要有20左度的目的顺推的话，足个件少等到024年其，如我承地没进步高周转的空间的话，那地产投资滞后于地产回款而启动的时间差至少要长于那（3月这味着产资升时至少在0233。图：地产投资在短期内很难企稳 图：当前地产的销售回款反弹幅度不足0102030

房地产开发投资完成房地产开发投资完成累计同比（%） 房地产开发资金来合计累计同比（%，右轴）01020070712081209120012011202120312041205120612071208120912001201120212

200002040

20房地产开发资金来源其他资金房地产开发资金来源其他资金累计同比%)房地产开发投资完成额累计同比（%,右轴）02040ind ind22库存周期的反转：233库存的根由在商品格而商品价格的根由球货币上全球货币由又发达国家的通胀局上。一个潜在的转机美的PI也许正在拐头一食的幅涨看出，美国此通应通预期自形息相，而大率经顶盈平率国轮通大率于年6月见其通受币条件及预的化响也不会现一又轮定弹的期但间律该是严的设国通胀6见的话则轮美通与91一轮恶性通相，维了6个月时。图：美国的CI也许正在拐头美国:E当月比%) 美国:年盈亏衡通率非季%)876543210ind但美国仍然希望通紧的货币政策额外维一美元强势这意味着年美欧的加息未尽，美国过外息固通胀果先是在。第二次油机一共了4段整息周每段息出于控通胀考，此有次在胀顶，国了巩稳通的果额进行了12加；次此次然国胀见，但元的胀未现顶这，国然要动偏的币策稳定入通的力。图：美国有通过额外加息以巩固控通胀成果的先例 图：欧元区的通胀尚处高位美国:PCE当月同比%)美国联邦基金目标利率（%,右轴）美国:PCE当月同比%)美国联邦基金目标利率（%,右轴） 美国:PCE当月同比%) 欧元区:HCP调和CP):当月同比（%,右轴）0 0 0 8 8 8 86 6 6 64 4 4 42 2 2 20 0 0 02 2 ind ind但在偏大的概率下发国家的加息进程已尾窥一欧区结构即可知这轮元通胀于源源通在年3之经进入了明的顶态这味着一能的应力不加，元的胀力会缓这美因欧区胀额收的基也存。图：本轮欧元区的通胀源于能源通胀欧元区:P调P:能源同比 欧元区:P调P:当月比（轴）0 0 0 80 60 40 20 0-1-1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9ind如果发达国家政策稳边际拐点在明年1的话，那商品的拐点应在年3附近，那么，中国一补库周期的启动应在23。很显是商的定价越越全的融境相，在品价融化，品期不前，从近年规周期后全货周的时差仅2季右这比起前若周来，时差大压的。图：商品的定价越来越与全球的金融环境相关B：同比 全球综合端利（右反向）0

0.51.52--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-03.54ind3、无法很快消解的周期压力至少对于第二产业说，0233之前我们无法看第二产业的恢复，至年撑第二产业的力量在续会陆续变成掣肘。大概率，明年的基建会从支撑变成压力。基建其是一个相当短的变量（基的发一不过年其背应是斯里特条的全前相对明显的是，这一轮基建的发力应已到达尾声，政府负债逐步进入了一轮降周，受年高赤字影，年建资金源能明放。图：政府负债逐步进入到一轮下降周期 图：2年赤字率偏高社会融资规模存量政府债券同比（%）50070107050709080108050809090109050909000100050009010101050109020102050209

% 粗赤字率ind ind出口的衰退压力在明年也会加重。众所周知的是，随着发达国家紧缩政策的行，包括美国在内的发达国家在经济上逐步走向衰退，且其经济需求从年初始就出现了持续性下滑，外需的下滑成为了出口越来越沉重的压力。往后看话，发达国家的需求下滑在明年难以止步，这导致出口下滑应该是一个贯穿始的力在。图：外需的下滑成为出口越来越沉重的压力 图：发达国家的需求下滑在明年难以止步发达国家PI 出口金额当月同比右轴00703080309030003010302030303040305030603070308030903000301030203

010203040

040200

OECD综合领先指标 全球综合短端利率（右轴反向）0.51.52.53.5006010611070908070905000301010111020903070405050306010611070908070905000301010111ind ind4、经济的回归：抗疫政策的变化但抗疫政策的变化明偏正面的力量这个可与基建出口及地压力负相抵。抗疫政策的放松对消费的影响其实偏有限。消费下滑的元凶绝不仅仅是防疫政策。在00新病出现前消的际长速就续降其因能有两，是着济在增率下，费期是逐走的大对来的收增空的期收窄二随消越越充费身潜增率也是滑。如果照这个趋势线推的话，消费最多能到221年的水平。果们认在没有情情也会原的道续滑的那照21309年的下滑势消的际长速在时会到31近与021的实际增长度扣基因）相。图：抗疫政策的放松对消费的影响有限社会消费零售额实际当同比 周期移动均（会消品零总额实际月同）86420ind相应地，服务业的恢复可能会力度稍大。自疫情来袭之后，居民的消费结构出现了微妙的变化，居民的服务消费向商品消费腾挪了15左右的空间，如果疫一切常话那务的恢可会商消快6百点右意着，如果务恢如的，对P拉约19百分左。图：服务业的恢复可能会力度稍大居民消费出构:服消费） 居民消费出构:货消费）--9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9ind当然，这个过程也是循序渐进的。即使管控放松，交通及社会活动是否能充分恢复也在确性毕竟众自性疫可能随疫新人的升而加，会当度对冲疫放带的响，如在来多城管控放之，通况然没起。图：管控放松后，交通和社会活动的恢复存在不确定性拥堵延时指数肇庆.7.6.5.4.3.2.1ind

.05、023年的经济基本面：稳但难升照此来看，明年的季度DP增长可能会到4左右。这两年经济中枢的其实主因并非疫（020年下半年在正常基时经济甚至回升到了潜在增长率之上，而是地产及库存周期。若展望明年，虽然疫情对经济拖减，基、地等要期索进一减，将致二业增水继探其季长能探与2214时2的速度相当更水。然而，服务业的恢复可能是经济中枢的有力稳定器。当前另一个问题是，疫情使得三业增水甚至要于二业这意着第产本已到了一偏常状之，如疫防政放，在观境，三业能会恢与219年的水右这着总P的衡置在45%左右。图：服务业的恢复可能是经济中枢的有力稳定器GP:不变价第二产当季同（） GP:不变价第三产当季同%）50--3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7ind二、资产荒：另一个需要正视的问题1、金融及实体周期的背离经济基本面之外，一重要线索是资产荒货失灵也是个需要正的题。当前的金融周期和体期是背离的方前期币松影融周期现在还是在一上升的态，2和社仍然处持续加速的通；另一面，地产其因的响实体济增速仍在放，意着实层的货币来多却然法阻实下的伐。、图：当前金融周期向上社会融资模存:同） :同比（，右）7 6 4 3 2 90 8-1-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1ind本质上，这个差异难释，我们应该是陷了流动性陷阱之中。经济的式微并非出于周期，而是各种管控政策，因此，当前经济的根本问题是信心问题和政策约问根本不是一个单纯的币条件的问题然的痛不在货我靠货币金期升去底概是失效的，句说就在体层被控丧信的状下当更的题需求，货在振求效果一是效微。因此，在手中的筹码和一级市场融资需求匹配不上的情况下，银行参与了大把的二级市场项目银行信收表资运用期有价券投资加明，这投中绝多并投一市场毕社没出与有价证投”仿上斜率这味，行量的金通二市投了实体。图：银行大量参加二级市场项目 图：银行大量的资金通过二级市场投向了实体面金融机构人民币资金运用有价证券及投资同比金融机构人民币资金运用债券投资同比（%）0 金融机构人民币资金运用各项贷款同比（%，右轴） 0 0 0 0606030701071108090907000501030201021103090407050506030701071108090907000501030201

社会融资规模存量同比（%）金融机构人民币资金运用有价证券及投资同比（%，右轴） 3 860 40808010804080708100901090409070910000100040007001001010104010701100201020402070210ind ind2、寡头下的货币政策：踯躅宽松这种准流动性陷阱象生出了两个截然不的币政策思路这两个看起来都是合理的。其一是以央行为代表的逆周期调控派，即在金融周期已处上升期时政策必继宽去一步升融期既金融期上无推经，那也必成量资泡沫通膨等作；其是周调派既经济长注增放，们就在币一再。这种双头博弈虽然增加了货币政策观测的难度，但仍然不能扭转货币宽松的趋势1）货币政策的运行还是一个典型的逆周期调控规则。从经验上看，货币政策与经济名增率不分至少名增率下阶段货政都保着松的基，个律历上是莫外。着，币策基并完基于主，是币策设定利必要经的回率相配否会在更大矛，了化种矛，币策回率的滑段必不下利率水。图：货币政策与经济名义增长率密不可分货币政量化标 经济：名增长，右轴）0 5 5 0 0 5 55 0-3-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3ind如果央行锚定的是金融周期的话，那金融周期当前的向下也使得货币收紧无法持续地进行下去前币策短收之后银的券资经在带着存规放（当银行量与级场易，种币信周的导是立见的一信周期缓央紧货逻辑刻复在照看，策紧下的。图：金融周期的向下对货币收紧有制约金融机构人民资金运:有证券投资同比）金融机构人民资金来:各存款同比，右）0 0 0 0 0 80 6ind3、信用周期的扩张可能会贯穿203年如果商品和经济在年3同步触底的话那货币策的宽松大概率维到年那么信用周期扩张是贯穿明年始终味明会现一资产荒宏结（融上体般毕们曾历的轮产都在相似结之出的信用张资是着本的若不实，然进入金市若量的话明这轮产也许比去轮加显。图：资产荒：金融向上，实体一般:同比（） 工业增加:当同比，右）8 6 4 2 86846 24 02 -3-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8ind三、资产配置方案：债券时间1、利率债是一个占优资产在货币宽松及资产并的状态之内利债应一个占优资产面货币及济义长度降是率牛延的典组；一面资荒在一定度会低益曲线高和率其现为券金规再加，且冲新一上脉的高。图：债券基金规模变化

债券型基金规模变化（）年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月ind虽然实际增长速度许会进一步下降但名长速度仍然会因价下而下降这意味着若10Y国债收率到29附近之后，会是一个良好的做多机。使经济回至0221水收率未会到比20221高位（义报率如2221当在收率显于0221的况下收率已经超调。利率债的盈损结构然似于看涨期权一起2221来说我经济增持但PI降的这味经本矛盾于2221的二，从结上我是务业到0221水的服业杠比业要天然性低这味即经济本相，高服务占会得金求复打些扣。图：Y国债收益率在.9附近是良好的做多机会中债国债到期收益率年（）.1.9.7.5.3.1.9.7.5ind2、股票市场重回震荡21上证指数运行区间：100300众所周知的是定价市场的是估值及业绩值与资产荒有关业实体经济有关。面股场的值社的化息相实层的性多寡给股市贡了象间；一面股市的业与济义长存偏关。么根以上乎体分结的话在023年股的要支撑估，非济本面。股票市场的估值预不收缩太多。前上证A股市率约125，前社融的长平本配但于2所含增水平这味，前场应该存大的余动，虽这剩流性风险好高但剩流性的量大股还因余流性获了外支撑因，果续融期持续上话股的值还存强的撑量。图：股票市场的估值与社融的变化息息相关 图：股票市场的业绩与经济名义增长率相关性高社会融资规模存量同比 社会融资规模存量同比 上证A股市盈率TT整体法右轴2 1 9

010203040

上证A股利润同比增速%) 经济名义增速%右轴5010 ind ind在业绩上，明年名义增长率所对应的水平应在3附近。我们除了沿用45%的P设，PI明年末能探至13。在球2增速仍在下探时PI在223年全都法到增状态按当的期子推算的PPI然能明年中近底但续的升不强（竟球即使现策复对PI的正馈还够分。图：商品价格与全球信用周期密切相关 图：I预估(01020300404010501060107010801090100010101020103010401050106010701080109010001010102012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12

CRB:同比 全球同比右轴)

5%100%85% 60% 4% 20-25% -4

PPI及其预估in， ind照此推算，223年的利增长速度应会收敛至0线，即203年的利润平与2022年相仿此去下的益不会现过确趋证指数在10至300这20点右间内幅动在绩步变平但流性住值后股票数摆过那大幅复动状，塔面的机会步弱。22三个线索的行业配机会在行业层面股市会两类超额机会是增长度升来估提升机则在绩长度不现幅回的景下行单赖本偏的业绩长而现业推动上。按图索骥，我们推三行业。既有业绩加速，又有业绩高增长。这类行业包括光伏设备及煤炭，其中，光设备受益于双控政策和基建投入，而煤炭则受益于极端天气和全球能源安全题，按照基本面来讲，这两个行业的基本面的利好都是不持续的，譬如，基若在明年下滑，且俄乌冲突在明年淡化的话，这两个行业的基本面都会或多少被但竟两业的生长快安际比他业好些，可以一少的仓置。图：各行业增速比较 图：光伏行业基本面存在利好增长速度变化 增长速度变化 原生增长0001020304050ind

10 光伏行业综合价格指数SP)00业绩原生增长速度一般，但有崛起迹象的行业。这些行业包括粮食种植、互联及力业粮种植业既通周向上影，现明的绩改善互网商益消费期改及外局；力业受于力价格的稳利的降。图：粮食种植行业受通胀周期向上的影响，业绩明显改善CP食品烟酒粮食当月同比（）.0.5.0.5.0.5.0.5--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0ind矛盾不凸显，但业绩有增长也有改善的行业。这些行业包括家用电器、食品加味以军。中，用器有估，又以益地恢；品加工调品然益既有行通周，工的绩但不增，且地缘治紧及盾为军提了确优基本。综上而言在相对平方向不明确的市场前我们只能关注几个尔层面的机会。则胀业即粮种食加调味二战产，军工、炭三逆期业，电；则激策链，互网商光设备用（小电其中相低值盾不显煤伏备及家用电可作底少配置。3、宜空的商品商品市场尽管可能在03年年中出现一个变稳拐点，但就全年来，率更高的方向还是做空当商的置高且这轮品期仅降了不季，论时还是间讲都不的；一面若过看商品周如出上都在流性常裕者力供侧革环下成，这个律历上概能外，此当这位置太能出空加站的行。CR现货指数综合--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1