2023年信用策略报告

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S主线推演：债市偏逆风，短端风险小市场回顾：信用先走牛，11月快速熊策略展望及风险提示1.1

全年看收益率基本上行，利率强于信用，银行债强于产业&城投债【信用债综指跑输利率债】2022年，公司信用类和银行债指数跑输国债和国开债指数，主要是因为后者受益于超长债走牛。收益率曲线形态：收益率基本上行，3Y上行比1Y和5Y多；高等级5-1Y期限利差基本走阔；银行债比城投&产业债表现强。信用利差：银行债信用利差基本压缩，城投和产业信用利差基本走阔。市场进攻部位：

1YAA-城投、5Y金融债和5Y中低等级产业债。2022年信用债收益率、信用利差、期限利差变化2.6%2.6%2.8%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%公司信用类

银行债国开债国债2022年信用债指数跑输利率债22年1-11月指数涨跌幅3.0%资料来源：Wind，平安证券研究所收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y9.845.148.121.122.51.226.129.17.58.935.332.333.311.36.75.7-24.0-25.6-27.6-29.6-29.615.97.221.955.127.513.236.113.931.935.927.131.1-2.523.227.28.1-16.1-4.7-4.7-34.3-34.31.512.1-12.123.143.230.214.524.216.520.118.17.03.0-13.0-15.039.157.242.230.538.228.526.571.176.275.276.240.262.557.256.257.25.1-31.0-36.082.130.273.516.5-6.9-52.0-45.0-10.935.2-19.521.587.146.0-41.02.02.116.14.2-6.6-6.6-2.9-9.414.211.113.22.2-0.8-3.8-11.9-11.913.11.2-5.9-12.45.018.16.2-3.6-0.9-7.4-16.93.06.1-3.8-5.6-12.9-17.4-7.2-11.8-4.5-5.48.619.013.610.45.0AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA国开债中短票城投债银行普通债1.1

今年1-10月是震荡慢牛格局，11月开始进入快熊今年1-10月信用债利率先震荡后下行再震荡，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计下行37BP和52BP。1）资金利率1-7月在2.15%附近震荡（比政策利率高5BP）,8-10月在1.95%附近（比政策利率低5BP）。2)同存利率1-3月在2.55%f附近震荡，在4-7月大幅下降到接近1.9%，8-10月在1.95%附近震荡。3）10Y国开利率在1-7月在3.0%附近震荡，8-10月在2.85%11月市场大幅走熊，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计上行58BP和128BP。1）资金利率在11月上升到2.25%附近（比政策利率高25BP）。2）存单利率在11月上升到2.55%附近。3）10Y国开债上行到2.95%附近。2022年债市走势分成两个阶段2.72.62.52.42.32.22.12.01.91.8今年以来资金和存单利率走势分为震荡慢牛和快熊两个阶段1YAAA-同存利率

FR001利率：1YOMO利率：7D%资料来源：Wind，平安证券研究所1.1

今年1-10月震荡慢牛主要是因为基本面趋弱以及央行宽松疫情和地产两个因素导致经济基本面趋弱，企业融资需求下降。22年4月和22年11月日均新增确诊超2000例，7月地产舆情爆发，这3个月份PMI都大降。央行宽松政策导致融资供给增加。1-10月央行推动降息20BP，降准25BP，银行存款利率降14BP，5YLPR下降35BP。信用债发行监管较严进一步加剧资产荒。1-10月债券利率下行明显，但是企业债券存量增速仅上行1.1%，明显低于以往年份。今年PMI低位震荡0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0%5%10%15%20%25%30%2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-0622年居民去杠杆明显，企业和政府融资增速提升住户社融存量增速 企业社融存量增速政府社融存量增速（右轴）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%今年资金利率明显下降，社融及M2增速差明显下降社融存量同比-M2同比 FR007:1Y（右轴）050010001500200025005352515049484746454420/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/10全国新冠当月日均新增确诊人数（右轴）PMI资料来源：Wind，平安证券研究所1.1

今年11月以来债市大幅走熊主要是政策调整以及理财负反馈变盘原因：地产和防疫政策出现重大调整，债市整体走熊，净值化后的理财追涨杀跌属性大幅增强。各品种调整特点：信用债调整幅度大超利率债；城投债调整幅度大于产业债大于金融债；短端调整更明显。2022年11月以来信用债收益率、信用利差、期限利差变化资料来源：Wind，平安证券研究所收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y67.871.978.780.757.316.637.739.824.010.8-10.5-12.5-9.5-21.3-21.4-20.459.320.626.08.875.986.766.324.645.833.010.989.989.893.793.755.355.338.638.652.852.822.022.03.93.9-34.5-34.5-38.4-38.481.173.359.429.832.326.1-7.8-21.7-13.9-13.994.182.368.442.841.335.1-11.8-25.7117.1111.375.465.870.342.1-5.8-41.7-35.9129.1116.3113.370.470.477.875.337.137.1-12.8-58.7-45.993.141.872.320.2-22.7-24.2-25.2-42.962.762.755.054.038.537.511.411.414.113.15.24.2-7.7-8.7-6.7-16.5-16.564.765.758.041.513.414.417.18.2-5.21.555.039.514.16.2-0.4-8.2-7.951.340.933.3-10.3-17.9-7.6AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA国开债中短票城投债银行普通债1.2

民营地产债大规模违约带动22年违约率大幅攀升整体信用债违约率小幅上升0.1个百分点：民企上升8个百分点，国企下降0.1个百分点。民企债违约率大升，但民企非地产债违约率大降：民企地产债违约率上升29.6个百分点，民企非地产债下降5.6个百分点。注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10今年民企地产债违约率大升，民企非地产债违约率大降民企债违约率：12月TTM 民营地产债违约率：12月TTM民营非地产债违约率：12月TTM20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%14-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11今年民企债违约率大幅攀升国企债违约率：12月TTM 信用债违约率：12月TTM民企债违约率：12月TTM（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所1.3

杠杆：1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆今年市场杠杆整体抬升22年市场杠杆率整体较21年上行；

1-2月市场降杠杆，

3-9月加杠杆，

10月以来降杠杆。2022年银行间平均杠杆率是108.14%，较2021年上升0.77个百分点。趋势上1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆。全年看套息空间全部扩大。资金利率小幅上行；3Y套息空间扩大最多。今年套息空间整体抬升105106107108109110111112银行间债券市场杠杆率（%）MA5资料来源：Wind，平安证券研究所套息空间变化：BP1Y 3Y 5Y3.839.215.116.59.942.215.917.149.221.537.224.233.151.236.234.265.170.213.02.67.7中短票城投债AAAAAA-AA+AAAAA+AA国开债FR007:1Y6.01.4

行业轮动：金融&城投债净融大幅缩量，产业债小幅攀升2022年金融债和城投债净融缩量较多金融债和城投债净融同比大降，产业债低位小幅反弹。金融债同比少增1192亿，城投债同比少增9178亿，产业债同比多增6814亿，但产业债净融上升主要是因为低基数。从板块余额增速看，金融债与城投债大幅回落，产业债低位小幅攀升。产业债中地产和其他产业融资修复，公用事业整体表现一般。房地产业同比多增1895亿元，其他产业同比多增11281亿元，公用事业同比少增892亿元。注：本文的金融债含NCD，不含政金债资料来源：Wind，平安证券研究所，35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11金融债三板块信用债余额增速城投债产业债1.4

行业轮动：主流行业利差升，上游和银行略好；汽车、传媒和医药利差降主流行业中上游行业和银行利差上升幅度更低。煤炭、有色、化工和银行利差上升较少，前三者与基本面有供给侧支撑有关，银行主要受益于风险偏好下行。非主流行业中部分政策利好的下游行业表现更好，汽车、传媒和医药利差压缩。非主流行业中表现较好的有部分汽车、医药生物和传媒，主要集中在政策补贴的行业。主流行业信用利差变化非主流行业利差变化大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP高煤炭4.4上中游周期高有色金属10.3（12.3BP）高化工4.6高钢铁29.9房地产（35.7BP）低房地产35.73.728.1低低低22.0城投（31.7BP）中银行证券AMC等城投31.7主流行业平均（24.4BP）金融（18.0BP）分类变化：BP类变化：BP低燃气9.3中汽车-36.8公用事业低电力9.2低电子43.9资料来源：Wind，平安证券研究所大类板块波动率细分行业信用利差大类板块波动率分细分行业信用利差17.612.9低低12.329.521.8低低低-11.245.931.6中中中中中新能源食品饮料传媒休闲服务医药生物-18.7低14.019.818.9中中交通运输国防军工机械设备电气设备建筑材料投资平台建筑装饰商业贸易21.1下游消费（7.3BP）非主流平均（14.2BP）（12.1BP）中游制造（27.3BP）类金融（20.0BP）1.4

行业轮动：金融债隐含评级净调高，城投债和产业债均净调低金融债隐含评级调整强于城投和产业债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。三大板块：金融债隐含评级净调高率（调高率-调低率）为5.2

，而城投债和产业债分别是-0.4

和-4.3。产业债各行业：房地产债隐含评级净下调率高达33.1

，大幅超过其他行业，而电力、热力、燃气及水生产和供应业行业净调高率达3.7

，剔除地产债后产业债隐含评级净上调率为-0.8。三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比房地产业-33.133.110.8建筑业-3.43.47.4金融业0.15.48.3文化、体育和娱乐业-14.514.50.6信息传输、软件和信息技术服务业3.43.40.6综合1.68.818.0租赁和商务服务业-12.113.47.7交通运输、仓储和邮政业2.45.38.2批发和零售业-3.74.54.8制造业0.44.314.0电力、热力、燃气及水生产和供应业-0.50.711.8采矿业3.74.87.1科学研究和技术服务业-12.512.50.1农、林、牧、渔业-1.91.90.5调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比金融债5.28.936.6城投债-0.47.641.3产业债-4.38.622.1城投&产业-1.78.063.4三类合计0.88.3100资料来源：Wind，平安证券研究所1.5

城投分区域观察：投资者在“好省份”下沉城投分区域一二级表现投资级省份整体表现强于高收益级省份。我们定义利差标准差高于45BP的省份为高收益级省份。我们用余额增速观察一级市场，用信用利差变化（还用“隐含评级上调率-下调率”辅助）观察二级市场。整体来看高收益级省份表现更差，而全市场看隐含AA-城投利差压缩超过中高等级。矛盾的原因可能是市场在投资级省份中下沉较多，而投资级省份城投债规模明显超过高收益级。具体结论如下：1）一二级均强：河南、广东、浙江和四川。四省均是投资级省份。河南的好转更多是永煤违约冲击后的反转，广东和浙江是传统的强省，今年余额增速和隐含评级都上调较多，四川作为中等省份表现较强可能得益于金融资源的流入。2）一二级均弱：广西、内蒙、青海、甘肃、云南和贵州。五省都是高收益级省份，

22年广西柳州、甘肃兰州和贵州遵义都爆发较大的负面舆情。3）一级弱二级强：辽宁和天津。二者均属于高收益级省份。辽宁改善最明显，可能主要是受益于债券存量规模低。天津实际改善较少，利差压缩主要是因为短债占比大幅提升。4）一级强二级弱：河北和福建。二者都是投资级省份。二者信用利差走阔可能更主要是因为债市走熊。河北隐含评级下调较多主要是受到曹妃甸国投的影响。余额

信用利差变隐含评级上调增速 化：BP 率-下调率一二级均强河南22.2-56.30.8广东15.0-1.71.4浙江12.918.92.0四川12.4-6.3一二级均弱-1.6广西-54.1105.2-31.6内蒙古-37.1空空青海-27.4空-15.8甘肃-25.2空-37.2云南-11.569.8-11.1贵州-6.0113.3一级弱二级强-38.5辽宁-11.1-230.0空天津0.5-49.6一级强二级弱-1.0河北21.613.5-6.2福建18.216.3-0.3资料来源：Wind，平安证券研究所1.6

产品：银行二永点差大幅走阔，AA（2）城投永续点差大幅压缩2022年产品点差涨跌互现，银行二永点差多走阔，城投&产业点差多压缩，AA（2）城投永续点差压缩最多。产品点差是以产品收益率-同期限&信用等级普通信用债收益率，反映了条款的估值溢价水平。ABS点差均压缩，RMBS点差压缩最多。产业&城投的永续与私募点差基本压缩，私募点差整体压缩多于永续。点差压缩最多的是AA(2)城投，5Y产业AA+永续点差走阔较多，表明市场在通过挖掘中等资质城投永续点差来增厚收益。银行二永点差多数走阔，3-5Y走阔最多，中低等级少部分压缩。ABS点差变化情况产业债、城投债和银行债条款点差变化情况资料来源：Wind，平安证券研究所单位：BP企业ABS对公贷款

消费金融RMBS1YAAA点差-21.4-11.2-10.0-39.61Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永续点差变化：BP 私募点差变化:BP7.01.0 1.4-13.0-11.0-15.0-1.0 0.43.0-3.01.0-3.0-4.01.03.09.0 8.015.0-11.0 -8.03.01.00.0-25.0-8.0-6.0-3.09.5 6.05.0-8.014.55.011.0-9.0 -9.06.5-16.0 -16.01.0-11.0 -13.0-56.5-53.0-39.0-6.0-14.0-3.0永续点差变化：BP 二级点差变化:BP22.921.952.6 52.854.5 53.826.039.5 40.529.929.248.844.3-8.125.510.844.834.33.944.419.8-5.826.819.3AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2)AAAAAA-AA+AA产业城投银行小结：从震荡慢牛到快速走熊整体走熊，1-10月震荡慢牛，11月以来快速走熊1全年看收益率基本上行，产业&城投债信用利差基本走阔，银行信用利差基本压缩。1-10月是震荡慢牛格局，11月开始进入快熊，信用走熊幅度大超利率。2 市场下沉偏好短期城投，久期杠杆偏好金融债，产业债整体相对较强22年市场杠杆率整体较21年上行；1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆。市场信用下偏短久期城投，久期杠杆策略偏好金融债，产业债（剔除地产）表现相对较好。产业债中汽车、传媒、医药走强，各区域中强省表现更强，品种点差多数走阔3汽车、传媒和医药走强，可能是受到政策或疫情的支撑；煤、有色、化工相对抗跌，是受到供给侧支撑。各省份中高收益级省份多数一二级均差，投资级中的河南、广东、浙江和四川一二级均强。品种利差方面银行二永点差大幅走阔，AA（2）城投永续点差大幅压缩。4 46家民营地产违约，带动违约率高企1-11月新增违约主体有66家，已经超过历史上数量最多的2020年（64家），其中46家都是地产企业。12个月TTM民营地产违约率高达39.6%，较21年上行30%；民营非地产债违约率仅2%，较21年下降5.6%。目录C

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S主线推演：债市偏逆风，短端风险小市场回顾：信用先走牛，11月快速熊策略展望及风险提示62.1

大势判断：明年上半年短端风险可控，信用债估值吸引力开始显现明年上半年长端利率有上行压力，但短端风险可控：

货币政策短期内未达到收紧的条件，资金价格相对可控，

中短端面临的风险有限。等待11-12月理财子赎回等压信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位收益率绝对水平： 历史分位数：收益率 信用利差 期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA2.853.363.4930.232.026.943.397.283.781.442.916.8AAA-2.973.483.6132.234.527.548.896.380.477.741.015.5AA+3.093.683.8134.941.629.351.896.586.588.141.313.6AA3.323.934.1335.535.017.851.582.848.661.028.618.2AA-5.716.326.5269.367.236.394.499.983.551.116.314.3AAA2.983.373.5735.231.728.555.285.480.256.136.130.8AA+3.273.663.9446.842.535.772.795.697.347.237.432.1AA3.714.094.2663.458.739.494.297.294.535.322.97.3AA(2)3.994.394.6661.252.134.390.790.075.019.217.211.7AA-5.256.606.9158.688.476.975.899.997.888.861.113.3AAA2.692.963.1524.526.115.923.424.618.634.825.831.4AAA-2.712.983.1724.624.115.319.716.99.232.024.031.0AA+2.793.103.2926.125.916.121.525.29.437.347.067.0AA2.943.253.4628.923.013.927.519.98.949.738.932.0开债2.402.762.9227.425.921.522.420.528.3中力过去后，

关注中短端品种机会。短票目前信用债估值明显比利率债有吸引力，城投债明显比产业债和城金融债有吸引力。1YAA(2)城投债

投收益率已经接近4%，历史分位数

债达到61%，信用利差历史分位数达到91%。银行债国资料来源：wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日2.1

大势判断：信用债可能进一步调整，但短债持有到期已经具备较高价值债市逆风环境下建议关注目前已经具备较高价值的短端信用债与21年利率高点相比，目前短久期中等资质城投债收益率已经较有价值。21

年初10

年国债和国开利率高点分别比目前点位高41BP和75BP。1Y和3YAA城投债收益率高点分别高27BP和29BP。1YAA城投债利率近期和票据利率已经大幅背离。23年财政政策积极程度较高，且AA城投信用资质居50%分位，违约概率根低。目前中短端中等资质信用债收益率距离上轮高点不到30BP目前长端利率债收益率距离上轮高点仍较远债券利率与票据利率已经出现严重背离资料来源：Wind，平安证券研究所2.2

套息策略：货币难收紧，套息较可行实体融资仍虚弱，货币政策难收紧。央行货币政策转向一般在实体融资企稳后。参照19年9月和11月央行分别降准和降息5BP，截至当年11月实体融资同比自低点累计回升1个百分点。另外解决地产问题也需要降息打开LPR空间。套息空间较高，明年仍有机会。目前套息空间历史分位数基本在50%以上，AA+和AA城投债超过70%。明年上半年资金成本大幅上行概率较小，因此套息策略仍较可行。套息空间水平和历史分位数-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.07.508.509.5010.5011.5012.5013.5014.50实体融资同比M2-社融：同比（右轴逆序）22年稳增长政策发力，但实体融资并未企稳（%）资料来源：Wind，平安证券研究所套息空间：BP 历史分位水平：%1Y 3Y 5Y 1Y 3Y

5Y59.2110.5122.856.965.848.671.0122.4135.159.359.767.750.383.0142.4155.176.152.452.872.0110.9130.961.158.8101.6139.8167.970.378.573.374.5145.6183.3200.4 82.8 83.314.450.366.2 61.043.527.6中短票城投债AAAAAA-AA+AAAAA+AA225.874.6国开债FR007:1Y2.3

产品票息：可以关注短久期条款机会条款点差整体不高，债市逆风环境下建议关注短久期，银行二永更值得关注条款点差历史分位数普遍较低，企业ABS和消费金融点差较高。1）ABS点差：历史分位数基本在7%以下。2）产业&城投永续点差：历史分位数均在33%以下，1YAAA产业最高达32%。3）产业&城投私募点差：产业历史分位数在3-12%，城投在24-30%。4）银行二永点差：历史分位数在72-100%。条款点差整体在9-69BP之间，其中二永点差最高。ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数1YAAA点差：BP历史分位：%企业ABS 对公贷款

消费金融 RMBS15.112.76.9-28.10.02.37.10.11Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永续点差历史分位： 私募or二级点差历史分位：产业32.028.126.93.28.612.0城投24.225.017.229.126.424.5银行72.899.999.984.599.194.7永续点差：BP私募or二级点差：BP产业23.823.924.39.821.923.3城投25.134.935.015.923.924.0银行51.589.087.742.266.862.2资料来源：wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日2.4

行业：电气设备、钢铁最有估值优势整体看除了个别行业以外，大部分行业估值相对均衡。主流行业中：仅地产、钢铁、城投利差在100BP以上；仅证券和AMC等行业历史分位数超90%，其余均在90%以下。非主流行业：仅电气设备、汽车和休闲服务利差超过100BP；汽车历史分位数达63%，电子和电力达61%，其余均在60%以下。主流行业历史分位数非主流行业历史分位数大类板块细分行业波动率 历史分

利差：分类 位数 BP22.8%84.435.7%77.323.7%62.3高高高高煤炭有色金属化工钢铁61.3%106.7房地产（66.9%）房地产66.9%99.935.4%38.2低低低低92.3%90.6%81.079.9中银行证券AMC等城投109.555.4%57.7%89.6上中游周期（35.9%）主流行业平均金融（72.7%）城投（55.4%）大类板块波动率分类细分行业历史分

利差：位 BP大类板块波动率分类细分行业历史分 利差：位 BP44.170.3中62.8108.861.152.761.091.568.862.4低 燃气低 电力低

交通运输低 国防军工45.544.346.5汽车低 电子低 新能源 28.9低 食品饮料47.879.7中机械设备39.978.7低传媒17.972.9中电气设备39.9118.2中休闲服务44.8105.9中低中中建筑材料投资平台建筑装饰商业贸易44.853.829.336.564.988.377.087.4非主流中 医药生物行业平均61.141.454.678.2下游消费（46.3

）公用事业（48.7

）中游制造（41.5

）类金融（39.9

）资料来源：wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日2.5

城投：基建短期和中期重要性提升，22年城投政策环境持续友好“适度超前基建”和“全面加强基建”表明基建重要性在短期和中期都得到加强，今年基建投资增速从0.2%上升到11.4%1）短期稳增长压力大，因此中央经济工作会议提出“适度超前基建”。2）中央财经委会议将基建的定位进一步提升到“全面建设社会主义现代化国家”的“坚实基础”，还提到”既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”。基建重要性大幅提升背景下，财政和准财政积极发力，央行也提出“保障融资平台公司合理融资需求”。1）今年两本账财政财政自给率为77.2%，仅高于20年的76%；

PSL与政策行配合加大对城投融资支持。2）21年提出“抓实化解地方政府隐性债务”。22年提出“防范处置风险的风险”，强化对“风险化解的支持力度”；央行在4月发文提出“保障融资平台公司合理融资需求”。今年基建投资对固投的拉动非常明显50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08地产投资累计增速基建投资累计增速制造业投资累计增速固投累计增速-2000-1000010002000300040002.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%22/1122/0922/0722/0522/0322/0121/1121/0921/0721/0521/0321/0120/1120/0920/0720/0520/0320/0119/1119/0919/0719/0519/0319/01今年准财政罕见发力PSL净增：亿元（右轴）PSL利率资料来源：Wind，平安证券研究所2.5

城投：监管政策上半年预计维持宽松，下半年收紧压力加大上半年稳增长压力下，

财政前置背景下城投监管政策料仍宽松：1）11月PMI在收缩区间进一步下降，明年3月又逢政府换届；2）12

月政治局会议要求23

年财政政策加力提效，表述上比22年更积极；3）11月发改委连开四次会议要求做好明年政策性开发性金融工具项目储备，11月地方专项债提前批额度下达，

额度上升明显。下半年稳增长压力减轻，城投监管政策收紧概率大：

政策行发力会增加地方政府债务负担，

而近期政府出台三大政策呵护地产，还将设备更新贷款利率压低到0.7%，若此类政策刺激经济逐步复苏，就会促使政府降低对城投的依赖。11月发改委连开四次会议督促政策性开发性金融工具2023年专项债提前批下达时间早且额度上升明显资料来源：Wind，平安证券研究所财政政策积极程度的表述2018年预算报告继续实施积极的财政政策，增强财政可持续性2019年预算报告积极的财政政策要加力提效2020年预算报告积极的财政政策要更加积极有为2021年预算报告积极的财政政策要提质增效、更可持续2022年预算报告积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续22年12月政治局会议积极的财政政策要加力提效时间内容11月9日加大督促协调力度，落实好日调度和周报告制度要进一步做好要素保障和配套融资强化基金项目监管加强宣传解读，正确引导社会预期做好项目储备和项目前期工作，为明年扩大有效投资打好基础。11月18日督促指导地方推进政策性开发性金融工具已签约投放项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量做好项目储备和项目前期工作，为明年扩大有效投资打好基础11月25日督促基金项目加快开工建设，尽快形成实物工作量11月30日加快推进项目建设和资金支付进度，争取形成更多实物工作量2.5

城投：城投债净融预计仍下降今年城投债净融缩量明显，尤其是低等级。今年1-11城投债净融缩量明显，同时净融中AA级占比大幅下降。政策行贷款及配套融资会是城投增量融资来源，而债券净融预计仍下降。债券这个融资方式本身就更具风险传染性，对于城投而言，债券更易新增隐债和虚假化债，因此城投债发行限制较高，预计23年政策行贷款及其配套融资会继续充当城投新增融资的主角。AA城投债净融缩量最明显40%45%50%55%60%65%2400230022002100200019001800170016001500近期云南省属国企债缩量明显，高收益债(隐含评级不高于AA-）占比明显下降云南省级国企存量债券规模：亿元云南省级国企债中高收益债占比：%（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所2.5

城投：债券兑付预计仍很优先遵义道桥、兰州城投和云南康旅相关事件均显示当前确保债券兑付在国企债务管控中仍具有很高的优先级。7月份遵义道桥宣布对银行贷款展期20年并降息，而债券不展期。8月份兰州城投通过资产转让完成债券延期兑付。9月份云南康旅宣布对除ABS之外的存续债券全部进行提前兑付。23年政府预计仍会优先确保债券兑付。债券是公开债务，违约后影响更恶劣因此永煤违约后全国各级政府要求优先兑付债券。今年四季度咸阳、甘肃、南京和长春等多个地方继续强调确保国企债券优先兑付，尤其是甘肃省政府明确指出要确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。四季度多个地方政府发文表示确保债券兑付资料来源：Wind，平安证券研究所地方时间内容咸阳市政府10月26日国有资本投资运营公司要坚决杜绝恶性债券违约事件和逃废债等违法违规行为甘肃省政府11月7日加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。南京国资委11月21日对债务负担重、营运资金紧张、资金链脆弱等高风险企业要建立重点监测名单，动态监测经营现金流和债务期限的匹配情况，着力提升重大风险监测能力，及时启动应急处置预案，杜绝债券市场违约行为，防止发生流动性风险。长春审计局11月29日督促企业“一企一策”制定债务风险管控制度，准确预判债务偿付高峰期，积极拓宽融资渠道，优化债务结构；重点防控国企债券违约风险，提前做好兑付资金接续安排2.5

城投：下沉仍有机会，但须控制久期9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%350300250200150100500下沉仍有机会，但须控制久期在半年以内1）中期看城投债务约束会加强，但政治局会议显示23年基建稳增长诉求仍很高，城投政策半年内预计仍宽松；2）明年社融增速预计能逐步回暖，利好AA-信用利差压缩（22年下半年城投债净融继续收缩，带动了利差下行）；3）债券净融缩量较可能延续，地方政府仍会积极支持优先兑付债券；4）目前1YAA-城投债信用利差历史分位数仍高达76%。下半年城投债信用利差明显压缩可能是因为城投债净融缩量明显1YAA(2)城投信用利差：BP 1YAA-城投信用利差：BP 社融存量增速（逆序，右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所2.5

城投：强省财政自给率下降较多，但家底仍厚资料来源：Wind，各地统计局，平安证券研究所财赋重镇财政自给率下降更多但家底仍厚；少数资源型省份财政自给率上升去年财政自给率超过全国平均水平的省份（京沪江浙津闽鲁粤）在今年仍超过，但自给率下降幅度大幅超过全国平均水平。少量资源型省份财政自给率上升，其中山西和内蒙上升幅度最大；去年此两省财政自给率低于全国平均，今年则超过。大部分省份财政自给率下降，少数资源型省份上升1-8月一般预算自给率自给率同比变化1-8月一般预算收入同比增速(自然口径）1-8月一般预算自给率自给率同比变化1-8月一般预算收入同比增速(自然口径）上海102.2-23.6-14.2重庆43.7-10.0-15.3北京80.1-13.1-8.8湖北42.4-7.2-8.1浙江79.4-16.9-6.4四川41.2-4.6-2.8广东72.1-11.8-10.9河南40.9-0.6-2.5天津70.9-9.8-24.9海南40.6-9.1-15.9山西69.010.328.4湖南35.3-6.5-7.7福建68.6-9.3-5.6新疆31.93.517.0江苏67.6-11.3-14.0贵州31.9-7.4-10.3山东62.3-9.5-6.4宁夏29.1-3.21.8内蒙古54.46.531.7广西27.3-5.2-12.5合计52.0-7.1-6.5云南26.3-6.5-17.3陕西51.31.117.6黑龙江23.0-2.6-3.1河北47.7-4.5-4.6吉林21.7-14.1-37.3江西46.0-0.72.1甘肃20.9-3.3-4.5安徽44.5-5.4-0.5青海17.7-2.6-6.6辽宁43.8-9.6-11.4西藏8.9-1.8-11.52.5

城投：从区域社融角度看，高收益省份继续偏弱排除掉较特殊的西藏，社融增速后10名全是高收益省份。区域社融增速排名前10的全是投资级省份，其中四川、安徽、河北和湖北增速较去年进一步提升。区域社融增速排名后10的全是高收益级省份，其中宁夏、内蒙、西藏和青海增速较去年有所提升。高收益级省份社融普遍偏弱（标红是该列数据最大10项，标绿是该列数据最小10项）22年10月社融存量增速社融存量增速同比变化2022/10信用债存量增速信用债存量增速同比变化22年10月社融存量增速社融存量增速同比变化2022/10信用债存量增速信用债存量增速同比变化四川16.12.118.7-1.6山西10.32.32.615.3安徽15.62.917.06.4重庆10.2-2.110.93.7浙江14.9-1.917.0-15.6上海10.0-0.12.36.5江西14.6-1.013.9-14.6贵州9.4-0.5-6.0-9.3河北14.13.38.023.3甘肃8.7-0.7-27.3-34.9江苏14.0-0.59.0-10.8北京8.53.62.52.8新疆13.30.62.110.5云南8.3-1.1-5.311.0山东13.0-0.914.1-0.8吉林7.6-1.3-8.7-8.0湖北13.01.510.5-3.6宁夏7.34.012.624.4福建12.60.310.87.3内蒙古6.80.914.854.2湖南12.3-0.38.7-2.1黑龙江6.1-1.1-19.43.5广东12.1-2.17.9-4.3海南6.00.0-3.6-0.9广西11.8-2.04.0-7.7西藏5.80.725.2-11.7合计11.60.07.81.1青海4.20.7-20.6-7.8陕西11.4-0.614.96.4天津3.5-2.1-3.815.6河南10.6-0.519.320.3辽宁2.80.0-10.715.0资料来源：Wind，平安证券研究所2.5

城投：仍建议主流机构在投资级省份下沉建议主流机构在投资级省份中挖掘下沉机会，可关注江西和陕西。此两省信用利差相对较高，且区域社融和财政收入表现均较好。对于风险偏好相对较高且以短债持有到期为目的的机构而言，可以对城投债余额较低的高收益省份乐观一点。例如：青海、内蒙、黑龙江和辽宁，尤其可以关注黑龙江和辽宁（今年以来信用利差压缩较多）。目前强省弱省城投债利差分化极大江浙地区城投债余额相对较高信用利历史分位信用利历史分位差：BP数差：BP数云南456.399.9北京72.455.2青海898.199.9福建99.253.5贵州623.699.3安徽116.452.0吉林254.994.7河南108.351.8陕西198.594.3山东120.649.3天津325.892.5辽宁240.449.2江西143.585.7山西117.742.1黑龙江403.383.8湖北105.839.7广西293.283.0江苏110.539.2河北130.875.1广东53.338.1浙江108.372.6四川84.932.9新疆134.165.9湖南122.431.5上海75.158.4重庆84.910.9资料来源：Wind，平安证券研究所2.6

地产：金融16条是支持地产的金融政策的集大成者资料来源：央行网站，平安证券研究所开发贷：对国有、民营等各类房地产企业一视同仁；区分项目子公司风险与集团控股公司风险个贷：因城施策实施好差别化住房信贷政策（9月底已经放开部分城市个贷利率下限）稳定建筑企业信贷投放支持开发贷和信托贷款展期，不下调贷款分类支持优质房企发债鼓励信托等资管产品支持地产融资保障地产融资并购融资：支持并购贷，支持AMC参与不良处置，支持金融机构发行并购主体金融债券积极探索市场化支持方式受困房企风险化解鼓励对个贷延期还本付息有条件允许延期个贷不影响征信延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排阶段性优化房地产项目并购融资政策优化住房租赁信贷服务拓宽住房租赁市场多元化融资渠道其他“保交楼”专项借款：支持已售逾期难交付住宅项目配套融资：剩余货值不足的项目也可以在别处落实还款来源积极支持保交楼2.6

地产：第一支箭保交楼和保优质主体今年11月六大行与各类房企签订合作协议今年11月六大行与房企签订合作协议的内容资料来源：

Wind，平安证券研究所保交楼有央行定向金融政策支持：8月29日央行确定2000亿元保交楼专项借款额度；11月央行拟提供2000亿元免息再贷款支持商业银行投放保交楼配套融资11月份六大行与房企签订约2万亿意向融资协议，实际落地还有较大变数：具体合作内容有11项，其中出现5次的有房开贷、并购贷和债券投资，出现4次的有个人按揭贷和债券承销；共和18家房企签订协议，具体包括6家央企、7家民企、3家混改企业和2家地方国企。这18家房企均未出现债务违约，美的置业、龙湖集团和万科集团获得的支持次数最多。2.6

地产：第二支箭更倾向于保优质主体今年3月以来“第二支箭”政策分为两大阶段第二支箭也有央行定向支持：商业银行购买房企债券后可凭借购买凭证以很低的成本去央行借到一笔等额资金。目前中债增担保的地产债已经达115亿元，其中龙湖、美的和新城各两支：今年两会到11月是探索试点阶段，11月8日协会官宣后就是全面落地阶段。中债增担保的10支债券中龙湖、美的和新城各出现两次。11月交易商协会已受理950亿元非国营地产储架发行计划。目前已经有5家房企储架发行计划获得协会批准20015015015020050150100200250280300万科龙湖集团美的置业新城控股金地金辉储架额度：亿元资料来源：

Wind，平安证券研究所2.6

地产：第三支箭更多是放松股权融资限制而非直接资金支持11月以来已经有16家A股和3家H股房企拟进行股票再融资资料来源：

Wind，平安证券研究所第三支箭政策并不涉及央行投放资金，市场化程度高，能否成功发行主要看市场信心。目前已经有16家A股上市房企宣布拟开展再融资，基本都是定增，另有三家H股公司进行配股。房企公告日期再融资方式房企公告日期再融资方式北新路桥2022/11/29定增金科股份2022/12/5定增福星股份2022/11/29定增华发股份2022/12/5定增世茂股份2022/11/30定增嘉凯城2022/12/6定增大名城2022/11/30定增碧桂园2022/11/15配股新湖中宝2022/11/30定增雅居乐2022/11/16配股天地源2022/12/1定增建发国际2022/11/30配股华夏幸福2022/12/2定增陆家嘴2022/12/1重组万科A2022/12/2定增格力地产2022/12/3重组上海外高桥2022/12/5定增招商蛇口2022/12/5重组冠城大通2022/12/5定增2.6

地产：政策支持较多的投资级主体利差仍小幅上升，高收益级大降资料来源：dm，平安证券研究所重点关注政策支持较多的隐含评级不高于AA且未出现违约的主体：投资级中的隐含AA（美的置业和绿城集团）：政策利好之下，信用利差仍缓慢上升，可能是受到流动性收紧的冲击。高收益级中的隐含AA-和A+（龙湖和新城）：新城信用利差在年初就迅速攀升到高位，之后持续震荡，11月利差大降；龙湖信用利差在8月和10月经历两轮大幅上行，11月利差大降。高收益级中的隐含A（

碧桂园）：碧桂园信用利差基本和民营地产债信用利差同步，8月、10-11月利差大幅上行，11月底开始利差大降。民营地产债和碧桂园信用利差高位回落房地产,公募,民企

碧桂园BP1