竞争格局中交易所自律管理走势的理论与实践

竞争格局中交易所自律管理走势的理论与实践卢文道（上海证券交易所，上海200120）摘要：20世纪90年代以来，在美国就上市资源等方面的市场竞争与交易所自律管理走势之间的关系，产生了激烈争论，出现了“奔向高端”与“奔向低端”两大观点。“奔向高端”论重要的理论支柱是20世纪80年代兴起的企业“声誉”理论，而“奔向低端”论的主要理论依据是“利益机会主义”理论，二者的争论，本质上是“声誉”理论与“利益机会主义”理论的交锋。文章分析认为，市场竞争如何影响自律管理，涉及到市场机制、行为动机、利益博弈等复杂命题，在不同国家和地区的证券交易所，以及同一交易所的不同历史阶段，表现形式和作用方式也会有诸多差异。文章还以美国、德国、巴西等的资本市场为样本，对竞争如何影响证券交易所自律管理，作了个案实证分析和历史考察。关键词：证券交易所；市场竞争；自律管理作者简介：卢文道，法学博士，上海证券交易所法律部执行经理。中图分类号：F830.9文献标识码：AAbstract:Sincethe1990s,therelationshipbetweenthestockexchange’sself–regulationandthemarketlistingresourcescompetitionhasbeenavehementdisputeinAmerica.Amongthedebate,“racetothetop”and“racetothebottom”werethetwodominatingtheories.Thearticleindicatedthatpillarsof“racetothetop”theoryisthe“fame”theoryarisenin1980s;whilethefoundationof“racetothebottom”theoryis“interestsopportunism”theory.Therefore,thedebateisinessencetheconfrontationof“fame”theoryand“interestsopportunism”theory.Theauthoralsopointsoutthatthewaymarketcompetitioneffectsself-regulationisinconnectionwithcomplexpropositionslikemarketmechanism,behaviormotivationandinterestsgame.Inlightofthis,themanifestationofeffectsandthewayitworksvaryindifferentstockexchangesofdifferentcountriesandareas;eveninthesamestockexchange,theyalsoalterindifferentperiodsoftime.HavingsetcapitalmarketsofAmerica,GermanyandBrazil,etc.assamples,thischapteralsoconductspositivistanalysisandhistoricsurveyoncase-by-casebasis,thepurposeofwhichistoexplorehowcompetitioninfluenceself-regulationofstockexchanges.Keywords:Stockexchange，Marketcompetition，Self-regulation引言综观交易所发展史，可以发现，交易所总体上是在市场竞争的环境下运营的，相应地，其自律管理大体上也是在市场竞争的格局下展开的。市场竞争始终是影响交易所自律管理变革的主要力量，驱动着自律管理的演变，决定着自律管理的未来。交易所自律管理面临的困境和问题，一定意义上是市场竞争的产物。在日益自由化、全球化的市场格局下，竞争对交易所自律管理既是推动，也是挑战。人们关注的问题是，不断增强的市场竞争，将如何影响交易所的自律管理？竞争之于交易所自律管理，所起的作用是促进还是阻碍？新兴的中国资本市场正处于转轨时期，其转轨的一个基本方向是从封闭转向开放，从垄断走向竞争。营造本土市场的竞争机制，并推动沪、深交易所渐次参与全球范围内的市场竞争，是我国资本市场完成转轨、走向成熟的必由之路。如此，如何借鉴成熟市场发展经验，在市场竞争环境下评判交易所的发展路径，把握自律管理的发展趋势，构建与之相适应的市场及法制基础，是相关法律研究及制度建设的重要任务。证券交易所相互竞争的简要描述提及传统的会员制交易所，人们通常想到其垄断地位。但从交易所发展历史看，在自发演进的市场，交易所的垄断地位并非与生俱来，而是在市场充分竞争的过程中形成的。证券市场中的交易所数量的变化，从一个侧面说明了这一点。在1900年，美国有100多家证券交易所，但到了1934年只剩下34家，1962年，在证监会登记的交易所有14家，到目前有9家AndreasM.Fleckner，TheStockExchangeIsOnTheCrossRoadAndreasM.Fleckner，TheStockExchangeIsOnTheCrossRoad,74FordhamL.Rev.2541，2567-2568(2006)。屠光绍主编：《证券交易所：现实与挑战》，上海人民出版社2000年5月第1版，第135—136页。长期以来，各国交易所由于地域、技术和法律政策限制，处于分立状态和自然垄断地位，交易所的上市资源和资金资源基本来自于本土，交易所之间的竞争基本局限于国内，各国交易所之间少有竞争。但自20世纪80年以来，这种分立和自然垄断状况，被迅速改变，不同地域和国别的交易所之间正从垄断走向完全竞争状态。交易所因金融管制、技术制约、地理限制等因素造成的垄断性优势，不断瓦解，“证券交易所从垄断经营者向一般竞争者转移这一趋势已经不可避免”屠光绍主编：《证券交易所：现实与挑战》，上海人民出版社2000年5月第1屠光绍主编：《证券交易所：现实与挑战》，上海人民出版社2000年5月第1版，第121页。参见AmirN.Licht，Stockexchangerecognition,andtheprivationofsecuritiesregulation;VirginiaJournalofInternationallaw,Spring,2001。该等竞争，以20世纪80年代以来迅速发展的技术信息化、经济自由化为背景。一方面，信息技术的飞速发展，使证券交易并不需要诸如场地、交易大厅等传统的物理条件，从技术上消除了证券交易的地域限制，而另一方面，资本市场自由化以及由此导致的全球化，从制度上消除了证券交易的国别界限，两者相结合，共同打破了国内市场和国际市场的壁垒，也改变了“证券交易所传统的依靠垄断地位生存之法则”徐明、卢文道：《从市场竞争到法制基础：证券交易所自律监管研究》，《华东政法学院学报》，2005年第5期。。在此情形下，徐明、卢文道：《从市场竞争到法制基础：证券交易所自律监管研究》，《华东政法学院学报》，2005年第5期。王麓缜：《全球交易所结构性转变趋势分析》，资料来源台湾证券交易所网站。从内容上看，交易所面临的竞争有两个层面，一是上市资源的竞争，二是交易订单的竞争，上市和交易收入在全球交易所收入结构中，占据半数比例，充分说明上市资源和交易订单与交易所命运攸关。为获取上市资源，交易所必须吸引发行人；为获取订单，交易所必须吸引投资者。这两类竞争相辅相成。市场中上市交易的品种多，可吸引更多的投资者，投资者增多反过来可以引起证券发行人的注意。这种相辅相成的关系，可以解释为什么证券市场追求规模甚至垄断，因为市场越大，就越能从竞争对手那里获取客户资源，进而增强市场流动性。竞争影响自律管理的理论争锋交易所市场面临的竞争，特别是国内外范围内的上市资源争夺，如何影响自律管理，是20世纪90年代以来境外学者们关注的问题。在具有悠久的国内竞争传统，并在国际市场上市资源争夺中独占鳌头的美国，学者间更是产生了激烈的争论，形成了两派鲜明的立场。一方是以Mahoney、Romano等为代表，认为竞争会导致“奔向高端”（racetothetop），即在市场竞争环境下，上市企业会自愿选择监管严格的交易所，而交易所也会相应制定并执行严格的、高标准的上市条件，强化自律管理。一方以RobertA·Prentice为代表，认为竞争会导致“奔向低端”（racetothebottom）,即企业上市时，因管理者利益机会主义，有强烈的动机选择标准和监管更为宽松的市场，而交易所为赢得竞争优势，也可能降低标准，放松自律管理。在美国，上述关于竞争对交易所自律管理的争论，是20世纪70年代开始的公司法领域的监管竞争(regulatorycompetition)中的“奔向高端”还是“奔向低端”的理论争论“奔向高端”（“奔向高端”（racetothetop）、还是“奔向低端”（racetothebottom）是上个世纪70年代以来，美国公司法领域，不同州公司法关于公司章程的不同法律调整，是增加还是降低了法律制度的有效性的争论中采用的两个简短而生动的表述。论战的一方代表人物WilliamCary认为，特那华州公司法通过确立有利于公司管理人员而非股东的法律规则，导致公司监管“奔向低端”，而另一方代表人物Romano认为，资本、商品以及经理人市场的竞争，会促使公司管理人员选择有利于股东权益的州公司法，因而导致公司和监管都“奔向高端”。参见John.Coffee.Jr，Racingtowardsthetop?Theimpactofcross-listingandstockmarketcompetitiononinternationalcorporategovernance;102Colum.L.Rev.1757,FN16(2002)。FrankB.Cross&RobertA.PrenticeRobert，TheEconomicValueOfSecuritiesRegulation，28CardozoL.Rev.333，336—338（2006）。一、“奔向高端”论1．交易所为什么自愿“奔向高端”就交易所为什么在市场竞争环境下，会使自律管理“奔向高端”，“奔向高端”论学者提供了三点理由：其一，交易所的所有者、交易者、市场投资者三方利益是一致的。如Mahoney认为，交易所之所以在市场竞争中会“奔向高端”，因为交易所及其会员在自利动机的驱动下，将制定投资者所希望的市场规则，这犹如面包师会生产消费者需要的面包一样PaulMahoney,TheExchangeasRegulator,83Va.L.Rev.1453(1997)。。Pritchard表达了类似的观点，认为市场欺诈的增加意味着流动性的降低，而流动性的降低会减少交易，证券商的佣金收入相对减少，而且，证券商的权利与交易所的收入密切相关，因此，其有动机推动交易所执行市场管理规则AdamC.Pritchard,MarketsasMonitors:AProposaltoReplaceClassActionswithExchangesasSecuritiesFraudEnforcers,PaulMahoney,TheExchangeasRegulator,83Va.L.Rev.1453(1997)。AdamC.Pritchard,MarketsasMonitors:AProposaltoReplaceClassActionswithExchangesasSecuritiesFraudEnforcers,85Va.L.Rev.925,929(1999)。其二，交易所竞争上市资源时，之所以采取更严格的上市标准，是维护自己“商誉”（credibility）之需要。市场“商誉”或所谓“品牌”（brand），是交易所重要的商业资产，是一个强大的竞争优势，而“坚强、有效及公平的监督管理是交易所建立品牌的关键”PaulMahoney,TheExchangeasRegulator,83Va.L.Rev.1453,1459(1997)。。即，交易所作为证券集中交易场所，通过自律性的市场监督和管理，为发行人、投资人和其他市场使用人提供一个公平、透明、富有效率的市场，是维系其本身经营成功，取得可持续的竞争优势不可或缺的必要条件。“交易所的信誉，正是来源于交易所对证券交易活动和上市企业以及其会员的监管”彭冰、曹里加：《证券交易所监管功能研究——PaulMahoney,TheExchangeasRegulator,83Va.L.Rev.1453,1459(1997)。彭冰、曹里加：《证券交易所监管功能研究——从企业组织的视角》，《中国法学》2005年第1期，第86页。参见彭冰、曹里加：《证券交易所监管功能研究——从企业组织的视角》，《中国法学》2005年第1期，第86页。其三，在实践中，早在上个世纪初，纽交所在与其他交易所竞争上市资源时，就注意率先制定大量严格的上市标准，提高上市股票的质量关于纽交所早期上市标准制定情况，参见本文第四部分的论述。。因为其认识到“市场信誉在吸引客户中的作用…为吸引投资者，交易所必须为其提供最基本的保护，使其免受恶意、欺诈、操纵等行为的侵害”PaulMahoney,TheExchangeasRegulator,83Va.L.Rev.1453，1459—1463(1997)。。JohnC·Coffee指出，一直以来，纽交所不断强化自己的市场声誉，在与Nasdaq争夺国内上市资源、与伦敦交易所争夺别国上市资源的过程中，良好的声誉，以及由此给上市企业带来的“信誉附加”，使其掌握了竞争优势，证明了在竞争中，“市场声誉比技术因素等更为重要”关于纽交所早期上市标准制定情况，参见本文第四部分的论述。PaulMahoney,TheExchangeasRegulator,83Va.L.Rev.1453，1459—1463(1997)。JohnC.Coffee，Racingtowardsthetop?Theimpactofcross-listingandstockmarketcompetitiononinternationalcorporategovernance;102Colum.L.Rev.1757,1757—1758(2002)。JohnC.Coffee，Racingtowardsthetop?Theimpactofcross-listingandstockmarketcompetitiononinternationalcorporategovernance;102Colum.L.Rev.1757,1772—1773(2002)2．上市企业为什么自愿“奔向高端”“奔向高端”论认为，在竞争环境下，上市企业会自愿选择监管更为严格，投资者权益保护更为周全，富有品牌声誉交易所上市交易。“企业特别是大型企业，在选择上市交易所时，通常首先考虑那些内部治理、信息披露、会计准则比公司注册地交易市场更为严格的交易所…目前异地上市最直接的动机，是进入监管或者信息披露标准更高的市场，并进而自愿接受比本土更为严格的内部治理要求的约束”AmirN.Licht，Cross-ListingAndCorporateGovernance:BondingorAvoiding?,4Chi.J.Int'lL.141，146—147（2003）。。美国其他的学者，如JohnC·CoffeeAmirN.Licht，Cross-ListingAndCorporateGovernance:BondingorAvoiding?,4Chi.J.Int'lL.141，146—147（2003）。JohnC.Coffee,TheFutureasHistory:TheProspectsforGlobalConvergenceinCorporateGovernanceandItsImplications,93NwULRev641(1999)。EdwardRock,SecuritiesRegulationasLobsterTrap:ACredibleCommitmentTheoryofMandatoryDisclosure,23CardozoLRev675(2002)。AmirN.Licht,RegulatoryArbitrageforReal:InternationalSecuritiesRegulationinaWorldofInteractingSecuritiesMarkets,38VaJIntlL563(1998)。那么，企业为什么会选择信息披露、内部治理、会计准则标准和要求更高，监管更为严格的交易所上市交易？即是什么因素促使上市企业“自愿约束”？就此，“奔向高端”论提供的解释是“信誉附加”，认为交易所最重要的资本是信誉资本，而在信誉资本良好的交易所上市，可以“标明”(signal)其符合了上市场所的各类准入标准，企业自身的声誉因交易所的品牌形象而增加KaressaCain，NewEffortsToStrengthenCorporategovernance:WhyUseSROListingStandards?2003Colum.Bus.L.Rev.619,637—639（2003）。。“在声誉良好的交易所上市，意味着向投资者提供了有益的提示，告诉其上市股票是高质量的，这意味着企业的股票获得了交易所的质量认证（verificationofquality）”JonathanR·Macey,HidekiKanda，TheStockExchangeasaFirm:TheEmergenceofCloseSubstitutesFortheNewYorkandTokyoStockExchange,75CornellL.Rev.1007,1023(1990)KaressaCain，NewEffortsToStrengthenCorporategovernance:WhyUseSROListingStandards?2003Colum.Bus.L.Rev.619,637—639（2003）。JonathanR·Macey,HidekiKanda，TheStockExchangeasaFirm:TheEmergenceofCloseSubstitutesFortheNewYorkandTokyoStockExchange,75CornellL.Rev.1007,1023(1990)。JonathanR·Macey,HidekiKanda:TheStockExchangeasaFirm:TheEmergenceofCloseSubstitutesFortheNewYorkandTokyoStockExchange,75CornellL.Rev.1007,1023(1990)。“奔向高端”论进一步认为，上市企业之所以要获取交易所的信誉附加，一个重要的因素是，交易所声誉可以增添企业内在价值，进而提升其股票价格，而这无疑便利企业以更高的价格发行股票，筹集更多的资金。同样，“奔向高端”论认为企业上市时，选择“高端”性的交易所，有实证依据。有学者经实证研究认为，实践中上市企业事实上充分利用了上市交易所的品牌效应，促进自身特别是内部治理的声誉，以赢得投资者的认同。1999年至2000年间的一份调查研究证实，就企业财务状况大致相同的两个企业，投资者愿意多支付18%的资金来购买内部治理水准更高的企业发行的股票KaressaCain，NewEffortsToStrengthenCorporategovernance:WhyUseSROListingStandards?2003Colum.Bus.L.Rev.619,638—640KaressaCain，NewEffortsToStrengthenCorporategovernance:WhyUseSROListingStandards?2003Colum.Bus.L.Rev.619,638—640（2003）。KaressaCain，NewEffortsToStrengthenCorporategovernance:WhyUseSROListingStandards?2003Colum.Bus.L.Rev.619,638—640（2003）。二、“奔向低端”论证券法领域“奔向高端”论刚一提出，就遭到了强烈的批评和质疑，针锋相对的“奔向低端”论就形影不离地出现了。“奔向高端”论的反驳，主要从如下三个层面展开：1．批驳自律管理中利益一致的假设如上所述，“奔向高端”的一个基本前提是，交易所的利益与交易所成员的利益，交易所及其成员与投资者的利益，总体上是一致的。因而，交易所在按照企业标准参与市场竞争时，会从保护投资者利益角度，进行市场监管，积累并维护自己的市场声誉。奔向低端论首先对交易所自律管理中相关各方利益一致的论点，展开了批判。该论点认为，交易所内在的商业目标和与维护投资者利益之公共职责之间，存在内在的紧张关系，其本质是交易所自身的短期利益和长期利益之冲突。更多的情况下，交易所并非始终注重自己的品牌声誉，在自利的驱动下，其同样会追求短期利益。进而言之，追求短期利益的机会主义，可能动摇交易所追求长期性的“声誉”利益的意愿及决心。例如，交易所处理市场操纵等违规行为的动机并不强烈，因为这些违规行为在一定时间内，可以增加交易量，进而增加交易所的收入RobertA.Prentice，TheInevitabilityofAStrongSEC，RobertA.Prentice，TheInevitabilityofAStrongSEC，91CornellL.Rev.775，796—798（2006）。AdamC·Pritchard，SelfRegulationandSecuritiesMarkets,Regulation,Spring(2003)。再如，在制定、执行上市标准时，“交易所也是关注其短期的生存和发展”AmirN.Licht,David'sDilemma:ACaseStudyofSecuritiesRegulationinaSmallOpenMarket,2TheoreticalInquiriesLaw673,706(2001)。。实践中，交易所出于维护自己的形象和利益考虑，不去发现或者调查上市企业的违规行为，时有发生JohnC.Coffee,PrivatizationandCorporateGovernance:TheLessonsfromSecuritiesMarketFailure,25J.Corp.L.1,2(1999)。。“当严格的上市标准与交易所追逐收入的目标不一致时，它们会将之丢弃不用，尽管理论上交易所可以要求存在问题的公司退市，但事实上交易所很少这样行事”StephenJ.Choi,AFrameworkfortheRegulationofSecuritiesMarketIntermediaries,1BerkeleyBus.L.J.1,25(2004)。KaressaCainAmirN.Licht,David'sDilemma:ACaseStudyofSecuritiesRegulationinaSmallOpenMarket,2TheoreticalInquiriesLaw673,706(2001)。JohnC.Coffee,PrivatizationandCorporateGovernance:TheLessonsfromSecuritiesMarketFailure,25J.Corp.L.1,2(1999)。StephenJ.Choi,AFrameworkfortheRegulationofSecuritiesMarketIntermediaries,1BerkeleyBus.L.J.1,25(2004)。KaressaCain，NewEffortsToStrengthenCorporategovernance:WhyUseSROListingStandards?2003Colum.Bus.L.Rev.619,650—651（2003）。MarcelKahan,SomeProblemswithStockExchange-BasedSecuritiesRegulation,83Va.L.Rev.1509,1517-18(1997)。“奔向低端”论的学者认为，交易所追求短期利益的机会主义，使其追求长期“声誉”利益的动机摇摆不定，甚至走向保守主义。此外，为保持竞争主动权，交易所事先自愿而主动地提高自律管理标准，保持品牌声誉的动机，也受到了“奔向低端”论持有者的怀疑，因为交易所的自律管理变革仅仅在满足下列条件时，才有可能发生RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1192RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1192—1193（2005）。RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1191—1192（2005）。2．批驳上市企业自愿接受监管约束的假设上市企业自愿接受监管约束，是“奔向高端”论中的另外一个重要的理论基础，而且其也是交易所自愿“奔向高端”的一个前提条件，因为正是由于企业愿意受高标准的上市标准的约束，才促使交易所制定并执行高标准的上市条件。基于此，“奔向低端论”批驳的重点，是上市企业自愿接受监管约束之假设。具体的争论，围绕如下三方面：（1）企业上市动机的多元性“奔向高端”论一个重要的立论基础是，交易所的自律管理水准、声誉及其所在地区保护投资者利益的法律制度的完备性，是企业上市申请时，首先考虑的因素。而“奔向低端”论持有者则认为，企业选择上市地，目标是多元的，有差异的，如筹集资金、获取更好的流动性、扩大股东基础、提高企业及其产品知名度推介AmirN.Licht，Cross-ListingAndCorporateGovernance:BondingorAvoiding?,4Chi.J.Int'lL.141，144—145（2003AmirN.Licht，Cross-ListingAndCorporateGovernance:BondingorAvoiding?,4Chi.J.Int'lL.141，144—145（2003）。RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1195（2005）。“奔向低端”论领军人物RobertA·Prentice依据实证研究结论，详细描述了企业上市特别是境外上市时的真实动机RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1196RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1196—1198（2005）。（2）企业上市选择中的管理者机会主义管理者机会主义(managerialopportunism)是“奔向低端”论持有者的另一个重要的理论武器。管理者机会主义，是公司法领域一个广泛运用的命题。其核心内容是，企业管理者有严重的“自利”动机，可能图利自己、偷懒、自我维持，以及受大股东操纵为其谋利公司法领域，管理者的自利动机，又被纳入代理成本理论的解释框架，事实上，代理成本理论与管理者机会主义理论，在解释管理权滥用方面，有异曲同工之妙。参见：邓辉：《论公司法中的国家强制》，中国政法大学出版社公司法领域，管理者的自利动机，又被纳入代理成本理论的解释框架，事实上，代理成本理论与管理者机会主义理论，在解释管理权滥用方面，有异曲同工之妙。参见：邓辉：《论公司法中的国家强制》，中国政法大学出版社2004年5月第1版，89—90页。“奔向低端”论领军人物RobertA·Prentice在新近的几篇有影响的论文中，对企业上市选择中的管理者利益机会主义，作了深入的分析这几篇论文分别为：这几篇论文分别为：RobertPrentice，WhitherSecuritiesRegulation?SomeBehavioralObservationsRegarding，ProposalsForItsFuture，51DukeL.J.1397，1434—1437（2002）。RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1197—1199（2005）。FrankB.Cross&RobertA.PrenticeRobert，TheEconomicValueOfSecuritiesRegulation，28CardozoL.Rev.333，340—341（2006）三、简要评论：声誉理论与利益机会主义理论的交锋近年来美国证券市场发生的“奔向高端”与“奔向低端”的争论，以交易所市场竞争特别是上市资源的争夺为背景，其背后是关于证券监管竞争的争论。即，是进一步发挥交易所自律管理在市场监管中的作用，还是要强化市场的行政监管，形成强大的行政监管机构。在理论层面，其实质是声誉理论与利益机会主义理论的交锋。如上文所阐述的，“奔向高端”重要的理论支柱是20世纪80年代兴起的企业“声誉”理论(reputationtheory)关于声誉理论的介绍，可参见李军林：《声誉理论及其近期发展——一种博弈论视角》，《经济学动态》2004年第2期。。该理论主要探讨声誉作为一种激励机制，对组织或个人的行为如何产生激励；其核心思想是以博弈论中的重复博弈的理论方法为导向，认为在重复的博弈中，人们长期的、重复的、互动的行为使得信任和承诺成为一种重要的工具，声誉的本质在于使行为人获得长期的利益。按照声誉理论，市场经济的利益驱动原则，构成了声誉的动力源泉和声誉行为发生的条件，个人或者企业出于未来收益的考虑，有保护维持其声誉的动机和激励，好的声誉价值是随着其被使用的次数的增多而增加。不难看出，“关于声誉理论的介绍，可参见李军林：《声誉理论及其近期发展——一种博弈论视角》，《经济学动态》2004年第2期。而“奔向低端”论的主要理论依据是“利益机会主义”，认为交易所与投资者之间、交易所与会员或上市企业之间，有不同的利益动机和需求，交易所为了自我利益、局部性利益、阶段性利益，可能实施利益机会主义，在市场竞争中放松标准或者不严格执行标准。上市企业管理者，在上市地点选择中也可能实行利益机会主义，追逐自我利益。因此，证券法领域“奔向高端”与“奔向低端”的争论，本质上是“声誉”理论与“利益机会主义”理论的碰撞。本文认为，“奔向高端”与“奔向低端”论，解释市场竞争环境下的交易所自律管理，各有其合理成分，但也都存在为自圆其说而“美化”自我、“贬损”对方之狭隘。市场竞争如何影响自律管理，涉及到市场机制、行为动机、利益博弈等复杂命题，在不同国家和地区的证券交易所，以及同一交易所的不同历史阶段，表现形式和作用方式，也会有诸多差异。但有一点可以肯定，交易所在吸引上市资源时，上市企业在选择上市地点时，并非单向的、非此即彼的一路“奔向高端”，或者一直“奔向低端”，更多的时候，两者可能交替出现、甚至并行存在。作为理性经济人所具有的自利本性，是交易所和上市企业维持自身声誉、追求长期利益的动力，但也正是自利本性的驱动下，交易所和上市企业不可避免地要追求短期利益。因此，“奔向高端”与“奔向低端”的冲突，本质上是交易所和上市企业利己与利他、短期利益与长期利益的内在冲突，二者的论证各有部分真理成分，但仅仅是部分。值得关注的是，“奔向高端”与“奔向低端”论被关注、重视的程度，以及产生的影响，会随市场实践而变化。在美国，20世纪90年代，纽交所与伦敦交易所在国际范围内争夺优质上市资源，并取得主导地位，“奔向高端”论恰在此时被学者用于解释其中的原因，并因纽交所的成功而获得相当的说服力。但20世纪初，美国证券市场上市企业系列丑闻发生，显示了交易所自律管理的失灵，其能否始终维护自己的市场声誉，受到了质疑，而管理者利益机会主义也再次暴露得淋漓尽致。此时，“奔向低端”论获得了有力的实践支撑和实证依据，相对“奔向高端”论，更具说服力，其因此主张限制交易所自律管理、强化行政监管，获得了广泛的认同。竞争影响自律管理的历史考察上文对“奔向高端”与“奔向低端”理论的阐释，使我们对竞争如何影响自律管理，有了一定的认知。为对这一理论命题作更为深入、客观、辨证的理解，有必要对竞争影响自律管理的丰富市场实践，作相应的剖析。一、上市资源的国内竞争及对自律管理的影响——以美国为例1．美国相关交易所围绕上市标准的竞争本部分讨论中涉及的历史资料，主要来源于RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325（2001）；RobertB.Thompson，CollaborativeCorporateGovernance:ListingStandards,StateLaw,andFederalRegulation，38WakeForestL.Rev.961（2003）；AmirN.Licht，LegalPlug-Ins:CulturalDistance,Cross-Listing,andCorporateGovernanceReform，22BerkeleyJ.Int'lL.195（2004），不再一一注明出处。（1）纽交所相对严格的立场——以上市标准为例在美国早期的100多个交易所中，纽交所最早制定了上市标准，其历史可以追溯到1869年。该年，纽交所开始要求企业上市时须首先提出申请，并成立了上市委员会，对申请予以评估，重点关注公众对股票发行人感兴趣的程度、企业产品市场定位、在行业中的地位和表现。申请人被要求披露的信息包括业务的历史和性质、经营管理方面的详细信息、资本结构、涉及股票的规定以及企业财务状况。这些最初的上市要求，没有标准化为普遍适用的上市准则，而只是写入每一个股票发行人与交易所磋商订立的上市协议。此外，这些标准没有溯及力，那些虽未达到新的上市标准，但在新标准出台前就已经上市的股票发行人，通常不会被摘牌。1869年以后，纽交所的上市标准逐步严格，交易所开始要求上市企业进行更为彻底的信息披露。1910年至1929年期间，纽交所确立了这样一项自律管理原则，即证券交易所要时刻保持警惕，对于那些从业务性质、章程的特性以及业务和会计操作来看，其股票并不适合广泛出售给公众的公司，应当拒绝其股票上市。同时，纽交所开始要求上市企业披露财务状况，并在上市协议中要求上市企业召开年度股东大会。1900年，上市协议要求公司向其股东分发年度报告，1909年，上市协议要求年报必须在年度股东大会召开前发出，并对有关财务状况的重要细节，如业务性质、资本总额和会计政策的变化，进行披露。但至1923年，其上市企业中仍有30%没有承诺向股东提供年度或季度财务报告；而且，957家上市企业中只有242家同时提供了年度或季度财务报告，但到了1933年全部的1157家公司都开始在提供年度财务报告，且其中有60%在同时提交季度报告。1914年，上市协议规定上市企业必须将股东权利以及优先股回赎方面的任何变化通知交易所。1917年，上市协议要求披露公司中期收入报表以及资产负债表。1926年，采用了一股一表决权的上市标准。然而，直到1929年股市崩盘以后，纽交所管理者们才开始认真思考披露上市企业财务状况的必要性及重要性。社会公众也要求出台公司信息披露方面的新政策，纽交所开始催促（但并非强制要求）上市企业置备详细的收入报表，以及由独立会计师出具的财务报告。到1932年，所有新上市企业都必须披露独立审计报告，该要求成为1934年出台的《证券交易法》的一部分。《证券交易法》颁布以后，纽交所仍旧在上市准则的制定中发挥先行和主导作用，其相信只有改善公司治理，才能吸引更多的投资者参与市场交易。从1940年开始，纽交所对优先股股东的最低表决权(minimumvotingrights)做出规定。1953年，股东大会最低人数的规则得到了确立。1955年，规定任何导致持股数量增长20％以上的收购都必须征得股东的同意。20世纪70年代，开始要求上市企业组建独立审计委员会，而这种改变是在证券交易委员会的压力之下产生的结果。至此，现代意义上的上市标准体系基本形成。上述有点繁杂、琐碎的历史史料，是百余年来，纽交所不断完善、提高上市标准，自觉实施自律管理的历史证明。这些上市标准，基本上是纽交所在证券市场自发演进和诱致性自律管理过程中，自发采用的，现代意义上的上市准则，都可以从中发现踪迹。“奔向高端”论的持有者，经常从1933年以前，交易所主导市场监管时期，纽交所相对于其他交易所率先自主制定并执行严格的信息披露、内部治理要求中，论证其与各交易所竞争上市企业中，具有自愿保护投资者利益之动机，以形成并维护良好市场声誉，形成竞争优势。然而“奔向低端”论的持有者，从同样的史实中，得出了相反的理解，认为1933年之前，纽交所对上市企业的信息披露要求，过于简单，缺乏统一性和强制性，对投资者而言，事实上是可有可无的。而且，诸多情形下，这些并不严格的要求，也没有始终得到执行，并不能依之说明纽交所借之塑造自身市场声誉之动机RobertPrentice，WhitherSecuritiesRegulation?SomeBehavioralObservationsRegarding，RobertPrentice，WhitherSecuritiesRegulation?SomeBehavioralObservationsRegarding，ProposalsForItsFuture，51DukeL.J.1397，1434—1437（2002）。A.DouglasHarris，TheImpactofHotIssueMarketsandNoiseTradersonStockExchangeListingStandards，56U.TorontoL.J.223，232—233（2006）。（2）相对宽松的美国证券交易所与纽交所相比，同处纽约的美国证券交易所，制定并执行上市标准的时间要晚得多，而且，所采用的上市标准则更为宽松。美国证券交易所过去名为“纽约场外交易所”，曾经是许多规模较小的公司正式上市前的跳板。1950年的一份调查显示，在纽交所上市的股票，有一半以上此前在美国证券交易所上市。尽管美国证券交易所的上市标准比纽交所更为宽松，但其因此背上了放松自律管理的责难。在50年代，美国证券交易所低标准要求，使其上市企业的数量大为增加，然而公司的整体质量却严重下滑DouglasC.Michael，DouglasC.Michael，UntenableStatusofCorporateGovernanceListingStandardsUndertheSecuritiesExchangeAct,47Bus.Law.1461(1992)。美国证券交易委员会于1962年发布一份报告，对美国证券交易所放松自律管理提出了批评，认为其没有实行任何形式的自律管理。在这以后，美国证券交易所方才启动了有关交易所组织机构以及上市标准的若干改革。但直到1968年，才发行了第一版《上市企业指南》，其内容部分借鉴了纽交所的上市准则，包含了与利益冲突、董事以及表决权相关的政策，但这些政策没有标准化，也不普遍适用于所有的上市企业。而那些向来被认为旨在保护股东利益的市场规则，如一股一表决权、独立董事、独立审计等，美国证券交易所采用的时间，要晚于纽交所，甚至接纳因违反一股一表决权规则而被纽交所拒之门外的企业上市交易参见下文关于一股一表决权存废的历史过程的介绍。参见下文关于一股一表决权存废的历史过程的介绍。美国证券交易所采取更为宽松的上市标准之根本原因，一个普遍的解释是，其自诞生之日起就与纽交所争夺上市资源，降低上市标准是为了吸引更多的上市企业。“奔向低端”论常以此为依据，论证自己观点。2．典型个案分析：一股一表决权规则的存废本案例资料，主要来源于RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325（2001）。在美国学术界，关于竞争影响自律管理的理论争论中，纽交所一股一表决权规则的存废，向来被作为经典个案另外一个被广泛提及的个案为，纽交所限制上市企业申请终止上市规则的废弃。纽交所Rule500另外一个被广泛提及的个案为，纽交所限制上市企业申请终止上市规则的废弃。纽交所Rule500曾经规定，上市企业主动申请终止上市，需要2/3以上表决权股东同意，而且，反对退市申请的股东所代表的表决权不得超过10%。依此要求，纽交所上市企业申请终止上市，并非易事。纽交所的主要竞争对手，Nasdaq和美国证券交易所没有规定类似的规则。其对纽交所Rule500规则，提出了抗议，认为其限制了竞争。美国SEC最后在2000年度的市场报告中，也批评Rule500规则的不合理性。在各方压力下，2001年，纽交所修改了该规则，规定终止申请经上市公司董事会同意即可，从而降低了申请终止上市的程序要求。参见EdwardRock,SecuritiesRegulationasLobsterTrap:ACredibleCommitmentTheoryofMandatoryDisclosure,23CardozoLRev675(2002)。1926年，纽交所规定，所有普通股均应享有一份表决权（oneshare,onevote），即通常所说的“一股一表决权”规则。该规则通常被作为股东保护方面的一个重要的上市标准。让我们先来考察一下该规则产生的历史背景。20世纪20年代，美国的上市企业多为家族型，一方面，其渴望筹集更多股本，另一方面，那些企业创始人竭力保证自己对企业的控制。在该要求的推动下，一些银行类企业开始发行“双重表决权”的股票，规定企业的原所有者所持每股股票的表决权，大于公众股东的每股表决权。其时，纽交所对于该做法持反对立场，认为那些投入了大量资本的社会公众，没有获得相应的表决权，与投资者保护的理念相违背。1926年，其正式采用了一股一表决权的上市标准。但是，此后的60多年时间里，在美国几个最有影响力的交易所中，只有纽交所对股东表决权规定了最为严格的标准，禁止任何侵犯股东表决权的行为。而Nasdaq对双重表决权股票上市并不限制。美国证券交易所虽有限制，但同时规定在个案中，可以豁免，最为典型的是1976年，其允许一家“WangLaboratoriesInc.”上市交易，该公司向社会公众发行了每股只有1/10表决权的股票，纽交所此前因此拒绝了该公司的上市申请。纽交所一股一表决权规则一直使用到20世纪80年代。期间，纽交所一直坚持该原则，未做任何妥协。但20世纪80年代收购兼并浪潮中，大量无表决权或者限制性表决权股票的兴起，动摇了纽交所的强硬立场。其时，美国上市企业收购开始勃兴，双重表决权股票发行再次抬头。上市企业兼并收购中，管理层惧怕恶意收购，竭力将表决权控制在自己和公司原股东手中，发行双重表决权股票，使公司管理层和原股东无需投入大量资金，就可以在兼并收购中继续保有对公司的控制权。这一旨在有效防御公司收购的手段，将所有权与表决权分开，被认为严重了损害了普通股股东的利益。在公司普遍将发行双重表决权股票作为防御收购的手段时，是否接纳这样的企业上市，是否要求上市期间发行双重表决权的企业退市，成为摆在纽交所面前的一个突出问题。1984年，当在纽交所上市的声名显豁的通用汽车公司（GM）为收购一家电子公司，发行了表决权受到限制的股票后，其更是左右为难。当时，GM拒绝遵守纽交所的一股一表决权规则，并威胁要改赴其竞争对手美国证券交易所或Nasdaq市场上市。考虑到GM作为一家大型上市企业的重要性，纽交所作出了妥协，没有按照规则将其摘牌。其如此行事，表面原因是GM具有的市场分量，深层次原因是，受到其他交易所颇具威胁的竞争抗衡，因为纽交所不想将自己的上市企业，拱手让给竞争对手。1984年6月，纽交所宣布，暂停对发行双重表决权股票的公司实施摘牌，同时设立了一个委员会，重新评估长期坚持的一股一表决权政策。该委员会认为，如果纽交所继续坚守该政策，将导致原本在其市场上市的公司，外流至与其竞争的交易所，故而其解释不得不放宽规则的原因，是来自于其他交易所的竞争。1986年，纽交所正式修改了其长期以来坚守的的一股一表决权规则，并将其原因归结为：（1）与美国证券交易所、Nasdaq市场之间不断加剧的上市资源的竞争；（2）上市企业客观需要采用全然不同的表决权计划，作为收购的防御手段，交易所应当满足这一要求；（3）在筹集资金和公司治理结构等公司事务处理上，公司应当具有更大的灵活性；（4）法规的变化（如公司披露规则的改善），已经使得由一股一权承载的股东利益保护功能，变得不那么重要。在这四项原由中，屈服于上市企业施加的压力，以及由此带来的交易所之间的竞争压力，是规则修改主要原因，这一点是确定无疑的。在1985年美国国会举办的一股一表决权听证会上，纽交所宣称，国内的竞争环境使其无法独自坚持一股一表决权政策美国美国SEC后来介入“一股一表决权”事件，并劝说交易所采用统一的表决权规则，但没有成功。如是，1988年SEC直接颁布规则19c-4规则，禁止上市企业改变普通股股东的表决权，要求交易所对减少现有股东每股表决权的上市企业，应当禁止上市。该规则同时留下一个缺口，规定如果改变表决权，出于善意的商业目的，则是允许的。该规则的意图是：在确保管理层承担责任、限制恶意收购的情形、保持公众股东的权利、限制自律管理组织之间的恶性竞争、保护美国证券市场的完整性等相互矛盾的目标之间保持平衡。但是，在1990年的BusinessRoundtable诉SEC一案中，哥伦比亚地区上诉法院废除了19c-4规则，理由是该规则直接控制了持不同种股票的股东之间的权利的实际分配，因而超出了《证券交易法》第19节规定的SEC的职权范围，因为其无权命令（各交易所）在统一的上市标准中，采用统一的公司治理标准，否则政府对公司治理和股东表决权的管辖权将受到破坏。经过与SEC的多番谈判，NYSE和Nasdaq重新采用了一股一表决权规则，该规则从本质上讲是过去SEC19-4规则的改良版。参见RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325，346—347（2001）。纽交所放弃一股一表决权规则的做法，充分显示了交易所制定规则和严格执行规则之间的紧张关系，引发了外界对交易所自律管理自愿性的批评，也引起了人们对交易所保护投资者可靠性的质疑EdwardRock,SecuritiesRegulationasLobsterTrap:ACredibleCommitmentTheoryofMandatoryDisclosure,23CardozoLRev675，699(2002)。。当纽交所放弃一股一表决权规则时，“其所宣称的维护投资者利益，就同时让位于满足公司管理人员的自我利益”RobertA.PrenticeEdwardRock,SecuritiesRegulationasLobsterTrap:ACredibleCommitmentTheoryofMandatoryDisclosure,23CardozoLRev675，699(2002)。RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1190（2005）。二、国际范围内上市资源的竞争与自律管理“奔向高端”论与“奔向低端”论在激辩市场竞争对交易所自律管理的影响时，都将国际范围内上市资源的争夺，及由此导致的跨境交叉上市，作为另外一个重要的研究内容。其中，双方关注的焦点有二：一是对境外企业上市申请，交易所是执行了同样的标准还是降低了要求？这涉及到声誉理论和自愿约束理论是否适用于交易所及上市企业，就此，讨论交易所通常豁免境外企业适用相关上市标准，是一个比较有说服力的切入点。二是本土上市资源流失严重的交易所，按照“奔向高端理论”提高自律管理标准，以防止上市资源流失，是否达到了预期的效果。就此，有必要梳理巴西和德国证券市场已有的具有典型意义的市场实践，分析其中的原委。1．豁免境外企业适用上市条件：美国的经验美国主要交易所，如纽交所及Nasdaq，是全球上市资源争夺中的最大赢家。如前文所述，其在吸引境外上市资源中的巨大成功，为“奔向高端”论和“奔向低端”论所关注，并不约而同地于其中寻求有利于自己的事实和论据。而纽交所及Nasdaq为吸引境外企业上市，不同程度地实行了“差异化”竞争策略，以豁免境外企业适应某些上市条件，其中的原由值得玩味。（1）豁免适用的情形比较而言，美国主要交易所规定的上市条件，比境外市场要严格许多，在上市企业的内部治理、信息披露方面尤其如此。但是，豁免境外企业适用这些严格的上市条件，成为各交易所的普遍做法。按照纽交所的规定，如果发行人所在地的法律和规则关于上市条件的规定“与美国规定不一致”，则其可以申请相应的豁免NYSEListedCompanyManual,supranote41,103.00Non-U.S.Companies。。其中，“与美国规定不一致”，通常作狭义的理解，即“不被境外发行人法律所禁止”。Nasdaq的上市规则中，境外上市企业同样可以获得类似的豁免。这一豁免原则，属于“就低原则”NYSEListedCompanyManual,supranote41,103.00Non-U.S.Companies。纽交所及Nasdaq的上述立场，获得了美国证券交易委员会的认可和支持。早在1987年，证券交易委员会就同意交易所以个案为基础，就境外企业上市修改或者豁免适用相应的上市条件，并明确了可以修改或豁免的主要内容，包括：（1）季度财务报告信息披露；（2）董事会的构成和选举；（3）股东的同意要件和表决权；（4）股东大会法定最低人数要求RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325，333（2001）。RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325，335——336（2001）。（2）豁免理由的解释就豁免境外企业适用美国本土的上市条件之原由，纽交所及Nasdaq等交易所提供的解释为：对境外发行人上市标准之所以规定得宽松一些，并允许豁免，源于境外企业与美国本土企业的公司治理实践，如表决权、独立董事、法定人数要求以及财务报告等方面的法律制度及市场实践，存在差异，对这样的差异，应当保持灵活性，并给予必要的尊重RobertaS.Karmel，RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325，334（2001）。对这样冠冕堂皇的解释，一些学者特别是“奔向低端”论持有者不以为然，认为20世纪90年代，正是出于上市资源竞争之考虑，纽交所督促美国证券交易委员会授予其豁免境外企业适用美国本土严格的信息披露、会计和独立审计等方面的上市要求RichardC.Breeden,ForeignCompaniesandU.S.SecuritiesMarketsinaTimeofEconomicTransformation,17FordhamInt'lL.J.S77,S95(1994)。。“交易所豁免适用上市标准的真正动力在于竞争，因为除非给予境外企业特别待遇，否则公司治理操作实务上的地域和国别差异，将阻碍境外企业在美国的交易所上市”RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325RichardC.Breeden,ForeignCompaniesandU.S.SecuritiesMarketsinaTimeofEconomicTransformation,17FordhamInt'lL.J.S77,S95(1994)。RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325，334—335（2001）。RobertaS.Karmel，TheFutureofCorporateGovernanceListingRequirements，54SMUL.Rev.325，334—335（2001）。“奔向低端”论持有者将豁免境外企业适用美国本土的上市条件，作为佐证自我立场的理由，认为这些豁免，“理所当然地与向境外企业提供更高的标准，进而使上市企业向市场和投资者保证股票质量奔向高端理论，自相矛盾”RobertA.Prentice，RobertA.Prentice，RegulatoryCompetitioninSecuritiesLaw:ADream(ThatShouldBe)Deferred，66OhioSt.L.J.1155，1191（2005）。总而言之，对豁免境外企业适用相关的上市标准，既可以理解为尊重上市企业所在地的法律和实际情况，也可以解释为在全球上市资源激烈竞争争夺中取得有利地位。因而，上市资源争夺中的豁免制度，是导致交易所奔向高端还是低端，取决于何种角度的理解。2．德国、巴西等地交易所“奔向高端”的实践20世纪90年代以来，纽约等全球主要交易所在全球范围内争夺上市资源取得的成功，产生了一定的示范效应，“奔向高端”也被作为成功原因的合理解说。这样的实践和理论，对那些企图扭转上市资源外流局面的新兴市场，极富影响。其中，德国、巴西等国相关交易所按照“奔向高端”理论，