ETF产品设计思考从工具属性走向收益属性

主要内容2022年ETF市场的变与不变工具属性vs收益属性还有什么有望兴起的行业主题？风险提示22022年ETF市场的新的变化：战略进攻转向战略防守中国ETF产品数量及规模年度统计:

Wind，申万宏源研究，数据截至2022/12/12随着过去三年ETF市场的快速发展，产品的数量快速上升，产品几乎布局了所有能想到的方向和领域。但同时也看到，新的爆款产品减少，并不是那么容易发起新的进攻。2022年ETF市场的发展开始放缓，截至12月14日，新发产品数量从2021年的294只下降到109只。股票型ETF总规模从1.07万亿小幅上升到1.09万亿。2022年同标的产品的发行情况:

Wind，申万宏源研究，数据截至2022/12/1332022年ETF市场的新的变化：战略进攻转向战略防守4由于历史原因，即使是头部ETF管理人，也无法掌握所有重要标的产品的话语权，形成了各家的优势产品格局。从这一点来看，A股ETF市场的集中度要远远比美国市场要低，美股的核心标的基本掌握在贝莱德、先锋和道富手中。过往形成的各家优势产品有所差别的格局基础上，“战略进攻转向战略防守”是一个重要的共识：如果不能巩固和进一步做大自家原有优势的产品，可能会在风口来临之时被其他竞品挤掉规模。2022年以来一些快速增长的各家独特产品证券代码证券简称基金规模(2021年末)(亿元)基金规模(2022/12/12)(亿元)基金规模变化(亿元)512690.OF鹏华中证酒ETF60.51102.2941.77513060.OF博时恒生医疗保健ETF8.6844.0035.32512010.OF易方达沪深300医药卫生ETF75.26110.4035.14516970.OF广发中证基建工程ETF59.0189.0029.99512480.OF国联安中证全指半导体ETF99.91122.2822.38512200.OF南方中证全指房地产ETF21.5540.0218.47515220.OF国泰中证煤炭ETF30.1647.4117.25513330.OF华夏恒生互联网科技业ETF188.29204.5916.29159792.OF富国中证港股通互联网ETF2.3618.0815.72159766.OF富国中证旅游主题ETF4.5420.0515.51资料来源：Wind，申万宏源研究。新发产品特征：高成本状态新发产品留存率较低5发行规模(亿元) <2亿元 3-5亿元 5-10亿元 10-20亿元 20-50亿元 >50亿元区间基金数量1925221884平均留存率43.21%81.53%56.86%34.85%50.27%59.34%资料来源：Wind、申万宏源研究由于同标的产品发行的竞争日趋激烈，高成本发行成为ETF首发的常态，但过高的成本使得真实需求的资金较低，产品首发成立后的留存率较低。低留存率带来资源的消耗和浪费，难以持续，可能逐渐回归平衡。2022年不同首发规模ETF的最新留存率情况（截至2022年12月11日）2022年首发规模超过20亿的ETF留存率最高的产品名单（截至2022年12月11日）证券代码↓证券简称基金成立日发行日期发行规模(亿元)现在规模(亿元)留存率159623.OF博时中证成渝地区双城经济圈成份ETF2022-08-152022-05-1036.8934.1992.67%159629.OF富国中证1000ETF2022-07-272022-07-2279.5059.5774.93%560010.OF广发中证1000ETF2022-07-282022-07-2279.9753.9667.48%159633.OF易方达中证1000ETF2022-07-282022-07-2279.2447.5760.03%562990.OF易方达中证上海环交所碳中和ETF2022-07-112022-07-0442.7424.5957.55%159638.OF嘉实中证高端装备细分50ETF2022-08-052022-07-1833.0918.2555.15%159639.OF南方中证上海环交所碳中和ETF2022-07-112022-07-0432.6517.2652.85%561190.OF富国中证上海环交所碳中和ETF2022-07-112022-07-0429.3915.5252.80%560550.OF广发中证上海环交所碳中和ETF2022-07-112022-07-0421.5811.2051.90%562310.OF银华沪深300成长ETF2022-09-012022-08-2459.9920.9434.91%资料来源：Wind，申万宏源研究。留存率=现在规模/发行规模资金流向在2018和2022的异同6证券代码证券简称区间净流入额[起始交易日期]

2018-01-01[截止交易日期]

2018-12-31[单位]

亿元↓证券代码证券简称区间净流入额[起始交易日期]

本年初[截止交易日期]

2022年12月12日[单位]

亿元↓510500.OF南方中证500ETF243.40588000.OF华夏上证科创板50ETF356.91510300.OF华泰柏瑞沪深300ETF199.91510300.OF华泰柏瑞沪深300ETF232.90159915.OF易方达创业板ETF177.51159915.OF易方达创业板ETF132.15510050.OF华夏上证50ETF167.75513180.OF华夏恒生科技ETF117.92159949.OF华安创业板50ETF118.28159941.OF广发纳斯达克100ETF112.62510330.OF华夏沪深300ETF115.82513050.OF易方达中证海外互联ETF109.42159919.OF嘉实沪深300ETF50.86159995.OF华夏国证半导体芯片ETF105.82510230.OF国泰上证180金融ETF29.76513330.OF华夏恒生互联网科技业ETF101.11510510.OF广发中证500ETF27.62588080.OF易方达上证科创板50ETF96.88512880.OF国泰中证全指证券公司ETF23.46510500.OF南方中证500ETF92.772018年伴随者市场的下跌，宽基ETF涌入大量资金，500ETF、300ETF等几个大宽基产品迈入500亿规模的体量。2022年随着市场的震荡下行，整体上资金仍然是向宽基指数流入，但也会流向一些更为细分的板块，如科创、恒生科技、创业板等。2018年资金流入前十的股票型ETF 2022年以来资金流入前十的股票型ETF :

Wind，申万宏源研究，2022年数据截至2022/12/12 增强ETF目前的运行情况如何？。首批增强ETF超额收益与留存率数据关系首批增强ETF顺利运行，第二批已经发行成立，更多创新产品还在路上。增强ETF给ETF提供了新的标的-超额收益-份额三者之间的关系，值得关注7华泰柏瑞沪中证500增强ETF份额与净值关系华泰柏瑞沪中证500增强ETF份额与超额收益关系:Wind、申万宏源研究，

下图计算时剔除了产品成立第一个月的数据主要内容2022年ETF市场的变与不变工具属性vs收益属性还有什么有望兴起的行业主题？风险提示8增强ETF填补了收益属性和工具属性的产品线不同的基金产品从工具性到收益性有着不同的侧重点，如高锐度ETF更强调单纯的工具属性，而主动权益基金追求的是alpha，更追求收益属性。即使都是看似工具属性的ETF，也有一些细微的定位差异，如创成长就比创业板更偏收益属性，科创芯片比科创板更偏工具属性。随着增强ETF的出现，收益属性和工具属性的产品线被填补的更加密集。增强ETF作为一种“竞品”，是否可以分享原标的指数的“蛋糕”？不同产品从工具性到收益性的排列工具性:9收益性高锐度ETF宽基ETFSmartBeta

ETF增强ETF主动权益基金指数增强基金竞品策略或导致指数产品走向追求收益属性在之前的研究中我们提出，新的ETF标的挖掘可以考虑在红海里开发成功ETF的竞品，

分享成功ETF标的较大的市场容量。竞品往往需要在表现上具有更好的收益，相比单纯的工具属性，不可避免的具有一定的收益型产品的特征，也需要一段时间的业绩来证明自己。未来对竞品的集中挖掘是否使得指数产品的发展方向从工具属性走向收益属性？如何去打造适合收益属性的产品，从供给和需求两侧入手：供给寻找适合提供收益的赛道，需求挖掘有超额收益需求的赛道。从供给和需求两侧入手打造收益属性的指数产品供给寻找能够做出超额收益的赛道需求挖掘有超额收益需求的赛道:1011行业一致性来刻画哪些行业可以做出超额收益通过行业的一致性来刻画行业超额收益的可得性，行业内个股表现一致性越弱的越适合去进行增强或打造竞品。我们测算行业内个股收益率相关性最高和最低的行业，其中一级行业里食品饮料、电子、计算机等一致性较弱，二级行业里电池、自动化设备、消费电子、半导体等一致性较弱。行业表现一致性最强和最弱的6个一级行业 :Wind、申万宏源研究，时间区间取过去10年数据，行业一致性以行业内个股与行业平均表现差异的绝对值求 个股数量计算行业表现一致性最强和最弱的6个二级行业12收益的实现方式：集中度刻画行业的因子有效性集中度一定程度上可以反映因子的有效性，当一个行业个股集中度较高时，因子的有效性会下降。我们用集中度表达超额收益的实现方式：主动增强vs多因子增强、申万宏源研究，因子计算时间区间为过去5年500和1000里因子的有效性强于300成长因子在集中度高的行业里有效性较低九大类因子选股效果的比较13集中度与一致性维度刻画哪些行业适合做收益如果我们以集中度代表因子或者主动增强，一致性代表主动或者被动，则可以对行业指数做一个基础的四象限分类：行业一致个股集中更适合ETF，行业不一致个股集中适合主动，行业一致个股不集中适合Smart

Beta，行业不一致个股不集中适合增强。作为一个简单的区分，并不是绝对意义的适合。不同行业的集中度和一致性分布:Wind、申万宏源研究，集中度按前十大权重股占比计算，数据标准化处理14申万一级行业：集中度与一致性维度◼

我们把一些主要的宽基、主题指数放进这个二维图，会发现确实大部分指数都没有落在第一象限。不同产品标的的集中度和一致性分布:Wind、申万宏源研究，集中度按前十大权重股占比计算，数据标准化处理需求端：哪些指数有竞品的需求？除了在供给端考察收益上的可行性，还需要考虑需求端：哪些指数有竞品的需求？需求的第一步是原标的指数有足够大的空间，提供足够的容量给竞品。竞品的容量有多少？我们把指数增强产品看作宽基指数的竞品的话，我们可以参考增强产品对宽基指数的规模占比。规模大或容纳多产品的标的指数都提供了足够的容量，本身是天然的竞品需求赛道。标的指数的规模与数量情况统计主要宽基指数与增强产品的规模比例 :Wind、申万宏源研究，数据截至2022年12月12日，部分相似行业产品进行了合并 15机构占比的视角：机构是否有更高的精细度要求除了指数本身的容量，还需要考察投资者对该指数是否有竞品的需求。从宽基指数到行业主题指数，机构投资者的占比逐渐下降。我们提出一个假设，是否机构投资者有更高的产品精细度要求？如果面向精细度要求最高的投资者，竞品在细节上的改进更有规模空间，精细度要求更低的产品更重要的是先发优势、名称等。机构占比更高的行业ETF列表宽基到行业到主题的机构占比数据求和项:2021年底总规模（亿元）机构持有总规模（亿元）机构持有比例均值个人持有总规模（亿元）个人持有比例均值SmartBeta330.5652.1028.05%266.1671.95%跨境1066.98263.7729.62%795.5570.38%宽基4828.152686.7337.29%2101.7162.71%商品288.2652.5929.74%235.6670.26%行业3855.34988.9519.71%2785.9380.29%债券238.43221.3492.38%17.097.62%主题597.03370.4434.46%161.6665.54%总计11204.744635.9429.13%6363.7770.87% :Wind、申万宏源研究，数据截至2022年12月12日，部分相似行业产品进行了合并 1617三个维度需求打分：哪些赛道可以提供增强竞品◼

我们把以上提到的需求维度综合起来，考虑指数的现有20亿以上产品数量、总规模容量、机构持有占比比例，得到综合需求排名靠前的标的指数作为参考。三个维度打分后的综合有增强需求的行业赛道名单:基金数量规模（亿元）规模加权平均机构持有比例(%)证券5698.8723.21新能源6263.8927.03港股科技4342.0837.57军工4221.9649.14海外互联网4712.8720.05食品饮料4313.4734.06银行3167.7442.07半导体4512.0318.69医药生物4402.9618.01农林牧渔255.1234.14计算机245.380.90假如：超额收益的需求只发生在指数上涨时在前文的供给中我们只测算了能够提供超额收益的行业，并不是所有超额收益好的指数都能让投资者愿意买入，只有超额收益发生在指数上涨时，增强产品作为竞品才会有明显的需求。我们重新计算了上涨行情下文所述的行业一致性，在上涨时行业一致性较差的行业理论上能提供更多的超额收益。上涨时行业内一致性的最好和最差的二级行业上涨时行业内一致性的最好和最差的一级行业:Wind、申万宏源研究，时间区间取过去10年数据，行业一致性以行业内个股与行业平均表现差异的绝对值求

和除以行业个股数量计算 1819供给与需求再结合后的结果◼

结合供给与需求，我们把供给得分和正向行业一致性作为需求得分一起打分，则得到行业排名如下。容量更大、机构相对持有比例更高、个股差异更明显的新能源、半导体、证券等行业有布局竞品的潜力。四个维度打分后的综合有增强需求的行业赛道名单:基金数量

基金规模(亿元) 规模加权机构持有比例(%) 正向行业一致性新能源6263.8927.030.25半导体4512.0318.690.33证券5698.8723.210.20食品饮料4313.4734.060.21军工4221.9649.140.20计算机245.380.900.20医药生物4402.9618.010.20银行3167.7442.070.08农林牧渔255.1234.140.17如何打造竞品？两种思路：增强和改进指数20找到一些适合做竞品的赛道后，接下来要做的是如何打造竞品。两种竞品路线：完全收益化的指数增强产品vs修正现有指数不足的优化指数产品，为行业主题指数的竞品路线提供了思路，目前在宽基指数的第二条路径上，仍然有许多方向可以探索。原标的如出现明显的行业分布不够均衡、权重股代表性不足的情况，更适合改进指数。原标的如无明显问题，可能更适合增强。::走向收益的方式：Smart

Beta新的表达方式申万宏源航空科技指数成分股情况航空科技指数的收益表现和弹性都有所提升在走向收益的过程中，传统的Smart

Beta着重于用因子来选股，另外一个可以考虑的方向是：结合指数目标或行业特征采用新的加权方式。以申万发布的航空科技指数为例，考虑到偏军工方向的公司特征，我们选择了主营业务收入作为加权方式，既体现了军工行业特有的特征，也在收益和弹性上有所提升。2022年4月30日2021年10月31日股票代码 股票简称权重股票代码 股票简称权重2357.HK 中航科工15.0%2357.HK 中航科工15.0%600760.SH 中航沈飞13.3%000768.SZ

中航西飞14.2%000768.SZ 中航西飞12.8%600760.SH

中航沈飞12.3%600893.SH 航发动力10.9%600893.SH

航发动力10.5%600038.SH 中直股份8.0%600038.SH

中直股份8.0%002013.SZ 中航机电5.6%002013.SZ

中航机电5.3%002179.SZ 中航光电4.8%002179.SZ

中航光电4.7%600372.SH 中航电子3.4%600372.SH

中航电子3.5%600765.SH 中航重机3.2%600765.SH

中航重机3.0%600316.SH 洪都航空2.2%002465.SZ

海格通信1.9%000733.SZ 振华科技2.1%600316.SH

洪都航空1.9%002465.SZ 海格通信1.8%000733.SZ

振华科技1.8%002025.SZ 航天电器1.8%002025.SZ

航天电器1.8%603678.SH 火炬电子1.7%000547.SZ

航天发展1.7%000547.SZ 航天发展1.6%603678.SH

火炬电子1.6%21主要内容2022年ETF市场的变与不变工具属性vs收益属性还有什么有望兴起的行业主题？风险提示22安全：六大安全挑战 : 六大安全挑战六大安全挑战政权、制度及意识形态安全数据信息安全公共安全初级产品供给安全23产业链安全金融安全粮食安全：Smart

Beta方式改进现有农业标的俄乌冲突使得粮食安全的重要性再上一个台阶，而目前国内部分品种尤其大豆的进口依存度较高。相比传统的农业指数，是否可以通过依存度数据或十四五计划目标，重新加权得到粮食安全相关的指数。目前申万农林牧渔的二级行业股票数量和市值情况2021年不同粮食品种的进口量和依存度数据十四五粮食产量目标2020年水平2025年目标小麦产量（亿斤）26852800玉米产量（亿斤）5213>5300大豆产量（万吨）1960230024行业代码行业名称指数成分股数量总市值-亿元801012.SI农产品加工(申万)223368.38801014.SI饲料(申万