2023年食品饮料行业向阳而生逐光而行

主要内容板块回顾白酒板块投资策略大众品板块投资策略32022年食品饮料板块表现回顾图1.2：2022年月度涨跌幅图1.3：2022年食品饮料指数全年走势◼

2022年，食品饮料板块整体下跌，半数月份收益率为负，全年收益超1%。图1.1：2022年申万一级子行业年度超额收益38%30%17%15%13%12%11%8%7%6%5%5%5%4%3%2%2%1%0%0%-1%

-1%-2%-2%-2%-4%

-4%-7%

-7%-9%-17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤炭综合交通运输房地产建筑装饰商贸零售社会服务石油石化银行美容护理农林牧渔通信纺织服饰基础化工有色金属汽车公用事业食品饮料机械设备家用电器医药生物轻工制造非银金融钢铁环保建筑材料电力设备国防军工计算机传媒电子20%10%0%-10%-20%-30%食品饮料 白酒0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%食品饮料(申万)白酒Ⅱ(申万)申万A股4

，申万宏源研究；数据截至2022年12月9日

2022年食品饮料板块表现回顾5◼

2022年食品饮料板块估值下降，行业净利润仍保持增长。表1.1：所有一级行业+食品饮料二、三级行业2022年三季报净利增速及超额收益表现行业净利增速年初至今超额收益↓行业净利增速年初至今超额收益↓煤炭(申万)71.02%38.00%汽车(申万)-5.18%1.67%综合(申万)-60.39%30.48%肉制品(申万)5.18%1.41%交通运输(申万)-25.24%17.14%机械设备(申万)-17.60%0.24%啤酒(申万)13.60%16.44%食品饮料(申万)12.56%1.42%建筑装饰(申万)6.79%13.21%医药生物(申万)9.05%-0.67%商贸零售(申万)12.20%11.91%白酒Ⅲ(申万)21.30%-1.78%房地产(申万)-75.61%14.68%轻工制造(申万)-36.98%-1.01%社会服务(申万)-112.29%11.15%非银金融(申万)-21.64%-1.52%石油石化(申万)70.87%8.18%家用电器(申万)18.26%0.23%通信(申万)281.23%5.23%环保(申万)0.40%-2.49%美容护理(申万)-12.82%5.91%钢铁(申万)-68.58%-2.03%银行(申万)8.11%6.99%电力设备(申万)102.15%-4.15%调味发酵品Ⅲ(申万)32.24%5.83%建筑材料(申万)-31.43%-3.82%纺织服饰(申万)22.29%4.65%国防军工(申万)40.97%-6.50%农林牧渔(申万)-182.39%5.27%计算机(申万)8.21%-6.68%食品加工(申万)-72.09%4.09%乳品(申万)-2.41%-7.25%基础化工(申万)-37.53%3.72%传媒(申万)-25.66%-9.39%公用事业(申万)-4.88%1.54%电子(申万)-37.57%-16.78%有色金属(申万)78.03%3.39%2022年食品饮料板块表现回顾6股票简称年初预测净利润Fo年初rward_P年末预测净E 利润年末Forward_PE盈利预测比年初上调估值比年初变化年初至今涨跌幅年初至今超额收益贵州茅台612.842623.3351.7%-17.0%-14.7%1.7%五粮液284.430269.626-5.2%-13.1%-16.4%0.0%泸州老窖96.738101.8315.3%-19.9%-14.9%1.5%洋河股份97.12696.025-1.2%-1.1%-0.5%15.9%古井贡酒30.04330.3470.9%8.4%10.2%26.6%山西汾酒76.45076.345-0.2%-9.8%-9.5%6.9%今世缘24.62824.9241.1%-12.9%-10.8%5.7%老白干酒6.9367.0361.7%-1.3%-1.1%15.4%舍得酒业18.94015.536-18.1%-10.7%-26.5%-10.1%酒鬼酒14.14912.138-14.1%-22.8%-33.2%-16.8%伊利股份106.82595.521-10.6%-13.6%-20.8%-4.4%双汇发展61.61857.815-6.2%-13.3%-13.2%3.2%海天味业81.75468.454-16.3%0.2%-15.4%1.1%恒顺醋业3.2511.772-45.3%42.1%-21.6%-5.2%涪陵榨菜9.3369.6252.9%-29.9%-27.2%-10.7%安琪酵母16.93013.231-21.9%4.0%-21.2%-4.7%安井食品10.24110.4471.5%15.7%-1.7%14.8%青岛啤酒34.43934.9431.6%10.3%13.4%29.8%百润股份10.8425.181-53.0%94.4%-7.7%8.7%绝味食品12.9335.365-59.1%99.5%-16.7%-0.3%洽洽食品10.92910.426-4.9%-8.8%-11.9%4.6%张裕A8.4265.241-38.4%56.7%-2.0%14.4%三全食品6.7277.82116.8%-21.7%-7.6%8.8%妙可蓝多6.5452.665-59.1%44.1%-41.0%-24.6%，申万宏源研究；注：EPS及PE的预测年度为2022年，为体现表1.2：2022年重点公司盈利预测及估值上调情况（单位：亿元）行业预期，采用年初和年末不同时点

一致预测数据 板块回顾：板块配置回至三年低位

依然超配图1.4：22Q3食品饮料板块重仓持股市值占比16.46%图1.5：22Q3白酒板块重仓持股市值占比13.92%:

Wind，申万宏源研究（注：重仓口径）图1.7：22Q3白酒板块配置系数为2.01:

Wind，申万宏源研究（注：重仓口径）图1.6：22Q3食品饮料板块配置系数为1.78:

wind，申万宏源研究（注：重仓口径）1.751.784.54.03.53.02.52.01.51.00.50.025%20%15%10%5%0%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4食品饮料重仓持股市值占基金重仓股票投资市值比(左轴）食品饮料板块占全部A股流通市值比重（左轴）食品饮料配置系数（右轴）:

Wind，申万宏源研究（注：重仓口径）1.982.52.01.51.00.50.02.01

3.03.55.04.54.020%16%12%8%4%0%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4重仓持股市值占基金重仓股票投资市值比（左轴）占全部A股流通市值比重（左轴）白酒配置系数（右轴）16.11%16.46%0%5%10%15%20%25%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q313.92%13.61%718%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2板块回顾：绝对估值回落近均值，相对估值仍高于均值:Wind，申万宏源研究（注：截至2022/12/09，均值计算时间：2009.1.5-2022.12.9）图1.10：贵州茅台18年1月至今累计持股变化图1.11：五粮液18年1月至今累计持股变化图1.12：伊利股份18年1月至今累计持股变化:

Wind，申万宏源研究（注：截至2022/12/09，均值计算时间：2009.1.5-2022.12.9）7060504030201002009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-052022-07-05图1.8：食品饮料板块绝对PE走势SW食品饮料 均线7060504030201002009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-052022-07-05图1.9：白酒板块绝对PE走势SW白酒 SW白酒均线10987654130,000,000120,000,000110,000,000100,000,00090,000,00080,000,00070,000,00060,000,00050,000,0002018-01-022018-03-052018-05-082018-07-092018-09-132018-11-212019-01-302019-04-122019-06-262019-09-102019-11-252020-02-122020-04-242020-07-212020-09-292020-12-172021-03-022021-05-132021-08-022021-10-262022-01-102022-03-312022-06-242022-09-072022/11/25121086420500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,00002018-01-022018-03-052018-05-082018-07-092018-09-132018-11-212019-01-302019-04-122019-06-262019-09-072019-11-222020-02-102020-04-232020-07-202020-09-282020-12-162021-03-012021-05-122021-07-302021-10-252022-01-102022-03-312022-06-242022-09-082022-11-28201816141210861,200,000,0001,100,000,0001,000,000,000900,000,000800,000,000700,000,000600,000,000500,000,000400,000,0002018-01-022018-04-102018-07-132018-10-252019-02-122019-06-042019-09-242020-01-162020-05-202020-09-162021-01-142021-05-072021-08-272021-12-292022-05-122022-09-05系统持股量 占流通A股(%)(公布) 系统持股量 占全部A股(%)(公布) 系统持股量 占流通A股(%)(公布)

，申万宏源研究；数据截至2022年12月9日

8主要内容板块回顾白酒板块投资策略大众品板块投资策略9白酒：2023先抑后扬

全年复苏趋势明确22年疫情反复，22Q1白酒实现开门红、22Q2增速大幅放缓、22Q3恢复增长、22Q4预计平稳收官，预计头部品牌仍可完成全年目标，企业分化加剧。展望23Q1，由于：1、21Q4渠道轻装上阵，22Q4渠道承压；2、22Q1报表高基数；3、疫情政策新十条短期对消费场景和消费意愿冲击较大；预计23Q1基本面承压。我们预计23Q2白酒有望迎来基本面反转，一方面消费场景逐步恢复，经济逐步恢复，需求改善；另一方面22Q2报表基数低；因此预计23Q2白酒将实现需求复苏与报表加速增长。展望23H2，随着经济复苏，白酒需求将明显改善，高端酒率先企稳，次高端增长弹性最大。复盘2020-2021年疫后复苏表现，从复苏速度来看，高端＞次高端＞中端，从复苏的弹性来看，次高端＞

中端＞高端。从股价表现来看，股价领先于基本面，但随着基本面的分化而分化，龙头确定性更强，最终股价空间由业绩增长空间决定。分价格带看，预计23年高端酒批价前低后高，报表端价格贡献小于销量贡献，收入仍有望维持两位数稳健增长。预计次高端23H2明显加速，复苏弹性最大，头部品牌将率先企稳，弹性品种在库存消化后加速增长。预计地产酒表现与当地经济恢复速度高度相关，22年表现强势的苏酒和徽酒仍有望维持向好态势。估值方面，2022Q2起板块估值持续下行，从当前估值水平来看，板块估值已经回归合理水平。若23H2业绩增长加速，板块将迎估值与业绩双击。标的：2023基本面先抑后扬，23H1建议龙头优先，重点推荐：贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、五粮液、古井贡酒；23H2需求复苏，次高端弹性释放，建议加大布局次高端优质品种，积极关注舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。101122年疫情反复，预计头部品牌仍可完成全年目标◼

22年疫情反复，对白酒销售产生影响，由于春节销售实现开门红，尽管22Q2开始疫情反复影响需求，预计头部品牌仍能顺利完成全年增长目标。受疫情影响，22年企业报表端季度波动较大，22Q1实现开门红、22Q2增速大幅放缓、22Q3恢复增长，预计22Q4平稳收官。表2.1：2022年主要白酒公司营业总收入增速及增长目标22Q1-Q322E22Q1分季度增速22Q222Q3增长目标贵州茅台17%18%18%16%16%营业总收入同比增长15%左右；完成基本建设投资

69.69

亿元五粮液12%12%13%10%12%实现营业总收入两位数增长泸州老窖24%23%26%24%22%实现营业收入同比增长不低于15%洋河股份21%21%24%17%18%实现营业收入同比增长15%以上山西汾酒28%28%44%0%33%力争实现营业收入较上年度增长25%左右水井坊10%10%14%10%7%主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右酒鬼酒32%30%86%5%2%未提出量化经营目标舍得酒业28%25%83%-16%31%未提出量化经营目标今世缘22%20%25%14%26%营收目标75亿（同比+17%），争取80亿（同比+25%），净利润目标22.5亿（同比+11%），争取23.5亿（+16%）口子窖4%8%12%-8%6%未提出量化经营目标古井贡酒26%21%28%30%22%实现营业收入153亿元，同比增长15.30%；实现利润总额35.50亿元，同比增长11.94%老白干酒25%18%20%25%28%力争实现主营业务收入45.02亿元，营业成本控制在14.71亿元以内，费用不超过17.84亿元，营业总成本控制在39.31亿元以内。金徽酒16%23%39%12%-9%力争实现营业收入25.00亿元迎驾贡酒21%23%37%0%23%未提出量化经营目标伊力特-11%-4%15%5%-60%争取实现营业收入23.50亿元（合并报表），争取实现利润总额5.5亿元（合并报表）资料来源：申万宏源研究、公司公告、（舍得酒业、口子窖、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特22E数据采用一致预测）1221Q4渠道轻装上阵，22Q4渠道表现承压品牌22Q4价格21Q4库存22Q4 21Q4贵州茅台散瓶批价2640元，整箱批价2880元散瓶批价2750元，整箱批价3320元低于1个月低于1个月五粮液普五批价950元普五批价980元1个月以上低于1个月泸州老窖国窖批价900元国窖批价910元2个月左右低于1个月汾酒青花复兴版批价805元，青花20批价355元青花复兴版批价830元，青花20批价370-380元1个月左右低于1个月洋河梦6+批价605元，水晶梦批价420元梦6+批价650元，梦3批价460元1-2个月1个月今世缘四开批价420元，V3批价520元四开批价420-430元，V3批价520-530元2个月左右1-2个月舍得品味舍得批价330元品味舍得批价340-350元3个月-酒鬼内参批价750-800元内参批价810-820元3-4个月-古井贡古20批价550元，古16批价315元，古8批价210元，古5批价110元古20批价550元，古16批价330元，古8批价235元，古5批价110元2个月2个月◼

从渠道表现来看，21年四季度渠道库存较低，部分品牌甚至处于缺货、控货状态，因此也为22年开门红奠定了良好的渠道基础。但22年由于受疫情影响，当前市场库存明显高于去年同期，且三季度以来价格均略有回落，渠道承压。表2.2：主要白酒公司渠道情况资料来源：公司公告，申万宏源研究22Q1高基数，预计23Q1基本面承压◼

从报表端来看，大部分品牌21Q4控制发货节奏，轻装上阵，22Q1普遍开门红，报表端实现高增，22Q4若需完成全年增长目标，预计不会明显减速，在渠道和报表双重压力下，预计23Q1基本面承压。公司贵州茅台21Q414%22Q118%21Q418%22Q124%五粮液11%13%12%16%泸州老窖29%26%41%33%山西汾酒-25%44%-30%70%洋河股份56%24%0%29%今世缘16%25%30%24%舍得酒业45%83%2%76%酒鬼酒11%86%8%94%水井坊14%14%-13%-14%古井贡酒43%28%4%35%口子窖6%12%40%16%迎驾贡酒14%37%0%49%13表2.3：主要白酒公司一季度及四季度业绩营业收入增速 归母净利润增速1423Q2基本面反转，有望实现需求复苏与报表加速增长资料来源：申万宏源研究、（舍得酒业、口子窖、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特22E收入及净利润采用一致预测）◼

尽管23Q1白酒基本面承压，但我们认为23Q2白酒基本面将迎来反转，一方面，“新十条”出台后，消费场景和需求将明显恢复；另一方面，22Q2白酒企业普遍主动调整业绩节奏，报表基数低；因此我们认为23Q2白酒将实现需求复苏与报表加速增长。表2.4：白酒公司二季度业绩对比21Q2收入增速22Q222E21Q2利润增速22Q222E贵州茅台11%16%18%13%17%21%五粮液18%10%12%23%10%15%泸州老窖6%24%23%36%29%30%洋河股份21%17%21%29%6%30%山西汾酒73%0%28%239%-4%48%水井坊691%10%10%52%117%15%酒鬼酒97%5%30%174%-19%46%舍得酒业119%-16%25%215%-30%25%今世缘27%14%20%21%16%19%口子窖35%-8%8%10%-5%4%古井贡酒29%30%21%45%45%25%老白干酒22%25%18%32%42%80%金徽酒26%12%23%16%-35%10%迎驾贡酒57%0%23%122%4%27%伊力特-24%5%-4%-42%-75%-6%经济复苏+地产加码，高端与次高端需求弹性加大-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10%-5%0%5%10%15%2007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07高端酒收入增速（右轴）GDP季度增速（左轴）次高端酒收入增速（右轴）从GDP增速与高端、次高端白酒收入增速表现来看：2007-2012年，二者相关性较强；2013-2016年白酒行业自身进入深度调整期，与GDP增速不存在相关性；2016年起白酒需求复苏，与GDP增速不存在明显的相关性，20年行业增速下行主要受疫情影响，21年经济复苏，高端酒与次高端增长弹性大，22年GDP增速趋缓，行业增速也随之放缓。20-21年随着经济恢复，高端与次高端白酒收入增速上行，次高端弹性更大。从地产投资增速与高端、次高端白酒收入增速表现来看：2012年之前，二者相关性较强；2013-2017年地产与基建投资增长与白酒行业上行期错开，二者没有明显相关性；2018年以来，二者相关性较强，次高端白酒受影响更加明显，体现更大的弹性。我们认为，随着防疫“新十条”出台、地产投资加码，经济恢复，白酒需求将明显恢复，且次高端增长弹性最大。图2.1：GDP增速与高端、次高端白酒收入增速 图2.2：地产投资增速与高端、次高端白酒收入增速20% 100% 100% 80%2007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-0780% 60%60% 40%40% 20%20% 0%0% -20%-20% -40%-40%

-60%房地产业投资增速 高端酒收入增速（右轴）次高端酒收入增速（右轴）15疫后复苏：高端酒最为稳健且率先复苏，次高端弹性最大1619年末新冠疫情爆发，20H1白酒基本面明显承压，20Q3消费场景基本恢复，行业步入复苏通道，行业整体收入恢复到双位数增长且持续加速到21Q1，21年中爆发德尔塔，行业收入增速放缓，21年末爆发奥密克戎，行业收入增速进一步放缓，22年春节受疫情影响小，22Q1行业迎来开门红收入加速增长，22年3月上海封城，防疫形势加剧，行业收入增速再次下行。分价格带看，高端酒表现最为稳健，且复苏最早，自20Q1以来高端酒始终维持双位数收入利润增长，主因高端酒的礼品属性强，需求受疫情影响较小。次高端复苏弹性最大，自21Q3起逐季加速，21Q1-21Q2由于低基数增长弹性巨大，主因次高端以宴席和商务活动为主，受疫情影响较大。中端酒复苏弹性介于高端与次高端之间，但复苏的速度最慢，主因中档酒以自饮和聚饮为主。综上，从复苏的弹性来看，次高端＞中端＞高端；从复苏的速度来看，高端＞次高端＞中端。表2.5：2020-2022年各价格带白酒收入及净利润增速收入增速2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09总计0.36%3.50%12.35%13.23%24.51%21.80%17.07%14.08%22.43%13.21%16.91%高端酒11.04%9.31%11.73%13.69%17.44%12.87%11.21%14.68%16.88%15.02%15.34%次高端酒-11.93%-9.88%16.52%21.21%40.90%53.02%33.72%11.80%34.61%6.86%22.36%中端酒-27.36%-4.58%8.31%1.74%35.79%25.27%20.30%13.11%25.92%16.09%13.77%净利润增速

2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09总计9.82%6.26%14.33%19.56%17.81%26.97%15.52%14.82%27.10%13.71%21.13%高端酒17.15%10.50%11.88%18.31%13.06%17.38%13.80%17.74%21.61%17.10%18.06%次高端酒3.20%-9.16%32.50%58.88%28.07%83.51%19.04%-6.56%41.75%0.27%39.94%中端酒-39.50%-7.35%3.53%3.08%53.16%29.69%27.63%3.34%40.21%15.07%6.94%疫后复苏：股价领先于基本面，最终弹性由基本面决定17从股价表现来看，股价领先于基本面复苏。20Q2尽管基本面仍然承压，但由于复苏趋势明确，预期已经修复，股价表现强势，且次高端表现最强势。20Q3股价表现分化，龙头表现最为强势，主因龙头品种基本面恢复兑现，而次高端部分品种基本面低于预期。20Q4股价表现强势主因估值均大幅提升，21Q1估值回落因此股价回落。综上，从疫后复苏的股价表现来看，股价领先基本面复苏，但随着基本面复苏而分化，龙头确定性更强，会率先企稳，股价强势得以延续，最终股价弹性由业绩增长弹性决定。表2.6：主要白酒公司季度绝对收益价格带公司2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09贵州茅台-6%33%14%20%1%3%-11%12%-16%20%-8%高端酒五粮液-13%51%29%32%-8%11%-26%1%-30%32%-16%泸州老窖-15%24%60%58%-1%5%-5%15%-27%33%-5%洋河股份-24%29%19%89%-30%26%-19%-1%-18%37%-14%山西汾酒1%62%37%89%-11%35%-1%0%-19%28%-7%次高端酒水井坊-17%45%5%8%29%-14%77%68%1%-6%-31%-30%12%-32%-32%酒鬼酒-21%170%90%-3%-3%-14%26%舍得酒业-24%64%-16%174%-3%158%-3%10%-30%29%-32%今世缘-14%43%12%29%-15%11%-16%20%-23%23%-10%口子窖-25%27%0%36%-10%11%-25%40%-24%11%-20%古井贡酒-16%32%46%25%-23%15%0%2%-30%47%9%中端酒老白干酒-24%54%-14%183%-33%26%-15%26%-28%43%-17%金徽酒-24%70%3%126%-15%20%-16%12%-29%24%-27%迎驾贡酒-19%39%-7%72%1%28%16%36%-22%22%-14%伊力特-17%49%-5%54%-30%54%-11%1%0%11%-23%预计23年高端酒批价前低后高，价格贡献小于销量贡献18图2.3：茅台一批价变化（元）图2.5：2022E茅五泸收入增长的量价拆分图2.4：普五国窖一批价变化（元）22年受疫情影响，行业需求疲软，批价均有所下行，茅台年初成箱价格3400元，散飞价格2820元，当前成箱价格2950元，散飞价格2660元。五粮液年初批价975元。当前批价950元。国窖1573年初批价915元，当前批价900元。批价表现受供需关系、渠道资金与库存压力等影响，展望23年，预计上半年需求仍疲软、渠道库存压力仍大，批价仍有下行压力，随着消费场景逐渐恢复、需求改善、渠道库存去化，预计下半年高端酒批价步入上行通道。从报表端看，预计22年茅台、五粮液、国窖1573收入增长的价格贡献分别约为9%、5%、10%，预计23年直接提价可能性不大，价格贡献小于销量贡献。表2.7：2017年以来茅台五粮液国窖一批价涨幅，申万宏源研究（2022年数据截至2022年11月）201720182019202020212022茅台47%5%42%13%19%-11%五粮液12%-3%13%7%1%-3%国窖157319%-3%10%6%8%-1%10009809609409209008808602022/1/72022/2/132022/3/42022/3/252022/4/152022/5/132022/6/32022/6/242022/7/152022/8/62022/8/262022/9/162022/10/72022/10/282022/11/18普五国窖15733600340032003000280026002400220020002022/1/72022/2/132022/3/42022/3/252022/4/152022/5/132022/6/32022/6/242022/7/152022/8/62022/8/262022/9/162022/10/72022/10/282022/11/18整箱普飞散瓶普飞16%14%12%10%8%6%4%2%0%茅台五粮液国窖22E销量增速22E吨价增速19次高端：22年表现承压，预计23H2增长弹性明显加大22年是次高端的调整年，受消费场景缺失与消费力影响，次高端需求受明显压制，22Q2开始增速明显放缓，价格与库存压力加大，大部分次高端品牌主动调整增长节奏，寻求良性发展，因此，尽管当前次高端品牌渠道表现仍然承压，但渠道风险也在逐步释放。从行业扩容趋势来看，22年预计次高端行业整体增速，明显放缓，从过去十年次高端行业增长表现来看，次高端弹性较大。从19-21年表现来看，次高端的需求与GDP增速、地产投资增速相关性较强，且弹性最大，因此，我们预计，23年下半年随着经济恢复以及地产投资逐步落地，次高端需求增长的弹性将明显加大。图2.6：2012-2022E次高端白酒行业规模及增速 图2.7：房地产投资额、GDP与次高端白酒收入增速情况60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/08房地产开发投资完成额季度同比（左轴）GDP季度同比（左轴）次高端收入季度同比（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%020040060080010001200次高端白酒销售收入（左轴，亿）同比增速（右轴）20次高端：内部分化显著，头部进一步集中22年在行业整体面临调整的情况下，次高端内部分化显著，头部品牌低度国窖1573、汾酒青花20、洋河梦6+在维持渠道良性情况下仍然实现了双位数增长，水井坊、酒鬼酒、舍得增速明显放缓，从行业格局来看，向头部集中的趋势显著。展望23年，预计下半年次高端行业整体增长弹性加大，头部品牌（老窖、汾酒、洋河）基本面将率先企稳，弹性品种（舍得、水井坊、酒鬼酒）在库存消化后增长弹性加大。图2.8：22年次高端白酒竞争格局图2.9：20-22年主要次高端公司收入增速，申万宏源研究（舍得2022E收入增速采用一致预期。）水晶剑,

17%梦3,

8%梦6+,

7%青花20,7%窖藏1988,7%金沙摘要,

5%舍得,

4%国缘四开,

4%国台国标,

5%井台+八号,

5%古20,

2%特曲60,

2%钓鱼台,

2%国台十五年,

2%酒鬼,

3%其他,

19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%洋河股份山西汾酒水井坊酒鬼酒舍得酒业今世缘2020 2021 2022E21地产酒：预计23年苏酒与徽酒维持向好态势22年各区域中安徽与江苏表现突出，主因：1、安徽与江苏经济活跃度较高，消费能力仍然较强；2、未长时间封控，疫情影响相对更小；3、作为白酒大省，消费基础好，消费升级趋势仍然延续。从区域格局来看，头部品牌表现更优，非头部品牌在疫情影响下基本面明显承压，内部分化加剧，增长向区域龙头集中。展望23年，预计安徽与江苏仍有望维持较好的增长态势，头部品牌维持双位数增长，二三线品牌有望加速恢复。图2.11：安徽白酒行业格局图2.10：安徽、江苏白酒 图2.12：白酒大省2022年经济发展对比收入规模及增速:

Wind，公司公告，申万宏源研究;（口子窖、迎驾贡酒、金种子酒2022E营业收入采用一致预期。）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%500450400350300250200150100500201520162017201820192020

20212022E安徽白酒规模（亿元）安徽白酒规模增速江苏白酒规模（亿元）江苏白酒规模增速0%20%40%60%80%100%20212022E古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒-10%-5%0%5%10%山东山西河南河北江苏安徽浙江四川湖南江西广东2022前三季度GDP增速2022前三季度城镇居民人均可支配收入增速2022前三季度房地产开发投资完成额同比增速-15%22酱酒：行业继续深化调整，头部品牌长存◼

22年是酱酒的深度调整期，多数酱酒品牌回款增速大幅下降，以消化渠道库存为主。渠道回归理性，行业竞争回归品牌与品质、渠道管理能力的竞争，头部酱酒品牌仍然维持双位数增长，三四线酱酒品牌被淘汰。我们认为酱酒调整仍需时间，头部品牌将实现良性发展与稳健增长，三四线品牌仍会在行业调整中逐步出清。表2.8：主要酱酒品牌收入增速表2.9：主要酱酒品牌价格库存表现品牌21Q4价格 22Q4价格茅台系列酒汉酱批价460元，贵州大曲批价265元，珍

汉酱批价520元，贵州大曲批价260元，珍品王子批品王子批价278元，金王子批价220元 价280元，金王子批价205元国台珍酒金沙习酒郎酒国标批价355元 国标批价275元珍十五批价370元 珍十五批价370元摘要批价640元 摘要批价690元窖藏1988批价565元 窖藏1988批价495元青花郎批价925元 青花郎批价960元资料来源：公司官网，申万宏源研究品牌2021-2022年收入数据2021E收入增速2022E收入增速茅台系列酒2022前三季度同比增长31.45%26%30%国台2021年含税销售额突破100亿，2022年计划目标含税销售额115亿。150%0-10%珍酒2022H1在贵州、华南、河南、华东销售额分别同增21%、34%、21.1%、82%150%20-30%金沙2021年销售额达60.66亿元，2022年销售目标80亿元。122%20-30%习酒2021年营业收入155.8亿元。截至2022年6月15日，销售收入已突破100亿元，2022年目标营业收入177亿元，预计能完成。51%10-15%郎酒2021年销售额突破150亿元,预计2022年销售回款200亿元左右。50%20-30%807060504030201002019-01-022019-05-072019-08-282019-12-262020-04-282020-08-182020-12-162021-04-162021-08-122021-12-132022-04-142022-08-102022-12-07SW白酒SW白酒均线23估值：22年估值下行，预计未来随基本面改善估值修复◼

2022Q2起板块估值持续下行，主因疫情影响加大，22Q2企业报表端增速大幅放缓，

一方面市场对短期基本面压力担忧，另一方面对中长期景气度和成长空间质疑。从当前估值水平来看，我们认为板块估值已经回归合理水平，未来若行业增速向上、企业加速增长，预计估值将会修复。图2.13：白酒板块绝对PE走势图2.14：白酒板块相对PE走势，申万宏源研究（数据截至2022年12月）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019-01-022019-05-072019-08-282019-12-262020-04-282020-08-182020-12-162021-04-162021-08-122021-12-132022-04-142022-08-102022-12-07SW白酒/上证综指均线贵州茅台：渠道结构调整持续拉动吨价提升价格端，22年茅台通过产品结构与渠道结构调整，预计拉动吨价提升大个位数。考虑到当前经销商969元打款部分销量占比已经不高，我们认为未来茅台价格提升的方式主要是调整渠道结构、产品结构、调整计划外占比及价格，到2025年我们预计茅台可以维持年化吨价提升5%-10%。22年i茅台上线，预计全年贡献收入约125亿（年化收入约167亿），根据我们的测算，预约产品销量约3000吨，收入占比约88%，吨价约365万元（报表吨价为160万元）。预计未来i茅台将继续放量，有望拉动直营占比提升以及吨价提升。22年前三季度茅台直营占比达到37%，同比提升个18个百分点，我们预计未来茅台直营占比将继续提升，进一步拉动吨价提升。图2.15：2019-2022前三季度茅台直营收入及占比图2.16：i茅台收入情况40%35%30%25%20%15%10%5%0%3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002019 20202021 2022Q1-Q3茅台直营收入（万元，左轴）茅台直营收入占比（%，右轴）5045403530252015105022Q222Q322Q4E总收入（亿元）预约产品收入（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究24贵州茅台：预计23年实现收入15%-20%增长图2.18：2017-2022E茅台酒产量及增速销量端，预计22年茅台销量增长5%-10%，以5年基酒产量测算，21年茅台酒基酒产量5.6万吨，对应25年茅台酒产量约4.2万吨，测算未来3年茅台酒产量的年化增速约为4.4%。中长期看，茅台的建设项目速度在大大加快，目前产区已经用了8平方公里，核心区域共是15.03平方公里，预计茅台酒产能还有翻倍空间。根据茅台的十四五规划，到2025年茅台集团要实现2000亿收入，经测算对应年复合增速16%左右，预计22-25年茅台收入CAGR在15%-20%之间，且结合量价测算，我们认为茅台23年将实现15-20%收入增长。图2.17：2017-2022E茅台酒销量及增速 表2.10：2022茅台产能建设情况-5%0%5%010000200003000040000 10%2017 2018 2019 2020 2021 2022E茅台酒销量（吨，左轴） yoy（%，右轴）0%5%10%15%20%60000500004000030000200001000002017 2018 2019 2020 2021 2022E茅台酒产量（吨，左轴） yoy（%，右轴）类型 建设项目资料来源：公司公告，申万宏源研究25截至2021年

预计2022年累计完成投资 投资续建项目3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施 37.14亿元 约10.25亿元能源计量及智能化监测系统 0.11亿元 约0.18亿元新建项目“智慧茅台”建设一期一批 0.07亿元 约0.56亿元十三五”中华片区酒库续建工程 约2.02亿元和义兴酒业分公司201厂生产运输车辆停车场建设项目一期工程约0.10亿元包装物流园项目一期工程约8亿元“十四五”酱香酒习水同民坝一期约4.80亿元数字化信息平台、中华片区30栋酒库、全厂区地埋式垃圾池、生产物资配送保障车间停车场及其配套设施、一基地一标杆“三生空间”布局绿化景观工程等约26.37亿元支付以前年度已竣工项目结算余款17.41亿元洋河股份：产品迭代升级完成，内部机制理顺22年公司完成了海天梦的迭代升级，预计到23年将实现所有产品的全面替代，新的产品体系实现了：1、品质提升；2、价格提升；3、费用体系理顺。伴随着产品体系的调整，渠道体系也进行了梳理，构建了“1+n”（一商为主，多商配称）的经销体系，经销商结构优化，渠道质量提升。22年公司内部机制进一步理顺，员工积极性提升，渠道与人员调整仍在持续。22年末公司主要对南京市场与省外市场进行渠道组织架构调整，预计将有效拉动23年增长。图2.19：2018-2022E产品结构 图2.20：2020-2023E分产品增速批价（元/瓶）海之蓝天之蓝梦3/水晶梦梦6/梦6+2019115255-260350-360455-4602020115255-275360-370565-5702021120280385580-5902022120290-300420600-610表2.11：海天梦批价变化（元）0%20%40%60%80%100%20182022E2019 2020 2021E梦之蓝 海之蓝 天之蓝25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%梦之蓝海之蓝天之蓝2020Eyoy2021Eyoy2022Eyoy2023Eyoy资料来源：公司公告，申万宏源研究2627洋河股份：预计23年收入增长15%-20%展望23年，梦之蓝作为次高端大单品，预计有望实现25%左右增长，海天在理顺渠道和价格体系后，预计实现双位数增长，预计公司收入实现15%-20%增长。中长期看，中性假设下，预计25年收入453亿，22-25年CAGR为14%，净利率37%，对应净利润168亿，22-25年CAGR为20%。表2.12：洋河收入空间测算表2.13：洋河净利率提升归因及未来提升空间毛利率 销售费用率管理费用率 税率 净利率2022前三季度75%10%6%15%34%2025E 78%10%6%15%37%22前三季度-25 3%0%0%0%3%变动产品 未来3年收入CAGR 2025年预计收入（亿元）乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观梦6+/梦625%20%15%726456水晶梦/梦 25%20%15%907970梦系列其 30%25%20%292522天之蓝 15%10%5%877666海之蓝 15%10%5%11610188双沟 20%15%10%675952其他白酒 15%10%5%443934红酒及其 0%0%0%999合计 19%14%9%5134533973他他业务山西汾酒：青花放量势能强劲，全国化持续深化全国化继续深化，青花维持高增。22年汾酒的全国化继续深化，省外收入占比进一步提升。青花放量趋势强劲，预计青花系列接近百亿规模，维持高增长，收入占比进一步提升。青花30复兴版在行业竞争压力加剧的情况下，仍然实现了对青花30的全面替代，奠定了良好的消费者基础。展望23年，随着次高端与高端酒需求的恢复，预计青花20持续放量，青花30复兴版增长弹性加大，青花系列将突破百亿规模。腰部产品稳扎稳打向泛全国化布局推进，玻汾继续控量。预计23年公司收入仍有望实现25%左右增长，随着青花占比进一步提升以及规模效应扩大带来的费用率下降，预计净利率提升趋势不变，业绩有望实现30%左右增长。图2.21：18-22E汾酒产品结构 图2.22：21-23E汾酒分产品收入及增速 图2.23：18-22H1汾酒区域结构90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%玻汾青花汾酒2021Eyoy巴拿马金奖 老白汾2022Eyoy 2023Eyoy100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018E 2019E 2020E 2021E 2022E青花汾酒 巴拿马金奖 老白汾 玻汾 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020 2021 2022H1省外 省内资料来源：公司公告，申万宏源研究28山西汾酒：预计25年收入空间400-500亿资料来源：公司公告，申万宏源研究29收入端，预计汾酒在23年将实现300亿以上收入，到25年实现400-500亿收入，对应22-25年收入CAGR为20%。利润端，我们认为汾酒的净利率提升弹性仍大，主要来源于：1、清香型天然具备高毛利特点，青花20与青花30复兴版的放量将拉动毛利率大幅提升；2、汾酒的品牌势能在不断强化，未来费用率下行空间大；3、随着收入增长，规模效应显著。预计汾酒25年净利率达到38%，对应净利润171亿元，22-25年CAGR为30%。表2.14：汾酒2025年分产品收入测算表2.15：汾酒净利率提升归因及25年净利率弹性测算项目毛利率销售费用率管理费用率税率净利率2022前三季度77%14%4%17%32%2025E81%13%3%16%38%22前三季度-25变动4%-1%-1%-1%6%产品22E25ECAGR青花30复兴版约30亿70-80亿35%青花2060-70亿约130亿25%青花其他约10亿约20亿30%巴拿马金奖约40亿60-70亿20%老白汾20-30亿约45亿20%玻汾约60亿80亿+10%系列酒约9亿10亿+10%配制酒约10亿15亿+20%其他约4亿约4亿0%合计257亿约450亿21%算100%80%60%40%20%0%20182019202020212022E50%40%30%20%10%0%-10%-20%高端酒中端酒低端酒泸州老窖：预计23年收入维持20%以上增长22年老窖收入与利润增长表现亮眼，预计低度国窖1573与特曲均实现30%以上增长，高度国窖1573量价齐升收入实现20%以上增长，低端产品恢复增长。展望23年，预计国窖1573仍有望维持20%以上增长，特曲已经步入良性增长通道放量趋势仍强，低端产品将在低基数基础上继续维持较快增长。综上，我们预计老窖23年有望实现20%以上收入增长。中长期看，中性假设下，预计25年老窖收入423亿，22-25年CAGR为18%，净利率43%，对应净利润182亿，22-25年CAGR为21%。图2.24：2018-2022E产品结构 图2.25：2021-2023E分产品增速高端酒 中端酒 低端酒表2.16：2025老窖收入测算产品 未来3年收入CAGR 2025年预计收入（亿元）乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观高档酒23%18%13%305269236中档酒25%20%15%132117103低档酒10%15%5%323728合计22%18%13%46942336725变动资料来源：公司公告，申万宏源研究302021yoy 2022Eyoy 2023Eyoy表2.17：老窖净利率提升归因及25年净利率弹性测毛利率销售费用率管理费用率税率净利率2022前三季度87%11%5%9%47%2025E 88%13%4%13%43%22前三季度- 1.2%1.5%-0.7%4.0%-4.2%31五粮液：预计23年批价回升估值修复，收入双位数增长产品量假设悲观价假设（元）中性乐观悲观对应2025年收入中性乐观经典五粮液三种情形下分别增长到1000、1500、20000吨159916991799约30亿约45亿60亿+普五三种情形下销量年复合增速分别为8%、13%、18%99910991199约560亿700亿+约880亿低度其他增长到6000吨79989999980亿+约75亿90亿+90亿+100亿+105亿+系列酒----180亿200亿220亿合计----927亿1134亿1373亿3年CAGR----5%10%16%图2.26：五粮液高价位酒销量及增速图2.27：五粮液高价位酒吨价及增速◼

22年五粮液报表端仍然维持量价齐升，收入有望实现双位数增长。受疫情影响，普