物流行业深度研究报告：预见2023把脉大物流时代

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载口电商快递：价格止“战”、件量复苏、末端求变。1、回顾2022：疫情冲击&价格止“战”。全年累计业务量增速仅2.1%，但电商快递公司票均收入同比涨幅价格止“战”、件量复苏、末端求变。1)我们强调产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础。2)我们认为快递行业将会充分受益于复苏主线，预计行业件量增速回升至15%左右。3)我们认为电商快递体系末端(成本、服务、劳动力)将成为重要观察环节。3、核心标的：强推韵达走出困境，拐点确认；持续推荐圆通仍处于低估；关注申通继续优化。口时效快递：顺周期、看鄂州。1、回顾2022：岁末显优势。12月以顺丰为代表的直营制、时效产品见长的公司，实现了远超行业的增长。2、预见2023：顺周期、看鄂州。1)顺周期：收入弹性将显现，我们预计23年顺丰时效快递(不含退货件)收入增速或重回两位数增长(11.6%)。2)看鄂州：将受行业瞩目。不仅对顺丰，鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向循环提供新的选择。3、核心标的：顺丰控股：顺周期属性推动短中长期逻辑共振。化，一代新人换旧人。京东物流收购德邦，高端市场战略转向、竞争缓和，22H1德邦快运业务价幅度进一步扩大至8.7%。2、预见2023：盈利主旋律。我们预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升，同时行业将受益于工业制造业率先复苏预期。3、核心标的：推荐德邦股份，优化成本结构、协同京东物流。口大宗供应链：深化转型、更上层楼。1、回顾2022：转型成共识、成效获认可。2、预见2023：更上层楼的抓手-数实融合、国际化。1)数实融合：对内：数智化+自建物流：安全、效率，为业务转型升级提供核心支撑；对外：数实融合不断开拓业务新边界，如产业互联网应用平台、供应链金融等。2)国际化：巨大舞台需要中国物流。打造自主可控矿产资源供应链是能源安全的需求，同时国际市场视角看：巴菲特青睐并持股日本综合商社有一定的启示。3、核心标的：传统供应链龙头，强推厦门国贸与厦门象屿；持续看好跨境能矿供应链企业嘉友国际：“一带一路”核心标的进入业绩释放期。口跨境物流：突围Beta，验证α成色。1、航空物流：价格景气回落、加速转型关键年。供给端：新玩家介入，老玩家扩张，全货机将加快引进；需求端：把握产业升级，静待经济复苏。预计价格景气度继续回落，但仍将超出19年。核心标的：东航物流，传统航空承运人向现代航空物流服务提供商加速转变。2、国际货代：验证α成色。进入2023年，行业β弱化，将进入公司α逻辑的验证期。核心标的：华贸物流，持续布局全球网络，直客服务能力不断提单位毛利或逐步回归，份额提升+新业务拓展助力龙头盈利增长。核心标的：持续看好化工品综合物流服务商密尔克卫，打造超级化工“亚马逊”。受限，龙头份额提升。预见2023：需求回升+供给受限—>出租率及价格上行。建议关注宏川智慧。2、物流地产：公募REITs带来新机遇。推荐南山控股、传化智联。口能源物流：供给逻辑正当时。1、VLCC：短期需求异动回归，高确定性的中期供给逻辑将徐徐展开。供给核心约束为“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”，需求端弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强度和进口来源。2、成品油轮：中期景气度上行延续，关注中国出口政策与运距兑现程度。3、核心标的：推荐中远海能、招商轮船，建议关注招商南油。口兔年说极兔：能否带来惊喜？我们预计2023年重心在于全球化及在大陆地区全面升级！其惊喜或在于：其一预计使得行业不再具备价格竞争的基础更加牢固；其二、或在不一样的全球化道路上走出令人瞩目的新篇章。口风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争环境加剧。究所券分析师：吴一凡业编号：S0360516090002券分析师：吴莹莹业编号：S0360522100002证券分析师：周儒飞业编号：S0360522070003联系人：吴晨玥联系人：黄文鹤行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-02-07~2023-02-063%-6%-15%22/0222/0422/0722/0922/1123/02-24%物流沪深300相关研究报告3-01-20受疫情抑制，价格同比仍现增长》、韵达单票收入提升幅度最高》32030.7%行业深度研究报告投资主题报告亮点本篇报告对大物流市场不同子行业进行了全面回顾与展望，从景气度和发展潜力维度提供投资建议。投资逻辑证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 (一)回顾2022：疫情冲击&价格止“战” 8 景气回落、加速转型关键年 30 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 (一)VLCC原油轮：短期需求异动回归，高确定性的中期供给逻辑将徐徐展开 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表2网购渗透率(%) 8图表3快递行业业务量月度同比增速(%) 8 图表5快递行业票均收入及增速(元) 9图表6圆通单票收入(元) 10图表7韵达单票收入(元) 10 10图表9通达系公司单票快递主业净利(元) 11图表1012月快递公司业务量及增速示意(亿件) 14 图表15中美零担行业集中度对比(2016-2020平均) 18 图表17高端快运市场规模(亿元、万吨) 18 图表22德邦单季度扣非净利(亿元) 20 图表25德邦股份单位毛利(元/公斤) 22图表26顺丰快运收入(亿元) 23图表27大件快运分部净利率(亿元) 23 图表30各公司2022年数据表现(亿元) 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6 图表37嘉友海关监管场所/保税库概览(从左到右分别为：中蒙、非洲口岸) 29图表38全球航空货运月周转量(十亿吨公里) 30 图表46国内货运航司自有全货机(不完全统计) 33 图表49全球航空客货收入预测(十亿美元) 34图表50东航物流单季归母净利(亿元) 35 图表56德迅营收(亿元)及同比 37图表57德迅净利润(亿元)及净利率 37图表58DSV营收(亿元)及同比 38 图表61华贸物流归母净利润(亿元)及同比 38 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7 3 图表72宏川智慧化工仓储仓容(万㎡) 45 控股拟发公募REITs底层资产财务情况(亿元) 48 图表92欧盟成品油进口来源(千桶) 56 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8(一)回顾2022：疫情冲击&价格止“战”受限，导致转运、末端揽派等环节不畅通，供给受限影响需求实现，叠加天量时代行业为近年来(剔除春节错峰因素外)所未曾发生。70%20060%50%40%62%57%55%52%51%48%00080030%20%31%21%26%23%26%28%27%21%60030%4000%2000%2%0规模以上快递业务量(亿件)业务量增速资料来源：国家邮政局，华创证券)递行业业务量月度同比增速(%)0040200-20-4049.655.44.98月3.31月2月8.05.44.98月3.31月2月8.0月0.22-3.144月-12.月6月9月10月11月-8.7126月2018年2019年2021年2020年2018年2019年2021年2020年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号92图表42022年4-12月快递揽派日度数据(亿件)6.05.5防疫措施优化政策不断推进，封停的邮政快递转运中心清零，供给端限制消除，推动件量快速回升6.05.55.04.54.03.53.0预计受末端运力人工影响，件量预计受末端运力人工影响，件量出现阶段性回落05/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/192.004/25邮政快递揽收(亿件)投递(亿件)资料来源：国家邮政局，华创证券2、价格：止“战”延续2021年9月政策底与市场底共振，通达系全网派费上涨0.1元为标志性事件，视为本轮价格逻辑的起点，2022年行业止“战”得以延续。行业维度看：2022年单票收入9.56元，同比提升0.2%，止住了2007年以来的单边下行(主要依靠于22年12月票均收入大幅提升7.4%，预计存在12月快递劳动力短期供给不足带来的涨价因素)。图表5快递行业票均收入及增速(元)2727228.527.025.824.620.615.714.713.412.712.49.549.562%%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%单票收入单票同比资料来源：国家邮政局，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号103.002.502.003.002.502.00各电商快递公司看：2022年圆通票均收入2.59元，同比提升14.2%，韵达2.60元，同比提升20.8%，申通2.52元，同比提升13.5%。还原菜鸟裹裹口径因素后，平均涨幅仍约10%。图表6圆通单票收入(元)4.504.00.50.002.502.00圆通单票收入月度情况(元)2.722.722.662.612.62.722.722.662.612.62.562.622.602.42.442.442.52.562.622.602.42.442.442.52.462.442.432.432.512.512.481月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2022年-调整图表7韵达单票收入(元)韵达单票收入月度情况(元)4.003.5022.882.662.512.522.802.342.632.422.442.292.502.482.532.632.532.532.582.622.592.572.492.482.712.441月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2022年-调整2019-22年通达系公司单票收入(元，还原菜鸟裹裹业务口径)3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.001.80圆通Q公司延续了21Q4价格拐点->盈利弹性释放的逻辑，呈现了单票扣非净利同券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11及费用改善力度不足(甚至向上波动)，另一方面为维系网络稳定及保障服务质量，需要更多补贴加盟网络。在此影响下，Q2-Q3，并未呈现出价格止战带来行业整体利润抬升，而是出现了公司分韵达(0.04元，同比-0.03元)>申通(基本盈亏平衡)。53)22Q4：韵达及申通业绩预告显示回归正轨，Q2-3一定程度上则可视为“插曲”图表9通达系公司单票快递主业净利(元)0.500.400.300.200.10--0.10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。一旦该逻辑实现，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系2)差异化服务分层基础不断强化电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市国家邮政局发布《快递服务》国家标准(征求意见稿)，强调分层。将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。不应由以低于成本价格提供快递服务。断，于帮助龙头公司通过产品、服务分层不断提升盈利水平。体现了供给制约消除后需求端的反弹。亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13都在谋求更便捷、更优质的服务，差异化服务推动差异化定价，未来龙头公司的胜出或业分化将来自于此。输环节通过装载率提升、大车替换、自营车辆提升等方式降低成本；转运环节通过自动化设备、路由优化降低成本。在降本最快阶段过去后，预计支线、末端环节的成本成为新的切入点。如韵达提出推进网格仓业务，即通过减少末端到分拨短驳距离，降低支线运输成本；通过集中自动化操作，降低末端分拣成本；通过缩短末端分拣派送时长、提(三)核心标的施有一定的滞后效应，导致业绩弱于市场预期。。(一)回顾2022：岁末显优势快递行业增速。两个维度来看：其一、12月业务量同比增速数据看：顺丰(23.2%)＞行业(1.2%)＞申通(0.75%)＞证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14图表1012月快递公司业务量及增速示意(亿件)963-0%顺丰12月年11月达2年12月 资料来源：公司公告，华创证券21.09%，在核心快递品牌中处于领先位置，同样直营的京东物流、德邦均好于行业，通资料来源：国家邮政局，华创证券能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求。以顺丰为代表的时效快递产品具备核心竞争力的直营制公司，对快递网络全流程的强把控力和高质量履约服务能力体现出了优。(二)预见2023：顺周期、看鄂州周期：收入弹性将显现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15基于顺丰在时效快递领域的领先地位，我们以其为例分析时效快递趋势。使得线下消费场景部分迁移至线上，尤其高端消费触网催化顺丰时效快递加效产品收入结构占比业及其他消费类消费类%类资料来源：公司公告，华创证券测算效产品件量结构占比业及其他消费类消费类5%件类资料来源：公司公告，华创证券测算，商务件(信函)是时效产品的主要构成。在没有重大经济环GDP核心假设之一。，2023年顺丰时效快递(不含退货件)收入增速或重回两位数增30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020202122Q1-3时效快递增速与GDP增速系数(右轴)876543210证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号162、看鄂州：将受行业瞩目功能。望从三维度全面强化顺丰生态：半年到1年时间)，但仍可以通过航网结构调整、产品供给(三)核心标的顺丰控股：顺周期属性推动短中长期逻辑共振坚决贯彻健康发展、稳健经营的理念，在大环境承压背景下，实现了经营业绩的大幅改善。公司业绩预告预计2022年实现归母净利润60.5-62.5亿元，同比增长1)时效快递：居家经济与顺周期属性交互推升业务提速。(不含退货件)收入增速或重回两位数增长(11.6%)。其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号172)经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。我们认为电商快递市场价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰；从价格导向转3)多元新业务发展新篇章。a进则为矛，守则为盾。务指标会呈现积极效益，呈现等。4)鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨。时效快递收入增速超出预期，推动净利率弹性提升超预期，则公司时效快递业务将获得(一)回顾2022：高端赛道格局优化，一代新人换旧人1、万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期显著提升；C证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18图表15中美零担行业集中度对比(2016-2020平均)g担货运前三十强相对市场份额变化图表17高端快运市场规模(亿元、万吨)400080%350073%34880%30000%5000%00042%40%0%860%000%高端快运收入规模及占比高端快运货量规模及占比对市占率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19外部客户非一体化供应链服务(以第三方快递、快运为主)收入增速的放缓可以看出端(竞争更激烈的产品)单价22Q3也实现同比提升2.4%，直接推动德邦在22Q3实现了4.520%43.838.7%0%3.508%32.630%.52.112.052.062.302.03-10%2.621.751.734.86.39-20%1-30%0.50-40%201520162017201820192020顺丰快运单价(元/公斤)德邦快运单公斤收入(元)20212022H12022Q3资料来源：公司公告，运联传媒，华创证券测算变化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20图表22德邦单季度扣非净利(亿元)1.851.70%%0%0%0%.0%资料来源：公司公告，华创证券测算2、一代新人换旧人，新局面或将开启1)德邦：创始人在京东物流收购后退出管理层，京东系入驻。运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理。主要管理团队更年轻化，保持相对席及执行董事；由公司执行董事兼首席执行官秦兴华及公司非执行董事陈伟豪(来自股东方大钲资本)获委任为董事会联席主席。局面将开启。(二)预见2023：盈利主旋律1、龙头公司净利率有望呈现趋势性提升存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑的公司有望享受行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21Q年上2、行业催化：受益于工业制造业率先复苏预期ToB宏观经济活动景气度高度相关。线下传统交易市场(包括批发市场、专业市场等)为零担快运行业最重要的货源，其中专业市场成交额构成中，车及零配件、家具五金建材为主。，入与经济活动相关性较高(三)核心标的。b)成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22c)组织流程优化带动了期间费用率下降。TOB绩弹性。a效。与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们维持一年期目标市值图表25德邦股份单位毛利(元/公斤)网在业务及成本端的协同优势。成本协同：从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系，小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。哥密度大，长期为客户服务的职业素养，能充分了解和捕捉客户需求，出现重货零担等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23我们预计顺丰快运亦将展现盈利弹性。2022年上半年该分部已经实现盈利约1000万，图表26顺丰快运收入(亿元)图表27大件快运分部净利率(亿元)(一)回顾2022：转型成共识、成效获认可代表性的厦系三家公司(建发、象屿、国贸)与浙系两家公司(物产中大、浙商中拓)在业务、业绩、市场等方面表现看，转型成共识，而转型成果正持续获市场认可，厦系公司领先于浙系公司。1)经营看：持续进行品类及客户优化管理。结构均衡，具有更好的周期对冲能力和增长潜力，三季度公司新能源供应链营业收入达证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24 %67.1%2%% 0.9%%宗供应链收入占比供应链收入占比%%%%%%%%%202020212021H12022H1产注：厦门国贸2020年起调整了分类口径指数。22年厦系三家公司均实现正收益，建发全年58%的涨幅(地产部分对市值增长的图表30各公司2022年数据表现(亿元)公司利润收入2022涨跌幅2021-22累计涨幅2Q12Q22Q32Q1-32Q12Q22Q32Q1-3建发股份-供应链分部22%40%19%6.0%厦门象屿31%14%.0%9.6%厦门国贸-剔除地产转让4%26%13%.9%浙商中拓11%2%44.7%物产中大0%3%4)我们尤其关注到，大宗供应链企业纷纷入局向新能源领域的延伸。业务快速发展，净利润复合增速超100%。其新能源产业链服务项目包括：锂电，着重打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运营通路。与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、龙蟠科技、融通高科等企业形方面建立良好的合作关系。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25屿新能源产业链服务项目资料来源：公司公告，华创证券浙商中拓持续加强储能、光伏、锂电池等新能源业务拓展，加速布局新能源优质赛道。元，同比增长245%，营业收入占比达到新能源业务景气度较传统产业更高，产业趋势与政策均更为明确，而传统领域供应链能(二)预见2023：更上层楼的抓手-数实融合、国际化为龙头公司不会满足于当前所取得的转型成效，而将继续深化转型，更上层楼。数实融合与国际化是我们认为的两大抓手。我们认为数字经济与实体经济的融合将推升大宗供应链企业再上新台阶。1)对内：数智化+自建物流：安全、效率，为业务转型升级提供核心支撑数智化是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在内对于表观净利率偏低的大宗供应链企业，组织效率提升与风控体系完善是内部提质增效的关键。同时，随着制造业客户不断专业化、规模化、以及龙头集中，对供应链服务商数智化体系与自建物流体系结合，可提供有力支撑和有效支持。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26投资框架资料来源：华创证券统和仓库系统，依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，致力于提供柔性供栏及货物智能盘点设备，提高仓储管理安全保障、大幅降低驻库人员成本，部分仓库已资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号272)对外：数实融合不断开拓业务新边界通过数智体系将自身产品矩阵、资源梳理集合，并依托海量业务数据来拓展、丰富应用取中介服务收益。即数字化平台，为银行与中小企业之间搭建可信的数据桥梁，有望率先享受数字供应链金融快速发展的红利。业产业。屿农业产业级互联网平台资料来源：公司公告，华创证券2、国际化：巨大舞台需要中国物流我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，随着“一带一路”发展格局的不断1)打造自主可控矿产资源供应链是能源安全的需求自主可控的全球矿产资源供应链。截证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号28作维度看：2021年，我国全年对“一带一路”沿线国家直接投资(非金融类)203国与“一带一路”沿线国家货物贸易额2.040%1.835%33%30%71.341.3525%70.84208%90.9516%15%6%20%15%10%5%0.61%0%0.4-6%-5%0.20.0201420152016201720182019202020212013进出口(万亿美元)同比资料来源：中国海关，华创证券路非金融类对外直接投资250018%20319214%20%10%1451441781561509%05%500%--4%-5%20162017201820192020非金融类对外直接投资(亿美元)3)国际视角：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？者对于日本综合商社的青睐，且在大宗商品价格周期不同阶段均大幅加仓，不仅仅是投资通胀、投资大宗商品本身，而是投资日本综合商社深度融入各行业上下游各环节、全产业链运营的商业模式。这符合巴菲特的投资偏好——低估、盈利持续、分红稳定。运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意义。(三)核心标的1、传统供应链龙头：厦门国贸、厦门象屿大物流时代系列中，我们用三篇深度解析行业、剖析两家公司。持续看好大宗供应链龙证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号29尽管嘉友国际在中蒙业务中的主焦煤供应链业务与大宗供应链的模式相类似，但其商业长在于跨境多式联运模式的复制，核心区域围绕一带一路沿线国家市场。尚未投入正式运营)。管场所建成并投入运营。收费试运营阶段；两个口岸已投入试运营。运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙OT量利润。图表37嘉友海关监管场所/保税库概览(从左到右分别为：中蒙、非洲口岸)资料来源：公司公告，谷歌地图，华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号30(一)航空物流：价格景气回落、加速转型关键年应链瓶颈等压力下，全球经贸活动增速放缓。期图表38全球航空货运月周转量(十亿吨公里)年1-10月航空货运分区域情况区域非洲全球份额1.9%22年1-10月同比21年货邮周转量可供货邮吨公里载运率载运率vs2122年1-10月同比19年货邮周转量可供货邮吨公里载运率载运率vs190.0%1.7%46.7%-0.8%11.6%46.7%11.0%亚太32.6%-6.2%1.5%59.4%-4.9%-5.9%59.4%7.3%欧洲22.8%1.8%56.4%-8.2%56.4%5.4%拉美2.2%15.3%27.5%1%-4.2%-4.3%1%4.9%中东13.4%4.6%49.5%-8.0%0.5%-6.2%49.5%3.3%北美27.2%-4.4%5.9%41.5%-4.5%14.8%9.0%41.5%全球100.0%-6.8%4.2%50.5%-5.9%-0.2%-8.2%50.5%4.0%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号31年1-10月国际航空货运分区域情况区域全球份额22年1-10月同比21年货邮周转量可供货邮吨公里载运率载运率vs2122年1-10月同比19年货邮周转量可供货邮吨公里载运率载运率vs19非洲1.9%0.0%1.3%47.5%-0.6%12.8%47.5%亚太29.5%-4.8%7.3%65.8%-8.3%65.8%7.2%欧洲22.4%2.0%58.8%-8.8%-8.4%58.8%6.0%拉美1.8%48.3%-2.3%48.3%5.3%中东13.4%4.8%49.9%-8.2%0.5%-6.0%49.9%3.2%北美18.0%-5.5%6.7%49.6%-6.4%14.3%49.6%3.6%全球87.0%-6.9%5.8%56.5%-7.7%-0.1%-9.1%56.5%5.1%2)中国区：国际+地区需求超19年，运价同比下滑，但仍明显高于19年a)需求端：国际+地区需求超19年8.4%民航货运周转量年中国民航国际+地区货运周转量b)供给端：客改货下，三大航国际+地区运力恢复至19年90%c)运价：自21年高点逐步回落，但仍明显高于19年水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号32大航货邮可用吨公里供给恢复情况场出境航空货运价格指数a)预计全货机将加快引进数量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号33图表46国内货运航司自有全货机(不完全统计)顺丰机队数77机队数占比36%测算载重占比28.8%B737系列B757-200FB767-300FB747-400FB777FA300-600FA330-200F1740173邮政航空2914%5.8%227国货航(国航)157%13.2%438南航157%16.2%金鹏航空3%3.2%3圆通136%4.7%12东航物流(原中货航)157%2友和道通63%2.9%6龙浩115%1.7%天津货航63%0.9%6川航3%2.0%3长龙3%0.5%3山东航空10%0.2%1西北货运3%0.8%12京东货运3%0.5%3中州航空84%2.2%71中航货运10%0.3%1合计212100%100%726419113763资料来源：公司公告，民航休闲小站，华创证券(截止12.30)b)客机腹仓预计将加速回归国家卫健委印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案，我们预计国际客运航c)行业出现新进玩家：其一、物流企业组建航空公司其二、海运公司跨界进入空运领域：包括达非，地中海，包括马士基等。A330-200F货机在内的空客机队总数增加到9架；ir在航空货运高景气的环境下，新玩家争相入局，预计未来供给将进一步补充。2)需求端：把握产业升级，静待经济复苏证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号34开始，月环比走弱。我们认为，在疫情影响逐步减弱，以及政策发力等共同的作用下，b)把握产业升级趋势。求，高科技产品占比不断提升。而在国际局势复杂多变的情况下，供应链重构与自主可控成为重要诉求。这对航空物流企业是新动能也是新机遇。出口订单指数与航空货运需求变动关系3)价格景气度回落，但预计仍将超出19年在供给增加、需求仍需观察的状态下，价格回落是大概率事件。根据国际航协IATA在图表49全球航空客货收入预测(十亿美元)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号354)加速转型关键年。QQ、7.5和8.2亿，同比弥补价格的部分回落。展望后续：向现代航空物流服务提供商加速转变。公司加速拓展综合物流解决方案，积图表50东航物流单季归母净利(亿元)2)国货航：已经提交IPO申请，航空物流亦将添新军证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号36，国泰流的27.7%。在航线网络方面，全货机航线条数达24条，其中国际航线18条，地区物流财务数据改进入加速期。(二)国际货代：验证α成色1)空运海运价格骤降FI证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号370103-050709-1101030507091101030507091101上海出口集装箱运价指数SCFI(反映船公司+货代运价)同比下降78%，较20年末下400000SCFI:综合指数SCFI:美西航线(基本港)SCFI:欧洲航线(基本港)12000美元/FEU2021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-0612000美元/FEU2021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-011000020000800015000600010000400050002000000中国/东亚-美西中国/东亚-地中海中国/东亚-美东中国/东亚-北欧FBX全球综合(右轴)2)前三季度看，龙头货代企业仍在享受业绩红利，图表56德迅营收(亿元)及同比资料来源：公司公告，华创证券图表57德迅净利润(亿元)及净利率资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号38图表58DSV营收(亿元)及同比资料来源：公司公告，华创证券图表59DSV净利润(亿元)及净利率资料来源：公司公告，华创证券图表60华贸物流营业收入(亿元)及同比图表61华贸物流归母净利润(亿元)及同比出的诸多努力。参照大宗供应链企业，多个季度后，市场逐步接受了转型逻辑，业绩与证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号39全年最高单季度盈利水平，拉开α逻辑全面验证期的节奏。我们认为22Q4因疫情影响生产制造企业排班，以及人力资源的阶段性紧张等因素，或使得验证期出现流服务商，必须内外兼修。对内，优化客户结构，推升直客比例；对外，寻求合适并购资主要提供陆运、空运和海运服务，在欧洲运营一个大型零担运输网络，在美洲管理着超 航空运输易腐品运输领域仓储物流医疗行业信息技术ACR集团物流公司，填补业务空缺，吸收ACR集团物流公司，填补业务空缺，吸收获取多式联运的领先优势及数字平台管理优势；当年在营收同比-2.4%下，净利润增%。APEXInternationalCorporation运业务实力，扩大其在亚易是瑞士物流集团历史上最大的一笔收购。018年10月，收购亚物流公主营业务2018年11月，收购美国老牌QuickInternational着严苛要求的制药和医疗modityForwardersrldwidePerishableCanada陆路运陆路运输北美市场USCO北美市场GAlloin营收增6%，净利润增10%；欧洲市场购的奥地利公司JöbstlGroup，是一家拥有95年历史的家族企业，总部位于奥地利格拉茨，年处理货物55万Rotra亿欧元的陆运物流公司，拥有200多辆卡车组成的车队，为荷兰、比利时和国际客户提供欧洲陆上运输以及合同物流服务。而个重心，可以从战略上补充德迅在欧洲的现有网络。欧洲市场资料来源：公司官网，华创证券整理华贸物流：持续布局全球网络，直客服务能力不断提升1)借鉴国际巨头经验，通过并购进行业务横向延伸与纵向深化，丰富全球网络012年上市后，公司通过内生及外延并购不断扩大业务类型。佳成国际，通过并购在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域。2)持续拓展直接客户，提升自身盈利能力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号40科技、医疗、汽车、快消、化工、能源、电商等领域优质客户，并首次拆分细分业务，步提升公司运输效率与直客服务能力，使得公司可以更好满足新形势下跨境电商和直接(三)化工品货代：量有韧性下行中体现一定韧性。运民生的基本消费需求，受高通胀下外需波动影响相对较小；同时危化品货代业务周期性其中，新能源品类出口表现亮眼，以密尔克卫核心业务区域上海为例，根据上海海关数相关产业链产品贡献化工品货代业务需求的重要增量。数来看，2022年化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业出口数量指证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号412021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12纽港口集装箱吞吐量增速2021年9月下旬2021年9月下旬2021年10月中旬2021年11月上旬2021年11月下旬2021年12月中旬2022年1月上旬2022年1月下旬2022年2月中旬2022年3月中旬2022年4月上旬2022年4月下旬2022年5月中旬2022年6月上旬2022年6月下旬2022年7月中旬2022年8月上旬2022年8月下旬2022年9月中旬2022年10月上旬2022年10月下旬2022年11月中旬2022年12月上旬工品出口数量指数增速好于整体总指数(注：永泰运化工物流业务以货代为主，2019-2022H1跨境化工物流供应链服务收入占H证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号42业绩表现3530252050 0.40.50.50.50.50.90.70.70.81.11.01.21.31.71.7200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%营业收入(亿元)扣非归母净利(亿元)营业收入(亿元)资料来源：Wind，公司公告，华创证券图表66永泰运分季度业绩表现9876543210 .3 .3348865160%140%120%100%80%60%40%20%%营业收入(亿元)扣非归母净利(亿元)营业收入(亿元)资料来源：Wind，公司公告，华创证券1)龙头业务量有望保持稳定增长。跃度显著提升，部分化工品货代业务量被分流，一定程度上不利于传统龙头货代的份额将加速退出，市场份额逐步回归龙头。的新品类、新业务贡献重要增量。光伏、风电、氢能、锂电等新能源产业链的设备设施、耗材在流通过程中多数都与化工，因此对公司货运代理、仓储物流等各业务环节都有着可观的业务增量贡献。球范围内具备一站式、综合性的危化货物操作能力和操作资质，提供清洁能源与锂电池2.7万平方米，在国内沿海口岸新增的危化仓储产能将直接带来相应出口货运代理服务需求增量。抑制消费、经济衰退等因素导致去库进程缓慢，海运、空运进口需求低迷。同时供给端集运2H2023起进入新船集中交付期，航空货运由于新玩家、客机腹舱回归等同样面临入补库周期，运价有望随需求边际改善而企稳回升。/单吨收入由于包含运费因此随运价指数宽幅波动，单位毛利同样受益前期运价景气而上涨，预计后续下行幅度将相对更为平稳。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号43预计2H2022-1H2023海运货代单箱毛利面临下行压力，尤其是海运出口端；2023年海运货代毛利更多依赖于货量维持稳定增长。但密尔克卫货代业务形式多元，货代综合毛利受到海运出口单箱毛利波动的影响相对较小。尔克卫海运货代单箱收入成本拆分元/TEU60%50%40%30%20%10%元/TEU60%50%40%30%20%10%-20%0055756770611080920202022H1-50001单箱收入单箱成本单箱毛利图表68密尔克卫空运货代单吨收入成本拆分000000-5000-20000-25000 144717661717 1447176617171802 2019 2019202020212022H1 %40%20%单吨收入单吨成本单吨毛利密尔克卫货代业务运输方式与进出口贸易形式较为丰富资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号442023年2023年单箱毛利假设(元/TEU)(2019-2020年水平)(约2021年水平)0%%0%%0%8%%0%9%6%%5%5%7%管理能力，为垂直整合化工品船运奠定基础