风险投资激励问题的三种解决方法及应用

风险投资激励问题的三种解决方法及应用摘要风险投资中风险资本所有者与风险投资经理人的风险分担与鼓励问题是委托—代理关系的主题。以斯蒂格利茨关于鼓励问题的三种解决办法为根底，结合风险投资的固有特性，探讨了其在风险投资鼓励问题的实际应用。

关键词风险投资鼓励

除了私人风险投资制这种资本所有权和经营权高度统一的风险投资组织形式，任何将所有权与经营权分开的风险投资组织，都面临着参与人信息不对称与隐藏行动的道德风险问题。相比拟其他类型的组织相比，风险投资机构的经营行为更具风险性，参与人对风险的认识更深刻，对风险的感知也更敏感，因此，参与人之间的风险分担与鼓励问题对风险投资机构的运行效率影响更大。下面以美国经济学家约瑟夫·F·斯蒂格利茨鼓励问题的三种解决办法为根底，进一步探讨其在风险投资中的实际应用。

1市场解决办法

“私人财产与价格体系相结合能对鼓励问题提供一种有效的解决办法〞。如果资产属于个人所有，则个人必须承当行动的全部责任。风险投资如果采取私人制组织形式，其道德风险就不会存在，但毕竟“天使〞投资者的资金有限。有限合伙制从制度上将一般合伙人的私人资产与有限合伙人的委托资产相结合，鼓励的有效性高，但它同样存在着规模小的局限性。因此，工程投资经理人与公司合伙投资制是目前比拟理想的风险投资组织制度，有效利用了工程经理的私人财产来解决风险投资者对风险投资经理人的鼓励问题，具体做法是：在工程投资时，公司与投资经理人达成一项协议，即由投资经理人按拟投资总额的一定比例注入个人资本，投资经理人勿须承当该工程投资资本的无限连带责任，如果赢利那么获得该工程投资净收益20%左右的分成，如果亏损，那么按出资比例承当。武汉华工创业投资有限公司是采取这种组织形式的典型公司，这种投资经理人参与投资用协议的方式规定了经理人的资本投入和残余收益索取权，是一种有效的资本鼓励与约束制度。

2合同解决办法

当风险资本所有者与风险投资经营者的委托——代理关系确立后，需要就双方当事人在经营期间的权力与义务达成一系列条款性协议，尤其在代理人的经营目标与经济报酬问题上，因此，这种合同也称为鼓励合同。用鼓励合同解决鼓励问题，就是设计一个契约使得代理人最大最正确程度地努力工作。下面运用委托—代理框架，对鼓励合同问题进行分析。

为了简化鼓励计划，现假定委托人采取资本鼓励措施，如果委托人与代理人针对经济报酬问题签订一份合同，两者之间的鼓励问题就会容易解决得多。则，委托人究竟应该为代理人制定怎样的经济报酬计划呢？若代理人的行动选择a∈A和外生随机变量θ，货币化产出参数π(a,θ)，并存在分布函数f(π,θ)，委托人取得π的所有权并签订合同给予代理人报酬s(π)，委托人的效用函数为v(π-s(π)),代理人的效用函数为u(s(π)-c(a)),其中:《鄣《仔/《鄣a、v′、u′、c′、c″>0，v″与u″是否小于0取决于委托人与代理人的风险偏好程度；代理人有不接受合同时的保存效用u；这样，委托人对代理人的鼓励问题就是：委托人如何选择s(π)及代理人如何选择a，并在参与约束条件下使得两者的冀望效用最大化，用数学模型叙述如下：

∫v[《仔-s(《仔)f(《仔,a)]d《仔

s.t.〔IC〕∫u[s(《仔)]f(《仔,a)d《仔-c(a)

(IR)∫u[s(《仔)]f(《仔,a)d《仔-c(a)≥

上述模型中：a与s(π)的解取决于v、u、π、f、c、等因素；定性地讲，委托人给予代理人的经济报酬与代理人的行动选择是互动的，而且他们又共同取决于两者风险偏好、外生变量及代理人努力本钱与保存效用等因素的影响。一般地，有下列性质：①当a可观测时，谁的阿罗—帕拉特绝对风险躲避度量越大，最优鼓励合同要求谁承当的风险越小，即当参与人甲风险躲避而参与人乙风险中性，根据最优鼓励合同参与人甲无须承当任何风险，反之亦反；②当委托人不能观测代理人的行动选择a时，最优鼓励合同要求代理人承当比对称信息情况下更大的风险，而且代理人选择的努力水平小于对称信息下的努力水平，即当效用函数一定时，信息愈对称，最优鼓励合同要求代理人承当的风险愈小，代理人所愿意付出的努力水平愈高；③如果分布函数满足单调似然率特征，最优鼓励合同s(π)是π的单调增函数，即产出愈高，代理人的经济报酬愈丰厚。

委托人依据上述模型可以设计一个合理的经济报酬体系，并在鼓励合同中作出明文规定。结合目前的鼓励机制，用合同法解决鼓励问题，还需要解决好下述三个细节：

(1)鼓励计划的个体差别性。随着人本观念逐渐增强，人的需要、人的预期目标及风险偏好的微小差别就会显现出来，一个好的鼓励计划不仅应该随岗位、职务不同而不同，也应该视当事人的需要、预期目标及风险偏好而适当调整。如：总经理岗位只有一个，但一项鼓励计划显然不适合前来应聘的所有候选人。风险投资机构应该努力防止用一种计划来鼓励所有的经理人，只有设计足够多的可行性计划供其选择，才能最大限度地调动职业经理人的积极性。

〔2〕鼓励参数的选取。在鼓励模型中，只要新的变量X包含比原有变量π更多的有关a和θ的信息，将X写进鼓励合同作为经济报酬的依据变量，就可以降低代理本钱并且鼓励代理者增加努力程度，如果观测X的本钱小于代理本钱的降低时，观测X才是有价值的。在实践中，许多委托人仅仅将年度利润作为经济报酬的唯一依据变量，经理人为了取得更多的年度利润，往往会无视无形资产、市场竞争力、企业文化、人力资源等一系列难以观测的组织目标因素。但是，这些因素影响着企业的长期开展，关系到未来的年度利润，他们同样反馈出更多的关于经营者努力程度的信息。因此，如果将这些因素写进鼓励合同，一方面鼓励经营者更加努力工作，降低总代理本钱；另一方面鼓励经营者将一局部精力放在除年度利润之外的一些因素上，从而有利于企业的长期开展。

〔3〕残余索取权的配置。企业治理结构的有效性，取决于企业控制权与残余索取权配置的对称程度。在鼓励模型的报酬计划上，委托—代理双方的收益往往会随着总收益的变化而变化，如果总收益增加一个单位，而代理方的收益便会增加a单位〔一般地，0≦a≦1，可能是总收益的分段函数〕，定义a为残余索取权指数，它的大小取决于双方风险偏好、讨价还价能力等因素。

必须指出，合同毕竟是不完善的，而且执行起来有本钱，因此，合同法也不是完全的解决办法。

3市场声誉解决办法

根据博弈论的观点，风险资本所有者与风险投资经营者之间的委托—代理行为属于多阶段动态博弈，如果风险投资职业经理人想要和风险投资者保持长期的关系，即使没有上述前两种显性鼓励措施，“时间〞本身可能会解决代理问题。在竞争的职业经理人市场上，经理人的市场价值或收入决定于个人的市场声誉，而市场声誉又建立在以往的经验和投资业绩上。直观地讲，市场声誉之所以起作用，是因为现期的努力通过对产出的影响改良市场对能力的判断。在长期关系中，影响经理人业绩的外生不确定可以剔除，风险资本所有者可以相对准确地从观测到的变量中推断经理人的努力水平，经理人不可能用偷懒的方法来提高自己的收入和声誉。因此，经理人必须对自己的短期行为负完全的责任，即使没有显性鼓励合同，经理人也必须努力工作，从而改良自己在市场上的声誉，提供未来的收入。

利用市场声誉法解决鼓励问题，也需要解决好下述问题：

〔1〕声誉系统的构建。建立经理人市场是一个长期的过程，这需要一种公开、公平的环境。如果风险投资职业经理人随意编造自己的职业经历，或者某些风险资本所有者为职业经理人提供虚假业绩证明，势必造成市场声誉的严重扭曲，为经理人的道德与能力带来更大的风险。因此，在风险投资业，风险投资机构必须本着“长期合作互惠互利〞的原那么，建立由声誉评价子系统、声誉档案子系统、声誉担保或公证制度、声誉等级制度等组成的声誉系统，以利于强化投资经理人的中长期鼓励力，降低职业经理人的道德风险，提高风险投资业的整体开展水平。职业经理人市场对职业经理人行为同样也具有约束性，其个人声誉对个人的成功至关重要，良好的声誉会在募集资金和吸引创业者等方面为经理人带来积极效应。

〔2〕声誉度评价指标声誉不是简单地定性为好坏，其上下应该是可以衡量的，因此笔者倡议：首先采用层次分析法〔分层指标列举见附表〕计算风险投资经理人每次从业经历的声誉度；然后采用指数平滑法计算风险投资经理人当前声誉度。

在整个指标体系中：职业素养涵盖的敬业精神、团队精神和维护投资人利益等3个指标是描述性指标，其得分可以由风险投资公司董事层给定；而反映经营绩效的稳定的利润增长率、客户关系状态、技术创新效益和提升人力资源能力等4个指标是可以通过观测点来测定的。但必须提出的是，风险企业的开展要经历种子期、创立期、成长期和成熟期四个阶段，每个阶段的开展特征各不相同，在不同的阶段要有不同的权重结合评价指标来衡量经营绩效。

4结束语

在以上介绍的三种解决办法中市场决定着风险资本所有者与风险投资经理人的组织形式选择；合同作为显