娱乐传媒行业SEA专题研究：战略协同-蓝海扩张张

娱乐传媒行业SEA专题研究：战略协同_蓝海扩张张

一、全球流量增速放缓，东南亚带来结构性机会

（一）核心地区流量增长触顶，泛东南亚市场机遇大

全球流量增长趋势放缓，渗透率提升仍有区域结构性机会。根据WeAreSocial统计，2018年以来，全球互联网渗透速度放缓，2020年相较2018年仅提升1.7pct至59.5%。Wind数据显示，全球智能手机出货量自2016年以来呈现逐年下滑趋势，PC出货量多年保持稳定，无显著增长，流量增长动力不足。但各地区经济、科技发展阶段不同，东南亚、拉美等地区起步较晚，目前正处于互联网的快速成长期，仍有流量红利，且市场格局尚未固化，为SEA等公司带来差异化机遇。

地区差异：发达地区流量增长触顶，存量竞争加剧；东南亚地区贡献主要增量。根据allcorrectgames统计，欧美、日韩等发达国家及地区互联网渗透率普遍处于较高水平，这些地区目前已经进入流量存量竞争阶段。而非核心地区渗透率不高，人口基数大，占据更大的网民基本盘，渗透率快速提升下，将创造出庞大的新增流量池。截至2021年1月，东南亚地区互联网用户数达4.63亿人，占全球网民的9.9%，是除东亚及南亚之外占比最高的地区，但渗透率仅69%，远低于发达地区，预计未来东南亚地区将持续贡献全球流量的主要增量。

东南亚机遇：市场仍有互联网人口红利，结构化机会凸显。从经济发展情况看，根据Wind数据，除发达国家新加坡人均GDP较高外，东南亚其余国家人均GDP仍处低位，具备长期增长潜力。从互联网时长看，东南亚地区人均上网时长远高于全球平均水平，其中，菲律宾高居首位，达到10.96小时/天，印尼、泰国、新加坡等地区人均上网时间均超过8小时。相比其他地区，东南亚用户花费在移动设备上的时间更多，用户活跃度更高。庞大的人口基数及增量、经济发展不均衡等因素共同决定了东南亚市场的潜力，随着智能移动设备的普及和地区经济的持续发展，未来仍将存在巨大的移动互联网红利，结构化机会凸显。

在选定东南亚地区这一全球增速最快的庞大新兴流量基本盘后，SEA又选择了游戏、电商、移动支付三大具有高成长空间的赛道。

（二）游戏市场地区差异显著，非核心市场仍存在高成长价值

全球移动游戏市场规模增长明显，海外手游市场空间巨大。受全球疫情影响，游戏成为居家隔离的主要娱乐方式之一，根据伽马数据和Newzoo数据，2020年全球移动游戏市场规模呈现明显增长，总市场规模达到869亿美元，同比增长26.4%，占游戏市场规模的比例超过50%。2021年，手游市场规模预计将达到907亿美元，同比增长4.4%（NewZoo在2021年6月预测）。海外手游市场增长驱动来看，我们认为对于日韩、西欧、北美等游戏产业发达地区，手游市场增长主要来自手游用户渗透率和ARPU值的持续提升，内容供给升级将是重要驱动力。而对于拉美、东南亚等经济欠发达地区，目前互联网渗透率和游戏用户渗透率均处于低位，手游市场增长将受智能硬件、通信设备等升级迭代以及居民消费能力提升驱动。

付费习惯看，全球游戏市场ARPU地区差异显著，北美及西欧领跑。根据MorganStanley数据，中国玩家付费意愿显著高于其他地区，2020年全球从不充值玩家比例26%，美国、日本分别为32%、39%，而中国仅9%，意味着中国的绝大部分玩家能够转化为付费玩家。付费能力看，玩家付费水平通过ARPU值体现。2020年，全球游戏市场ARPU值达60美元，但地区差异显著。以北美、西欧为首的成熟游戏市场ARPU远高于其余地区。2020年北美市场ARPU值达190美元，居全球首位；西欧ARPU在2019年迎来猛增，同增23%至119美元，带动欧洲整体付费水平的提升，2020年，欧洲ARPU值达到77美元。成熟游戏市场具有付费能力的高质量玩家占比更高，付费能力更强，ARPU值持续提升驱动地区手游市场规模持续增长。

非核心地区具备成长优势，蓝海市场存在机遇。相较于核心市场，东南亚、拉丁美洲等地区占全球总流水比值较低，市场成熟度不足，玩家付费意识尚未被充分培养。但在用户使用时长及增速方面有绝对优势，市场成长空间大、增长速度快。且小市场也有部分高ARPU值的大R玩家，仍存在可以开发的蓝海市场。根据Adjust数据，2020年全球游戏增长指数Top10中，阿根廷、越南、巴西等东南亚、拉丁美洲国家位居前三，Top10大部分为非核心市场，彰显蓝海市场的成长价值。东南亚、拉美两大地区也是SEA游戏业务重点布局的区域。

（三）全球电商市场方兴未艾，泛东南亚市场电商业务增长曲线陡峭

全球电商市场规模持续稳增，电商订单质、量双升。随着电子商务的高速发展，全球零售行业迎来全新业态，线上化率持续提升。根据eMarketer统计数据，2020年全球电商市场规模达到4.2万亿美元，零售线上化率达17.8%。20Q2以来，全球电商订单各季度呈现单均价值与订单总数量共同提升的趋势。未来，随着全球电商市场规模的持续增长，线上化率将进一步提升，电商赛道增长空间可观。

电商地区发展差异性显著，经济发达地区贡献大部分市场规模。欧美、日韩、中国等地区，居民消费需求旺盛，叠加更为完善的基础设施，电商业务发展成熟。根据eMarketer数据，2020年亚太地区电商GMV占全球比重为63%，其中，韩国、中国、日本的人均电商销售额分列全球第3、4、7名。非核心地区电商行业发展受制于地区发展水平落后、基础设施建设欠缺、商品运输成本高、用户心智尚未养成等因素，目前仍处在发展初期，市场规模较小。以印度来看，2020年人均电商GMV仅40美元，与最高的英国（2657美元）差距显著。

非核心地区成长曲线陡峭，电商行业仍处在早期市场开拓阶段。相比电商产业发达地区，非核心地区处在业务发展初期，增速较快。根据Adjust数据，2020年电商应用增长指数Top10国家中，发展中国家占比达到80%。电商业务在东南亚等蓝海市场具有更多潜在机遇。根据eMarketer统计，菲律宾、马来西亚在2020年全球电商零售增速排行中位列第一、二位，分别达到25%、23%，远超全球平均水平。受疫情影响，东南亚线下实体零售业务受到严重打击，电商市场成为新增长点，在线消费习惯养成推动2020年东南亚电商总交易额达到620亿美元。

基础设施建设为电商物流提供坚实保障，物流体验与电商营运息息相关。随着东南亚各国城市化发展加速与运输基础条件持续改善，居民电商消费需求持续发酵，有关政策也相继出台，推动物流规范化。泰国政府将“大力投资基础物流运输设施”列入《国家经济和社会发展计划》，提出将物流成本在GDP的占比从14%降至2021年的12％（发达经济体对于这一比例的定义为10%-14%，越低代表物流基础设施越完善，越利于电商行业发展）。对电商行业参与者来说，加速投资构建自营物流网络与平台配套物流服务将为其进一步打开东南亚电商市场创造有利条件。受益于行业的加速发展，SEA的电商业务在东南亚地区也加速起量。

（四）移动支付渗透全场景，泛东南亚与拉美地区加速普及

全球移动支付市场持续扩张，中国成为最大市场。随着全球互联网的普及，移动支付渗透至从交通运输到餐饮外卖的日常生活全场景，推动市场规模持续扩张。根据Statista数据，2020年全球移动支付市场规模达到5.47万亿美元，同比增长15.8%。伴随线上支付场景的丰富与全球用户群体的扩大，市场规模仍将进一步提升。其中，中国受益于支付宝、微信支付等便捷支付方式的广泛普及与用户心智的成熟，是全球最大的移动支付市场，2020年中国市场占全球移动支付市场规模的比重达45%。相比而言，其他用户则对信用卡、现金支付仍有一定依赖性，移动支付习惯的培养仍需时日。

东南亚移动支付方兴未艾，成为全球增长最快地区。2019年，移动支付取代信用卡成为全球使用最广泛的支付方式，2020年，全球疫情进一步加速移动支付的普及。根据JuniperResearch发布的报告，东南亚是移动支付增长最快的地区，其次是拉丁美洲、非洲和中东。东南亚地区手机钱包渗透率最高的国家是马来西亚（40%），其次是菲律宾（36%）、泰国（27%）和新加坡（26%），预计到2025年，泛东南亚地区移动支付体量将比2020年增长311%，移动支付蓬勃发展。目前，东南亚地区移动支付处在快速扩张的早期阶段，市场格局尚未固化，支付手段多元，SEA在此时入局，能够最大程度触达更广泛的用户基本盘。

除了赛道机遇，东南亚独特地区特征铸就的进入壁垒也为SEA带来了差异化竞争机会。东南亚各国经济发展阶段以及对于游戏、电商、移动支付等产业的监管制度差异显著，需要极强的本地化运营能力。从地理文化特征看，东南亚地理位置分散，地况复杂，城市化水平仅57%（发达国家82.5%，世界平均58.3%），大量人口居住于小城镇，对电商玩家提出了更高的物流、供应链要求。随着居民对在线电商的庞大需求持续发酵，加速投资构建自营物流网络与平台配套物流服务将为SEA进一步打开东南亚电商市场创造有利条件。同时，东南亚地区银行渗透率低，拥有在线支付网络的玩家竞争优势明显，发展机遇大。瞄准东南亚新兴流量市场，定位游戏、电商、移动支付三大具有高成长空间的赛道，SEA以差异化竞争优势，实现业务的迅速扩张，成为东南亚地区首屈一指的头部互联网公司。

二、SEA：定位东南亚蓝海市场，腾讯赋能，游戏、电商、数字金融三大业务共振

（一）管理层能力优秀，游戏业务起家，腾讯持续赋能

SEA是一家在泛东南亚（GSEA，包括中国台湾、印尼、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡）市场处于领先地位的互联网公司，公司业务由数字娱乐（专注于线上游戏）、电商平台与数字金融服务（专注于电子钱包服务）构成，主要运营Garena、Shopee、SeaMoney三大核心平台。

SEA股权结构简单，公司高管持股比例高，复合背景管理层能力优秀。公司创始人、CEO李小冬总持股比例达到25.1%，具备工学与管理复合背景，有多年跨国公司工作经验，熟悉GSEA地区经济、市场发展状况。联合创始人、首席运营官GangYe个人持股6.7%，曾任公司CTO，拥有卡耐基梅隆大学计算机科学和经济学双学士学位，有丰富本地运营经验。在复合背景、本地化运营经验多重加持下，SEA高管团队以前瞻性的战略眼光，抓住东南亚地区游戏、电商以及支付产业发展风口。

腾讯控股赋能，为公司带来丰厚资源。腾讯自2010年起，多次给予SEA资金与资源支持，赋能SEA实现游戏、电商等核心业务的迅速扩张。2010年，腾讯首次入股Garena；2014年，Garena获得腾讯A轮融资数千万元人民币；2017年，腾讯成为SEA的最大股东。截至目前，腾讯持有公司22.9%的股份，仍是公司最大的机构股东。从高管配置上看，腾讯首席运营官任宇昕自2013年起担任SEA董事会执行董事，深度参与公司决策。

除了资金与资源的一路倾斜，腾讯也为SEA提供了宝贵的经验借鉴。在游戏业务的发展上，Garena借鉴了腾讯游戏“打造平台吸引用户——代理头部游戏实现崛起——提升自研能力巩固龙头地位”的发展路径。支付业务方面，腾讯的支付业务在国内互联网人口红利期推出，通过嵌入微信的方式实现快速发展；2015年将支付业务整合，并持续拓展业务矩阵。电商业务方面，腾讯仍在探索可行路径，自2013年起，就以投资外部平台为主，不再自建运营电商平台；但对于SEA而言，国内仍有阿里等电商巨头可借鉴。SEA在借鉴腾讯以及阿里等巨头的发展经验基础上，因地制宜，抓住GSEA市场所处发展阶段相对滞后的时间差，降维打击，实现蓝海扩张。

具体来看，SEA的发展路径主要分为三个阶段：早期萌芽期确定核心业务，加速成长期积极引入外部资本，高速扩张期实现协同发展。2009年，Garena（SEA前身）由李小冬等人创立，成为GSEA地区首屈一指的游戏发行商，区域内的市占率持续提升。2014年，公司在越南率先开始拓展电子金融服务，推出AirPay平台（SeaMoney前身）。2015年，开始拓展电商业务，推出Shopee平台。2017年，公司更名为SEALdt，并于当年9月在纽交所正式上市。2019年以来，SEA加快全球化布局，旗下业务实现多元变现，电商平台Shopee于2019年在巴西上线，宣告SEA向拉美市场的进军。游戏、电商业务日趋成熟，SeaMoney作为SEA生态体系内重要的移动支付手段，也将持续受益，三大业务协同效应强化，有望带来业绩的持续增长。

（二）业务板块横纵向拓展，游戏、电商、支付业务协同发展

整体业绩来看，2019-2020年，游戏与电商两大核心业务高速成长，驱动公司营收保持超过一倍的高增速。结构来看，2020年电商业务提升至50%，游戏业务贡献占比相应下降至46%。净利端，受电商业务发展初期大力度投入和全球新市场开拓的影响，亏损有所加大，2020年归母净利润为-16亿美元。成本与费用端，受电商发展初期大量推广投入影响，17-18年，公司整体毛利率下降，销售费用率有所提升。而2019年以来，电商业务毛利率转正，公司整体毛利率2020年回升至30.8%，销售费用率回落至45%以下。总体来看，公司三大业务协同，游戏业务发展成熟，19年以来，疫情进一步加速了业绩增长，贡献稳定现金流；电商业务高速成长，电商GMV及订单量持续高增，推动电商收入保持连续四年超过1倍的高增速，虽然销售费用持续增长，但占GMV比例相较18年以前有明显回落；数字金融业务目前仅贡献营收的1%，但依托游戏+电商优势，正在加速发展。三大业务协同，共同驱动业绩持续增长。

游戏业务依托Garena平台开展，后者是GSEA地区在线游戏市场龙头游戏平台，为用户提供优质、热门的移动游戏与PC游戏。2019年公司游戏业务营收同比增长高达145.6%至11.36亿美元，登顶GSEA游戏市场。2020年，疫情之下，游戏业务继续保持高增态势，全年营收达20.16亿美元（YoY+77.46%）。从玩家规模看，季度用户数与付费用户数持续增长，在经历过前期市场极速扩张带来的付费率下滑后，付费率自2018年以来强势反弹，截至2021Q3，季度付费用户数达到93.2百万，付费率达到12.8%。

电商业务依托Shopee开展，发展势头迅猛，不断扩张市场，业绩高速增长。电商业务自上线以来，始终保持高增速扩张。自2017年到2020年，Shopee的GMV从41.1亿美元升至354亿美元，三年CAGR高达235.6%，订单总量从2.45亿升至28亿单（YoY+132.8%），市场扩张成效显著。

依托游戏+电商优势，公司数字金融服务快速发展。GSEA地区用户移动支付使用习惯逐渐养成，未来市场规模将进一步提升。SeaMoney作为更为便捷的移动支付手段，将持续受益。借助Shopee在GSEA市场的电商优势与Garena吸引的大量用户群体，SeaMoney主攻移动支付与互联网金融市场，2020年，SeaMoney业务已经成长为GSEA地区领先的数字金融服务提供商。三大主营业务凭借各自的核心竞争力与相互间的协同效应，实现业绩的高速增长。

三、游戏业务：独代优势打造竞争壁垒，本地化运营能力与研发能力共筑护城河

我们对游戏业务发展的驱动因素进行拆解，按季度营收=QAU（季活跃用户数）×ARPU值拆解。行业发展来看，如前述分析，东南亚、拉美等经济欠发达地区，目前游戏市场规模主要由玩家规模提升驱动，玩家规模增长驱动来自于东南亚地区互联网渗透率和游戏玩家渗透率的共同提升；ARPU值来看，当前东南亚市场ARPU值则受制于地区经济发展水平，未来有较大增长空间。SEA本身的游戏业务增长驱动来看，公司良性循环的商业模式和不断提升的自研能力构成两大核心竞争力，驱动公司市占率提升，持续获取更大的玩家基本盘，促进QAU持续增长。平台独代的精品手游和不断丰富的付费手段分别从内容端和变现方式两头发力，提升ARPU值。

（一）Garena：定位蓝海游戏市场，背靠腾讯，稳居龙头位置

GSEA及拉美游戏市场高速成长，国内精品手游出海更具竞争优势。从游戏市场发展阶段看，以越南、泰国、印尼、巴西等为代表的GSEA及拉美市场仍处在高速成长期，用户时长与用户规模将持续增长。根据Newzoo报告，2021年中东、非洲、拉美地区玩家规模增速最快，包括GSEA地区在内的亚太市场玩家规模将占到全球总规模的54%，远高于其他地区。

付费能力看，地区ARPU值处于低位，玩家付费心智有待培养。根据allcorrectgames数据，2020年，除新加坡（ARPU值68美元）外，东南亚各国ARPU值普遍低于30美元，整体仍有很大提升空间，叠加互联网人口红利带来的更大用户基本盘，流水表现更具高成长价值。

从厂商竞争格局看，GSEA游戏市场头部游戏绝大部分由中国厂商研发，表明国内游戏出海GSEA地区的适应性良好。以《PUBGMobile》、《原神》等为代表的国内精品手游近年来出海势头强劲，在全球市场逐渐打开局面。GSEA游戏市场由于历史背景、文化习俗的相似性，成为国内精品手游出海的优选，代表厂商有沐瞳科技（MOBA《MobileLegends》）、米哈游（RPG《原神》）、莉莉丝（SLG《万国觉醒》）、腾讯（FPS《PUBGMobile》）等，均有代表作进入这些地区手游Top10。

瞄准GSEA蓝海游戏市场，深耕多年的Garena表现最为亮眼。根据AppAnnie数据，Garena旗下手游在各个市场均稳定处于畅销榜头部，在越南、泰国两大主要游戏市场，Garena两款手游（MOBA《ArenaofValor》和FPS《FreeFire》）均位列前三，彰显公司在GSEA地区游戏市场的极强统治力。

Garena以GSEA地区的端游代理运营起家。2010年，公司获得全球端游大IP《英雄联盟》在GSEA地区的代理权，打开游戏业务发展局面。2011-2019年间，先后代理了包括《Firefall》、《FIFAONLINE4》、《PUBGLite》在内的多款热门端游，为Garena平台引流大量重度游戏玩家，形成庞大的用户基础。2015年起，公司敏锐抓住全球移动游戏风兴云蒸的浪潮，游戏业务重心向移动端转移，并代理了以网易和腾讯两大巨头为首的国内厂商推出的众多成功产品。

2017年底，Garena推出首款自研手游《FreeFire》，开启研运一体化转型。《FreeFire》上线以来，热度席卷全球，成为炙手可热的爆款手游，实现了拉美、欧美等市场第二增长曲线的突破。随着用户规模的持续增长与《FreeFire》、《王者荣耀》、《CODM》等核心产品的运营成熟，Garena继续维持在GSEA地区极强的核心竞争力，稳居龙头地位，是公司的“现金奶牛”，持续贡献稳定现金流。

（二）本地化运营能力：吸引腾讯等优质厂商合作，构建良性循环的商业模式

Garena打入GSEA下沉市场，因地制宜开发游戏内容，积累深厚的本地化运营经验。端游时代，GSEA地区发展滞后，PC普及率不高，造就了网咖的盛行。Garena打造了2000人的地推团队，深入下沉市场，直面网咖老板商谈合作，通过网咖形成一个个游戏分发点，构建“网咖联盟”，实现网咖高渗透率的同时，积攒了深厚的本地化运营与地推的经验。同时，GSEA地区文化、经济、语言、市场等非常多元化，Garena因地制宜，将游戏内容本土化，为特定市场提供定制化的游戏内容，最大化迎合当地文化特色，增强游戏对当地用户的吸引力。在中国台湾市场，Garena在《ArenaofValor》的翻译内容和英雄设定方面进行了大量中国台湾地区本土化工作，对其英雄人物的设定和命名都作了较大调整，每一位角色都有独具特色的台词内容与专门配音；在泰国市场，Garena在《ArenaofValor》的游戏画风上做了更国际化的调整，欧美风更加凸显，同时在游戏英雄名称中加入了泰国的特色英雄。在哥伦比亚，《FreeFire》邀请著名球星哈梅斯·罗德里格斯和奥斯皮纳在Garena+（竞时通）平台进行游戏直播，吸引了超过100万人观看。

Garena的本地化运营能力吸引了众多游戏厂商与公司达成深度合作，独家代理优势构筑平台竞争壁垒。公司凭借有竞争力的本地化运营水平与领先的市场地位吸引了包括腾讯、网易、Riot、EA、Red5在内的多家知名游戏厂商达成深度合作，部分游戏签订了区域独家代理协议。腾讯控股在GSEA地区的游戏业务版图扩张借由Garena平台实现，除《和平精英》由腾讯自运营外，大部分重点产品都交由公司独家代理，天美、北极光、魔方等工作室均有头部手游授权Garena独家代理发行，其中包括两款现象级爆款作品《ArenaofValor（王者荣耀）》（MOBA，天美工作室研发，2016年代理）、《CODM（使命召唤手游）》（FPS，天美工作室研发，2019年代理）。头部手游的独家代理优势进一步提升Garena的盈利水平。2018年，腾讯与Garena的战略合作进一步加深，公司获得腾讯游戏5年的优先购买权。随着合作关系的加深，腾讯游戏资源的倾斜将为Garena带来营收的持续增长。

在游戏引入上，Garena对市场机会具有高度敏感性，抓住端转手时机，着力发展重度手游。一方面，GSEA地区互联网发展起步晚，2015年起，公司及时抓住GSEA端转手时机，推出多款在中国成熟手游市场得到验证的成功产品；同时为保留数量仍旧可观的PC端玩家，继续保持对已有端游的运营。另一方面，在游戏品类的筛选上，Garena针对不同地区玩家品味偏好的不同，以各个地区细分市场为单位，将不同品类游戏投放到不同市场中国。台湾地区玩家偏好与大陆玩家类似，更偏好角色扮演类手游，Garena在中国台湾地区先后代理了《梦幻西游》、《天涯明月刀》等多款国内头部MMORPG产品，结合公司优秀的本地化运营能力，更易打入当地游戏市场。品类结构看，Garena代理运营的游戏以重度手游为主，该类游戏具有玩家游戏时长与APRU值双高的特点，这也和GSEA地区行业发展特征有关。由于该地区发展滞后，重度玩家的游戏习惯在移动端直接得到培养，不像欧美、日本等行业起步较早的地区，重度玩家更多停留在主机、PC端。根据伽马数据，2021年上半年东南亚地区手游流水中，FPS、RPG、MOBA等重度手游占比更高，也是Garena重点布局的几大品类，更符合GSEA地区游戏玩家的喜好。其中，表现更为亮眼的几款代表性MOBA和FPS手游贡献主要流水，长生命周期下，下载量与流水有望持续攀升。

自有发行平台Garena+为玩家提供社交、直播等功能，用户粘性提升。Garena+是公司自有游戏发行平台，为不同地区玩家提供所在地区的游戏服务，同时具备与Steam类似的社区属性。与Steam不同的是，Garena+更地区化，符合公司一贯的本地化运营风格。Garena+支持社交功能，玩家可以添加好友、建立自己的战队。Garena+平台提供不同游戏专属入口，精细化运营，打造针对性更强的游戏社区。此外，Garena平台还提供直播、电竞赛事等功能，提升用户活跃度与用户粘性。除此之外，Garena还开发了具有强大数据分析能力的技术平台，自动化运营能力的提升帮助公司提供更高效、精准的游戏服务。该平台可以整合和跟踪公司游戏业务运营的各个方面，包括游戏的重新设计和本地化、分销、支付渠道管理、用户研究、虚拟商品销售、营销、交叉推广、游戏开发和游戏服务等。平台使用复杂算法，根据用户个人资料、游戏历史记录等信息，实现内容的精准投放和高效分发。

本地化运营吸引优质厂商合作，独家代理游戏资源带动用户规模持续增长，构成良性循环。Garena的本地化运营优势使其成为众多游戏厂商在GSEA地区的首选合作对象，为平台带来了大量新增用户。用户规模的增长支持平台实现更精准的用户画像与用户运营，进一步巩固了Garena的领先地位，继续吸引更多优秀厂商与平台达成代理运营合作。良性循环的商业模式下，公司游戏业务始终保持业绩的稳健增长，成为公司短期营收的主要支撑。

（三）研发能力：研运一体化打造核心竞争力，《FreeFire》验证长期成长逻辑

为了进一步巩固竞争壁垒，公司适时提出强化研发能力的战略，招聘人才，加快收购步伐，构建游戏多元化矩阵，研运一体化打造核心竞争力。研发投入来看，目前Garena自研工作室的研发人员已经超过750人，从Garena国内招聘信息中也能够看到，除了大量的发行岗位，游戏制作人、主策、主程、主美也是招募对象。研发内容上，Garena并不局限于FPS手游品类，而是将目光投向更加多元化产品，对SLG、女性向、三消、卡牌等品类的相关人才都有需求，美术岗位也有对写实/卡通/魔幻/二次元等多元化题材相关研发人才的需求。研发储备看，目前上海研发工作室有两款产品在研，未来Garena将会有更多的自研产品浮出水面。研发费用看，近三年研发费用保持连年翻番的高增速。随着研发投入的逐年加大，研发实力的提升将极大巩固公司竞争壁垒，研运一体化打造游戏业务坚实的护城河。高投入外，公司还通过收购来完善研发能力。2020年1月，Garena宣布收购加拿大独立游戏工作室PhoenixLabs。PhoenixLabs的核心成员来自Riot、暴雪等。目前，PhoenixLabs拥有100多位员工，在温哥华、旧金山以及西雅图等地设有办事处。完成收购后，Garena的产品研发矩阵得到完善，全球化战略也有望进一步升级。

《FreeFire》的火爆验证Garena长期成长逻辑，运营能力与研发实力双翼共振，带来业绩的腾飞。2017年12月，公司推出首款自研手游《FreeFire》，主打GSEA、拉美等下沉市场；截至2021年7月底，Googleplay下载量已经突破10亿次，成为一款里程碑式的吃鸡手游。市场头部吃鸡手游如《PUBGMobile》、《堡垒之夜》等对于用户的硬件配置有更高的要求，而GSEA地区受制于经济发展水平，用户硬件配置整体不高。《FreeFire》瞄准头部手游不太重视、竞争不太激烈的GSEA、拉美等下沉市场；同时基于地区用户手机配置大多不高的情况，对游戏体量、画质、玩法等进行一定精简与优化：（1）《FreeFire》的安装包更小，以减轻用户手机内存空间负担，虽然牺牲了一定的画质，但能够适配更多中低端用户终端设备；（2）在玩法上，《FreeFire》做了更轻量化的调整，对战人数规模从100人减少到50人，加入带有RPG元素的设定，兼容市场的同时，凸显游戏的差异性。同时，Garena针对不同市场做出了本土化、精细化运营，根据当地习俗制定游戏活动，如泰国泼水节、巴西狂欢节等，与众多明星、KOL合作，举办不同规模的电竞赛事，增强游戏吸引力，提升用户粘性。在运营能力与研发实力的双重加持下，《FreeFire》迅速成为全球炙手可热的爆品，吸金能力强劲，Garena研运一体化的长期竞争优势凸显。

《FreeFire》坐拥玩家基数庞大的泛东南亚新兴市场，开始将目标瞄准全球市场，打开第二增长曲线。由于苹果与Epic渠道分成的争端，2020年8月13日，AppStore下架了大热的《堡垒之夜》，市场出现了空缺，《FreeFire》异军突起，在GSEA与拉美市场一路高歌猛进。根据SensorTower统计数据，2020年，在印尼和泰国，《FreeFire》在战术竞技手游领域的市场占有率分别为83%和78%。在拉丁美洲各国，其市场占有率均超过60%（巴西市占率达到82%）。美区来看，《FreeFire》的市场份额从2020年3月的12%，激增至2021年2月的46%，成为美区最受欢迎的战术竞技手游，成功解锁美国下沉市场。全球排行来看，APPANNIE显示，自2017年发行以来，《FreeFire》的热度居高不下，2019-2020年连续登顶全球下载量最高的手机游戏榜首。2020年该游戏在海外射击手游畅销榜排名第2，仅次于《PUBGMobile》。2021年上半年，《FreeFire》成为全球收入最高的手游Top8，逐步稳定海外手游畅销榜头部位置。

得益于电竞市场的进一步挖掘，以《FreeFire》为代表的电竞赛事在GSEA地区日趋火爆。2019年，Garena开始举办一系列电竞赛事，宣告公司代表性手游《FreeFire》的电竞化之路正式开启。2019年11月，Garena在巴西首都里约热内卢举办了首届“FreeFireWorldSeries”，最高同时在线人数达到了200万。2020年6月，《FreeFire》引入全新赛事“FreeFireAsiaAllStars2020”，邀请了众多职业选手和主播参赛，进一步扩大了品牌和赛事的影响力。此外，Garena也已经成功在巴西、越南等市场建立专属的职业联赛，打造完整的赛事体系。根据公司2020年年报数据，2020年《FreeFire》相关内容在YouTube上创下了全球范围内超过720亿次的观看记录，连续两年成为YouTube上观看量排名最高的手游。电竞赛事与直播的如火如荼，为游戏带来更大流量，进一步提升了游戏的流水收入。全球电竞行业的迅速发展，将为《ArenaofValor》、《FreeFire》等竞技类手游带来新一波流量增长。

我们根据2020年公司游戏流水中37%为递延收入，测算单款产品《FreeFire》为Garena贡献约13.4亿美元的收入，占游戏业务总营收的66.7%。这一收益不仅得益于东南亚和拉美市场的开拓，同样得益于全球化战略的实行。值得一提的是，排名第一的《王者荣耀》海外收入主要来自于中国台湾和泰国，《王者荣耀》在这两个地区同样由Garena代理发行。

在本地化运营能力与研发实力双轮驱动下，公司游戏业务有望继续保持在GSEA地区游戏市场的龙头地位。同时，在产品矩阵多元化、全球化战略推进、电竞市场迅速拓展的共同助力下，Garena市场份额有望进一步扩张，玩家规模与流水回报的持续攀升为公司提供稳定的营收增长。

四、电商业务：定位庞大下沉市场，流量及供应链优势明显

我们对电商业务发展的驱动因素进行拆解，分别来看GMV以及takerate。GMV受电商行业发展因素驱动，根据前述我们对全球流量结构的分析，东南亚、拉美等地区的电商市场规模目前由用户规模提升驱动，Shopee相对优势明显，拥有更高市占率，GMV持续增长。而takerate（货币化率）在电商发展的早期，并非业绩增长的核心驱动力。成本与费用端，Shopee自建物流，规模效应有望驱动单均成本持续降低；运营能力打造流量优势，叠加品牌认知提升，营销费用率有望优化。多维优势打造Shopee在东南亚市场的强竞争力。

（一）Shopee：新兴市场成长空间巨大，电商业务发展势如破竹

GSEA地区电商渗透率处于低位，用户消费习惯有待培养，印尼为首的蓝海市场拥有巨大发展潜力。根据eMarketer数据，2019年东南亚五国（印尼、泰国、马来西亚、越南、菲律宾）电商渗透率均低于5%，其中，最大电商市场印尼渗透率达到4.26%（同时期英国19.3%，中国20.7%），仍处在电商业务发展初期。受疫情影响，以印尼为首的东南亚各地区电商市场规模均处在高速成长期，其中，印尼2020年电商市场规模达到320亿美元（YoY+52%），远高于东南亚其他地区。高涨的消费需求下，东南亚地区电商市场拥有巨大发展潜力。根据Statista预测，东南亚电商市场规模2025年将达到1720亿美元。

本土工业的落后与日益扩大的消费需求间的矛盾为电商平台创造了更大成长空间。由于东南亚地区经济发展水平较低，本土产业发展落后于全球产业发展前沿，消费者更偏好在线购买电子产品（零售线上化率为29%，下同）、服饰（15%）、家用电器和家具（13%）等更具有时代特征的商品。随着居民可支配收入的不断提高与互联网经济的蓬勃发展，消费者需求的扩大将为电商平台创造更大机遇，不同品类商品渗透率均具有可提升空间。

东南亚电商市场具有“薄利多销”特征。以市场规模=人均客单价×人均订单数×用户规模去看行业发展驱动，东南亚电商发展仍处于早期阶段，市场规模的扩大更多来源于电商平台用户规模的迅速增长，根据人均年客单价=当年GMV/总人口，2020年，除新加坡（7035美元/人）外，其余各地区人均客单价处于较低水准，印尼菲律宾仅36.5美元/人，越南71.9美元/人，“薄利多销”是主要特征。

中国台湾地区具备地缘优势，语言文化的相近极大降低了电商平台进入难度。而相比其他东南亚国家，我国台湾地区电商市场规模大，2019年达到43360亿新台币（约1550亿美元），并以7%左右的增速持续提升，地缘优势大大减轻了跨境物流压力，语言文化的相似性使得本土化运营难度降低。中国台湾站点是Shopee各个站点中流量较高、客单价最高的市场，也是入驻平台卖家最多的站点，Shopee在中国台湾地区已经牢牢占据龙头地位。

以巴西、墨西哥为代表的拉美新兴电商市场规模较大，Shopee或可复制GSEA市场成功经验。根据Statista数据，2020年拉美地区电商市场规模达到836.3亿美元，巴西、墨西哥是两大核心市场，2019年，Shopee正式进军巴西，主营业务为跨境电商，目前已经在巴西市场取得了巨大突破。

Shopee发展势头迅猛，在GSEA地区开疆拓土，货币化率持续提升。Shopee自2015年成立以来一直保持高速成长，仅5年时间在母公司营收占比就已提升至40.6%。Shopee主要的货币化手段包括向卖家提供付费广告服务、收取佣金和增值服务收费等，受益于平台丰富的推广渠道，货币化率持续提升。2021Q3，Shopee货币化率达到7.14%，同比提升2.1pct。Shopee的收入还包括平台自营店铺销售商品的收入。乘着新兴市场在移动时代的崛起之势，Shopee从移动端切入，以东南亚市场为基本盘，持续开拓更加广阔的拉美市场。同时，Shopee今年也开始拓展欧洲市场，已经入驻法国、波兰、西班牙等地区。

（二）竞争格局：Shopee战略更加下沉，本地化运营优势明显，反超Lazada

东南亚电商流量向Shopee与Lazada两大巨头集中，国内互联网巨头的投资为两大平台带来现金流、成本、流量等多重优势加持。消费者天然偏好物美价廉的电商平台，东南亚地区电商平台每单获取收益低，平台建设前期投入大，需要靠大量订单与用户规模支撑平台发展，小平台更难生存。Shopee、Lazada两大电商平台，分别背靠腾讯、阿里，有更充裕的资金支持，平台建设更加完善，跨境电商业务能够向东南亚地区输送国内更高质量、更多元化、更潮流的商品。国内成熟的电商全产业链业态也为平台发展提供了更多经验借鉴，现金流、成本、流量多重优势加持，两大平台牢牢占据了东南亚电商市场的头部位置。马太效应下，TOP2在东南亚地区市占率有望进一步提升。

Lazada：率先打开东南亚电商市场，阿里投资控股带来技术、物流、平台建设经验等全方位支持。Lazada于2012年在新加坡成立，在东南亚市场提供电商平台服务。Lazada以销售消费电子产品起家，2015年底，Lazada平台GMV突破13亿美元，超越印尼电商平台Tokopedia，成为东南亚最大的电商平台。2016年，Lazada获得阿里20亿美元投资控股，阿里卓越的技术、基础设施能力成为其强有力的后盾。

Shopee：定位东南亚庞大下沉市场，斩获腾讯资金支持，后来居上，成为GSEA地区最大电商平台。Shopee于2015年正式推出，早期打法类似拼多多，以物美价廉的商品服务大力开拓东南亚下沉市场。2019年起进军拉美市场，围绕移动原生、以社交为中心的商业模式，覆盖新加坡、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、泰国、越南、巴西、墨西哥、哥伦比亚、智利等十余个市场。2019年，以176亿美元GMV超越Lazada（GMV为130亿美元），市占率正式登顶，聚集大量流量。2021Q3，Shopee总使用时长在谷歌应用商店全球购物类APP中位居第一，下载量第二，在GSEA市场，Shopee囊括平均月活跃用户数及用户使用总时长第一。

管理团队及运营：Shopee高管团队深耕本土市场，积累的本地化运营优势帮助Shopee实现弯道超车。Lazada起步更早，在早期具备先发优势。2018年阿里收购后，由原蚂蚁金服CEO彭蕾接任Lazada的CEO，派驻的高管团队带去强势的阿里文化，与当地团队氛围格格不入，管理层经过了多次频繁变更，管理决策的混乱造成了Lazada一段时间的发展停滞。阿里管理层对东南亚市场的陌生也导致Lazada多次决策失误、迟钝，揠苗助长式的产品升级决策、对淘宝平台的原样照搬大大加重了本地卖家的使用负担，给了Shopee弯道超车的机会。相比阿里于Lazada，腾讯给了Shopee业务发展更大自主权，ShopeeCEO是从Lazada跳槽的ChrisFeng，2014年加盟Garena游戏团队，后负责开辟Shopee电商业务。ChrisFeng常年驻扎GSEA地区，对当地文化、消费者需求有更深层次的了解。以ChrisFeng为核心的Shopee管理团队敏锐抓住电商发展机遇，以强营销力度和本地化运营能力打开局面。

商业模式：Lazada侧重B2C，注重商家品牌影响力；Shopee以C2C起家，聚焦中小型卖家，发展壮大后补充B2C业务，提升店铺质量。从商业模式看，电商平台的核心是“人-货-场”的有机结合。Lazada走高端形象路线，引导卖家突出自己的品牌，强调图片的专业规范，更像京东+天猫，主打B2C电商。与Lazada从成立之初就追求商家品牌不同，Shopee主打C2C模式，类似国内“淘宝”平台，卖家在平台开店的准入门槛低，仅需提供营业执照和流水，开店规则简单易懂，非常适合新手、个人卖家。Shopee为鼓励中小商家入驻，对新店入驻前三个月实行“三无”政策：无押金、无入驻费用、前三个月免佣金，进一步减轻卖家前期投入成本负担，利好中小型商家与个人卖家。与Lazada平台相比，Shopee平台抽佣比例更低（2%手续费+5%-6%佣金，前三个月免佣金，Lazada2%手续费+4%-8%抽佣），新开店铺前期投入成本低，通过前期铺量与广告投放，更容易实现成本的回收与盈利。Shopee平台通过众多向卖家倾斜的利好举措吸引了众多中小卖家入驻，店铺数量远超Lazada平台。从品类结构看，Shopee平台的主打类别仍然是时尚、健康和美容、家居和家用电器这些长尾、高利润的类别，聚集东南亚中长尾电商市场。2019年起融入B2C业务，开设ShopeeMall，提升店铺质量。

营销获客能力：Shopee多样化的线上、线下运营手段，为平台大量引流，打造平台流量优势。Shopee本地化营销能力极强，通过大量线下推广+聘请当地知名代言人+线上广告投放的组合拳实现市场的高速扩张。线下营销：2017年底，Shopee开始在东南亚大面积铺设广告，公交站台、高速公路都能看到Shopee的广告牌；线上营销：包括在门户网站、搜索引擎、社交媒体投放广告。2018年，Shopee加大推广力度，在各国签约当地最具流量的代言人，包括菲律宾的国宝级拳击手帕奎奥、马来西亚国民歌手茜蒂·诺哈丽莎等等。Shopee的广告以推广节日大促为主，通过培养当地消费者对电商和Shopee的便利性、成本效益和可靠性的用户心智来吸引新用户。从2018年3月开始，两大东南亚电商平台就开始依托双十一等节日热潮抢夺市场。2019年9.9超级购物日，Shopee跨境单量较平日攀升至5倍，双11跨境单量暴涨至9倍，双12更获得10倍单量涨幅，三次大促订单涨幅均创下历史新高。今年东南亚地区9.9电商大促，Shopee邀请了著名功夫巨星成龙做全站点代言推广。Shopee成熟的本地化运营手段，为平台大量引流，流量优势凸显。

此外，Shopee还通过社交、直播、游戏化等多种形式实现高效拉新与留存。Shopee引入了许多社交、游戏化、直播元素。（1）ShopeeCoins（类似淘金币）：用户可以通过购物、玩小游戏和参与活动赢取ShopeeCoins，抵销符合条件的商品售价。用户还可以通过邀请朋友参与来赚取额外的ShopeeCoins。通过游戏化实现社交裂变，类似拼多多的拉新方式，在东南亚下沉市场取得了非常好的拉新效果。（2）ShopeeGames（类似淘宝组队赢红包）：各种小游戏，通过实现个人或团体奖励来促进其他用户之间的应用内互动，创造更多社交环境，提高用户留存。（3）ShopeeFeed：用户不断滚动浏览平台个性化推送的商品。（4）ShopeeLive（直播电商）：卖家可以在直播中宣传自己的商品或与买家进行实时互动，吸引买家消费下单。直播功能的引进进一步提升了平台的用户留存时长，刺激用户消费欲望，提升平台GMV。ShopeeFeed、ShopeeLive等功能的推出，也为商家推广创造了更多可投放渠道，带动广告服务收入增长，货币化率进一步提升。

供应链端：Shopee自建SLS物流，以补充3PL能力，提升履约能力与时效性，降本增效成果显著，打造平台成本优势。Shopee自建物流SLS打造中转仓模式，提供3个月免费仓储。卖家在出单之后，将包裹就近发往Shopee的五大转运仓（上海、广州、深圳、泉州、义乌），由平台承接后续的清关、尾程配送等事宜，中间所产生的费用均由平台垫付。SLS利用空运和陆运提升运输灵活性及时效性，极大降低物流成本，配送价格低于市场价约30%，最快3天即可送达东南亚市场。SLS将海陆空运输方式相结合，提高运输效率，通过运营、协调超过20座机场的200多条航线以及800多个航班，组成了覆盖东南亚7大站点的全面跨境物流网络，顺利打通中国至东南亚市场的商路。Shopee还与当地快递公司合作，战略投资部分地区的当地物流合作伙伴，以增强物流服务。同时，为提高物流服务质量，Shopee打造最后一英里交付服务ShopeeXpress，以弥补部分第三方物流服务商现有能力的不足。2019年下半年，SLS不断升级，上线海外仓、重物渠道、大件物流等提升物流效力。2020年，SLS开启“3+1”升级计划，以头程揽收、干线运输、全程保险及海外仓储，保障疫情期间跨境物流的正常运转。

2021Q3，Shopee实现经调整营收16.39亿美元（QoQ+26%，YoY+135%），经调整EBITDA亏损扩大至6.8亿美元，货币化率环比提升1.1pct至7.14%。参考国内外电商巨头的发展历程，都是前期巨额资本投入，直到逐渐形成规模效益和网络效应，再以市场占有为基础，扩充盈利。Shopee在“人”、“货”、“场”三方面均有强竞争优势，“人”方面，打造C2C模式，低门槛+低抽佣利好中小型卖家，多样化运营手段打造流量优势；“货”方面，专注下沉市场，顶级类别仍然是时尚、健康和美容、家居和生活这些长尾、高利润的类别；“场”方面，Shopee自建SLS物流，补充3PL能力，降本增效成果显著，打造平台成本与履约优势。三大核心竞争力形成飞轮效应，帮助Shopee在东南亚市场份额进一步提升，2020年市占率已经接近40%。未来，随着B2C业务的补充、物流能力的增强与运营能力的提升，Shopee有望进一步渗透市场，提升市占率；随着市占率的稳定，营销费用率回落，规模效应下单均物流成本降低，电商业务将逐步扭亏为盈，实现盈利。

（三）未来增长：融合B2C模式，提升品牌质量与影响力，全球化有序推进

ShopeeMall打造高端品牌，纵向提升平台口碑与商品质量。随着Shopee在下沉市场越来越受欢迎，平台开始慢慢向高端市场渗透，推出ShopeeMall，对标国内天猫平台，汇集品牌和大型零售商。C2C模式与B2C模式的融合，将为Shopee带来品牌质量与平台口碑的双提升，自下而上实现电商市场全目标群体的进一步渗透。随着平台提供的高质量、高价格段商品的增多，客单价也有望继续提升。

Shopee跨境电商业务向拉美市场横向渗透，仍处于前期投入阶段。Shopee先后进入巴西和墨西哥两大拉美核心电商市场，市占率逐步提升，目前稳居巴西应用前5名。从业务范围看，Shopee以跨境电商业务打入拉美市场，目前开始允许本地卖家加入平台，标志着Shopee本地化市场的开始。随着公司在拉美市场运营、物流建设等投入的持续加大，未来Shopee在拉美电商市场的表现可期。

与SeaMoney业务形成协同效应，SeaMoney的普及进一步提升平台购物便利性。随着东南亚地区移动支付行业的发展，消费者的线上消费习惯养成，Shopee与公司内部移动支付业务SeaMoney间有望形成协同效应，打造类似“淘宝+支付宝”的一站式线上消费生态。Shopee定位渗透率仍处于低位的全球电商蓝海市场，采用自下而上打法，把握下沉市场用户，随着用户规模和增长效率的提升，Shopee的电商市场领先地位得到巩固，Shopee平台电商业务的长期效益与单位经济效益都将得到持续改善。

五、数字金融业务：打造全方位生态，与游戏、电商业务协同，潜在成长空间巨大

数字金融业务方面，无论是行业还是业务本身都处在非常早期的阶段。借鉴国内龙头的成功经验，我们认为公司支付业务的短期驱动因素主要是围绕电商和游戏两大业务，提供内置的支付渠道，吸引用户流量；长期则需要进一步渗透地区用户生活全场景，打造全面业态。

（一）SeaMoney：区域移动支付习惯待养成，协同效应推动持续发展

东南亚移动钱包支付发展仍处于起步阶段，用户支付习惯地区差异性大。东南亚地区存在巨大的人口红利，无现金支付比例高。根据Visa数据，2020年，东南亚平均无现金支付比例85%，新加坡、马来西亚分别为98%、96%，领跑东南亚地区。但行业处于起步阶段，无现金支付方式多元化，包括移动钱包、在线转账、线上银行、信用卡支付等等，用户使用移动钱包支付的心智尚未养成，行业进入壁垒低。支付习惯看，地区间支付习惯存在差异性，根据VisaInc2020年调研数据，印尼、马来西亚、越南等地区有超过10%的被访者倾向于使用移动钱包支付，但泰国绝大部分消费者仍然偏好现金支付。因此，针对不同地区发展状况，移动支付平台需要采取差异化打法，在高度竞争的市场中获得更高的市占率。

移动支付市场保持高增速，市场格局分散。如前述分析，东南亚地区是全球移动支付增速最快的市场，但市场格局分散。从行业竞争格局看，当前东南亚地区群雄逐鹿，既有Paypal、支付宝等国际化支付平台，也有依托发展势头迅猛的打车业务衍生而来的支付平台Grabpay，市场百花齐放，各家厂商都有机会。SeaMoney有望抓住时代风口，乘着行业高速发展的东风实现业务扩张。

SeaMoney全面打造数字金融服务业态，三大业务协同，助力移动支付业务在高度竞争市场突围。2014年，公司为了方便Garena游戏平台用户购买游戏内置道具，推出了线上移动钱包AirPay，后成为Shopee电商平台的内置线上付款渠道。2016年11月，Airpay的业务范围得到拓宽，推出其他在线购物和付款的虚拟信用卡功能。随着游戏与电商业务的迅速发展，SeaMoney交易量得到了显著提升。2017年起，SeaMoney围绕移动钱包、线下支付、数字金融服务三条业务线，不断拓展业务形态与市场，通过移动钱包服务向第三方商户收取佣金、通过消费信贷业务从借款人处赚取利息实现货币化。随着电商业务发展，公司相继推出了ShopeePay、ShopeePayLater，商家贷款等服务，但受到用户信任、支付习惯、地区政策等限制，业务体量提升缓慢。2019Q4，公司将数字金融三大业务线整合，以SeaMoney为统一品牌，进一步拓展数字金融科技业务，支付体量与付费用户数量得到稳定提升。21Q3