2023年度A股策略报告：高质量慢牛

大势研判：压制因素缓和，慢牛新格局开启加息尾声将至，海外步入衰退后期海外需求开下行趋势投资端，海外利率持续走高带动地产销售趋势走弱，此外住房市场景气指数也自疫情后高点开始行，地产开工也随之下滑。预计明年起，美国地产投资增速大概率将会出现明显放缓。消费端，然核心通胀指标仍处于相对高位，但先行指标消费者信心指数出现明显走弱，显示居民对于未来费前景的担忧。与此同时，居民收入增速中枢较疫情前出现明显下行，这意味着消费动能恐面临减。需要指出的是，在无其他外部新增变量干扰的背景下，我们认为本轮海外衰退更多是基于经周期运行规律而产生的自发式衰退，不会出现类似七十年代或是次贷危机级别的全球性风险事件。图表1.消费者信心指数及I 图表2.地产销售与房贷利2)

(201920192019202020202020202120212021202220222022

110100908070605040

7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.5

() 万套20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

400450500550600650700750800 美国:C 美国:C:当月同比 美国:密歇根大学消费信心数右轴) 美国:年期抵押贷款固利率 地产销售右逆)联储加息尾将至从美联储实际加息进程来看，年末加息节奏放缓、明年上半年停止加息是当前市场的一致预期。关键指标就业和通胀仍处于相对高位，虽然Q4以来CI同比走弱，但租金分项的拉动下核心通胀处高位震荡。往后看，我们认为随着海外需求持续走弱，失业人数的增加，将会带来居民购买力下降，韧性较高的核心通胀也大概率迎来下行拐点。在这样的情形推演下，明年上半年，联储终止加息进程是较为可行的选择。图表3.期限利差倒挂预示着较为深度的衰退 图表4.核心通胀与联储加息进程43322110(1)(1)

(

(70 765 660 5455350 245 140 019761979198219861989199319961999200320062010201320172020 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01 2020-01 美国:核心C:当月同比 美国:联邦基金目标利率 美国:核心C:当月同比 美国:联邦基金目标利率2022年12月19日 2023年度A股策略报告 6综上，2023年海外需求下行趋势确立，联储加息逐步进入尾声，海外短周期将会逐步迎来主动去的衰退后期。从库存周期的角度来看，美国产出缺口自2022年Q1开始下行，海外库存周期下行时间一般为15-18个月，预计23年上半年多数时间仍将处于主动去库阶段。图表5.海外即将进入主动去库的衰退后期阶段(151050((0) 美国:库存总额:季调:比 美国产出缺口93-196-599-903-106-509-903-1 美国:库存总额:季调:比 美国产出缺口内需有望迎来企稳，国内有望率先进入扩张前期国内需求有率先迎稳回升2022年地产投资的低迷是制约内需的主要因素。明年起随着外需趋势走弱，内需托底作用将会愈发显著。投资方面，地产投资有望迎来拐点。自022年下半年地产销售增速已经出现降幅收窄的趋势，而融资新政支撑下房企拿地及新开工增速也有望自低点逐步修复。虽然在房住不炒大前提下，地产投资本轮周期幅度上难以与此前匹敌，但地产投资的止跌企稳对于明年内需的修复将会起到极为重要的拉动作用。消费方面，随着疫苗及相关药物的积极推进，防疫政策的进一步打开将会极大增强线下消费场景复苏的潜力。图表6.拿地及新开工持续走弱 图表7.地产销售降幅已经出现收窄6040200(20)(40)(60)

(

70503010(10)(30)

(2009201020102011201220132014201520162017201820192020202120212016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07 :累比 商品房销售: :累比 商品房销售:2022年12月19日 2023年度A股策略报告 7海外紧缩冲减弱，信用迎来回温首先，海外流动性对于A股的冲击大概率将会明显减弱，这也将成为明年A股另一大重要支撑因历史上，海外紧缩放缓对于A股估值多会起到正面支撑作用。我们在此前的美元框架报告中指出，弱美元周期下，新兴市场风险资产会体现出更强的相对优势。我们从下图中也可以看到，2016年沪股通渠道开通后，A股走势与美元指数的负相关性更为显著。近年来，美元指数出现过三轮大的冲顶回落的走势，分别发生在2002年、2017年及2020年Q2，我们发现在美元指数的下行周期美股均体现为不同程度的正收益，这也从另一个侧面印证了美元指数由强转弱对于风险资产的估值提振作用。进一步的，我们发现，在美元指数冲顶回落初期，A股的估值提振效应最为显著，其背后的逻辑来源于：海外紧缩压制缓和，全球配臵资金回流，而国内周期拐点通常领先于海外，国内分子端预期回温带来风险偏好的进一步上行，带来较为可观的A股估值提振效应。图表8.2016年后美元指数与A股走势呈现高度负相关7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

707580859095100105110115120 万得全A 美元指右逆)图表9.美元冲顶后A股表现美元指数冲顶后一年美股商品A股18.3186.33.420.3203.32.8)2.4999)21.2217121.207049322.3221.35.55.93.02022年12月19日 2023年度A股策略报告 8展望明年，若联储能如期放缓加息节奏，美元及美债利率冲顶回落将会为预期回温的A股市场带来边际增量资金；另一方面，即使联储加息进程的终点出现了一定超预期的可能，其对于A股的冲击相较2022年也会显著减弱，主要源于当前与21年末A股所处的估值分位有所不同：当前A股（以万得全A为例）处于2009年以来的0分位，远低于今年年初海外第一次紧缩冲击时A值，经历了一整年的估值调整后，主要指数、包括一些高估值的赛道股估值已经回到了相对合意的分位水平。因此，外部紧缩对于A股的制约将会显著降低。图表10.当前主要指数估值分位（2009年起）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720172017201820182019201920192020202020212021202220222022 万得A 指 数 国内货币趋稳信用回温。2022年，全球各主要经济体在美联储带动下频繁加息，而国内货币维持对宽松。然而内需低迷导致信用扩张乏力，流动性囤积在金融市场。展望03年，国内需求有望迎来重启，信用环境将会迎来有效改善，流动性将从货币市场逐步走向信用，国内宏观环境将从宽货币紧信用的组合过渡到稳货币信用回温的组合。图表11.M2与社融增速趋势分化(17161514131211109806-1 06-2 07-1 08-0 2019-09 00-8 01-7 02- 社会融资规模存量:同比月 :同比月2022年12月19日 2023年度A股策略报告 9国内有望率先进入扩张前期。综上所述，2023年，国内经济将会见底企稳回升，国内短周期也即将从宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期，随着需求边际回温，企业将会逐步进入被动去库阶段。从历史经验出发，国内库存周期下行持续时间为12-20个月，本轮国内库存周期自2021年Q1开始下行，从历史经验来看，2022年Q4已经进入下行末期，2023年Q1有望迎来企稳。总体来看，2023年国内需求将会迎来增速中枢下行大背景下的短周期修复之年，可比阶段可参考2013年、00年。图表12.国内即将步入被动去库的扩张前期阶43210((((

(35302520151050-5-2 -2 -2 -2 2012-02 -2 - 工业增加值产出缺口 库存增右轴)第二库存周期即将开启，中短周期有望迎来共振第二库存周期即将开启。中周期的角度来看，我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期，2020开始的第一库存周期在疫情冲击带来的干扰下并未出现资本开支的显著上行。而即将到来的第二库存周期将很有可能迎来中周期也就是资本开支周期的上行，也就是说，2023年开始全球有望逐步开启中短周期共振上行。一方面，新能源为代表的新的主导产业虽然仍处于渗透率快速提升的中早期阶段，需求爆发带来的产能扩张仍有较大空间；另一方面，随着欧美衰退周期来临，利率中枢有望回归相对合理水平，这也将为企业扩大资本开支构造有利环境。量平价升，聚焦中游。我们可以看到，新旧中周期的交替通常伴随着全球性的危机事件，流动性超常规宽松通常作为危机应对最为常见的手段，与之相伴的，第一库存周期内也常常会出现超预期通胀。如果说第一库存周期下价格上行是资产价格的主要运行逻辑，那么第二库存周期的显著特征就是价平量升。全球经济体将从此前危机应对式的天量货币投放模式中回归，市场的利率中枢将会回到相对合意水平；而此时主导产业仍处于加速产能扩张阶段，需求高涨带动生产扩张，量升价平是第二库存周期最为显著的特性，这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利。在这里，短周期上行的幅度并非十分可观，但主导产业的结构性机会依然显著。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 10图表13.当前中短周期所处位臵9%8% 长波繁8%7%7%6%6%5%

长波衰退长条

长波回

长波繁

长波衰退194719521957196219671972197719821987199219982003200820132018 中周期:设备投资在中的占比中周期中周期起止第一库存周期第二库存周期第三库存周期持续时间（月）长波繁荣初期19.4201.219.41960219.31981219.120112第五康周期长波繁荣末长波衰退长波萧条20.1209.520.6220.322.6-20.12030620.62130722.6-20.7200.021.8216920.12090521.02205长波回升A股迎来慢牛新格局资本市场迎来慢牛新格局。结合此前所述，2023年国内即将步入2020年开启的长波萧条期内的第二库存周期，中短周期有望迎来上行共振。短周期方面，国内有望率先步入新的扩张周期。从中短周期定位的角度，我们认为明年与03年及2020年的可比性更高，二者均属于短周期的扩张阶段，也都面临着增长中枢下行背景下主导产业的选择与转换。而不同于013年，明年国内宏观流动性环境难以出现超预期紧缩，且经历了近3年的压制，明年国内信用环境有望得到更为明确的修复在这样的背景下，资本市场有望打开新的慢牛格局。转型期的结构慢牛。借鉴同属于转型期的发达国家经验，我们可以看到，同属于长波萧条阶段的导国，70年代的日本在从重化工业向高技术制造业转型的过程中，增长中枢虽经历了换挡，资本场在这一阶段却呈现出持久的慢牛行情。与之相类似的，80年代美国逐步向服务业转型的过程中资本市场也出现了以新的主导产业为主的科技慢牛行情。图表14.日本股市年度涨跌幅 图表15.纳斯达克年度涨跌幅100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

高速增

稳定增长期

失去二十

80%60%40%20%0%-20%-40%197119751978198219851989199219951999200220062009201220162019 197219761979198219861989199219961999200220062009201220162019 纳指年度涨跌幅 纳指年度涨跌幅2022年12月19日 2023年度A股策略报告 制约因素缓和，估值驱动主导。从盈利估值角度，今年A股经历了盈利估值的双杀，展望2023年，今年以来制约A股的两大因素都将得到不同程度的缓和或反转—海外紧缩冲击不再，内需托底下国内信用企稳回升。预计223年A股收益将主要以估值驱动为主。信用拐点领先盈利拐点，企业盈利的实质性回暖仍需等待。因此对于扩张前期，风险资产更多受益于流动性回暖以及盈利预期好转带来的估值提振。从金油比的趋势中可见，A股即将步入新一轮慢牛行情。待进入企业盈利实质性回暖的扩张后期后，盈利贡献将会逐步成为风险资产的驱动主力。图表16.A股盈利估值贡献 图表17.金油比即将迎来趋势上行60%50%50%40%30%60%50%50%40%30%30%20%10%10%4035302520-10%0%-10%0%-10%-30%-20%-30%-50%-40%1052010201120122013201420152016201720182019202020212022估值贡献 盈利贡献 指数涨跌（右轴）

0200120032004200620072009201020112013201420162017201820202021 金油比风格及结构：盈利预期修复，主导产业崛起盈利预期修复，主导产业崛起。疫情以来市场风格从220年的成长占优逐步扩散到2021年的小盘行情，2022年市场在内外因素的压制下出现双杀，具备安全边际的价值风格体现出较强的相对优势展望2023年，我们认为，实体经济的盈利预期修复将会成为市场风格运行的主导逻辑。从大小盘风格的角度，即将开启的短周期有望迎来终端周期共振上行，一般来讲，信用回升周期下，中小市值会呈现相对占优的格局，预计明年市场市值表现有望迎来进一步均衡化。成长价值维度，盈利预期全面复苏的扩张早期，具备更强盈利预期的成长板块有望获得更高弹性。第二库存周期内，建议关注主导中游制造为代表的主导产业资本开支扩张带来的配臵机会。图表18.近年来市场风格表现706050403020100(0)(0)(0)(

（

年 年 年 年大盘成长大盘成长 大盘价值 小盘成长 小盘价值2022年12月19日 2023年度A股策略报告 12图表19.市值因子与中周期强弱存在高度相关性2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.520092010201120122013201420152016201720182019202020212022

6.5%6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%4.5%

图表20.成长价值风格与产出缺口(倍)1.11.00.90.80.70.60.5基本面指数右200920102011201220132014201520162017201820192020基本面指数右

1.210.80.60.40.20小盘大盘 中周期右轴)

成长价

产出缺口右轴)2022年12月19日 2023年度A股策略报告 13全A及大类行业盈利预测自上而下视角2023年全A非金融营收/盈利增速有望录得1%/11.3。采取基于实际P业企业利润两种视角自上而下预测全A非金融2023年营收盈利增长情况。参考万得及彭博对CI、以及实际DP的预测数据，2/23E实际DP预测增速为3/5.0%，多元及一元回归拟合后02/203E名义DP增速约为3/6.5，对应全A非金融2/23/3/3/2A累计营收增速预测值分别为6/8.0/11.1/8/9.1，基数原因导致的全A非金融营收增速高点将出现在03年2季度。另一个自上而下视角看，工业企业营收增速与全A非金融营收盈利增速同样存在较高相关性，采用彭博对工业增加值及PI的预测数据拟合得到工业企业及全A非金融累计营收预测增速，对应2/23/3/3/3A累计营收增速预测值分别为0.3/0/7.5/7.6/7.7。对于盈利端的预测，从利润表视角主要基于对两个关键要素即毛利率与费用率的预判，我们判断2023年毛利率分季度或呈现前底后高的修复节奏，主要逻辑基于此前上游板块利润占比较高，与上游毛利率相关性更高的PI在高位回落过程中将不可避免的通过压降上游毛利率从而拖累全A非融整体毛利率表现，后期随着中下游板块盈利占比的提升或逐步带动整体毛利率修复。对费用率端的假设，我们假设预判在疫情防控措施逐步放开，企业生产经营回归常态化过程中，费用率将逐步回升至疫情前水平。在此假设下，2022年全A非金融盈利增速在2021年四季度低基数效应下或有小幅翘尾，全年增速或录得4左右，2023年全年全A非金融盈利增速在实际P回升及毛利修复驱动下有望录得1.3的明显修复，价格因素的减弱或成为制约盈利强修复的主要原因，季节性及基数角度测算，盈利分季度增速或呈现前底后高节奏。图表21.23年名义P增速或呈倒V型 图表22.关键假设数据25%20%15%

累计增速（）2AE累计增速（）2AE21E21E23E2AE实际P增速33%37%55%52%50%20%29%26%24%22%41%06%14%09%05%名义P增速63%60%75%68%65%工业增加值42%38%51%49%48%GDP累同比GDP现价：计比回拟110%5%0%17-03 17-03 18-0319-03 20-03 21-03 22-03 23-03资料来：万，彭博图表23.2023年，中证券业企业营收有望逐季提升

icits差tct.4.7XVile.3.5XVile.1.1XVile.2.1

资料来：万，彭，图表24.工业企业营收视角下的全A非金融营收增速预测（） 工业增加值累计比

45（）

工业企业营业收累同比3525155(5)

PPI累同比工业企业营业收累同比工业企业营业收累同(归合）6.92.6

30154.14.34.2 0

全A非金融营收入全A非金融营收（归合10.36.0

7.57.6(15)18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03

(15)18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03资料来：万，彭， 资料来：万，彭，2022年12月19日 2023年度A股策略报告 14图表25.名义P视角下的全A非金融营收增测50%全A非金融营增速全A非金融营增：归合2

icitstct .1.

23%40%

GDP现：计比回拟（轴

XVile.8.

18%30%20%10%

2214.7%22H110.5%229.8%22A

23H123111.1%

23A9.1%

13%8%8.6%0%

8.0%

9.8% 3%-10%18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 资料来：万，彭，

-2%20182019202020212022Q12022H12022Q322AE23Q1E23H20182019202020212022Q12022H12022Q322AE23Q1E23H1E23Q3E23AE实际GDP（不变价） 68%60%22%81%48%25%30%33%37%55%52%50%CPI/预测 21%29%25%09%11%17%20%20%29%26%24%22%PPI/预测 35%03%18%81%87%77%59%41%06%14%09%05%名义GDP（现价）预测-回归 105%90%29%123%89%66%68%63%60%75%68%65%名义GDP（现价）实际值 89%101%25%126%84%57%57%拟合1营收增速预测-回归拟合2 142% 168% 05% 223% 131% 74% 74% 140% 90% 28% 220% 147% 105% 98%

86% 80% 111% 98% 91%销售毛利率 199% 192% 185% 178% 180% 178% 174% 171% 180% 183% 184% 184%税金及附加占比 25% 23% 21% 19% 19% 19% 18% 19% 19% 19% 19% 19%四费率 109% 109% 105% 95% 92% 89% 89% 91% 90% 92% 94% 98%其他收益 03% 03% 05% 02% 08% 07% 07% 04% 07% 07% 06% 03%利润总额占比 68% 63% 64% 66% 77% 78% 74% 65% 78% 79% 77% 70%所得税占比 16% 15% 14% 14% 15% 15% 14% 15% 15% 15% 15% 15%净利润占比 52% 49% 50% 52% 62% 63% 60% 50% 63% 64% 62% 55%归母净利润占比 45% 41% 43% 45% 55% 56% 52% 44% 56% 56% 54% 48%归母净利润增速 20% 08% 31% 254% 90% 27% 08% 34% 33% 44% 61% 113%万得彭博自下而上视角，分析师基于强预期的业绩修正行为尚未展开。自下而上视角来看，我们选取当前全A非金融成分股中覆盖机构数大于3的公司，以过去90天机构给予的前瞻预测数据纳入统计，整体样本数量为1698家公司，样本公司2022年三季报的盈利占全A非金融整体9.6，具定覆盖说明度，样本公司的分析师2022年盈利一致预期增速为0，纵向来看较实际值的预测度处于历史正常范围内，2023年盈利增速预期为3，横向来看对于2023年的整体业绩增速较2022年的预测增速更偏谨慎，反映出在当前弱现实背景下，分析师基于强预期的业绩修正行为尚未展开。在样本公司对应所代表的主要宽基指数中，整体2023年盈利预测较2022年同样降速，谨慎情绪仍存，从增速绝对值来看，创业板指/科创50/中证1000指数的2023年预期盈利增速仍高于上证50/沪深300。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 15图表27.自下而上视角样本具有一定业绩说明性190% 全A非金融（析覆家>本司）

图表28.2023年创业板指/科创50/中证1000业绩预期占优120% 样本年盈利增速140%

业绩增速全A非金融业增速

100%80%

62%

样本年盈利增速测样年利速测

95%90%

60%40%

31%

56%48% 36%

49%27%40%-10%-60%18-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09

20%0%

20%1%50上证50

2119%19%9%沪 中 创 科501000300深 证 业 板501000300指上游利润向中下游迁移趋势已然展开并将延续。从工业企业利润数据所反映的盈利结构趋势，上利润向中下游迁移趋势已然展开。从分析师一致预期视角所表征的大类板块盈利展望而言，上游资源和可选消费两大类盈利预期变动幅度最大。周期资源行业盈利增速回落趋势较为明确，上游资源能源板块毛利率和I数据的同向度较高，对于PI回落的一致预期或可展望上游资源行业的整毛利率将有所下行，量平价减的利润表结构或使得上游行业盈利在高基数背景下的业绩弹性和占比双重回落。对于中游行业利润而言，在上游利润扩张进程中，高端中游制造整体盈利占比保持稳定，整体占比端的负贡献主要由钢铁、建材等传统中游行业盈利能力大幅下滑所致，在上游成本压力下行，宏经济上扬预期与地产供给侧融资宽松政策共同助力下，传统中游行业利润占比修复向上同样可期，而高端中游制造领域业绩增速水平仍高，此前存在的上游产能堵点随着前期高资本开支的落地有望明显缓解，上游成本压力以及仍然强劲的需求使得其盈利占比或继续保持稳中向上。下游可选消费大类在防疫管控放松以及低基数的助力下在所有大类行业中盈利预期改善幅度最强下游必需消费大类中食品饮料及医药盈利仍然稳定且边际向好，农林牧渔行业盈利在猪肉价格上驱动下扭亏为盈较为确定，整体而言，下游利润改善趋势较为明确，且占比修复幅度预计更强。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 16图表29.自下而上视角2023年周期资源盈利增速预期回落，可选盈利预期增速高增40%30%20%

39%

13%

29%

34%

21%

25%

34%

13%

37%

18%

23%10%0%80%

周期资

TMT

必需消

60%

22盈利预测增速23盈利预测增速40%20%0%-20%

煤有石基炭色油础

电军机电新工械子

计通算信

农食林品

纺消轻织服工

电家建建交房力电材筑运地石化 化工

牧饮 服 制零 公 产渔料 装 造售 用图表30.I与上游板块毛利率变动 图表31.上游利润开始向中下游迁移30（）

上游(中信)毛

（）15

100%资源能源(中信毛率25 PPI累计同比右） 10520015-5

80%60%40%20%

下游高端中传统中上游1003-03 07-03 11-03 15-03 19-03

-10

0%16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06 22-062022年12月19日 2023年度A股策略报告 17次年G+复合G超配行业选择次年g视角次年g角视角：电子、医药、机械、计算机及传媒行业23年整体表现或更占优。从次年g来看，我们判断主要一级行业23年业绩增速较22年都有不同程度改善，因此业绩减速行业数量相对较少，景气分位高但减速的仅有电新行业呈现此种业绩特征。大部分行业23年业绩增速变化，基数原因所占的权重较大，如高基数导致景气分位降低且减速的周期资源类煤炭/石油石化等一级行业，数量相对较多的是低基数导致景气分位提升且加速的行业，如自身周期主导的农林牧渔以及商贸零售、消费者服务、计算机等此前营收盈利受疫情扰动较大的行业。图表32.一级行业次年g一致预期23E业绩增速 电靠前

消费者服交通运输传媒机械

50%40%30%20%10%

23E业绩加业国防和军工计算机商贸零售

汽车电新纺织服装

轻工制造0%-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%建材钢E业

-10%-20%

样本整

基础化工绩增 食品饮料速 -靠

23E业绩减速行业 有通信后 房地

电 --50%

石油石化 煤炭E后 E在23年次年g占优行业的筛选过程中，我们的筛选标准主要聚焦在基数原因贡献较少的景气高分位且加速，以及同时满足222年估值压缩较为充分、22年行业跌幅较深条件的行业。从估值挤角度来看，无论是从无风险利率开始上行的21年一季度或22年年初开始统计，以电子为代表的长行业估值压缩幅度都较其他行业更为充分，行业指数跌幅角度也呈现同样特征。而对于可选消费类行业来说，板块过去一年反复经历政策预期博弈，估值和指数收益率并未出现明显挤压，且“二十条”后估值修复较为迅速，快速向常态化终局靠拢，因此板块虽然23年有低基数带来的业绩弹但并无明显估值优势，仅建议关注估值业绩匹配度高且具有一定困境反转逻辑的细分方向。从盈利潜在弹性及估值视角综合判断，次年g角度：电子、医药、机械、计算机及传媒行业23整体表现或更占优。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 18图表33.一级行业估值压缩幅度行业名称

当前估值-3年位（

当前值（倍

21年2估值（倍）

22年初值（倍）

指数较21年2月估值挤压（

22年估值挤压幅（）

指数较21年2月跌（）

指数22年跌（）

(速）

(23增速）电子24%31.956.239.3-43%-19%-19%-31%-16%7.31.10.91.1医药18%26.352.634.3-50%-23%-26%机械82%31.033.629.3-8%6%-7%-4%-16%-15%2.31.00.91.2通信18%14.727.924.8-47%-41%计算机23%46.061.652.8-25%-13%-9%-16%-21%1.81.4传媒47%21.724.223.9-10%-17%-25%3.60.6电新10%28.645.646.2-37%-38%8%-21%-22%0.40.8国防和军工12%50.262.767.4-20%-17%-26%-4%1.61.5汽车交通运输56%8%28.28.833.922.431.411.6-10%-1%-15%0.81.60.80.2-61%-24%10%5%家电9%15.230.419.0-50%-20% -32% -16%1.01.1食品饮料22%34.863.745.5-45%-24%-28%-15%1.91.7纺织服装60%17.617.218.62%-5%-3%-2%-1%9%-5%5.70.7建材51%13.115.813.6-17%-20%-20%(0.5)0.5商贸零售45%18.020.218.3-11%3%-4%-4%0.90.6建筑42%8.37.78.48%22%0.40.6轻工制造60%24.629.322.7-16%-16%8%-15%-19%1.41.0钢铁65%12.915.38.945%17%-17%(0.6)0.5消费者服务69%63.2101.442.0-38%51%-32% 4% 8.30.6电力公用68%19.715.122.630%-13%19%-13%0.10.6图表34.19年末迄今主要一级行业估值分位变动

信 计算机 媒 国防军工国防军工

消费者服务

万得

2022年12月19日 2023年度A股策略报告 19复合g视角复合g视角：“高质量行业或将成为资本市场下一个三年强复合g角度的核心新主线。考虑市场整体在疫情前后经历了一轮完整的估值扩张到估值收缩的过程，选取样本公司（全部年前上市公司为样本，2022年三季报样本业绩覆盖度0）2019-2022年对应一级行业的区间业绩累计涨幅与累计相对收益做对比，以期大体过滤估值端扩张收缩的扰动，结果可见，复合g仍为行超额收益的主导项，呈现出较强的解释力。从超额收益行业分布（第一象限）来看，盈利累计占优的行业除了具有一定盈利韧性的消费大类品、医药行业外，过去三年核心复合g主线主要为电新、煤炭为代表的新旧能源方向。尽管新旧能源表征的能源转型时代仍在如火如荼展开，但部分子行业增速和渗透率在三年的高速发展后，斜率已有所放缓。展望来看，伴随着二十大报告清晰指出的迈入社会主义现代化强国的目标确立，“高质量发展被赋予更重要的时代意义，这一强力目标所对应的“高质量行业”或将成为资本市场下一个三年强复合g角度的核心新主线。图表35.复合g行业超额收益的主要驱动力100%←

食品饮料煤炭19年迄

50%

基础化

有色y=0.3066x-0.096今累计

计算机

机械万得A

R²=0.3975相 铁轻工 家对 交运

非幅涨 售电力公用非幅房地产

综合金融

-50% -100%

-速→-180% -80% 20% 120% 220% 320% 420%2022年12月19日 2023年度A股策略报告 20图表36.新中周期的起点能源转型到高质量行业年度相对收（）

20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基础化工2345119511769钢铁有色金4186 5中周3948续—化38业96济7529 9265715109煤炭 13

13 24 117 —五朵金花、煤电油运、眉飞色舞—

供给侧改革11 7311 730 421源缺28 2短5期穿传统机械54传统机械5415114107220315642436建筑材料4561272242113118房地产343842110271365银行11314326218101188140医药生物1426202037431181425家用电器367487113441138245社会服4持续4消费升级18749食品饮料10341859442812204964059美容护理0695218342116435325消费电子3561043453543153177计算机 1 12 9 智能33 62 62 4 15传媒 9 31 6 机元4 12联网38通信1914110短周期穿29短周期 34穿插5电力设备51511452127272299起国防军工2 162228 6925252813硬2技汽车9 11241813678 320 8 4半导体21145664582482造17升级高端机械463317354440382质7发3

24 0 8 24 4 2

四万亿 9 3资料来：万，注仅显示度相收益正行涨幅根据我们复合g视角的“CRIPS筛选框架构建的打分体系：（1）pyndDemnd供需格局持续优化。（C）Ceilg行业天花板/市场容量较高。（R）ROE高/趋势向上，相对盈利增速趋势向上。（I）Indrloy政策支持产业结构。（P）rdvty生产效率提升。（2）SpdBeChain产业链薄弱环节。新能源、半导体、军工、专用/通用/3C设备、生物制药等所代表的相关方向或将成为高质量行业的代表。综合次年g+复合g筛选结果，电子、医药、机械是我们行业比较方向的主要超配选择：推荐1电子：23年业绩预期分位高且加速，半导体提前周期反转+自主可控消费电子弹性2023年电子行业整体盈利增速预期较好，拆分来看，半导体子行业一方面受益于国产晶圆厂扩产及国产化渗透率持续提升的产业趋势，营收盈利仍保持高增趋势，另一方面全球半导体行业下行周期有望于2023年下半年触底回升，半导体领域贝塔和阿尔法有望在23年形成共振。消费电子子行业当前手机库存水平下降明显且23年出货量较22年超跌状态或有明显好转。此外，创新周期起点的折叠屏、汽车电子，R/R爆发在即，传统消费电子企业具有卡位优势，类似于赋予当前板块隐含看涨期权，业绩的边际改善与潜在弹性值得重视。图表37.半导体指数静待制造业MI回升 图表38.全球中国半导体周期23年中有望触底回升70 美国供应管理协(I)制业左费城半导体指月平值比右）65605550454095-05 99-05 03-05 07-05 11-05 15-05 19-05

200%150%100%50%0%-50%-100%

60（亿美元504030201022-0921-0522-0921-0520-0118-0917-0516-0114-0913-0512-0110-0909-0508-0106-0905-0504-0102-0901-0500-01

全球半导体销额左）全球半导体销额O（轴） 中国半导体销额O（轴）

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2022年12月19日 2023年度A股策略报告 21推荐2医药：估值挤压充分，盈利预期向上新起点从复合g视角而言，医药行业ROE长期较高且边际有望重新向上，其多个子行业都具有较高天花板/市场容量。对于过去压制板块基本面的如集采等政策因素开始迈向政策周期的后半段，且政策结构向创新药领域倾斜，更多强调合理与科学，边际好转信号频出。估值层面而言，尽管医药内部不同子行业估值高低分化仍明显，但在无风险利率23年趋势下行背景下，分母端对部分高估值子行业而言也不再构成主要约束，市场对估值的容忍度将逐步修复，再考虑行业当前整体估值挤压明显，处于历史极低分位，基金仓位及指数收益率亦压缩明显，配臵角度来看安全边际凸显。过去三年，尽管疫情推动了检测/疫苗/特效药等子行业明显受益，但与西方发达国家对比，仍然暴露出我国医药行业在高端生物制药/疫苗领域的巨大差距，医疗基础设施建设迫在眉睫，在逆全球化以及行业被制裁背景下，这种差距所隐含的补强迫切性也进一步显现。推荐3机械设备：新旧机械齐发力，2023业绩预期分位高且加速2023年传统工程机械领域有望在地产企稳及基建投资力度增强的背景下同步触底反弹，预计销量降幅较22年有明显缩窄，边际改善较为明确。船舶制造领域订单进入上行周期，集运/油运/军用船舶订单量及订单价格或双升，有望实现景气双击。3C设备领域，智能手机终端低景气计价充分，R/VR渗透率早期设备先行的逻辑充分，机器人/机器视觉在制造业生产效率提升领域具有广泛且强劲的下游需求支撑。高端专用/通用设备领域，不仅具有受益顺经济周期的贝塔逻辑，在高质量发展、产业链补缺补强，制造业升级等产业政策支持下，风光电半设备/机床刀具等细分设备领域都具备较强的阿尔法属性。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 22中观跟踪及行业配臵短周期走向扩张前期，关注硬科技与可选消费投资机会2023年宏观经济短周期预计进入扩张前期，可选消费、硬科技相对占优。历史规律来看，短周期的四个不同阶段均有较为明显的占优行业。周期资源品类行业具有较强的顺周期属性，在扩张前期和扩张后期均取得明显超额收益，特别是在扩张后期时，表现相对其他行业明显更占优，而金融、建筑地产则往往是在衰退后期有较明显的超额收益。扩张前期，受益于收入与消费预期回暖的可选消费迎来较优配臵时机，与之相对比，必选消费则体现出明显的“防御”属性，在衰退前期明显跑赢其他行业，公用事业也有与必选消费类似的市场特征。而科技和高端制造行业明显受益于流动性宽松，流动性相对充裕的衰退后期和扩张前期行业均有明显超额收益，或许是由于软科技的服务属性相对更稳定，其在衰退后期的逆周期属性更加明显，而硬科技在扩张前期表现相对更优。图表39.短周期框架下的行业轮动规律周期资源品金融 建筑地产可选消费必选消费公用事业硬科技软科技2009-012010-09 37.96(32.86) (32.86)48.7041.68(45.87)84.8034.542012-102013-05 (10.49)5.92 9.1517.39(6.64)14.2014.2411.76扩张前期2016-042017-05 (3.04)8.12 5.09(4.78)(2.20)2.84(12.22)(22.40)2020-052021-01 5.86(12.69) (34.38)9.90(6.25)(25.48)18.85(24.25)均值7.57(7.88) (13.25)14.626.65(13.58)25.46(9.51)2010-092011-05 9.99(2.75) (4.53)(5.32)(6.49)(1.87)(9.77)(12.28)2013-052013-10 (10.59)(8.83) (7.99)24.275.853.2016.6219.15扩张后期2017-052018-02 (1.17)15.80 (7.58)(1.93)(1.46)(17.89)(8.24)(8.93)2021-012021-09 26.99(14.55) (0.64)(13.16)(9.92)22.0811.45(19.71)均值6.30(2.58) (5.18)1.18(3.00)1.384.64(9.61)2011-052011-12 (10.90)2.07 (4.75)2.67(0.40)(2.05)(6.43)9.182013-102014-10 4.93(12.14) (1.52)2.56(0.04)7.2516.59(3.36)衰退前期2018-022018-06 (1.12)(6.93) (9.12)0.335.801.134.9413.812021-092022-03 (5.88)6.40 20.192.3511.789.43(8.44)(0.43)均值(3.24)(2.65) 1.202.524.283.94(1.25)3.022011-122012-10 (10.00)11.64 10.12(1.42)(6.02)2.95(11.73)(9.45)2014-102016-04 (14.65)12.63 23.69(0.19)1.53(17.50)2.622.66衰退后期2018-062020-05 (8.53)6.05 (16.66)(2.73)0.70(19.38)14.3737.042022-032022-10 3.65(2.98) 0.42(3.60)1.184.355.62(1.13)均值(7.38)6.84 4.39(1.34)(0.65)(7.39)4.016.94注释1表中列示跌幅为期行业对万全A的超收益；2具体业分详见注1需要注意的是，上述基于历史规律的统计和总结是基于行业的最基本特征进行的，实践之中很多业不仅具有单一风格特征。例如白酒、医疗器械、医疗服务等，兼具必选消费特征与成长性，在张前期和衰退前期均有较优的市场表现。1周期资源包括油石、煤有色金、钢、基化工建、工程械、用设等行；金融包银行非银金融行；地产建包括地产建筑行；可选消包括电、车、工造、消者服、交运输游、广告消费子等业；必选消包括品饮、农牧、纺织装、贸零、医等业；公用事包括力及用事行；软科技括计机软、云务互联网通信值服等行；硬科技括电设备新能、子、国防和军工通信备制、算机设、光设备锂电备行业。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 232013年与2020年下半年与2023年经济环境相仿，两年中均是行业景气周期上行的硬科技与可选消费行业表现占优。2012年我国经济增速显著下滑，DP增速由上年的55迅速下滑至7.86，济下行之下央行数次降准降息、地产基建相关刺激政策纷纷出台，2013年经济有所企稳复苏，2020年下半年，在有效的疫情管控下，经济迅速从疫情的重大冲击之中逐渐缓解，企业纷纷复工复产。2013年、2020年下半年与223年经济环境相仿，特别是2013与2023年均属于第二库存周期的扩张阶段，也都面临着增长中枢下行背景下主导产业的选择与转换，可对标性更强。2013年与2020年下半年行业上均是硬科技与可选消费行业占优。2013年、2020年下半年市场行情均有显著分化，创业板表现优异，2013年上证指数下跌7，而创业板指则上涨2.7，2020年下半年上证指数上涨1.4而创业板指则上涨3.3。行业上，2013年，4G周期、移动互联网浪潮下传媒、计算机、通信、电子等行业领涨市场，军工、电新、医药等也有不错表现，地产政策趋于宽松之下，地产后周期相关的家电、轻工涨幅也居于前列。而2020年下半年，复苏预期之下消费者服务、食品饮料领涨市场，受益于能源革命的电新及军工等硬科技及“促销费”政策下受益的汽车、家电等受可选消费品也有不错表现。图表40.白酒、医疗器械等兼具必选消费特征与成长性 图表41.2013年与2020年下半年硬科技与可选消费占优行业涨跌幅排名2013年涨幅居2013年涨跌幅2020年下2020年下半年（）（）医疗服务超额收益率白酒超额收益率医疗器械超额收前行业(%)涨幅居前行业涨跌幅Top1传媒102.56消费者服务83.67Top2计算机75.72食品饮料79.970扩张前期 扩张后期 衰退前期 衰退后期

Top4 电子 42.41 国防和军工 62.75Top3Top3通信45.25电力设备及能源77.65Top5国防军工38.90汽车58.79Top6Top5国防军工38.90汽车58.79Top6家电38.29有色金属52.67Top7医药37.85家电46.64Top8电力设备及新能源32.27基础化工39.64Top9轻工制造23.88机械35.59Top10消费者服务19.98医药31.42Top11商贸零售17.95煤炭28.51Top12农林牧渔17.82轻工制造27.25信创有望持续受政策支持，行业信创渗透率仍有广阔空间。“二十大”报告中反复提及“安全”，将“国家安全提升至民族复兴的根基的高度，推进国家安全体系建设有望成为未来5年的重要战略方向信创行业是国家科技安全建设的重中之重，有望成为政策重点关注和支持对象。多年以来政策的持续支持下，信创行业已经逐步从“不可用”过渡到“可用”，并进一步发展到“好用”。2022年10月28日，《全国一体化政务大数据体系建设指南》发布，提出03年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，基本具备数据目录管理、数据归集和开放等能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升，到225年，全国一体化政务大数据体系更加完备，政务数据资源全部纳入目录管理”，党政信创仍有望进一步下沉拓展，而行业信创的新市场拓展则有望带来更广阔的增长空间。2017年6月1日《网络安全法》正式实施，定义了关键信息基础设施的范围、保护的主要内容等。法案指出：“国家对公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务等重要行业和领域，在网络安全等级保护制度的基础上，实行重点保护。”在这一基础上，也即形成了信创党政+关键行业+其他行业的信创++N”体系。目前来看，八大关键行业之中，金融信创渗透率最高，电信次之，而其他的关键行业渗透率仍然较低，仍具有较为广阔的成长空间，“自主可控”的政策定调之下，相关行业信创有望加速发展。关注技术相对成熟、生态不断完善的CU、操作系统、数据库、办公软件。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 24图表42.近年来信创产业相关政策不断强化时间 政策 具体内容到2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，基本具备数//8《全国一体化政务大数据体系建设指南》据目录管理、数据归集、数据治理等能力，数据共享和开放能力显著增强。到2025年，政务数据资源实现有序流通、高效配臵，数据安全保障体系进一步完善。//6《二十大报告》健全国家安全体系，增强维护国家安全能力，坚定维护国家政权全、制度安全、意识形态安全，提高公共安全治理水平，加强个信息保护，完善社会治理体系。//3《关于加强数字政府建设的指导意见》提高自主可控水平，强化安全可信的信息技术应用创新。//2 《“十四五”数字经济发展规划》加快推动数字产业化，增强关键技术创新能力，强化关键产品自保障能力。加快推进数字基础设施建设，适度超前部署下一代智能设施体系，

图表43.信创产业链各环节主要厂商//7 《“十四五”国家信息化规划

深化公共设施数字化、智能化转型升级，全方位推动基础设施能提升。到2025年，数字中国建设取得决定性进展，信息化发展水大幅跃升。//0《十四五”信息化和工业化深度融合发展加快新型信息基础设施，支持企业构建具有自主知识产权的基础产规划》 品体系。//0 《“十四五”大数据产业发展规划》到2025年底，大数据产业测算规模突破3万亿元的增长目标。//4《新时期促进集成电路产业和软件产业高优化集成电路产业和软件产业发展环境，加速国内科技产业建设，质量发展若干政策》 推动国产进程。//7《关于促进网络安全产业发展的指导意见突破网络安全关键技术，积极创新网络安全服务模式，打造网络安征求意见稿)》 全产业生态、全技术应用。资料来：中政府，新网工信部澎湃闻， 资料来：各司公，2023年军工行业处于产能大年，以销定产”模式下行业需求预计旺盛，大飞机商业化有望拉动航空及军工电子产业链。军工行业具有显著的“以销定产”特征，近年来航空产业链、军工电子等高速扩产，下游需求预计旺盛。此外，2022年11月8日，珠海航展C919再获00架大单，此前中国商飞已累计获得28家客户815架C919订单。C919产业链复杂、附加值高，涉及从设计研发、生产制到运营维修的复杂流程，设计研发主要由高校和科研院所负责，制造产业链上游包括合金、复合材料等原材料，中游涉及零部件、机载系统、动力系统、机体制造等，其中机载系统主要包括机电系统、航电系统等。航空产业链、军工电子有望受益于“大飞机”商业化。图表44.近几年航空产业链、军工电子进入高速扩产期 图表45.大飞机产业链相关标的复合材料 光威复材、中威神鹰、中航高科、楚江新材等产业链环节复合材料 光威复材、中威神鹰、中航高科、楚江新材等合金 中国铝业、南山铝业、宝钛股份、西部超导、西部材料、抚顺特钢、宝钢股份等零部件中航光电、中航重机、三角防务、通达股份零部件中航光电、中航重机、三角防务、通达股份爱乐达等动力系统 航发动力、航发控制、航发科技等机载系统机载系统 中航机电、中航电子、北摩高科、四川九州等机体制造 中航沈飞、洪都航空、中直股份、中航西飞等资料来：各司公， 资料来：各司公，工业机器人、工业母机等高端机械行业有望受益于制造业复苏。工业机器人、工业母机均是进口替代需求旺盛的高端机械行业，是二十大“推进新型工业化、建设制造强国”的重中之重，对于提升我国工业自主可控有重大意义，有望持续获得政策支持，且从历史经验来看，作为工业生产的基础设施，工业机器人、工业母机的产量与制造业投资高度相关，伴随经济复苏、制造业回暖，行业需求有望迎来回升。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 25图表46.工业机器人、工业母机等与制造业投资密切相关 图表47.工业机器人、工业母机行业扶持政策 工业机器人:产量:计同比4020000204060

%)

金属切削机床:产累计比 固定资产投资(不含农)成额制造:累同比右轴）

%)010203040062072082092002012022

中政府，新报教育部工业信息部，集采政策压力边际缓和，优化防疫之下医疗器械、O等有望迎来估值修复。2022年9月的“脊柱国采”、2022年10月福建牵头的27省电生理集采”等均设立了保底中标价，第六批、第七批集采平均降幅均为8，较此前历次集采有明显下降，同时国家医保局明确创新医疗器械确定不纳入集采集采政策压力边际有所缓和。此前2022年9月国常会为包含医院、高校、职业院校、中微在内的九大领域的设备购臵和更新改造提供1.7万亿贴息贷款，医疗器械需求有望迎来爆发，叠加12月防疫政策有所优化，关注医疗器械行业投资机会。此外，CO在手订单仍维持高增速，在2021年的高基数之下订单仍维持0以上的增长，行业2023年仍有望延续高景气。图表48.第六、第七批国家集采平均降幅显著降低 图表49.CO在手订单仍维持高增速0个)

中选药品种类量 平均降幅

()0 0 0 0

CX公司预收款项和合同负合计比0 04+7试点4+7扩围第二批第三批第四批批第六批第七批

0089093099003009013019023029国医疗障局网人民日、新社，

注释：处CXO企业括药康、昭衍药、格医、康化凯莱英博腾份、洲药、元医药半导体设备、材料及设计23年兼具成长性与周期性双重利好。作为科技“卡脖子的重点领域导体行业有望获得科技自主可控政策的持续支持。尽管半导体行业处于下行周期，但中芯国际、长江存储、积塔半导体等下游主要晶圆厂逆势扩产，半导体设计、设备及材料有望受到拉动。而从半导体周期来看，ma预计当前的下行周期将在2023年第二季度触底，并可能在下半年开始全面复苏，行业有望迎来周期性与成长性的双利好。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 26图表50.下游主要晶圆厂逆势扩

图表51.半导体周期约3-4年一轮半导体:销售额:合计:月同比706050403020100(10)(20)(30)(40)

)

收盘

9000800070006000500040003000200010002005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07各司公，相关法律法规加速落地，汽车智能化迎来渗透率高增拐点。一直以来相关法律法规方面的空白限制智能汽车发展的重要痛点之一，2022年下半年以来，相关法律法规落地加速，02年6月的党的十八大以来工业和信息化发展成就发布会上，工业和信息化部副部长辛国斌表示：01年示范区自动驾驶模式下，真实道路测试的总里程约308万公里，可统计的事故有21起，平每7万里发生一次”，该数据处于国际先进水平，辛国斌进一步表示将“出台自动驾驶的功能要求、信息安全等重要标准，并适时开展准入试点，推动智能网联汽车产业发展”。深圳、上海等地先后出台管理条例，11月工业和信息化部会同公安部组织起草了《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知（征求意见稿）》，随着相关法律法规空白逐渐被填补，汽车智能化落地预计将更为顺畅此外，当前L2级别自动驾驶已相对成熟，L3级别也已具备一定的技术竞争力，据亿欧智库预测，至2025年L2、L3渗透率有望分别达到5、6，较02年预期的5、1显著提升。图表52.2022年下半年以来自动驾驶相关立法加速落地时间 政策 具体内容-

《车联网（智能网汽车）产业发展行计划》

到0年，将实现车联网（智能网联汽车）产业跨行业融合取得突破，具备高级别自动驾驶功能的智能网联汽车实现特定场景规模应用，车联网用户渗透率达到%以上，新车驾驶辅助系统（2）搭载率达到%以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到%以上，智能道路基础设施水平明显提升。-2 《智能汽车创新发战略》-1 《智能网联汽车技路线图2》-5 《深圳经济特区智网联汽车管理条例党的十八大以来工

到225年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。展望5到0年，中国标准智能汽车体系全面建成、更加完善。到5年，部分自动驾驶)、A有条件自动驾驶级智能网联汽车市场份额超过，H自动驾驶）级智能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用；到0年，A、A级智能网联汽车市场份额超过，HA级智能网联汽车市场份额达到，并在高速公路广泛应用、在部分城市道路规模化应用。国内首部关于智能网联汽车管理的法规，规定了深圳经济特区范围内智能网联汽车的道路测试和示范应用、准入和登记、使用管理等相关活动。明确规定列入产业目录的智能网联汽车，经过公安机关交通管理部门登记后，方可上道路行驶。工信部表示将出台自动驾驶的功能要求、信息安全等重要标准，并适时开展准入试点，推动智能----

和信息化发展成就布会《上海市加快智能联汽车创新发展实方案》《关于开展智能网汽车准入和上路通试点工作的通知（求意见稿）》《上海市浦东新区进无驾驶人智能网汽车创新应用规定

网联汽车产业发展。到5年，本市初步建成国内领先的智能网联汽车创新发展体系。产业规模力争达到0亿元具备组合驾驶辅助功能（2级）和有条件自动驾驶功能（3级）汽车占新车生产比例超过，具备高度自动驾驶功能（4级及以上）汽车在限定区域和特定场景实现商业化应用。在全国智能网联汽车道路测试与示范应用工作基础上，遴选符合条件的道路机动车辆生产企业具备量产条件的搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品，开展准入试点，引导智能网联汽车生产企业和车辆使用主体加强能力建设。无驾驶人智能网联汽车经安全性自我声明确认的，可以向公安机关交通管理部门申领车辆号牌；取得车辆号牌的，可以上道路行驶；经交通部门审核同意的，方可从事道路运输示范运营活动。资料来：国发展改革员、中国府网中国闻网央网、上市人政府工业信化部，2022年12月19日 2023年度A股策略报告 27图表53.2023年-2025年，L2渗透率有望稳步提升，L3渗透率有望显著成长0

我国各级别自动驾驶渗透率及预期1 2 3 45000

01

02E 03E 04E 05E资料来：亿智库智研询主线二：部分受益于经济复苏同时行业具有反转动力的可选消费游戏行业政策口径转向，行业有望迎来估值修复。11月16日，人民网发布财评《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》指出“电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业”，“游戏科技在助力5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展中起到了重要的作用，财评肯定了游戏产业的重要价值，而游戏版号来看，2022年4月以来版号恢复发放。前期游戏行业持续面临的政策压制有望迎来转折，行业有望迎来修复。国内游戏市场预期稳步恢复的同时，政策也积极鼓励包括游戏在内的文化产业走出去，2022年7月，多部委联合印发《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，再次强调积极培育包括网络游戏在内的文化产品出口竞争优势，并提出到2025年形成一批具有国际影响力的数字文化平台和行业领军企业。游戏出海进程有望受政策驱动加速。图表54.2022年4月以来游戏版号恢复发放 图表55.政策驱动游戏行业出海0080604020000

个)

091003007001013017011023027021国新闻版 中政府，人网商务部2022年12月19日 2023年度A股策略报告 28经济进入扩张前期，消费电子景气有望回暖，特别关注R产业链及元宇宙需求爆发机会。2022以来，消费电子景气整体表现弱势，但从历史经验来看，消费电子行业景气度与经济周期密切相关伴随经济复苏，消费电子行业有望迎来触底反弹。并且尽管当前消费电子整体弱势，但结构上仍有苹果产业链、R等相对亮眼的戏份赛道。根据welnR数据显示，2022年三季度中国VR销量27万台，同比增长45，022年VR产业链进入需求爆发阶段，023年苹果MR等新品预计上市，销量有望维持高增速，关注R产业链及元宇宙投资机会。图表56.扩张前期消费电子业绩均呈现上行趋势 图表57.2022年以来中国R头显销量高速增长01020

消费电子行业归属母公股东净利合计同比长率）

(%)中国(%)中国VR头显销量中国VR头显销量同（右） %50001002003004011012013014021022023

005000500050000023039053069083099013029万， eenR造纸行业有望迎来成本端下降与需求回暖双重利好。冬季过后欧洲能源危机有望一定程度缓解，2023年海外主要纸浆供应产能有望较2022年进一步释放，叠加全球经济衰退影响，造纸行业成本端浆价有望进入下行周期。同时历史经验来看，在社零回暖区间，白板纸、瓦楞纸、箱板纸等的价格往往趋于上行，2023年随经济逐步进入扩张前期、消费预期回暖，行业需求端有望迎来上行，有望迎来利润修复。图表58.纸浆价格预计进入下行周期 图表59.社零上行区间纸价往往随之上涨,0,0,0

（元/吨）

市场:纸浆(进口针叶浆):全国

,0,0,0

市场价:包装纸:白纸 出厂价:包装纸:箱（元吨） 出厂价:包装纸:瓦纸 出厂价:文化纸:胶社会消费品零售总额:计同（右（元吨）

（）,0,0

,05,0,0,0,0,0

,00,0,0 ,0,0021 023 025 027 029 021

0061 081 001

104.4主线一、二中的绝大多数高端制造和可选消费行业具备高估值性价比主线一、二中的绝大多数高端制造和可选消费行业具备高估值性价比。对于风格轮动中占优、行业景气周期向上的行业，仍需考虑期高景气是否已被市场充分预期及消化，综合考察上述主线一、二中各行业与所有行业估值情况，主线行业中除工业机器人外，其余所有行业市盈率分位数均处于以下，具备较高估值性价比。2022年12月19日 2023年度A股策略报告 292023年行业配臵建议关注：1）部分产业趋势与政策导向双利好、估值合理的高端制造：信创、国防和军工（航空产业链、军工电子）、高端机械（工业母机）、医药（医疗器械、CO）、半导体（设计、设备、材料）、汽车智能化；2）部分受益于经济复苏同时行业具有反转动力的可选消费：游戏、消费电子、元宇宙、造纸。图表60.主线一、二中绝大多数高端制造和可选消费行业估值均处于低位2022年12月19日 2023年度A股策略报告 30策略专题发展高质量产业：政策推动产业结构转型升级二十大报告提出：要坚持以推动高质量发展为主题，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。其中，产业层面需要着力提升产业链供应链韧性和安全水平，建设现代化产业体系。近年来，随着中国经济发展进入新时期，传统的主导产业已无法提供更高的边际收益，我们已进入仰仗创新作为主动力的发展阶段。随着贸易保护主义抬头,经济全球化遭遇逆流,新冠肺炎疫情对全球生产网络产生了巨大冲击,新工业革命对全球产业链布局的塑造日益深化,全球产业链呈现出本地化、地区化趋势,产业链分工的逻辑和形态发生了很大变化。在此背景下,我们理解产业政策的重点落在了发展高质量产业上，通过提升产业基础能力,以锻长板和补短板为抓手，最终促进整体产业链转型升级，从而提高我国产业链安全性、稳定性和竞争力。图表61.中国发展阶段资料来：2022年12月19日 2023年度A股策略报告 31图表62.近三年主要国家产业政策调整情况，全球产业链分工的逻辑和形态发生重大变化国家(地区)美国

时间 政策 相关产业政策22.3 《全国紧急状态法案》 计划让关键供应链迁回本土《国防生产法案》 加强医疗产品本土生产和供应22.5 《清洁能源法案》 提供0亿美元购臵财政补贴,放松汽车企业减免税收0万辆上限22.1 《2年美国竞争法案》 拨款0亿美元芯片投资、450亿美元关键供应链投资、0亿美元研发投资《通胀削减法案》 通过对个人和企业实施税收减免等刺激方式，支出22.8

总额达0亿美元，鼓励个人和企业使用清洁能源《芯片与