2023年煤炭行业重视焦煤股估值修复及动力煤股高股息投资机会

主要内容全球基础能源历史投资不足触发能源危机能源转型与能源安全反思煤炭保供是保障我国能源安全的核心供需紧平衡促煤价维持高位投资分析意见与风险提示31.1

煤炭、天然气是全球能源供给的主要来源全球能源消费情况（EJ，%）2000-2021全球能源消费结构情况（%）煤炭、天然气为经济发展的基石，基础能源的中流砥柱。全球能源消费总量维持平稳小幅增长态势，2010年以来全球能源消费增速维持在1%-2%左右。2021年全球能源消费总量达到595EJ的历史高位。其中，天然气消费占比2000年至今保持稳中有升的趋势，占比已经升至24%；而煤炭消费占比2011年以来有所下降，但是始终保持在25%以上水平。总的来看，煤炭和天然气合计占比持续稳定在52%左右，在全球能源消费中居重要地位。BP能源数据、申万宏源研究BP能源数据、申万宏源研究41.2

全球传统能源历史资本开支不足，供需格局趋紧近年来随着“ESG投资限制”和“碳中和政策”的加快推进，全球范围内对煤炭、天然气的资本开支明显回落，导致供给边际增速收缩，而需求稳定增长，最终造成供需失衡，出现2021年以来全球煤价、天然气价格大幅上涨的局面。2012年后全球煤炭产量进入平台期，基本维持在80亿吨左右水平。全球煤炭产量增长贡献主要来自于亚太地区，而亚太地区煤炭产量增量主要来自于中国、印尼和印度三国，其中中国产量贡献最大，而澳大利亚产量基本维持平稳状态。近年亚太地区煤炭产量稳步大幅增长，占全球产量比例逐步达到76%的高位。全球分地区煤炭产量及亚太地区占比（亿吨，%） 全球煤炭产量增量中国贡献最大（亿吨，%）BP能源数据、申万宏源研究BP能源数据、申万宏源研究51.3

国内煤炭产能进入收缩期，国内产能加速退出“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。当前叠加“碳中和”政策的影响，由于新建矿井可采年限最低均超过50年，而随着“碳中和”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行业投资意愿进一步下降。资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家能源局，申万宏源研究近年煤炭行业固定资产投资维持平稳能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨）备注：以项目批复日期为准61.4

中国相关主要煤炭生产主体产量整体大幅下滑，资料来源：印尼能源与矿产资源部，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究近年来国际矿商煤炭产量大幅下滑（百万吨）国际矿商煤炭产量2014年达峰后，至2021年已经下降49%，预计到2023年产量绝对量下降至3.14亿吨，降幅50%。且国际矿商煤炭部门资本开支维持低位，无新建产能计划。印尼产量基本维持相对稳定，紧缩矿业政策限制了产能扩张，同时近期受能源矿务部法令影响，出口额度受限；而蒙古煤炭产量总量较少叠加中期增量有限，预计出口中国难有大规模增量。印尼出口中国煤炭量增量有限（亿吨）国际矿商煤炭部门资本开支维持平稳(百万美元):公司年报14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000必和必拓 力拓 嘉能可 博地能源 英美资源集团 淡水河谷71.5

近年北美页岩资本开支大幅收缩近年全球天然气产量增长主要源于对北美页岩气的开发，但长期的油价低迷和短期疫情冲击下，页岩企业现金流状况持续恶化，资本开支大幅减少。2020和2021年样本企业的合计资本开支分别为451和449亿美元，是2005年以来最低水平。资本开支的大幅下降导致了新增钻井数的下滑。页岩气的产量衰减率较高，开发周期在2-3年，其产量的稳定严重依赖于资金的不断投入，故20年起页岩企业资本开支的下降使近年新钻井数维持低位。近几个月页岩气产量的增长也主要源于对存量钻井库存的消耗，22年8月其数量仅为4283口，较20年6月的8803口下降了51.35%。资料来源：各公司公告，申万宏源研究EIA样本天然气企业资本开支情况（亿美元，%）美国天然气新钻井和开钻未完井数（口）05001,0001,5002,0002,50010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07开钻未完井数新钻井数（右轴）81.6

全球煤炭、天然气供给趋紧，能源价格大幅上涨故综合来看，海外煤炭、天然气等一次能源供给整体均呈现趋紧格局，2021年以来价格相互支撑并持续上行。欧洲天然气价格从2021年初的7.27美元/百万英热最高涨至2022年8月的78美元/百万英热以上；澳洲纽卡斯尔港动力煤指数价格也从2021年初的80美元/吨左右涨至2022年8月的450美元/吨以上（折人民币约3150元/吨）。国际天然气价格支撑国际煤价大幅上涨91.7

中国同样面临基础能源不足的局面资讯，秦皇岛煤炭网，申万宏源研究全球煤炭供给偏紧、煤价大幅上涨的同时，我国煤炭供给端同样出现相对紧缺情况。叠加海外煤价支撑，国内动力煤价格自2021年中开始出现持续上涨，一度从700元/吨左右涨至2021年10月2000元/吨左右的历史高位，虽然后续有所回落，但基本稳定在1200元/吨附近。煤炭供给紧缺的情况下，尽管相关部门协调优先保障电力用煤供应，我国仍旧发生了较大范围限电情形。2021年以来，我国出现两次缺电现象，分别发生在2021年8-9月和2022年8月，本质上是当前能源供给端存在缺口、无法充分满足日益增长的用电需求的表现。国际、国内煤价互相印证、互相支撑，促煤价维持高位10主要内容全球基础能源历史投资不足触发能源危机能源转型与能源安全反思煤炭保供是保障我国能源安全的核心供需紧平衡促煤价维持高位投资分析意见与风险提示112.1

能源危机引发能源安全反思BP能源数据，申万宏源研究此次能源危机本质上还是能源转型过程中，能源政策对碳中和的过度倾斜和对能源安全的重视程度不足所致。能源转型政策本质上的原因，一方面是环保因素的驱动，另一方面也是各地区为解决传统能源资源储量和消费量不匹配的问题，但对于转型过程中的阶段性能源安全的忽视，导致了能源危机的发生。西欧地区本身一次能源资源匮乏，石油、天然气和煤炭的全球储量占比极低，分别为0.8%、1.7%和12.8%。这导致西欧基础能源对外依存度较高，为缓解这一问题，加快转型新能源是必然举措，因此在本次能源危机中受影响较大，代表性例子是德国。全球各地区石油、天然气、煤炭储量占比（%）0.8%14.0%2.6%8.4%48.3%1.7%8.1%8.8%30.1%40.3%12.8%23.9%42.8%17.8%1.5%0%10%20%30%40%50%60%西欧北美亚太独联体中东石油 天然气 煤炭122.2.1

德国能源改革：新能源和天然气替代煤电和核电德国自身煤炭资源相对丰富，目前储量仍占全球第六，因此历史上煤炭在其能源消费中曾经具有重要地位。20世纪90年代初，德国能源消费中煤炭的占比曾长期处于35%以上；同时福岛核事故引发核电安全担忧后，德国决定弃核，核电占比从2011年起持续下降。此二者占比下降带来的能源缺口，主要依赖新能源和天然气填补。在加快限煤去核、长期发展新能源、短期依靠天然气过渡的政策下，自1990年到2021年，煤炭在德国能源结构中占比由36.49%下降至16.74%，核电占比由10.32%降至4.93%，而天然气占比由15.19%提升至25.78%。BP能源，申万宏源研究BP能源，1990年德国能源消费结构（%）2021年德国能源消费结构（%）132.2.2

逐步削减煤电过程中，忽视短期自给率风险德国自身煤炭资源相对丰富，目前储量仍占全球第六，因此历史上煤炭在其能源消费中具有重要地位。20世纪90年代初，德国能源消费中煤炭的占比曾长期处于35%以上，但德国煤炭成本较高，带来高额财政补贴负担，叠加环保方面的压力，开始逐渐减少煤炭生产。2008年1月，德国执政两党高层达成一致意见，决定在2018年前关闭所有煤矿。德国重点采用可再生能源发电以对煤电实现逐步替代。1991年的《电力入网法》、2000年的《可再生能源法案》等一系列政策下，德国煤炭发电量逐渐回落。尤其近年起随着可再生能源发电成本的逐渐下降，2017-2020年期间煤电降幅高达44%。德国煤炭产量和消费量（EJ） 德国煤炭发电量及同比增速（TWh，%）BP能源，申万宏源研究EIA142.2.3自给率下降且进口来源高度集中，造成能源安全风险1981年至2021年，德国能源综合自给率持续下行，从当时的52.86%降至34.8%。德国石油基本完全依赖进口，天然气自给率自1981年的30%左降至2021年的5%。同时煤炭产量下降，其自给率从1981年的100%已经降至2021年55%左右。从德国能源进口国的分布来看，高度集中的供应链体系也是极大的不稳定因素之一。2020年，德国石油、天然气和煤炭进口国CR3占比分别约63%、99%和76%，其中俄罗斯是德国基础能源的最重要供应来源，且天然气的输运对管道和LNG接受设施的依赖较大，供应链体系相对脆弱。德国和法国能源自给率变化（%）2020年德国基础能源进口来源高度集中（%）BP能源，申万宏源研究资料来源：德国联邦统计局，申万宏源研究152.3.1

法国：通过发展核电，对德国电力进出口形成互补虽然德国是能源净进口国，但从电力进出口的角度看，多数时间内德国甚至是电力净出口国，这对于德国自身的能源供给产生了更大的压力。德国是欧盟最大的电力出口国，主要向荷兰、瑞士、意大利等国输送电力，18年至22年8月共56个月期间，仅有三次共12个月为净进口，但德国同时从法国进口电力，尤其用电高峰期进口量大增。相较于德国，法国主要通过发展核电来提高自给率。法国自身基础能源稀缺，传统能源基本完全依赖进口，但是依靠大力发展核电，有效将能源自给率从上世纪的23%提升至21年的50%，我们发现法国在本轮欧洲能源价格大幅上涨期间，CPI同比增速要明显小于德国，制造业PMI也要好于德国。德国电力出口和净出口情况（TWh） 德国对法国为能源净进口国（TWh）资料来源：德国联邦统计局，申万宏源研究资料来源：德国联邦统计局，申万宏源研究162.3.2

法国：较高自给率下，能源危机中受影响小于德国相较于德国，法国主要通过发展核电来提高自给率。法国自身基础能源稀缺，传统能源基本完全依赖进口，但是依靠大力发展核电，有效将能源自给率从上世纪的23%提升至21年的50%，我们发现法国在本轮欧洲能源价格大幅上涨期间，CPI同比增速要明显小于德国，制造业PMI也要好于德国。但过度依赖核电同样存在供应风险。一方面干旱天气会威胁到冷却水的供应；另一方面，核电本身的安全问题也提高了对维护和修理工作要求。2022年的夏季二者同时发生，导致出现了法国反常向德国购电的情况。德国和法国CPI同比变化情况（%）德国和法国制造业PMI变化情况（%）资料来源：德国统计局，法国统计局，申万宏源研究172.4.1美国：传统能源占比高于80%，天然气占比逐渐提升传统能源在美国能源消费结构中一直占据及其重要的地位，1990年至今合计占比始终处于80%以上。主要是因为美国传统能源资源较为丰富，当前其煤炭储量居全球第一，天然气储量全球第五，石油储量全球第九。不过在结构分布上，美国不同的传统能源占比有明显变化，主要体现为天然气对煤炭的替代。石油占比一直稳定在40%左右；煤炭占比在2009年以前基本在23%以上，但之后逐渐下降，近三年已经降至10%-12%；天然气占比则稳中有升，2021年占比已经从1990年的23%提升至32%。1990年美国能源消费结构（%）2021年美国能源消费结构（%）BP能源，申万宏源研究BP能源182.4.2美国：页岩革命带来天然气增产，基本实现能源自给美国天然气对煤炭的替代离不开页岩气的成功开发。页岩气是一种非常规的油气资源，2020年占美国天然气储量的71%；2005年后，受益于水平井钻井、水力压裂法、多井工厂化等技术的陆续突破，美国页岩气成本明显下降，开始得到大规模开发。受益于页岩气革命，近20年美国天然气供给整体保持增长趋势，带来能源自给率的提升。2005年后美国天然气产量增速较快，并于2011年超过俄罗斯，重回全球产量第一；于是美国能源自给率在2005

年达到68.81%

的历史低位后逐步回升，

2019

年超过100%，基本实现能源的自给自足。2005年后美国天然气产量开始快速增加美国能源自给率变化（%）BP能源，申万宏源研究BP能源，192.4.3

美国：自有能源保障电价相对稳定，工业平稳运行较高的能源自给率支持下，美国自身的能源保供和生产调节能力较强，在2021年以来的此次能源价格上涨周期中，整体维持了能源价格和电力价格的相对稳定。21年5月至22年8月，欧洲天然气价格涨幅高达217%；而美国天然气价格涨幅仅27.8%。期间美国工业电价涨幅44.86%，远低于欧洲300%以上的涨幅。充足能源保障下，美国工业运行较欧洲国家更为平稳。自2020年1月至2022年10月，美国制造业PMI始终处于50%以上，受此轮全球能源供给紧张的影响相对较小。综上所述，在短期新能源的发展受制于储能技术的情况下，能源安全问题不容忽视，确保能源自给率和能源稳定性对经济社会发展而言至关重要。美国天然气价格远比欧洲天然气价格稳定 美国电价和制造业PMI变化（美分/千瓦时，%）EIA，，20主要内容全球基础能源历史投资不足触发能源危机能源转型与能源安全反思煤炭保供是保障我国能源安全的核心供需紧平衡促煤价维持高位投资分析意见与风险提示213.1

煤炭在我国能源结构中占主体地位BP能源，申万宏源研究BP能源二十大提出“建设能源强国，保障国家能源安全”，通过对西欧和美国的能源政策分析比较，我们认为提高能源自给率水平是保障能源安全的核心。且根据我国“缺油、少气、富煤”的资源情况，在发展新能源的同时，提升煤炭供给是最有效和最合适的途径。我国能源消费结构中，煤炭占据主体地位，其占比长期高于50%以上。整体来看，煤炭、石油、天然气等一次能源占比合计在80%以上，虽然近几年煤炭消费占比在持续下降，但仍处于55%的高位，且绝对量仍保持稳中有增的趋势，2021年煤炭消费同比增长4.9%。1990年中国能源消费结构（%） 2021年中国能源消费结构（%）223.2

我国煤炭消费仍有一部分缺口依赖进口虽然我国煤炭资源丰富，但仍然有一部分依赖进口，2009年起便从煤炭净出口国转变为净进口国。近几年煤炭净进口量处于稳中有增的趋势，总量约3亿吨左右。当前煤炭自给率约90%，能源总自给率约80%，高于德国等西欧国家，但低于美国，并不能做到完全自给自足。当前国际能源价格高企，导致我国煤炭和天然气进口量也出现明显回落。截至2022年10月，中国煤炭进口量累计同比下降10.5%；天然气进口量累计同比下降10.4%。因此，我国仍然面临煤炭供给不足的问题，提高自给率势在必行。资料来源：海关总署，申万宏源研究国家统计局，海关总署，中国煤炭进口和出口情况（万吨）中国煤炭进口分国别情况（万吨）233.3.1

煤炭增产主要在于开发西部煤炭资源我国煤炭资源分布总体呈“西多东少，北富南贫”的特点，面对东部地区中小矿区资源枯竭、落后产能退出的现状，西部地区尤其是新疆地区承担着稳固能源供给，保障经济平稳运行的重要任务。我国煤炭储量前6位省份为山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州以及河南省，截止2017年，该六省煤炭资源量之和达1965亿吨，占全国总量的79%；山西、内蒙和陕西（统称“三西”地区）煤矿查明资源储量占全国的63%。从产量看，90%以上的煤炭生产能力分布在西部和北部地区。2021年三西地区产量占全国的72%左右。资料来源：国家统计局，申万宏源研究国家统计局，三西煤矿探明资源储量占全国的63.32%2021年三西产量占全国的72.02%243.3.2

西部煤炭资源开发以新疆地区为主25政策加持下，我国正在稳步有序推进新疆煤炭供应保障基地建设。2022年5月新疆维吾尔自治区政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》。指出“十四五”期间新疆地区煤炭发展目标：1、总量方面：煤炭产能4.6亿吨/年以上，煤炭产量4亿吨以上；2、集约高效方面：大中型煤矿产能占比达到95%，煤矿采煤机械化程度达100%；3、安全绿色方面：煤层气开发利用量1亿立方米，煤矿瓦斯抽采利用量0.1亿立方米，煤矸石综合利用率75%，矿井水综合利用率80%，土地复垦率60%，原煤入选率80%。预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计1.64亿吨，产能增幅60%以上。新疆地区煤炭资源丰富，截至2021年，累计探明资源量为4499亿吨。3.4.1

存量产能加速退出，煤炭增产保供存在客观困难中小煤矿产能加速退出，我国煤炭产能进入收缩期，造成煤炭供给弹性下降。目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模60万吨以下的矿井，该部分产能合计5.23亿吨，占比14.5%，预计至少2030年以前退出；产能规模60-90万吨矿井合计产能3.37亿吨，预计在2035年以前必然全部退出。目前除山西、新疆、宁夏、内蒙和陕西等五省煤炭产量还有明显增长以外，其他绝大部分省份以老旧煤矿为主，预计后续受落后产能退出影响，中东部地区产量下降问题不可避免。由统计局数据，2015-2021年除新疆、宁、陕、晋、蒙五省外其他省份煤炭总产量逐年缩减，预计后续增产潜力有限。资料来源：发改委，申万宏源研究国家统计局，2019年底我国煤矿分产能统计及占比中东部地区省份年产量逐步收缩263.4.2

新增产能核增有限，无大规模增长可能类型 产能（万吨/年） 状态 备注27露天煤矿 4200 未兑现产量，未来可能会兑现2017年由于生产产生大规模扬尘扬沙，最终以停止新批矿渣堆存使用征地的形式，停止生产。2021年8月份审批后，进展缓慢，当地政府仍旧不予以支持征地，因此目前仍未释放产量在建产能3300未兑现产量，未来3年后方可投

主要分布于新疆地区，由于新疆能源集团无接续投资能力，造成一直处于在建产 状态，未能投产兑现产量核增产能2500未兑现产量，未来可能会兑现10000兑现产量，且可持续陕西地区，主要分布于陕北地区，由于水源水污染问题，一直未获得环保部门审批，未兑现产量主要分布于山西和内蒙地区，已经兑现产量，且生产可持续明盘生产10380兑现产量，但是不可持续分布于内蒙古鄂尔多斯地区，为资源枯竭型煤矿重新开采再利用。2017年后该部分矿井因环保原因停止生产。2021年受“保供”政策影响，再度生产。短期产量贡献较大，预计月产量达1500-1800万吨，但是不具备持续性，一般尽可以持续3-6个月，个别可持续9个月。预计3-4月份开始陆续枯竭退出。

资料来源：发改委，申万宏源研究 2022年4月国常会提出今年新增煤炭产能3亿吨；2021年四季度发改委批复核增产能3亿吨，但是实际兑现产量的产能的只有2亿吨。兑现产量的产能中，其中1亿吨可持续生产。另外1亿吨“明盘矿井”短期月贡献产量1500-1800万吨，但该产能自2022年一季度开始陆续退出，4月份已经基本全部退出。未来煤炭供给趋于紧缺。后续无大规模新增产能可能。受限于历史资本开支不足，导致无大规模新增产能可能，煤炭供需错配将长期存在。发改委批复核增产能类型统计分布3.4.3

未来三年确定性新增产能有限，供给边际仍然趋紧28近三年确定性累计新增产能1亿吨，未来难现大规模产能增量。根据发改委公告和各集团信评报告，在建煤炭产能共2亿吨左右，其中23-25年三年内确定性新增产能仅1亿吨。同时老旧矿井陆续退出，故综合来看，按当前新增产能投产节奏，并不足以弥补产能减量，预计整体供给边际上仍将趋于紧张。资料来源：各集团信评报告、发改委产能统计、申万宏源研究未来三年可投产在建产能梳理产能状态产能规模（万吨/年）备注在建产能19870其中：2022年投产产能6310以广汇马朗煤矿2500万吨、石头梅2000万吨为主2023年投产产能1770广汇东部矿区1000万吨，及华阳、中煤、平煤神马部分产能2024年投产产能1900广汇东部矿区1000万吨，及华阳七元煤矿等产能2025年投产产能6000神华新街庙矿产能无法确定投产时间产能3890投资进度存在不确定性3.4.4

疆煤外运亟需大规模增加运力资料来源：铁路局，申万宏源研究除了生产端以外，运输端也是保障煤炭供应的重要一环。尤其对于新疆等地的煤炭而言，短期运力不足也影响了煤炭供给的有效增量。目前新疆煤炭外运呈现一主两翼的格局：以哈密地区丰富的煤炭那资源为核心，兰新线为“一主”、临哈线和格库线分别为“北翼”和“南翼”通道。但主要出疆通道兰新线受客运挤兑影响，临哈线及格库线短期运力有限，货运能力持续紧张，外运潜力依赖后续扩能。疆煤外运示意图29主要内容全球基础能源历史投资不足触发能源危机能源转型与能源安全反思煤炭保供是保障我国能源安全的核心供需紧平衡促煤价维持高位投资分析意见与风险提示304.1

统计局原煤产量数据口径变更导致产量数据异常预计原煤和商品煤统计口径差异，导致表观产量居高不下当前煤炭产量统计口径均为原煤口径，区别于过去原煤洗选后的商品煤口径。另外受长协价格和现货价格价差较大影响，存在煤炭销售掺配矸石，降低平均吨煤热值情况，综合导致原煤产量数据离奇偏高。预计按照原统计口径计算，2022年我国实际日均煤炭产量1150万吨，年化产量42亿吨。统计局产量数据和运销协会统计产量数据偏离资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究进入2022年煤企供需偏紧，基本以产定销资料来源：煤炭市场网，申万宏源研究314.2

煤炭行业供需处于紧平衡状态2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年

2022年E 2023年E 2024年E

2025年E动力煤电力行业（亿吨）18.7519.8721.2021.3021.9024.2024.2124.2524.2724.29电力耗煤增速（%）1.96%5.97%6.69%0.47%2.82%8.90%1.00%3.50%2.51%1.75%化工行业（亿吨）2.612.762.802.902.903.103.263.393.493.56化工耗煤增速（%）3.16%5.75%1.45%3.57%0.00%6.90%5.00%4.00%3.00%2.00%建材行业（亿吨）5.245.074.804.904.905.505.445.405.355.29建材耗煤增速（%）-0.19%-3.24%-5.33%2.08%0.00%12.24%-6.10%-4.00%-5.00%-6.00%其他行业（亿吨）3.913.993.853.543.503.573.523.453.393.30其他耗煤增速（%）-4.98%2.20%-3.61%-8.12%-0.88%2.00%-1.60%-1.80%-2.00%-2.50%冶金行业（亿吨）1.421.441.541.601.721.751.751.741.701.65冶金耗煤增速（%）0.21%1.26%6.93%3.59%7.55%2.11%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%炼焦煤消费量（亿吨）5.345.155.115.475.585.395.395.375.345.29炼焦煤消费增速（%）1.17%-3.63%-0.70%7.00%2.02%-3.43%0.00%-2.00%-3.00%-5.00%消费量合计（亿吨）37.2738.2839.3039.7040.5042.7043.5643.5943.5343.37煤炭消费增速（%）0.78%2.71%2.66%1.02%2.02%5.43%2.02%0.06%-0.13%-0.36%商品煤产量（亿吨）34.1036.4337.6038.5037.4639.4240.2640.0539.7340.13产量增速（%）-1.47%6.83%3.21%2.39%-2.70%5.23%2.12%-0.50%-0.80%1.00%供给净进口量（亿吨）2.472.632.762.943.013.212.852.712.582.45进口增速（%）24.15%6.49%5.16%6.28%2.44%3.00%-11.00%-5.00%-5.00%-5.00%其中:炼焦煤进口（亿吨）0.590.690.650.750.730.700.700.690.670.63供给合计(亿吨)36.5739.0640.3641.4440.4742.6343.1142.7642.3142.58理论库存Δ（亿吨）-0.700.781.061.74-0.03-0.07-0.45-0.82-1.22-0.79322021-2025年煤炭供需平衡表资料来源：中国煤炭运销协会，统计局，海关总署，申万宏源研究注：冶金用动力煤量和焦煤消费量，均使用资讯测算数据，其他煤炭消费数据为中国煤炭运销协会统计数据4.3.1

强力推行煤电企业长协制度，缓解电价上涨压力332023年中长期签订合同履约工作方案（征求意见稿），定价基准仍旧为675元/吨，较2022年无变动。方案规定了年度长协价格定价机制。新定价公式为：下月年度长协价格=675+（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数）/3。同时设置价格区间为570-770元/吨。年度长协价格维持在720元/吨左右。由于三个煤炭指数编制以参考年度长协价格为主，而年度长协价格，又参考指数。最终导致年度长协价格2022年基本维持在720元/吨水平，仅11月和12月两个月价格为728元/吨。重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间资料来源：发改委，申万宏源研究资料来源：发改委，申万宏源研究2022年中长期签订合同履约工作方案条款内容覆盖范围核定产能30万吨/年及以上期限要求1年及以上合同（3年及以上不少于50%）签订数量要求80%以上（9月份以来的核增要求全部长协）频率月度定价价格机制“基准价+浮动价”价格区间【570-770】元/吨基准价675元/吨浮动价（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数）/3地区山西陕西蒙西蒙东热值5500千卡5500千卡5500千卡3500千卡价格合理区间（元/吨）370-570320-520260-460200-3004.3.2

发改委对现货价格进行限制，电力采购部分严格执行34资料来源：发改委，申万宏源研究注：1、上述价格均为含税价格。2、其他热值煤炭价格合理区间按热值比相应折算。3、部分省份正在研究制定当地煤炭价格合理区间。电厂采购煤炭除了年度长协部分，当前已无“月度长协”。剩余采购均为现货。各地现货限价政策执行较为严格。尤其是煤炭企业供电力企业现货部分，价格限价均严格执行。秦皇岛港下水煤和重点地区煤价限价政策（千卡，元/吨，元/吨）地区热值中长期交易价格合理区间现货交易价格合理区间上限秦皇岛港5500570~7701155山西5500370~570855陕西5500320~520780蒙西5500260~460690蒙东3500200~300450河北5500480~6801020黑龙江5500545~7451118山东5500555~7551133安徽5000545~74511184.3.3

电厂采购以长协为主量价稳定，对市场煤价格影响变小中长协制度，推动电厂煤炭采购价格大幅低于市场煤价。发改委要求煤企自有资源量80%签订中长期协议，而供电部分100%签订中长期协议。最终导致电厂采购煤炭，央企购煤45%-55%为年度长协，地方电厂购煤年度长协近40%。剩余比例采购价格均为现货限价。受限价政策保护。且要求电厂库存可用天数不可低于15天。最终导致结果电厂煤炭采购量价稳定。电厂煤炭需求波动对市场煤价格影响越来越小。资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究电厂日耗水平淡旺季波动明显（万吨/日）电厂煤炭库存起到很大调节作用（万吨）资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究354.4

非电力行业需求波动对动力煤价格影响明显以广州港和长江下游港口库存为代表的非电力行业库存波动影响环渤海港口动力煤价格。非电力行业需求波动带来下游港口库存的波动，对北方环渤海港口动力煤现货市场供需影响明显，进而影响动力煤价格。环渤海港口单位船舶载重量全年无大幅波动。具有先行指标特性的环渤海港口单位船舶载重量2022年全年无大幅变动，代表煤炭行业供需基本均衡。资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究非电力行业煤炭库存和动力煤现货价格反相关资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究环渤海港口单位船舶载重量维持在1.5万吨左右（万吨/船）364.5

炼焦煤供需基本均衡，价格韧性较强炼焦煤供给基本平稳，22年月度产量同比基本持平，无明显增量。同时需求端，铁水产量因成本优势导致产量并未随粗钢产量下降而下降，基本持稳，焦煤需求稳定形成焦煤供需均衡格局。炼焦煤产量维持平稳（万吨，%）日均铁水产量较为稳定（万吨/日）资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究Mysteel374.6

炼焦煤库存近年低位，基建发力强化回暖预期供需均衡的情况下，年初以来焦煤整体维持供给偏紧局面，库存水平持续回落，截至2022年12月初，已经较2022年2月高位的2899万吨下降19%至2089万吨，处于近五年绝对低位，较21年同期下降10%，较18-20年同期降幅30%以上。预期未来政策端“稳增长”的推动下，基建发力，有利于焦煤需求复苏，拉动焦煤股估值修复。当前大量十四五规划项目尚未动工，二十大以来多个省级领导调整工作完成，预期23年此部分项目将大规模开工，且多有国开行低息贷款支持，基建拉动作用增强。炼焦煤库存处于近五年绝对低位（万吨） 焦煤价格韧性较强，近期已经企稳回升（元/吨）Mysteel38主要内容全球基础能源历史投资不足触发能源危机能源转型与能源安全反思煤炭保供是保障我国能源安全的核心供需紧平衡促煤价维持高位投资分析意见与风险提示395.1

关键结论与投资分析意见40我们分析认为，煤炭和天然气价格自2021年价格大幅上涨，主要是因为历史投资不足所致，在当前保障能源安全背景下，我国开发新疆等地煤炭资源、提高能源自给率势在必行。但是考虑到中小矿井陆续退出、在建产能增量有限、疆煤外运能力不足等不利因素，预计后续煤炭供给边际变化仍然趋紧，煤价中枢将维持当前1200元/吨高位。结合对历史滞胀情形复盘，预计在当前背景下，煤炭企业业绩具有高确定性，现金流充裕，兼具高股息避险属性，煤炭板块迎来历史性投资机遇，建议关注：1）动力煤方面，价格弹性较小，重点关注部分有产量增长的标的：稀缺性高成长、高弹性和高股息标的广汇能源：全产业链布局专业化能源公司，马朗煤矿和东部煤矿新建产能迅速推进且将在未来三年内陆续达产，预计22-24年公司煤炭销量分别为2681万吨、4543万吨和7173万吨，22-24年分别实现归母净利润122亿、171亿和235亿，同比增速分别为144%、40%和38%，业绩具备高成长性；同时承诺22-24年保底分红金额0.7元/股，以22年12月12日收盘价计算，预计22年保底股息率为7.22%；假设公司22年分红率40%，预计22年股息率为7.68%。经营平稳、高股息龙头标的中国神华：“煤电路港航”全产业链运营模式构筑公司高壁垒，在建新街庙矿提供产量增长。公司兼具高分红属性，承诺22-24年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的60%。以22年12月12日收盘价计算，假设公司维持21年分红率100%，预计22年A股股息率为13.6%。5.1

关键结论与投资分析意见41高股息标的陕西煤业：优质动力煤行业龙头，拥有小庄矿、孟村矿、小壕兔等矿产的开采权，未来仍有增产空间。公司承诺20-22年每年以现金方式分配的利润不少于40亿元，22-24年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的60%。以22年12月12日收盘价计算，假设公司22年分红率70%，预计22年股息率为12.78%。2）煤炭保供衍生疆煤外运逻辑：高成长标的广汇物流：综合能源物流公司，成功收购集团旗下红淖铁路，与原有将淖铁路资产共同组成疆煤外运重要通道。后续随着新疆煤炭开发加快，将进一步聚焦能源物流主业，预计22-24年运量稳步兑现，分别达到2000万吨、4300万吨和6800万吨，预计22-24年分别实现归母净利润7.73亿、15.04亿和25.12亿元，同比增速分别为35%、94%和67%。参考大秦铁路2006-2009年铁路运量大幅上升且主营业务为铁路期间，估值分别为25倍、57倍和16倍，而以22年12月12日收盘价计算，公司当前市值对应22-24年PE分别为15倍、8倍和5倍，具备较大上涨空间。3）焦煤方面，其价格不受限价政策影响，关注地产产业链修复带来的价格弹性：高股息国改标的山西焦煤：国内焦煤龙头企业，集团资产持续注入打开成长空间；公司兼具高股息，以22年12月12日收盘价计算，假设公司维持21年分红率78.67%，预计22年股息率为14.14%。5.2

煤炭行业高分红高股息公司汇总，申万宏源研究（注：股息率=DPS/当前市场收盘价，预测DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本，其中归属普通股股东净利润根据申万预测；预测分红比例为2021年数据测算值,其中广汇能源分红比例参考公告；2022-2023股息率预测值按预测分红比例值计算得出。）煤炭行业高分红高股息公司汇总分类序号证券代码证券简称2022/12/12收盘价（元）21年分红比例（%）预测分红比例（%）保底分红金额（元/股）保底股息率（%）股息率（%）2022E2023E1601088.SH1088.HK中国神华中国神华28.4318.72100.40%100.40%100.40%100.40%----13.60%20.65%13.88%21.08%2601225.SH陕西煤业18.8961.93%70.00%0.402.12%12.78%10.89%动力煤3600188.SH1171.HK兖矿能源兖州煤业股份37.1420.8459.88%59.88%59.88%59.88%0.500.501.35%2.40%11.93%21.27%12.71%22.65%4600256.SH广汇能源9.6952.03%40.00%0.707.22%7.68%10.73%5600546.SH山煤国际15.9162.93%62.93%--14.20%1