芯能科技 -工商业分布式光伏优质运营商储能和充电桩业务有望打造新的增长点

工商业分布式光伏优质运营商，储能和充电桩业务有望打造新的增长点2021年下半年起全国大工业平均电价普遍提高，并且各地“能耗双控”政策频出。对电站投资方来说，大工业平均用电价格提高意味着“自发自用，余电上网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，带动项目收益率提高；对业主来说，其使用光伏电不仅能降低用电成本，还能帮助自身更好地完成能耗考核。《2022中国分布式光伏行业发展白皮书》预测，2022-2025年全国分布式光伏新增呈平稳上升趋势，预计新增52-70GW，其中工商业分布式占比约50%，预计新增25-35GW。年开始，公司主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和22年上半年，持电站总装机容量662MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站167MW。根据公司规划，在保证自持电站项目投资回报率的基础上，力争在2023年自持电站规模向GW级迈进。品牌及经验优势、成本优势明显。屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多业主提供优质的服务赢得信任，在行业内形成了良好的口碑。经过多年积累，公司现拥有GW级以上的优质分布式客户资源(主要是上市公司等高质量客户),形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续业务扩张打下坚实基础。此外，公司在光伏产业链多环节布局，能够自主完成屋顶资源获取、电站设计、施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，特别公司是拥有自建的光伏组件生产线，能够有效降低电站投资成本，因此公司自持电站投资成本低于行业平均。储能和充电桩业务有望打造新的业绩增长点。(1)工商业储能业务方面，公司已有多个示范项目落地，未来随着储能系统成本逐步降低，公司将根据收益情况继续推进工商业储能业务；(2)户用储能产品方面，公司三款主要产品目前出于研发阶段，2023-2024年有望相继面世并实现收入；(3)充电桩业务方面，主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主铺设充电桩并收取电费。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，从而带动充电桩铺设规模及盈利能力持续提升。估值的判断与评级说明。我们预计公司2022-2024年归母净利润为当前股价对应PE为44.5x、33.1x、25.6x。考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示。项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。5.SH)推荐分析师陶贻功：S0130522030001严明码：S0130520070002研究助理梁悠南2023-2-7市2023-2-7603105 603105 94.238.0票代码A股一年内最高价(元)A股一年内最低价(元)M总股本(万股)实际流通A股(万股)0表现图资料来源：wind，中国银河证券研究院证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明公司深度报告/环保公用行业33驱动因素、关键假设及主要预测：2021年下半年起随着全国大工业平均电价提高，以及各地“能耗双控”政策频出，部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标。在此背景下，“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏迎来了发展的新机遇。对电站投资方来说，大工业平均用电价格提高意味着“自发自用，余电上网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，存量和新增的分布式电站项目收益率将提高；对业主来说，其使用光伏电不仅能降低用电成本，还能帮助自身更好地完成能耗考核，出于于降本增效的目的，业主安装光伏电站的意愿大大增强。《2022中国分布式光伏行业发展白皮书》预测，2022-2025年全国分布式光伏新增程平稳上升趋势，预计新增52-70GW，其中工商业分布式占比约50%，预计新增25-35GW。(1)光伏发电：预计2022-2024年末公司自持电站装机容量分别为700MW、900MW、1100MW；利用小时数为1000小时；预计后续年份电价水平在2022年基础上保持稳定，按照电费收入/利率均为62%。(2)开发建设及服务：考虑到2021年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，(3)光伏产品：考虑到2021年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计(4)充电桩：随着新能源汽车销量提升带动充电需求增加，预计充电桩业务进入快速增(5)储能及其他：随着储能成本降低以及峰谷电价拉大，工商业储能项目有望加速推进；储能产品处于研发过程中，预计2023-2024年相继面世。预计2022-2024年营收分别为3000估值与投资建议：元、0.51元、0.66元，当前股价对应PE为44.5x、33.1x、25.6x。我们选取同样布局分布式光伏运营业务的南网能源、晶科科技、天合光能、能辉科技作为可比公司，考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。股价表现的催化剂：项目开拓进度超预期；政策支持力度超预期；储能与充电桩等新兴业务取得突破。主要风险因素：项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。44一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务 5(一)抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型 5(二)转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升 6二、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇 9(一)2022年以来工商业分布式异军突起，前三季度同比+300% 9(二)自发自用、余电上网模式盈利能力更强 16 (一)深耕行业多年，品牌及经验优势、成本优势明显 19(二)储能和充电桩业务有望打造新的增长点 21 55一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务(一)抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型芯能科技成立于2008年，成立之初主要从事硅片等光伏产品的研发、生产和销售业务。2013年开始，公司抓住国内分布式光伏产业发展的契机，主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和投资运营延伸，开始涉足分布式光伏电站开发。经过多年的发展，公司在分布式光伏电站开发方面积累了丰富的经验和案例，形成了较高的品牌知名度，尤其是在工业屋顶分布式光伏开发领域处于领先地位。近年来，公司稳步推进工商业储能运营业务，加快户用储能产品的研发与制造，并稳步推进充电桩业务，打造新的利润增长点。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪是公司的实际控制人，股权结构稳定。张利忠系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理。截至2022年三季度末，三人直接或间接持有公司37.11%的股份，是公司的实际控制人。资料来源：wind，中国银河证券研究院66(二)转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升光伏发电业务是公司营收的主要来源。随着公司从光伏产品生产向下游分布式电站开发转型，光伏发电业务在公司营收的占比不断提高。2022年上半年，公司总营收2.94亿元，其中光伏发电营收2.43亿元，占比83.7%，占据绝对主导地位。光伏产品业务主要是光伏组件的生产销售，公司组件生产规模较小，在优先满足电站业务对光伏组件需求的前提下对外销售。充电桩业务主要是依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，铺设充电桩并收取电费，随着新能源汽车充电需求的增加，有望成为新的业绩增长点。资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院屋顶资源获取能力优异，自持电站装机及发电量持续增长。在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。在此基础之上，逐渐形成了公司强大的屋顶资源获取能力。截至2022年上半年，公司自持电站总装机容量662MW，同比增长17.4%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站167MW。公司自持分布式光伏电站规模以稳定的增长态势向GW级迈进。2022年上半年公司自持电站发电量3.09亿kWh，同比增长15.5%。77随着业务转型基本完成，2019年以来营收和归母净利润大幅增长。在公司向下游分布式电站开发转型期间，新增项目所带来的发电收入及利润不足以弥补光伏电站开发与服务、光伏产品销售所下降的收入及利润，因此2016-2018年营收处于下滑状态。2019年以来业务转型基本完成，光伏发电业务占绝对主导地位，因此公司营收和归母净利润随着自持电站装机规模扩大而增长。2022年前三季度营收5.19亿元(同比+50.3%)、归母净利润(同比+68.7%)；2022年全年归母净利润1.70-1.90亿元(同比+54.5%-72.7%)。业绩高增长主要受益于装机、发电量增长以及电价上涨。2022年前三季度光伏发电平均综合度电收入(不含补贴)0.58元(同比+23.4%)。资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院光伏发电盈利能力保持高位，公司整体盈利能力稳步提升。根据2022年半年报在排除长时间阴、雨、雪天气等不可抗力因素条件下，以2022年上半年末大工业用电执行价格进行测算，公司自持电站预计年发电收入5.2亿元(不含税)，毛利3.4亿元，毛利率可达65%左右，持续15-20年。随着高毛利的光伏发电业务营收占比不断上升，公司整体毛利率和净利率也随之提升。2022年前三季度整体毛利率58.56%(同比+1.94pct)，整体净利率31.01%(同比+3.39pct)。资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院费用控制能力优异，2022年以来财务费用率和管理费用率大幅下行。2017年以来随着自持电站建设规模增加，融资需求增加带动财务费用率上升，至2021年全年财务费用率为8816.48%。2022年以来受益于利率水平下行、公司融资成本下降，2022年前三季度财务费用率10.88%(同比-4.10pct)。在自持电站建设规模增加的同时，公司采取了加强内部管理，控制成本费用等诸多节流及防范经营风险的措施，2019年以来管理费用率持续下行，2022年前三季度管理费用率7.60%(同比-4.29pct)。资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院资产负债率保持平稳，经营性净现金流持续增加。2018年以来公司资产负债率基本保持稳定，在50%上下波动，2022年第三季度末资产负债率为50.45%。2018年以来随着自持电站投运规模增加，经营性净现金流逐年增加，且高于净利润水平，体现了良好的回款能力与收益质量。2022年前三季度经营性净现金流4.20亿元(同比+99.5%),主要由于光伏发电业务收入的大幅增加，相应收到的电费大幅增加。充足的经营性净现金流为后续电站规模持续扩张提供了资金支持。资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院99二、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇(一)2022年以来工商业分布式异军突起，前三季度同比+300%“双碳”目标驱动能源转型，光伏装机增长迅速。进入十四五，新能源已经成为新增装机的主力。2022年1-11月风光合计新增装机88.23GW，占同期全部新增装机的61.1%。2022年1-11月全国太阳能新增装机65.71GW，同比增加88.7%；截至11月末，太阳能累计装机372.02GW，同比增长29.4%。资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院十四五光伏装机有望持续高增长。根据光伏协会《2022年光伏行业上半年发展回顾与下半年形势展望》，预计2022年全国光伏新增装机85-100GW，同比增长55%-82%，12月抢装期光伏有望新增20GW以上；2023-2025年光伏新增装机呈递增趋势。按照保守预测，十四五光伏新增装机将达到395GW，十四五末光伏累计装机将达到648GW；按照乐观预测，十四五光伏新增装机将达到460GW，十四五末光伏累计装机将达到713GW。图17：全国光伏新增装机(GW)及预测分布式与集中式并举发展，分布式在光伏装机中的占比逐渐提高。从装机形式看，光伏产业实现分布式与集中式并举发展，其中分布式实现工商业与户用并举发展。根据国家能源局《2022年前三季度光伏发电建设运行情况》，前三季度我国集中式光伏新增1727万千瓦，分布式光伏3533万千瓦(工商业分布式1874万千瓦，户用分布式1659万千瓦)，分布式占据前三季度新增装机的2/3。截至9月底，分布式光伏装机14243万千瓦，占比接近40%，逐渐缩小与集中式光伏的差距。资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院在解决消纳问题、政策支持、经济性驱动等因素的作用下，分布式光伏在我国拥有广阔发展空间。(1)解决消纳问题：分布式光伏一般建设在户用、工商业建筑屋顶，可以在用户侧实现就近消纳；(2)政策支持：以2021年6月“整县推进”试点为代表，各地积极响应，地方政府和社会各界发展分布式光伏的意愿强烈；(3)经济性驱动：2021年以来全国工商业电价普遍大幅上涨，企业出于降低用能成本同时降低能耗水平的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。光伏发电系统光伏发电系统则充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型光伏电站，压输电系统供给远距离负荷投入大量太阳能电池组件的集中发电使用相对少量的太阳能电池组件实现分筑屋顶0V/380V电压并网，电压较低传输具有电站投资大、建设周期长、占成本性资料来源：昱能科技招股说明书，中国银河证券研究院中东部经济发达省份用电需求旺盛，光伏消纳能力更强。中东部地区经济发达，用能需求旺盛，当地新能源电量可以在用户侧就近消纳，光伏利用率普遍处于高水平；西部沙戈荒地区新能源禀赋好，但由于本地消纳能力有限且地处偏远、外送通道建设滞后等因素局限，光伏苏、上海、浙江、广东等地区光伏利用率为100%，全国平均水平为68.Z%，而新疆、宁夏、蒙西、青海、西藏等地区光伏利用率均低于全国水平，其中青海和西藏低于60%。资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院“整县推进”推动分布式光伏快速上量；Z0ZZ年L-6月公开招标的分布式光伏3d0中，整县推进占比gL%。Z0ZL年9月Z0日，国家能源局下发《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，到6月LV日国家能源局公布了9L9个试点县名单。根据财新进分布式完成备案约609W,并网规模约t09W。Z0ZZ年L-6月，公开招标的分布式光伏项目3d0中，约gL%为整县推进分布式。资料来源：中国分布式光伏行业发展白皮书Z0ZZ，中国银河证券研究院分布式光伏补贴已全面退坡，正式进入平价时代。Z0Lt年8月国家发改委发文(发改价格]Z0Lt[L9t8号)，首次明确分布式光伏可享受国补0.VZ元/千瓦时。此后在Z0LL年LZ月、纳能力出现瓶颈、以及补贴缺口不断增加等因素，后续又经过多轮补贴退坡，Z0ZL年起工商业分布式国补全面退坡，Z0ZZ年起户用分布式光伏国补全面退坡。现阶段随着国补全面退坡，分布式光伏正式进入平价时代。资料来源：CPIA，国家能源局，中国银河证券研究院资料来源：CPIA，国家能源局，中国银河证券研究院2021年下半年以来全国电网代购电价格普遍大幅上涨。2021年下半年以来，受一次能源价格大幅上涨的影响，全国各省电网代购电价格普遍大幅上涨。以2022年1月为例，浙江、山东、河南、上海、天津上涨幅度均突破20%的上限，江西、安徽、海南、河北、湖北等省份的涨幅也在19%-20%之间。资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究院电网代理购电价格传导至用户侧后，工商业用能成本随之上涨。根据电网代理购电工商业用户电价表，销售电价=上网电价+输配电价+线损折价+政府性基金及附加，其中除上网电价以外的费用相对固定。电网代理购电价格属于上网电价，可直接传导至用户侧，并导致工商业用户终端电价同向变化。以2019年浙江省销售电价为例，上网电价占比62.6%。资料来源：全国能源信息平台，中国银河证券研究院资料来源：全国能源信息平台，中国银河证券研究院受2021年下半年以来电价上涨影响，2022工商业分布式增长最快(同比约+300%)。202252.6GW(同比+106%)，其中地面光伏电站17.27GW(同比+89%)，户用光伏16.59GW(同比+42%)，工商业分布式光伏18.74GW(同比+296%)。从装机规模来看，地面电站、工商业分布式、户用光伏大约各占1/3；从增速来看，工商业分布式增速明显领先。我们预计主要是由于2021年以来工商业电价大幅上涨，企业出于降低用能成本的考虑，从而推动工商业分布式快速上量。资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院分布式光伏装机主要集中在中东部省份。新增装机来看，2022年1-9月分布式光伏新增装机超过1GW的省份有8个，从高到低分别是山东、河南、河北、浙江、江苏、广东、安徽、GW江苏、安徽、广东，这7个省份的总计累计装机占全国同期累计装机的76.3%。资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院资料来源：国际啊能源局，中国银河证券研究院2022年1-9月新增装机中，山东、河南、河北以户用光伏为主，浙江、江苏、广东以工商业分布式为主。在分布式光伏主要省份当中，山东、河南、河北新增装机主要是户用光伏，其中河南户用光伏占比达到82.7%。上述三省光照条件较好，即使对于全额上网为主的户用光伏来说，也能保证较高水平的收益率。此外地方政府大力支持整县推进也是上述三省户用光伏发展迅速的重要因素。浙江、江苏、广东新增装机主要是工商业分布式，其中浙江工商业分布式占比达到98.5%。上述三省电价水平较高，在电价上涨的催化下，企业更有积极性通过工商业分布式节省用能成本。类资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院2022年以来国家级光伏行业重要政策频繁出台，涵盖能源发展规划、光伏产业链发展、补贴、节能建筑、电力交易、整县推进等多方面。在能源发展规划领域，《“十四五”现代能源体系规划》提出加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设；积极推动工业园区、经济开发区等屋顶光伏开发利用，推广光伏发电与建筑一体化应用；《“十四五”可再生能源发展规划》提出十四五期间风电和太阳能发电量实现翻倍。在分布式光伏整县推进领域，自2021年6月国家能源局正式发布整县文件以来，2022年住建部在《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》以及《城乡建设领域碳达峰实施方案》提出细化目标，十四五期间累计新增建筑太阳能光伏装机50GW，到2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达.1十四五”现代综合交通以及公路、铁路等沿线合理布局光伏发.2《中共中央国务院关于做工作的意见》.3四五”建筑节能与绿光伏制造企业、投资运营企业、发电企业、建筑产权人合作，探索屋顶租赁、分布式发电市场化交易等光伏应模式。“十四五”期间，累计新增建筑太阳能光伏装.3发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风极推动工业园区、经济开发区等屋.5公厅化建设的意见》高效利用，引导非化石能源消费和分.5》质能等可再生能源，以及出力平稳的新能源替代.6”可再生能源发区统筹推进水风光综合开发，在中东南部地区重点和光伏发电就地就近开发；“十四五”期间，可再.6门《工业能效提升行动计划》管控等一体化系统开发运行，推进多能高效互补利智能光伏创新升级和行业特色应用，创新“光伏.7高效利用，有序引导非化石能源消费以气代煤，发展屋顶光伏等分布式能源，因地.7域碳达峰实施太阳能光伏系统，加快智能光伏应用推广，到.8碳达峰实施方利用清洁能源，支持具备条件的企业开发运行。2022.10促进光伏产业链健康造条件支持多晶硅先进产，鼓励多晶硅企业合理控制产品价格水平，充分生产企业电力需求，鼓励光伏产业制造环节加大完善产业链综合支持措施，推动上中下游平衡协有序推进光伏产业链建设。.11门碳达峰实施方重，.11门业碳达峰实施企业通过绿色电力交易、购买绿色电力极消纳可再生能源，确保可再生能源电力消纳.11做好新增可再制有关工作的通知》资料来源：政府部门公告，中国银河证券研究院预计2022年分布式光伏新增52GW，其中工商业分布式和户用光伏占比各半；2025年新增65-70GW。根据《2022中国分布式光伏行业发展白皮书》的预测，2022年分布式光伏新增52GW，其中工商业分布式和户用光伏分别新增25.5GW和26GW。2023-2025年分布式光伏装机预计平稳上升，至2025年新增65-70GW左右。在政策支持、减碳需求以及节省用能成本的多重因素推动下，我们看好分布式光伏长期增长空间。图32：全国分布式光伏新增装机(GW)及预测资料来源：分布式光伏白皮书编委会，中国银河证券研究院(二)自发自用、余电上网模式盈利能力更强公司自持电站都是“自发自用，余电上网”模式的电站。分布式光伏电站按消纳模式可分为“全额上网”与“自发自用，余电上网”两种模式。渔光、农光、林光、户用等类型分布式电站由于就地消纳能力有限，“自发自用”电量占比较低，几乎等同于“全额上网”分布式电站。工商业分布式光伏消纳能力较强，以“自发自用，余电上网”电站为主。公司自持电站给予屋顶资源业主一定的电价折扣或者支付屋顶资源业主一定的租赁费用。若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院由于各省大工业电价远高于标杆电价，因此自发自用比例越高，平均度电收入也就越高。对于大工业客户，“自发自用、余电上网”模式电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价。由于输配电价、政府性基金及附加等费用的存在，全国各省大工业电价普遍大幅高于上网电价。按照较为典型的数值进行估算，扣除增值税后假0.65元，标杆电价为0.35元，项目给予80%的折扣。根据下表测算结果，100%自发自用的平均度电收入有0.52元，而100%全额上网的度电收入只有0.35元，即使考虑到自发自用电量的折扣，两者平均度电收入也有接近0.2元的差距。自发自用比例余电上网比例大工业电价标杆电价折扣平均度电收入100%0%0.650.3580%0.5280%20%0.650.3580%0.4960%40%0.650.3580%0.4540%60%0.650.3580%0.4220%80%0.650.3580%0.380%100%0.650.3580%0.35“自发自用，余电上网”工商业分布式电站度电收入大幅高于集中式电站。我们选取7家具有代表性的上市公司进行横向对比。其中江苏新能、芯能科技、南网能源旗下运营的光伏电站均为“自发自用，余电上网”工商业分布式电站，按照光伏发电收入/上网电量的口径计算(含补贴，除增值税)，其2021年光伏度电收入均超过0.7元；华能国际、中国核电、三峡能源、中国电力旗下运营的光伏电站以集中式为主，按照同样口径计算，其2021年光伏度)院浙江大工业电价处于全国前列；中东部经济发达省份大工业电价普遍较高。根据最新2023年1月全国各省电网代购电工商业用户电价(单一制大工业电价，35kV或35-110kV)，浙江大工业电价为0.7210元/kWh，位列全国各省第6名。其余省份中，广东、上海、湖南、湖北等中东部省份电价普遍处于全国较高水平。资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究院公司自持电站90%以上集中在浙江省，近年来加速浙江省外布局。浙江省本身工业用电需求大、基础好，分布式光伏发展在国内居于领先地位。公司经过多年的业务积累，具备了较强的经验、技术优势，分布式光伏业务已拓展到浙江省的绝大部分地区。截至2021年底，公司自持电站装机的91%位于浙江省。近年来公司加速省外布局，已开拓江苏、广东、江西、安徽、湖北、天津等地的市场，这些省份的工业电价也处于全国较高水平。图36：公司自持电站装机(MW)分布院图37：公司自持电站发电量(万kWh)分布院(一)深耕行业多年，品牌及经验优势、成本优势明显公司进入分布式光伏发电领域较早，积累了丰富经验和较高知名度。分布式光伏电站根据屋顶资源业主屋顶屋面状况不同，具有个性化特点，属于非标产品，案例经验对建成优质电站至关重要。公司是目前国内较早从事分布式光伏开发的企业之一，积累了丰富的经验，“芯能”品牌已经在行业内形成了较高的知名度。截至2022年上半年，公司已累计获取屋顶资源超1000万平方米，涉及工业企业861家；自持电站总装机容量662MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站167MW。根据公司规划，在保证自持电站项目投资回报率的基础上，力争在2023年自持电站规模向GW级迈进。院院优质服务形成客户黏性，支撑后续业务扩张。在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶资源业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。经过多年经营积累，公司现拥有GW级以上的优质分布式客户资源(主要是上市公司等高质量客户)，优质的服务使公司赢得了客户的充分认可和信任，形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续电站规模再扩大、推进充电桩和工商业分布式储能业务提供了有利条件。院客户自发自用电量比例接近80%,度电收入维持在较高水平。公司下游客户主要是经营风险低、信用风险低、用电量大、经营稳定的优质上市公司和海内外知名企业。从近年客户用能情况来看，除了2020年因疫情影响结算电量比例低于75%,其余年份均保持在75%-80%左右。高比例的结算电量也保证了度电收入维持在较高水平。由于2021年下半年至今全国多数省份大工业电价上调，因此公司光伏发电业务的度电收入及利润得到进一步增厚。按照电费收入/年公司度电收入为0.79元，较2021年全年提升9.3%。图41：公司结算电量与上网电量(万千瓦时)院图42：公司电费收入/发电量(元/kWh)院产业链多环节布局带来成本优势。公司自持电站投资成本低于行业平均，主要原因是公司具备较为完整的分布式光伏产业链，能够迅速、高效、自主地完成屋顶资源获取、电站设计、施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，有效降低电站的投资成本。此外公司拥有自建的光伏组件生产线，自持电站所用组件通过自产的方式有效控制成本。公司光伏产品生产销售优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，为公司目前持续加大自持分布式电站规模奠定了坚实基础，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期，提升电站开发的效率和可控性。院(二)储能和充电桩业务有望打造新的增长点依托分布式光伏业主发展储能和充电桩新兴业务，发挥协同效应优势。公司以发电业务为核心，依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局“充电、储电”新应用领域。在降低投资成本的同时，也有利于提高客户黏性，实现资源价值的深度挖掘。我们预计储能、充电桩等新业务有望扩大收入来源，打造新的利润增长点。工商业储能已有多个示范项目落地，后期随储能成本降低有更广阔的成长空间。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可有效缓解电力系统压力，并获取相谷价差收益及电网需求响应补贴。由于当前储能系统成本相对较高，该模式尚未具备尚未具备大规模商业化应用条件。公司前期已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，并积累丰富经验，现已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务，2022年或有一定规模储能项目落地。未来随着技术革新以及产业链完善，储能系统成本将逐步降低，公司将根据收益情况有序推进工商业储能业务，在增厚收益的同时进一步巩固客户黏性。储能产品业务处于研发期，2023-2024年有望相继面世并实现收入。公司储能产品主要有三种：(1)离网储能逆变器：主要面向东南亚、非洲等海外电网不发达的地区，现已完成研发设计、产品定型和海外产品认证，具备对外销售的资质。近阶段将入驻电商的国际销售平台，完成产品定价，同时正通过代理商向海外市场小规模投放，以测试市场反馈，预计2023年有望明显放量；(2)离、并网储能逆变器：主要面向欧美澳等电网较发达，电价较高的地区，目前处于研发涉及阶段，海外认证海外认证时间相对较长，预计2023年面市；(3)便携式移动国内和海外皆有需求，预计2023年上半年面世。图45：公司离网储能逆变器(3kW-30kW)概念图图46：公司并离网一体储能逆变器(3kW-20kW)概念图充电桩业务营收增长迅速，盈利能力有望持续提高。公司充电桩投资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资运营直流快充充电桩。充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电依托获客成本低以及建设成本低的相对优势，公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达2小时，投资回收期约为3-4年。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，有望继续增强充电桩投资与运营业务的的盈利能力。院院四、盈利预测及估值(1)光伏发电：预计2022-2024年末公司自持电站装机容量分别为700MW、900MW、1100MW；利用小时数为1000小时；预计后续年份电价水平在2022年基础上保持稳定，按照电费收入/利率均为62%。(2)开发建设及服务：考虑到2021年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，(3)光伏产品：考虑到2021年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计2022-2024年营收分别为6000万元、7000万元、8000万元，毛利率分别为0、10%、10%。(4)充电桩：随着新能源汽车销量提升带动充电需求增加，预计充电桩业务进入快速增(5)储能及其他：随着储能成本降低以及峰谷电价拉大，工商业储能项目有望加速推进；储能产品处于研发过程中，预计2023-2024年相继面世。预计2022-2024年营收分别为3000表4：分业务预测表(单位：百万元)2021A2022E2023E2024EOY万元元07.5745%02.44%1%00%082%%6077.40%务OY万元元.849.4%.287%9%0%0.00%0.00%%14.6460.0070.0080.00OY-78.0%309.8%16.7%14.3%万元16.7860.0063.0072.00元-2.140.007.008.00-14.6%0.0%10.0%10.0%2.614.507.0010.00OY822.2%72.4%55.6%42.9%万元1.993.425.327.60元0.621.081.682.4023.8%24.0%24.0%24.0%他OY0.00%00%万元元.3%0%0.00%0%计445.13626.94783.00990.00OY4.3%40.8%24.9%26.4%万元201.09300.85372.40473.70元244.04326.09410.60516.3054.8%52.0%52.4%52.2%资料来源：wind，中国银河证券研究院同样布局分布式光伏运营业务的南网能源、晶科科技、天合光能、能辉科技作为可比公司，考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。021A022E023E024E021A022E023E024E35.SZ8.SH9.SH.SZ.674.084.345.57.641.040.49.640.0603105.SH44.51.6资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为2023年2月7日，除芯能科技外估值采用wind一致预期五、风险提示项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风六、附录资产负债表(百万元)21A22E23E24E利润表(百万元)021A22E23E24E0.082.095.725.130.093.70应收账款359769产29.5841.4737公允价值变动收益0214.1927.9972.0429.84.794.18666621.51短期借款.00应付账款8.25.00债DA9.4921A22E23E24E31%40.84%4.89%6.44%53.0482.814%0%9.52%666674.151%8%9.32%现金流量表(百万元)21A22E23E24E4.71%0%7%%8.45E.00ROIC摊销.04.98.4548.76%46.86%43.84%1.51%1.190.046%8%8.3527金流01573970应收帐款周转率18385396应付帐款周转率股收益股经营现金股净资产177短期借款E4.52.56B691EBITDA.16.93额.04插图目录图1：公司发展历程 5图2：公司股权结构(截至2022年三季度末) 5图3：2017-2022H1芯能科技分板块营收/亿元 6图4：2022H1芯能科技分板块营收占比 6图5：2017-2022H1芯能科技自持电站装机及同比 6图6：2017-2022H1芯能科技自持电站发电量及同比 622年9月芯能科技营业收入及同比增速 7图8：2017-2022年9月芯能科技归母净利润及同比增速 7 图10：2017-2022H1芯能科技发电业务及整体毛利率 7 图12：2022年前三季度期间费用占比 8 9月芯能科技经现净额与净利润 8图15：全国太阳能新增装机(GW)及同比 9图16：全国太阳能累计装机(GW)及同比 9图17：全国光伏新增装机(GW)及预测 9图18：全国分布式光伏新增装机(GW)及同比 10图19：全国分布式光伏累计装机(GW)及同比 10图20：部分省份2022年前三季度光伏利用率 11图21：2022年1-9月分布式光伏招标中整县推进的占比 11图22：工商业分布式光伏补贴全面退坡 12图23：户用分布式光伏补贴全面退坡 12图24：2022年1月电网代理购电价格较燃煤基准价涨幅 12图25：销售电价组成部分 12图26：2019年浙江省的销售电价组成 12图27：近两年各类光伏新增装机对比 13 图29：部分省份2022年1-9月新增分布式(万千瓦) 13图30：部分省份2022年1-9月累计分布式(万千瓦) 13图31：部分省份2022年1-9月新增分布式(万千瓦)及分类 14图32：全国分布式光伏新增装机(GW)及预测 16图33：自持分布式光伏电站业务模式 16图34：2021年部分上市公司光伏度电收入(含补贴，除增值税) 17图35：2023年1月电网代购电工商业用户电价(单一制大工业电价，35kV或35-110k