金融发展影响经济波动的机制研究,金融学论文

金融发展影响经济波动的机制研究,金融学论文改革开放以来，我们国家的经济发展迅猛，国内生产总值〔〕年均增速到达9%,成为仅次于美国的第二大经济体，经济成就举世瞩目。伴随经济增长，金融业也得到了快速发展。改革开放初期，我们国家金融业几乎为零，如今已建成商业银行、证券公司、保险公司等全面的金融机构和多层次的金融市场体系，金融产品种类和数量不断丰富，金融资产总量大幅增加。根据世界经济论坛对各国金融发展水平的评估，2018年中国综合排名第22位，华而不实，银行业排名第8位〔WorldEconomicForum,2018〕[1].金融已经成为调控宏观经济及优化社会资源配置的重要手段，经济日益显现出金融化的特点。但是，经济波动问题一直是困扰我们国家经济健康发展的一大顽疾。1978年以来我们国家经历了三轮明显的通货膨胀周期，分别是1985~1988年、1992~1995年、2003年至今，每次通货膨胀都给我们国家经济发展造成了重大威胁和冲击。2003年至今的通货膨胀固然物价涨幅相对缓和，但持续时间长，其经济后果不可忽视。本轮通货膨胀还伴随着房地产等资产价格的巨幅上涨，高房价阻断了国民的住房梦.在这里背景下，一个值得关注的问题是，金融发展十分是银行中介的发展能否在中国经济波动经过中扮演了重要角色呢？长期以来，学者们从各个方面研究了金融发展与经济增长的关系，但以金融发展和经济波动为主题的文献特别有限，相关研究尚处于起步阶段〔Wahid和Jalil,2018〕[2],基于不同样本、指标和估计方式方法得出的实证结论也充满矛盾。Denize〔r2000〕[3]、Silva〔2002〕[4]、Tharavani〔j2007〕[5]为金融发展的经济波动平抑效应提供了支持性证据，而Tiryaki〔2003〕[6]、Beck等〔2006〕[7]则以为金融中介发展与经济波动不具有稳健的联络。Easterly等〔2000〕[8]的结论是金融中介发展与产出增长的波动呈U型关系，而Kunie-da〔2008〕[9]的研究结果显示二者呈倒U型关系。朱彤等〔2018〕[10]的研究表示清楚，金融发展能够缓冲并减弱外生冲击对经济波动的影响。姚耀军和鲍晓辉〔2020〕[11]以为，中国金融中介发展与经济波动呈倒U型关系，并且正处在金融中介发展对经济波动的放大区间向抑制区间过渡的临界阶段。综上所述，当前关于金融发展对经济波动影响机制的研究缺少系统性，有必要进一步从理论上厘清二者之间的关系。本文基于相关文献和我们国家的经济现实，从金融发展平衡和非平衡的视角阐述金融发展影响经济波动的机制，并利用省级面板数据进行实证验证。基于面板数据的计量检验相比于时间序列数据有明显优势：一是能够通过控制变量的选择，更准确地验证金融发展与经济波动的关系；二是我们国家金融发展存在明显的地区不平衡，东部沿海地区的金融发展水平明显高于西北内陆地区，面板数据能够很好地控制地区差异问题。本文的主要奉献在于：〔1〕初次从金融与经济平衡和非平衡的视角，对金融发展与经济波动的关联机制加以分析；〔2〕提供了基于中国省级面板数据的经历体验证据，并提出金融非平衡发展是金融监管机构必须高度关注和解决的问题。本文的构造布置如下：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是基于省级面板数据的实证研究，第四部分是研究结论。二、理论分析与研究假设宏观经济运行处于平衡与非平衡的不断变动之中，金融与经济的关系也是如此，其在某些阶段可能处于平衡状态，但在另外一些阶段则处于非平衡状态。改革开放以来，我们国家经济获得了举世瞩目的增长绩效。同时，经济中的三次产业构造、宏观总需求构造、金融构造、各阶层收入构造及内外经济构造等非平衡问题也日益突出〔袁志刚，2008〕[12].基于此，本文着重从理论上阐述金融发展平衡和非平衡的基本内涵及对经济波动的影响。〔一〕金融发展：平衡和非平衡的含义金融发展理论从戈德史密斯的金融构造论，到麦金农、肖的金融抑制和深化论，再到新一代的金融功能论，都展示了金融发展对经济增长的重要意义。但是，20世纪70年代以来，各国推行的金融自由化政策并没有获得预测料想的成功，反而使很多国家饱受金融危机和经济震荡的冲击。在这里背景下，很多学者提出了适度金融发展理论〔王定祥等，2018[13];余静文，2020[14]〕。本文提出的是金融发展的平衡和非平衡理论。平衡的金融发展能够定义为金融部门发展与实体经济相匹配的一种平衡状态，此时，资源配置是最优的，能够实现稳定基础上的经济增长。但是，金融部门非平衡发展同样是各国经常碰到的问题，计划经济体制国家的金融部门被压抑，而市场经济体制国家往往出现金融过度发展。我们用等产量线和预算约束线分析上述逻辑。假设生产函数Y〔t〕=F〔Kr〔t〕，Kf〔t〕〕，Kr为实体部门资本存量，Kf为金融资本存量，两者边际替代率递减，则等产量线为左下凸的曲线；总资本K〔t〕=Kr〔t〕+Kf〔t〕为预算线，是向下倾斜的直线〔图1〕。在每一时期t,等产量线和预算线的切点为真实资本和金融资本最优配置状态下金融平衡发展和最优经济增长状态，各切点连线〔N〕即为金融平衡发展和最优经济增长的动态时间途径。预算线上切点的左上部分A表示在经济资源配置中投入真实部门的资本存量太多，金融资本构成严重缺乏，经济出现金融抑制；预算线上切点的右下部分B表示经济资源配置到真实部门的资本存量偏小，金融资本构成过度。在这两种非平衡状态下，其对应的产量均小于平衡点时的最优产量。可见，只要在金融平衡发展时，即资源配置落在等产量线与预算线的切点时，经济才会长期稳定增长。非平衡的金融发展，不管是金融抑制还是金融过度发展，都会因资源配置扭曲而削弱长期经济增长潜力。进一步地，我们用无差异曲线分析金融非平衡发展对经济增长与经济波动的影响。图2中，纵轴表示经济波动，横轴表示经济增长，L1、L2、L3三条曲线表示经济波动与经济增长的无差异曲线。在适度范围内经济波动增加，经济增速也会加快，但与经济增长的边际替代率递减，构成一条下凸的曲线。在t1时刻，潜在经济增长率N1是一条垂直的直线，其与无差异曲线L1的交点S1决定了金融平衡发展状态下的最优经济波动水平。假如金融发展遭到抑制，经济将位于S1点左下方，经济波动水平和经济增长率均低于平衡时的最优经济波动水平和潜在经济增长率。假如金融发展过度，短期内经济会偏离平衡点S1,沿无差异曲线L1向右上方移动，经济增长率高于潜在的经济增长率，并出现更高层次的经济波动水平，但长期内经济增长必然回归潜在经济增长率，推动无差异曲线向上移动至L2.由于资源配置扭曲，潜在经济增长率左移至N2,两条曲线的交点到达新的平衡S2.假如金融发展持续过度，其则会移动到S3并进一步向左上方移动，相比于初始平衡点S1有着更低的经济增长率和更高层次的经济波动水平。从世界各国的经历体验来看，拉美国家20世纪80年代严重的通货膨胀、美国80年代的房地产泡沫与储贷业危机、日本90年代初的资产价格泡沫破灭、1998年的俄罗斯和东亚经济危机、2007年的美国金融危机与全球经济危机，都与金融非平衡发展严密相关，而我们国家台湾地区以及韩国和新加坡却在60年代到80年代因实行金融控制政策而获得了很好的经济绩效。改革开放以来，我们国家获得了令人瞩目的经济成就，一个重要的原因就是没有同步推进金融市场化，而是采取了先实体经济市场化改革、后金融体系改革的渐进式改革发展战略。在这里战略下，金融非平衡发展遭到抑制，最大程度上兼顾了稳定与增长。但是，随着金融领域市场化改革的不断推进，十分是房地产、股票等资产市场的迅速发展，我们国家金融发展呈现出日趋严重的非平衡性，并通过资产泡沫效应和金融加速器效应，构成经济稳定运行的重要隐患；同时，转型期特有的信贷投放国企偏向、预算软约束与投资冲动效应，进一步通过金融非平衡发展加大了我们国家经济波动。本文将对金融发展影响经济波动的详细作用机制进行具体分析。〔二〕平衡的金融发展与经济波动1.跨期平滑效应。平衡的金融发展能够降低下卑微观主体跨期最优行为面临的信贷约束，平滑当下和将来的消费和投资波动，进而有助于抑制经济波动。动态最优模型已经成为宏观经济学与金融学的标准范式，它将微观个体行为作为一个跨期最优经过，不管是消费者的消费行为还是企业的投资行为，都是基于当下和将来的收益做出的最优选择。例如，生命周期理论将微观个体的生命周期划分为多个阶段，假如t时期的消费水平大于当下收入，但在t+1时期收入水平大于消费水平，那么最优行为应是在t时期进行借贷，以知足当期的消费水平，并用t+1期的净储蓄归还当期负债。可见，微观个体的动态优化行为使得消费和投资得以平滑，进而收窄了经济波动幅度。但是，动态优化模型有一个假设条件，即资源能够在各时期不受阻碍地进行流动和配置，这就要求有一个发达的金融体系来实现资源在如今和将来的理性配置。但在现实中，微观个体在每一期都可能面临借贷约束，进而使资源的跨期最优配置难以实现，消费和投资对当下的收入愈加敏感，进而出现更大的波动性。Stiglitz和Weiss〔1981〕[15]从信贷供应的角度解释了信贷约束存在的逻辑，其研究表示清楚，由于存在信息不对称，利率、最低抵押额和最多借贷额度等调整信贷供应的工具存在逆向选择和道德风险问题，这使得银行存在一个低于市场出清水平常的最优信贷额度，平衡时信贷配给是存在的。Jappelli〔1990〕[16]从信贷需求的视角研究了信贷约束的影响因素，其微观家庭调查数据表示清楚，年龄、资产、当年收入与家庭受信贷约束的概率负相关，而单身、没有住房和非白人家庭更有可能面临信贷约束。可见，信贷约束对微观个体来讲是一个客观存在，它阻碍了资源的跨期优化配置，而金融发展有助于缓解信贷约束，进而使消费和投资的跨期平滑成为可能，进而有助于抑制经济波动。2.信息生产和风险管理效应。金融发展除了直接缓解微观个体的资金约束外，还具有生产信息和风险管理等重要功能，能够减少金融市场由于信息不对称而导致的逆向选择和道德风险问题，有利于企业的投资、研发投入和创新，实现资源在空间和时间上的优化配置，加强企业投资的稳定性、长期性和逆周期性，并抑制金融加速器效应，抵御经济运行中的各种外生冲击，促进经济稳定。Diamond和Dybvig〔1983〕[17]用一个世代交叠模型证明，金融机构通过降低资产的流动性风险，引导居民把收益率低的流动性资产转为持有收益率高的长期固定资产，进而加强企业的逆周期性。Bencivenga和Smith〔1991〕以为，金融部门在将储蓄投向高收益项目的同时，又能知足行为人对资产低风险与高流动性的要求，金融发展通过资产的流动性转换提高了投资效率和企业投资的逆周期性。Bencivenga等〔2000〕以为，资本市场发展降低了交易成本，提高了长期投资的回报，促进了投资的长期性和抗周期性。Blackburn和Hung〔1998〕以为，金融中介通过对项目进行评估并监督项目施行，降低了研发成本，促进了企业更稳定和持续的研发投入。Wang和Wen〔2018〕以为，金融发展促进了风险管理能力的提升，当不同企业面临异质性冲击时，尽管单个企业投资具有较大波动，但经济体的总投资波动并不大。Aghion等〔2018、2004〕、Caballero和Krishnamurthy〔2001〕以为，金融中介发展减少了信贷市场的信息摩擦，降低了信贷融资对企业资产负债表状况的依靠，进而有利于抑制金融加速器效应，加强企业投资的逆周期性，进而对经济波动产生平抑作用。〔三〕非平衡的金融发展与经济波动1.资产泡沫和金融加速器效应。Borio和White〔2003〕指出，很多国家信贷与比率的大幅提升与资产价格的上涨正相关，而银行信贷的快速扩张和资产价格的上涨又是由人们的乐观预期造成的，经济主体对将来的发展乐观，经济就会持续扩张，推动资产价格上涨，这种加强的看涨预期进一步加速了银行信贷扩张和资产价格上涨〔Okinaetal.,2001〕。资产价格上涨通过财富效应、资产负债表效应、货币激活效应等渠道传递到实体经济，引致实体经济通货膨胀，造成实体产业空心化和虚拟化、货币政策调控陷入窘境等不利后果，严重的资产价格泡沫是导致金融市场危机、银行业危机及经济危机的根本原因〔Filardo,2004;Borio和Lowe,2002〕。项卫星等〔2007〕对20世纪80年代以来美国及东亚各国的房地产泡沫危机进行了考察，发现银行信贷在房地产业的过度扩张不仅仅是构成房地产泡沫的重要原因，而且在泡沫崩溃及经济、金融危机中同样起了重要作用。沈悦和刘洪玉〔2004〕的研究证实，1998年以来中国房地产价格的巨幅上涨已经不能用经济基本面进行解释，它是由同期银行信贷和货币供应量的爆炸式增长所决定。李宏瑾〔2005〕基于面板数据模型分析发现，银行信贷在房地产市场中起了至关重要的作用。陈继勇等〔2020〕实证分析了1998~2018年中国资产价格极度繁荣与极度萧条时期的流动性特征及其与资产价格波动的关系，发现流动性在资产价格极度繁荣与极度萧条时期扮演着重要角色，股票、房地产价格波动均隐含了一定程度的将来产出和通货膨胀信息。根据相关统计资料，2000年至今，我们国家的广义货币供给量增长了大约10倍，这主要是由于银行信贷的爆炸式增长造成了派生货币。银行信贷的快速增长伴随着自2003年开场长达10多年的通货膨胀周期，这在新中国经济史上尚属初次，此轮通胀的典型特征是构成了宏大的房地产泡沫，北京、上海等地的房价上涨幅度超过10倍。由于信贷市场的信息不对称和代理成本问题，银行信贷与资产市场之间的严密关系通过金融加速器效应进一步放大。Bernanke等〔1996〕阐述了信贷市场不完美所导致的最初反向冲击通过信贷市场状态的改变被加剧和传递的机理〔金融加速器〕，进而揭示出信贷市场在小冲击，大波动中的重要作用。崔光灿〔2006〕运用包含金融加速器的两部门动态宏观经济学模型，考察了资产价格波动对经济稳定影响的金融加速器效应，以为在我们国家的宏观经济运行中，能够运用金融加速器机制解释由资产价格波动带来的宏观经济波动。赵振全〔2007〕基于金融加速器理论，运用门限向量自回归〔TVAR〕模型进行了分析，发现信贷冲击对信贷市场状态变化的作用最为显着，其次是货币冲击和价格冲击，最后是实际冲击，因而，金融加速器理论有助于合理解释我们国家宏观经济波动的轨迹特征。房地产市场的金融加速器效应更为显着，由于房屋和土地是银行信贷最为理想的抵押物，房地产价格的上涨自然增加了以房屋和土地作为抵押物的银行信贷，并且房屋和土地价值是企业资产负债表中的重要组成部分，房屋和土地价值的提高会改善资产负债表，增加基于资产负债表的银行信贷投放，而银行信贷不断流入房地产市场又驱动房地产价格不断上涨。黄静〔2018〕、鞠方等〔2020〕、王曼怡和刘同山〔2018〕、曹勇和张鹏〔2020〕从多方面证实了我们国家房地产市场存在显着的金融加速器效应。能够讲，银行信贷在房地产市场上非平衡发展所构成的资产泡沫和金融加速器效应，以及房地产业及相关联产业在中占有的重要地位不断提升，构成我们国家经济稳定发展的严重威胁和经济波动的重要来源。2.信贷投放的国企偏向、预算软约束与投资冲动效应。银行信贷与国有企业的预算软约束和投资冲动显然是转轨时期经济波动的重要原因〔陈晓光和张宇麟，2018〕。在我们国家从计划经济向市场经济过渡的转轨时期，金融体制改革落后于实体经济改革，使得金融资源配置存在严重的所有制歧视，银行信贷偏向国企倾向严重。民营企业在信贷上面临所有制歧视，不得不借助于更为昂贵的商业信贷，民营中小企业融资难问题成为我们国家长期存在而又不能得到有效解决的难题〔卢峰和姚洋，2004;刘瑞明，2018〕。这一问题因国有企业预算软约束的进一步强化，加剧了金融资源的配置扭曲，并因国企的投资冲动，冲击着经济和金融稳定。预算软约束引发的地方和国有企业的道德风险，导致国有企业的低效率和创新缺乏，使得短缺经济持续存在，造成供应缺乏的通货膨胀压力〔林毅夫和李志赟，2004〕。随着市场化改革的不断推进，国有企业预算软约束的顽症得以遏制，但由于我们国家市场化改革缺少制度保障，与国企的职能边界不明确，进入新世纪以来我们国家经济出现了一定程度的国进民退现象，①预算软约束又有所增加。〔1〕直接补贴，其主要形式是财政补贴、财政贴息和税收返还等。1994~2006年，国家财政用于国企亏损的补贴达3652.92亿元。据新闻媒体报道，2004年以来，中石油和中石化两家公司在整体盈利的情况下累计获得补贴1250亿元。2020年，170多家上市国企获得的补贴超过净利润。〔2〕间接或隐性补贴。国企的垄断地位、负税水平、金融配置的所有制歧视、地区间的市场分割等，构成对国有企业的间接或隐性补贴〔刘瑞明，2020〕。例如，2007~2018年992家国企的所得税平均税负为10%,而民企平均税负到达24%.在融资成本方面，国企的平均实际利息率为0.016,而民企的平均实际利息率为0.054,若按民企的利率水平重新计算国企应支付利息，则2001~2008年利息支付差额共计28469亿元。在土地和资源使用成本方面，按市场价计算的2001~2018年国有及国有控股工业企业共少缴纳地租25787亿元，少交资源租金约4977亿元〔天则经济研究所，2018〕。近期的一个案例是2008年的4万亿财政扩张政策。4万亿投资主要给了国企，华而不实主要是央企；10万亿新增贷款主要也是给了国企，华而不实主要是央企。2008年扩张的财政政策促成了国企的大规模投资。②可见，财政、金融资源向国企的过度配置、国企的预算软约束和投资冲动，还是困扰我们国家银行信贷资产安全和宏观经济稳定的重要隐患。〔四〕研究假设的提出由理论分析可知，金融平衡发展通过缓解微观主体跨期最优行为经过中的信贷约束，实现了资源在各期的平滑配置；通过信息生产和风险管理效应，减少了信贷融资的资产负债表依靠，降低了金融加速器效应，促进了投资的长期性和逆周期性，进而抑制了经济波动。金融非平衡发展导致资产市场泡沫化，并通过金融加速器进一步膨大资产泡沫，引发经济波动。我们国家信贷投放的国企偏好、预算软约束与投资冲动效应，是转轨时期特有的金融发展非平衡现象，不利于经济稳定。需要指出的是，近期十年来我们国家房地产市场日趋泡沫化、银行信贷井喷式增长、银行信贷国企偏向有增无减等特征事实，表示清楚我们国家金融非平衡发展在这一时期占据了主导地位，对经济稳定增长非常不利，本文将在下面的实证研究中进行验证。三、实证研究〔一〕计量模型设定、变量定义与数据来源本文基于我们国家31个省〔直辖市、自治区〕2001~2020年的面板数据，利用固定效应〔FE〕-随机效应〔RE〕分析法，实证检验了金融发展与经济波动的关系，并采用了多元回归模型，以控制其他变量对经济波动的影响。本文设定的回归模型如下：yit=i+c+1x1it+2x2it++kxkit+εit〔1〕式中，i=1,2,3,，31代表31个省、市、自治区，t=2001,2002,2003,，2020代表样本区间为2001~2020年，c为常数项，i表示选取固定效应模型时各地区有一个不随时间变化的效应，ε为残差项。y是经济波动变量，为了全面反映我们国家的价格与经济波动情况，我们引入了三个变量。〔1〕各地区平减指数〔index〕，其计算公式为名义除以实际,本文将其转化为2000年=100的定基数据。与CPI、PPI、房地产价格等价格指数只能反映部分市场和商品的价格变化相比，平减指数能够全面反映一般价格水平的波动情况。〔2〕各地区消费者价格指数〔Cpi〕，主要反映终端消费品市场价格水平的变化，本文将其原始数据转换为2000年=100的定基数据.〔3〕各地区商品房销售价格〔Houseprice〕，主要反映房地产市场发展和价格水平的波动情况。新世纪以来，我们国家房地产市场发展迅速，成为经济发展的主导产业，同时，房地产价格上涨过快，且由于房地产是重要的金融资产，我们国家金融的非平衡发展主要具体表现出在房价上。x1是金融发展变量，为了全面衡量我们国家的金融发展情况，具体表现出金融非平衡发展的效应，我们构建了六个金融发展变量。〔1〕社会融资规模〔Finance〕，即社会融资总量占的比例。社会融资总量是一个新的统计指标，人民银行调查统计司于2018年11月开场研究、编制社会融资规模指标。社会融资总量是指一定时期内〔每月、每季或每年〕，实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系是整体金融的概念，从机构来看，它包括银行、证券、保险等金融机构；从市场来看，它包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等。在统计口径上，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。随着我们国家金融市场的发展及直接融资比重的提高，企业融资渠道逐步多样化，社会融资总量成为一个全面刻画我们国家金融发展水平的指标。〔2〕各地区银行存款规模〔Save〕，即银行各项存款年末余额占当年的比例。〔3〕各地区银行贷款规模〔Loan_total〕，即银行各项贷款年末余额占当年的比例.〔4〕各地区银行中长期贷款规模〔Loan_long〕，即银行各项中长期贷款年末余额占当年的比例。〔5〕各地区银行信贷长短比〔Loan-ratio_ls〕，即银行各项中长期贷款年末余额与银行各项短期贷款年末余额的比值。〔6〕各地区直接融资占比〔Finance_direct〕，即股票和债券融资额占社会融资总量的比例。x2~xk是一系列影响经济波动的控制变量，包括工资水平、消费水平、资本产出比率、劳动产出比率、贸易开放度、外商直接投资、财政规模、城镇化率等。〔1〕工资水平Wage,即各地区城镇单位在岗职工平均货币工资，根据平减指数折算为2000年为基期的不变价实际工资。工资增长通过成本加成和需求拉动导致价格水平的上升，它可能是影响价格波动的重要变量。〔2〕各地区消费水平Consume,即社会消费品零售总额占的比例。消费是社会总需求的重要组成部分，消费增长会导致需求拉上的通货膨胀。〔3〕资本产出比率Capital,即各地区年末资本存量占当年的比例。现有文献常用永续盘存法进行估计，这一方式方法能够记作：Capit=Capit〔1-it〕+Iit.张军等〔2004〕采用的当年投资指标I为当年固定资本构成总额，各省固定资本构成总额的经济折旧率是9.6%.我们沿用其估算方式方法、参数赋值，以其估算出的2000年各省年末资本存量数，并使用各省统计年鉴中的固定资本构成总额，测算出各个省份2001~2020年的年末资本存量数据。资本存量增加会提高生产能力，增加总供应。同时，资本存量的构成来自于投资，而投资是需求层面的重要内容，因而，资本存量会从供应和需求两个方面对产出和物价水平产生影响。我们国家经济一直是投资拉动型增长形式，资本对经济发展与波动影响的重要性不言而喻。〔4〕劳动产出比率Labor,即各地区年末从业人数占的比例。就业人数增加会通过影响供应和需求，影响产出和物价水平。从宏观层面来看，反映通胀与失业率〔就业率〕的菲利普斯曲线表示清楚通胀率与就业率正相关，我们称该效应为就业的菲利普斯效应；从地区层面来看，由于我们国家存在大规模的劳动力流动，劳动力大量流入地区可能存在市场规模效应，比劳动力净流出地区面临更低的价格水平，我们称该效应为劳动力的地区流动效应。本文采用的是省级面板数据，各地区的就业人数必然包含劳动力流动效应，因而，各地区就业人数对价格波动的影响取决于菲利普斯效应与地区流动效应孰大孰小。〔5〕各地区贸易开放度Trade,即地区进出口总额占的比例。〔6〕各地区外商直接投资Fdi,即外商直接投资占的比例。贸易开放度和外商直接投资反映了一国经济对外开放程度，总体上有利于平抑价格波动〔Romer,2003;黄新飞，2007〕，但可以能通过国际价格传递效应和外汇储备累积效应加大通货膨胀1地区财政规模Fiscal,即各地区财政收支总额占的比例。财政支出是社会总需求的重要组成部分，财政规模扩张可能导致需求拉上的通货膨胀。FTPL理论提出，价格是一种财政现象，因而，的财政行为是影响经济波动的重要因素。〔8〕各地区城镇化率Town,即地区城镇人口占各地区常住总人口的比例。城镇化水平提高是我们国家经济发展的一个显着特征，它也是不能忽视的控制变量。以上各变量的原始数据取自国家统计局网站、中国人民银行网站、(中国统计年鉴〕、(中国金融年鉴〕、(新中国60年统计资料汇编〕，并根据相关公式计算得到各变量的数据。〔二〕计量结果分析我们利用Stata12.0对式〔1〕进行回归，结果如表2、3、4所示。表2是以平减指数为被解释变量的回归结果，表3是以消费者价格指数为被解释变量的回归结果，表4是以商品房销售价格为被解释变量的回归结果。Hausman检验支持固定效应模型，因而，表2、3、4中的结果均为固定效应模型回归结果。表2显示，银行各项存款规模、银行中长期贷款规模、银行贷款长短比、直接融资占比在1%的水平上与平减指数显着正相关，而社会融资总量和银行各项贷款规模与平减指数的关系不显着。由于银行中长期贷款主要用于国有企业的固定资产投资、部门的基础设施建设投资以及房地产市场的开发和按揭贷款投资，中长期贷款规模的扩大和银行贷款长短比的提高反映出银行信贷资源向国企部门、部门和房地产市场的过度配置。直接融资占比提高通常意味着金融构造的优化，但在我们国家资本构成并不依靠于金融市场，而主要是依靠银行信贷。在银行中长期信贷大幅度提高的背景下，直接融资占比提高很大程度上取决于二级金融资产市场的泡沫化程度，而不是来自于实体经济的融资需求。我们以为，直接融资占比的提高反映出金融资源向虚拟市场的过度配置以及二级金融资产市场泡沫化程度的加重。所以，银行中长期贷款规模、银行贷款长短比、直接融资占比这三个指标能够在一定程度上反映我们国家金融资源向与国企、房地产市场的非平衡配置程度及金融资产市场的非平衡发展程度，而这三个指标与平减指数显着正相关，表示清楚金融非平衡发展确实导致了价格上涨，加大了经济波动。社会融资总量和银行各项贷款规模与平减指数的关系不显着，表示清楚总体上金融发展可能不是加大经济波动的重要因素，进而在一定程度上揭示出平衡的金融发展有利于平抑经济波动。在其他控制变量方面，资本产出比率、财政规模、城镇化水平均与平减指数在1%的水平上显着正相关，表示清楚投资增长、财政扩张、城镇化加大了经济波动；消费水平与平减指数在1%的水平上显着负相关，表示清楚消费增长引致的需求增加没有拉上价格水平；实际工资水平在10%的水平上与平减指数正相关，表示清楚我们国家可能存在成本加成推动的物价上涨。总体而言，这些实证结果与我们国家经济发展主要依靠投资驱动而不是内需拉动的增长形式相吻合。另外，外商直接投资与平减指数显着负相关，贸易开放度与之负相关，但不显着，表示清楚经济开放度的提高有利于抑制经济波动。劳动产出比率不显着，从地区层面看似乎不存在就业的菲利普斯效应，但可以能是劳动力的地区流动效应抵消了菲利普斯效应。表3显示，社会融资总量、银行各项贷款规模与消费者价格指数在5%的水平上显着负相关，表示清楚金融发展总体上平抑了终端消费品市场价格波动，金融发展通过放松流动性约束，实现消费跨期平滑的机制是存在的；直接融资占比在5%的水平上显着正相关，表示清楚金融资产市场与产品市场存在严密的传导机制；其他金融发展变量则不显着。表3与表2相比，银行中长期贷款规模、银行贷款长短比对反映终端产品价格的CPI和全面衡量一般价格水平的平减指数的影响有明显的不同，这也在一定程度上表示清楚这两个指标能够反映金融发展的非平衡性。在控制变量方面，资本产出比率、财政规模、城镇化水平、实际工资水平均与消费者价格指数显着正相关，表示清楚投资增长、财政扩张、城镇化发展和实际工资增长加大了消费品的价格波动；贸易开放度、外商直接投资、劳动产出比率、消费水平均与消费价格指数显着负相关，表示清楚经济开放度的提高、消费需求和就业的增加减弱了价格波动。这些变量的检验结果与表1的结果基本一致，详细的解释不再赘述。表4显示，社会融资总量、银行各项存款规模、银行各项贷款规模、银行中长期贷款规模、银行贷款长短比、直接融资占比等金融发展指标均与房价在1%的水平上显着正相关，表示清楚金融发展与房地产市场的严密联络要明显大于以CPI衡量的终端消费品市场和以平减指数衡量的一般价格水平，即金融发展在房地产市场上存在明显的资产泡沫效应和金融加速器效应。在控制变量方面，财政规模、城镇化水平和实际工资水平与房价显着正相关，表示清楚财政扩张、城镇化发展和实际工资增长对一般价格水平、终端消费品价格水平和房价上涨都有推动作用。就业水平与房价显着正相关，结合表3可知，就业水平高的地区有着更高层次的房价和更低的CPI,这些地区是劳动力流入和聚集地区，进而验证了劳动力流动地区效应；结合表2可知，就业水平对一般价格水平的影响不再显着，表示清楚就业增加所导致的更高层次房价和更低CPI在一般价格水平上互相抵消了。与表2和表3显示的投资与一般价格水平、CPI显着正相关的结果相比，投资与房价的关系不再显着，其原因可能是房地产投资在总投资中的比重并不大，房地产投资对房价的影响有限。Fdi与房价显着负相关，消费水平、对外贸易与房价的关系不显着。综合考量房价的决定因素，我们以为，房价表现出很强的金融资产属性〔如金融发展、财政规模、城镇化、实际工资、劳动力人数等主要从需求层面和资产保值增值角度影响房价的因素与房价显着正相关〕，实体层面的因素不具有决定性〔如投资、消费、对外贸易与房价的关系不显着〕，金融发展在房地产市