江苏金租(600901)零售+科技国内中小型设备租赁领跑者-广发证券陈福

发现价值发现价值江苏金租(江苏金租(600901.SH)零售+科技，国内中小型设备租赁领跑者核心观点：有“融物”属性的直租占投放Q3%-4%。稳定的业务结构和较低的不良率使得公司近五年ROE基本今行业多扩增。⚫盈利预测与投资建议。预计23年营收在49.89亿元(YOY+14.9%)。215.0%2,072 215.0%2,072 20%1,877% 23E,9892,494 24E2,7048.4% 营业收入(百万元)增长率(%)营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)2数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心3-02-09理价值告日期基本数据.02/2967.27/17744.25.02/2967.27/17744.25/4.63总市值/流通市值(百万元)一年内最高/最低(元)30日日均成交量/成交额(百万19.09/115.04相对市场表现330%8%-3%02/2204/2206/2208/2210/2212/2202/23-25% 江苏金租沪深300SFCCENoBOB782535901fugfcomcn22-08-2122-08-21模稳增长，盈利与资产质量22-04-2622-04-26客户，盈利与资产量双优严漪澜yanyilan@|公司深度研究价值价值 (一)对标外企，公司具备零售+科技的完善基建 5(二)对标外企，公司布局区域线+国际优质厂商合作拓宽业务布局 7 (一)多数金租布局有大型设备，小单构建起公司差异化特色 8(二)中小型设备融资租赁仍有较大空间，零售力支撑高收益 10 (一)公司以融资租赁为主，盈利水平稳定增长 17(二)负债端利差较为稳定，融资方式多元化缩短周期差 18(三)资产端适当布局船舶租赁进一步巩固资产安全性 19(四)融资租赁业务与经济周期共振 21 (一)盈利预测 25(二)估值 27 价值价值表索引 图2：江苏金租合作的厂商数量(家)及同比增速(%，右) 7 图13：国内金融租赁企业净利润率(%) 18图14：营收(亿元)及同比增速(%，右) 18 产负债率(%) 19图19：江苏金租租赁资产余额(亿元) 20图20：江苏金租新增投放规模(亿元) 20图21：融资租赁公司数(家)及同比增速(%，右) 22图22：国银金租融资租赁业务占比(%) 22GDP 24 图26：应收租赁款余额预测(亿元)及同比增速(%，右) 26 价值价值 表4：不同国家租赁资产类别及份额(%) 11 |公司深度研究价值价值一、对标国际领先金租，公司小单零售特色化转型(一)对标外企，公司具备零售+科技的完善基建自2014年与法巴银行旗下专业子公司，欧洲最大的租赁集团法巴租赁(成立于1946年)合作成立了厂商融资中心，借鉴法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁模式，并以中在更好地满足中小企业融资融物需求的同时，扮演设备供应商及设备承租方之间的产管理人。表1：对比法巴租赁及江苏金租业务模式比游者提供的辅助服务上下游客群提供的中介服务赁设备厂商合约电签赁租赁方式式方式赁赁期结束设备归属租赁设备购款灵活，根据承租人业款项资本化租人等免费培训险或设备租金费用化期赁公人等家群组租金费用化等设备需求方根据下游需求定T维修等费用租金费用化等租赁管理系统按照使用量付费租金费用化赁企业主要融资对象根据协商分阶段付款款资本化租人等金融赁设备厂商人脸识别、银税征互通、电子合金融赁租金+租息(随利率变动)租金资本化(利息费用)赁公人程机械、农业机信息科技设备需求方共享数据平台、“乐租”系列APP租租金+租息(随利率变动)租金资本化(利息费用)租人赁企业主要融资对象银行租金费用化赁公司数据来源：法巴租赁官网及江苏金融租赁财报，广发证券发展研究中心法巴租赁(欧洲)及AmurEquipmentFinance(美国)有成熟的小单业务基建对标外企，江苏金融租赁有较完善的小单布局，支撑“小单零售”转型。法巴租赁线上获客体系成熟：法巴租赁的租赁合同围绕中小企业展开，根据法巴租赁官方数|公司深度研究价值价值SAIDAPP支持年投放10万单量级的信息科技能力且公司商用车业务的内部决策周期由1-2苏金融租赁“小单零售”线上获源：公司官网，广发证券发展研究中心业内专注于小单融资租赁的领先玩家，其通过(1)提供灵活的融资租赁交易结构，交付租金。此外，无论是法巴租赁还是Amur的融资构成基本都包括了全环节成本，除设备成本之外，也包括安装维修等费用，相对来说配套服务更为丰富。(2)大力以大力蓄水客户池，再通过客户数据分析，辅之持续跟踪的线下客户服务，实现有设计上亦会为中小企业或个体户提供差异化还款方案，但整体灵活度有较大拓展空间，截至2022年上半年，江苏金融租赁合作厂商(经销商)达1700家，较2021年|公司深度研究价值价值图2：江苏金租合作的厂商数量(家)及同比增速(%，右)016%2018201920212022H1(二)对标外企，公司布局区域线+国际优质厂商合作拓宽业务布局法巴租赁(欧洲)及AmurEquipmentFinance(美国)搭建了国内国际小单销售群多家国际知名合作厂商。截至目前，公司合作的国际厂商基本集中在欧洲地区，随着国际融资渠道的不断完善(2022年，公司启动了国际评级工作为后续发行境外债券打基础)，公司可能有更多途径来扩展全球业务。|公司深度研究价值价值0%6%6%0%6%6%80%60%0%8%19.44%26.77%8%201720182019202020212022H1中心二、对标国内金租，江苏金融租赁差异化较为明显根据公司财报，将1000万元以下的合同定义为小单。因为合同资金略低于合同资产此外，隧道挖掘盾构机或IDC机房等价值均显著超过1000万元。所以多数情况下飞机、船舶、基建租赁合同往往不属于小单概念。租赁资产大类价达小单上限的件数A20NEO飞机-舶散货船亿美元-基础设施德国进口盾构机亿元-0万元3-4台亿元-车、冷链车辆租赁00辆0辆元333-250家据来源：广发证券发展研究中心末，全国金融租赁企业共有71家，以其中资产价值排名前20包括江苏金租在内(江|公司深度研究价值价值赁企业可以分为银行系、央企系、以及其他(江苏金租)。二则大多数银行系、央企系金融租赁企业租赁业务主要包括飞机、船运、铁路基建等大规模设备经营租赁。则更偏向布局中小微企业融资租赁，此外，华夏金租亦不包括飞机这种大型设备且布局中小微企业融资租赁的金租资产收益率因为对下游较强的议价能力普遍排在行前的水平。表3：2021年资产排名前二十的金融租赁企业金融租赁公司年(亿元)(%)租赁资产司司70%车辆及系及线下的资产管理能力相结合，+C端租赁产品”并行的方式开展字化租赁业务。有限责任公司有限公司%航空、船舶、基建、能源、水备制造有限公司司%航空、海事、能源电力、轨道交备制造有限公司有限公司%航空、航运、能源、基础设施、环境、健康文旅、公交通与物流、智慧互联与集成赁有限公司司%备司司%航空、基建、设备有限公司有限公司利、仓储、体育、旅游极支持符合条件的扶贫工程融租赁有限责任公司行股份有限公司%航空、绿色租赁、交通运输、能造司公司%设备、制造业设备、公共交环保设施、医疗设备司发展银行股份有限公司%公用事业、基础设施司有限公司36%、能源、高端装备、信息科、大健康、汽车金融、工程机械租、融医租、光易租、工易租等：坚持“服务中定位|公司深度研究价值价值融租赁有限公司司交通融租赁有限公司有限公司、厂租赢：为小微企业实现机器换人、产能提升、产业升级提供租赁解决方案司有限公司55%端制造、绿色金全方位的金融服务信达金融租赁有限公司公司%源、仓储物业、医疗赁有限公司公司%机械、电子、电工、建材等赁有限公司矿资本控股有限公司航空、船舶、基础设施、轨道交清洁能源、工程机械、高端造有限责任公司公司%石油装备制造、海洋运输、西部融租赁有限公司行股份有限公司企业设备、农业机械设备、优质中小企业以及基础设施、交通运输、医疗器械等领域系租赁有限责任公司有限公司航空航运、石油石化、绿色金数据来源：wind，各公司官网，广发证券发展研究中心，注：资产收益率以营收/期末资产均值获得(二)中小型设备融资租赁仍有较大空间，零售力支撑高收益相比欧美，国内中小型设备资产融资租赁仍有较大发展空间。整体融资租赁发展情况来看，相比于欧美地区，由于融资租赁普及度还不够高，使得国内的设备融资租赁渗透率仍然较低且集中在大型的设备如飞机和船舶，根据怀特克拉克集团披露的及英国的3.08%。市场渗透率只有4.9%。中小型设备租赁可能成为融资租赁市场扩大的核心11月28日发布《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》引|公司深度研究价值价值4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%加具备发展优势。4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图5：不同国家设备融资租赁渗透率(%)5%0%融资租赁交易额/社会设备投资总额%，表4：不同国家租赁资产类别及份额(%)国拿大和商用车船舶0%信息和通讯设备零售车队通具工程及其他设备备机械设备械设备镇公共事业%道交通教育备金融租赁公司行业涉及情况占比)、中国外资租赁委员会(2018年数据、融资租赁交易额占比)、英国融资与租赁协会(FLA)2021年数据、新增业务额占比)、加拿大租赁业协会(CFLA)(2021年数据、融资额占比)、澳大利亚金融行业协会(AFIA)(2020年数据、增业务额占比)，广发证券发展研究中心下可以有效发挥支持中小企业发展的效用。若国内飞机、船舶租赁占新增业务额的则剩余设备融资租赁的空间可以达到约8万亿水平。|公司深度研究价值价值表5：飞机、船舶以外资产设备融资租赁空间固定资产投资额(亿元)00房地产投资额(亿元)设备租赁投资额(亿元)92设备租赁渗透率(%)舶以外资产份额(%)76663.943.87656.34752差异化小单零售将抢滩政策高地。截至2022年上半年，江苏金融租赁高端装备等10大板块60多个细分市场的多元业务格局，在清洁能源、新能源汽车、印刷包装等多个细分领域确立了领先地性的直租占投放合同数比例从2018年的15%上升到2021年的50%。余额同比增长40.63%至183.4亿元；(2)着力发展汽车金融行业，2022年公司发车车型；同年，公司新增投放合同近5万笔，其中个人乘用汽车融资租赁合同超2万笔。(3)继续深化工程机械行业优势，农机租赁上公司依托股东法巴租赁的品牌效应，与其在国外领先的设备供应商建立合作，截至2021年末该板块应收租赁款余额同比增长95.45%至66.96亿元。表6：公司小单业务布局情况投放合(笔)投放合同数(%)(%)5%7年的3倍多合同金额下降了约44%0.00%融资额≤50万的合领域公司“小微租赁”品牌建设成果入选国务院国资委2020年国企品牌建设典型案例比近99%|公司深度研究价值价值及服务对象建成租赁物远程监控集成平台“智管万物”，累计接入10家数据服务商共计16125条租赁物监控信息。其次由于小单较为分散(公司前五名承租人的应收租赁款账面金租催收主要为(1)利用现有科技进行线上催收以及设备收回拆解后进行线上二次拍募。(2)项目进程达30-90天逾期时，客户经理赴现场催收。(3)司法诉讼，公司移交法院处理的融资租赁纠纷案件居于靠前位置，分经销商与公司具备风险共担机制。基于厂商租赁原生优势及较为成熟的线上科技基建，江苏金租资产不良率相较于同为中小设备融资租赁公司远东宏信及DLL率均值。|公司深度研究价值价值)0%20182019202020212021H12022H1基础设施交通运输能源环保医疗教育工业装备公用事业文化旅游工程机械业机械信息科技其他表7：设备融资租赁公司相关指标比较00公司赁资产(%)客户集中度H航空、基础设施、船舶、商用车和%租赁业务余额/减值损失准备前应收租赁款账面价值客户的交易额/集团总收入0%、能源、高端装备、信息科技、大健康、汽车金融、工程机械租人的应收租赁款账面价值/应收租赁款账面价值宏信备、教育、信息网络户占收入百分比llutions品、医疗保健、清洁能以及文档成像和技术行业户租赁资产/公司整体资产价值00%00%00%款占资本净额比0%4%8%H航空、基础设施、船舶、商用车和%/应收租赁款余额(减值准备前)、能源、高端装备、信息科技、大健康、汽车金融、工程机械/应收租赁款余额(减值准备前)宏信备、教育、信息网络产净额llutions品、医疗保健、清洁能以及文档成像和技术行业额%%价值价值H航空、基础设施、船舶、商用车和%赁款%、能源、高端装备、信息科技、大健康、汽车金融、工程机械赁款宏信备、教育、信息网络息收入/应收融资租赁款净额均值39%llutions品、医疗保健、清洁能以及文档成像和技术行业赁应资租赁业务占比为融资租赁收入/(所有利息收入+费用收入)增长7.4%，其中，小单业务贡献17%的同比增速。根据工信部数据，2022年11业作为承租人的新增融资租赁登记数量占比96.8%。截至2021年底小微业务占融资担保总体在保余额的42.2%，涉农融资担保占比13.3%。资租赁业务的头部农机设备厂商融资租赁款项疫情后增速明显。国内金融租赁企业受政策指引，将更多助力农业小微企业和农户发展。江苏金融租赁发展小单零售业务构建起较为完善的平台体系和租后客群维系流程将有力开拓疫情后小单市场，其农户、租赁公司远程产品落地，为个体农户融资购买设备提供了灵活的还款及本地份等国内外一线农机厂商、经销商建立合作伙伴关系，累计为5500多家农户、农场、农业合作社提供了近7000笔现代农机租赁服务，业务覆盖全国195个城市，投|公司深度研究价值价值：广发证券发展研究中心表8：融资租赁疫情影响下变化相关领域表现策推动但补央行发布《中国农村金融服务报告(2018)》信用信息体系建设日趋完构加大对“三农”、小微企业的金融支持力度。作的意见》要求提升农机装备研发应用水平；轮式拖拉机等核心产品补贴额同比预计下降幅度较为明显%类迭代业向大马力、高端拖拉机等高技术、高附加值的农机产品转型驱型大拖占比持续提升产量降，终端客户需要更好的设备调剂运营方台%销量机行业在消化库存台机购机用户明显下跌，但经济恢复可能推动终端客户群扩增%融资租赁业务租赁应收款疫情后分散趋势，农机使用正向广大中小企业和农户拓展户应收账款占比%备厂商拉机行业集中度呈分散态势，因农机行业属性差异，格局较为散乱；上销售上商务的发展，农机线上销售、农机线上培训较快铺开销量增长明显：中国农机工业网，广发证券发展研究中心|公司深度研究价值价值88%85%95%91%77%75%78%88%85%95%91%77%75%78%0%三、公司经营：营收稳定增长，ROE行业居前(一)公司以融资租赁为主，盈利水平稳定增长公司营收主要是由净利息收入贡献，其余为手续费及佣金净收入。净利息收入占比融资租赁利息收入、同业拆借利息收入等，其中融资租赁(应收租赁款)利息收入占(%)0%利息净收入手续费及佣金净收入99.99.4%99.7%99.7%99.8%99.4%98.9%99.7%2016201720182019202020212022H1司专注于小单客户，对下游议价能力更强，且公司融资租赁业务占比较高，经营租五年ROE基本维持在15%，稳定处在行业前列。价值价值图13：国内金融租赁企业净利润率(%)0%图14：营收(亿元)及同比增速(%，右)5050%营业收入(亿元)图15：同类公司ROE(%)水平%201620172018201920202021(二)负债端利差较为稳定，融资方式多元化缩短周期差稳定的金融合作伙伴尽可能稳定利息成本。公司资金中同业拆入占比维持在65%及期的不同可能导致利率风险。考虑公司长期维持AAA级主体信价值价值95%69%67%68%65%5%4%95%69%67%68%65%5%4%3%2%1%0%0%20182019202020212022Q38H8022年上半年，公司为后续发行国际债启动国际评级工作。公司整体资产负债率与同业图18：部分租赁企业资产负债率(%)20172018201920202021(三)资产端适当布局船舶租赁进一步巩固资产安全性公司融资租赁资产规模保持稳定增长，同比增速基本保持在10%及以上，新增投放行业中小微企业，投放规模持续攀升。价值价值图19：江苏金租租赁资产余额(亿元)0020%5%0%0%20182019202020212022H1年末融资租赁资产规模同比增速(%)图20：江苏金租新增投放规模(亿元)00H切入优势行业，布局船舶租赁。继2020年底国内落地首单跨境SPV船舶租赁业年，中途暂停过相关业务，但仍然积累了较为丰富的经验，且船舶资产多为美元资产，有利于多元资产布局，提高抗风险能力。截至2022年初，江苏金租船队规模已表9：同类金租企业船舶租赁业务情况船队规模(艘)船舶租赁业务资产情况2的金租公司全年新增租赁船舶中，64%来自国外客户，前20大租赁业务以服务“国内船东”为主，稳抓细分市场，开创式地与国内船东联合申请船舶迭代加快，船东资金恢复不足等背景将推动公司船舶租赁业务打开细分领域增长空间。|公司深度研究价值价值(四)融资租赁业务与经济周期共振业迎来较快发展。该阶段政府优化了融资租赁相关的税收政策、引导融资租赁公司在保税区开展业务，所以融资租赁合同新增额同比增速除受GDP增速牵制外保持较快年成立金融稳定发展委员会后不断落实金融租赁公司多方监管，且给出融资租赁资年同比首次负增长(-1.97%)，随着监管政策持续落地以及疫情影响，国内融资租赁业不断出清，金融租赁资产最大的国银金融租赁公司融资租赁应收款占金融租赁(十亿美元)(%)(十亿美元)(%)%%%%%.7%%.0%%.6%45%3|公司深度研究价值价值图21：融资租赁公司数(家)及同比增速(%，右)0000%20062008201020122014201620182020融资租赁业企业数同比增速(%)图22：国银金租融资租赁业务占比(%)000%201320142015201620172018201920202021 国银金租融资租赁应收款(亿元)额新增同比增速(%)策部门策颁布政策具体内容政策核心要求0%银监会设立非银金融机构的金融租赁公司；原办法规定金融租赁公司本充足率要求控股设立金融租赁公司元银监会《中国银监会关于金融租赁公司在境内保税地区设立项目公司业务有关问题的通知》内保税区开展业务%《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》促进“十二五”赁业快速发展；通过五年的努力，使融资租赁行业《融资租赁企业监督管理办法》进一步完善融资租赁企业监管资租赁行业监管水平，规范融资租赁企业经营行资产不得超净税务总局《关于将铁路运输和邮政业纳入营业税改征增值税试点的通》：营改增后，租赁公司在售后回租业务过程中会被重复征策征税，可扣除对外支付的借款利息、发行债券利息。且增值税实际税负超|公司深度研究价值价值《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》在全国开展融资租赁货物出口退税政策试点消费税出口退税政策《关于加快融资租赁业发展的指导意见》设立标准化、规范化、高效运转的租赁物与二手设备交易市场，完善了融资租赁的退出机制，为释放融资租赁系统性风险做出了必要的制度化于融资租赁行业健康稳定发展%%银保监会《关于服务实体经济防控金融风险深化金融改革的若干意见》立，旨%银保监会等《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求融资租赁抑制通道业务《商务部关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责整有关事宜的通知》商务部把融资租赁公司、商业保理公司业业务经营和监管规则职责划给银保监会头监管%5%银保监会《融资租赁公司监督管理暂行办法》融资租赁公司融资租赁和租租赁资产-银保监会《加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题》立足主责主业；构筑物租赁业务三年(2022—2024年)压降工作；降构筑物租赁业挥“融通过整理中美融资租赁相关数据和GDP同比增速，可以看到融资租赁业务基本和经济增速基本共同波动。在此基础上，我们进一步复盘公司的营收增速，在宏观环境下行窗口或者是疫情期间，公司会通过发行债务等多元融资手段扩充资本金，相应公司通过增资，使得年末应收融资租赁款同比上涨44%，带动2015年营收增速恢复至25%的水平，且公司该阶段集中发展基建类逆周期业务，因此营收增速整体保持行业业务占比逐年下降，融物属性凸显，不断提升小微租赁业务占比，2021年相比|公司深度研究价值价值客户应收融资租赁款余额占比提升将近20%，搭建差异化优势，支撑公司营收在疫情环境下依旧保持超20%及以上的增长水平。(3)结合两阶段发展苏有望带动收益率提升，资产端来看，较快发展的科技手段提速合同投放，和2022年公司发行的货运物流专项债，将带动租赁合同余额上涨，基于此，公司可能凭借多年小单及厂商租赁经验在疫情优化后需求增长的窗口期获得较快发展。速(右)2000%1000% 0%-2000%-3000%-4000%-5000%中国GDP增速(%)(右)20%10% )美国GDP增速(%)|公司深度研究价值价值四、盈利预测和投资建议(一)盈利预测赁款余额同比增速分别在12.2%、11.3%，合作的经销商截至2022Q3环比又增长了中长期来看，随着国内疫情优化，中小微企业生产将逐渐复苏，加之二十大等政策强调三农及中小微企业发展等利好和汽车、农机等核心设备迭代加快，国内中小设备融资租赁渗透率有望提升，截至2021年底小微业务占融资担保总体在保余额的仍有较大的发展空间(国内渗透率仅8%)。公司做为深耕国内中小设备融资租赁的龙头企业，具备完善的获客及投后资管、催收基建，有望受益于此进一步扩大全国|公司深度研究价值价值终端客群。年优化后核心发展阶段增加业务投放规模。基于此，适当调增应收租赁款余额估计，预计2023年公司应收租赁款余额在1237.84亿元，同比增长18.0%。图26：应收租赁款余额预测(亿元)及同比增速(%，右)201720182019202020212022E2023E2024E%相对去年同期下降0.14%、0.19%。考虑公司2022年上半年建成租赁物远程监控集成平台“智管万物”，强化对租赁物的监管且进一步赋能催收，结合小单业务发展及数字化平台搭建，一定程度可能拉升过与区域厂商风险共担加强下沉客户催收。基于此，2022年Q3公司资产不良率在0.91%、环比下降0.01%、较年初下降0.05%。产收益率，预计2023年租赁资产收益率在7.30%。调减手续费及佣金收益率，预计3年在0.35%。银行存款及同业拆出余额：2021年国内银行间同业拆借利率同比增长，所以公司2021年上半年募集了两期金融债，推动公司2021年存款及拆出资产额同比增长414%|公司深度研究价值价值券等计息负债较2021年底增长11.0%，公司资产负债率行业内较低，且为了适配业预计2023年公司可能在疫情优化窗口期进一步抢抓机遇发行新行业专项债，由此预持宽松的情况下，净息差有望维持在相对高位，预计2023年净息差约在3.6%。心假设数据EEE应收融资租赁款净额(亿元)存款及拆出余额(亿元).70914%%公司计息负债(亿元)5.344.31)%：公司财报，广发证券发展研究中心