不良资产专题研究报告之二：如何看地方AMC

2022年7月25日如何看地方AMC？地方AMC上下游现状方面，2016年以来，我国银行业不良贷款规模及不良贷款处置规模均整体呈现上升趋势，但其推包规模和质量有所下滑，且价格未有下降的情况。非银金融机构方面，宏观和政策环境加速了信托业风险的暴露，信托业不良资产规模呈现增长态势，同时，政策也在鼓励信托业与AMC合作处置不良资产。非金融机构方面，受外部负面要素的干扰，较多企业出现财务亏损、应收账款回收利用难度增加、流动性出现困难等情况。一方面，政策对于地方AMC参与盘活闲置资产和化解金融风险方面起到一定支持作用；另一方面，政策对于地方AMC的监管力度也在加强。下游现状：下游非持牌AMC多为民营背景，缺乏金融类或地方政府级别的股东部分非持牌AMC由于经营压力较大而选择离场。地方AMC所面临的困难和发展趋势1)地方AMC盈利模式的利润空间被压缩；2)不良资产处置难度上升、周期拉长、资金占用成本提高；3)监管对地方AMC聚焦主业、回归本源的要求趋严；4)竞争加剧，地方AMC生存空间有所挤压。地方AMC信用分析框架外生性因素与内生性因素能够共同影响AMC发债主体的信用资质。外生性因素方面，在我国经济增速下行压力加大、疫情反复的背景下，AMC不良资产处置难度上升、利润空间收窄，再叠加监管要求的趋严，地方AMC发债主体面临着一定的挑战。内生性因素方面，我们认为内生性因素能够直接影响地方AMC发债主体的抗风险能力。我们将从区域优势、竞争地位、业务布局、负债结构、营运能力、盈利能力、偿债能力等方面来对地方AMC发债主体的内生性因素进行投资建议我们认为，处于经济较为发达地区、在股东背景及行业经验方面拥有优势、资金实力较强、不良资产业务聚焦度较高、错配风险较小、营运能力突出、盈利能力与偿债能力良好的地方AMC拥有更好的信用资质。我们不建议对地方AMC发债主体进行过度下沉。我们认为可以关注上海国有资产经营有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司、山东省金融资产管理股份有限公司、江苏资产管理有限公司、广州资产管理有限公司和河南资产管理有限公司等头部地方AMC的投资机会。风险提示经济周期下行期间，不良资产处置难度增大；AMC行业属于资金密集型行业，应关注AMC融资渠道是否畅通；AMC相关政策发生重大变化。涵强睿十七(2022-3-15)系列之十二(2022-3-13)行业债券专题研究报告之十三(2022-3-6) 业债券信用研究系列之四(2022-2-26)报告之二(2022-2-8)后一页特别声明固定收益固定收益目录 2 后一页特别声明固定收益固定收益产业链 4图表2：商业银行不良贷款余额及不良贷款比例 5图表3：各类银行不良贷款比例 7图表4：信托业风险项目规模和信托业风险项目个数 8图表5：工业亏损企业单位数及工业亏损企业亏损额情况 9图表6：工业企业应收账款情况 10图表7：地方AMC发债主体信用分析框架 13图表8：地方AMC发债主体所属区域及其经济财政情况 14图表9：地方AMC发债主体属性、成立时间、未使用授信余额情况 15 后一页特别声明固定收益固定收益在我们的不良资产专题研究报告系列之一《彼之砒霜，吾之蜜糖：不良资产市场概况》中，我们对不良资产的定义、不良资产市场的发展历史、不良资产市场的主要参与者以及不良资产的处置方法进行了介绍。此篇为不良资产专题研究报告系列之二，我们将对地方AMC上下游及其所处的中游现状进行分析和展望，并以此为基础对地方AMC发债主体的信用分析框架进行搭建。我们认为，政策层不断强调化解地方金融风险的必要性和地方AMC“聚焦主业，回归地方”的重要性，AMC性地位不断提高。地方AMC的上游也处于整个不良资产管理行业产业链的上游，是不良资产一级市场的供给方，主要分为银行业金融机构、非银金融机构和非金融机构三方。资料来源：光大证券研究所绘制，2016年以来，我国商业银行不良贷款规模及不良贷款处置规模均整体呈现上升的趋势，但在不良资产一级市场中，银行业不良资产包的出包规模却在减少。2016年以来，我国商业银行不良贷款余额整体处于持续增长的态势。截至2022年第一季度末，我国商业银行不良贷款余额达2.91万亿元，同比增长11.49%。与此同时，我国银行业不良贷款处置力度也在不断加强，根据银保监会的数据，2017年至2021年，我国累计处置不良贷款11.9万亿元，已超过此前12年的处置总量。其中，2021年银行业不良贷款累计处置规模达3.13万亿元，同比增加后一页特别声明固定收益0.11万亿元，已创造我国年度银行业不良贷款处置规模的历史新高1。然而，在银行业不良贷款规模增多的背景下，不良贷款在一级市场的供给规模却在减少。广州越秀金融控股集团股份有限公司在其召开的投资者会议上表示，2022年一季度，全国及广东省银行业不良资产出包规模大幅缩减，全国银行出包同比下降51%，广东省对公不良出包规模同比下降超90%2。中国信达也在其2021年年度报告中披露，2021年存在银行不良债权市场供应大幅下降的不利形势3。我们银行业不良资产一级市场供应减少的原因在于：1)为应对疫情的影响，国有商业银行和股份制商业银行计提了较为充分的拨备，这两类银行拥有了更为充裕的操作空间和时间通过内部核销和自主清收的方式处置不良贷款，因此向第三方转让不良贷款的意愿有所降低，而这两类银行是银行业不良贷款最主要的供给方，其转让意愿的下滑就导致了一级市场不良贷款供给的整体下降；2)国有商业银行和股份制商业银行对其不良贷款进行的内部核销和自主清收降低了其不良贷款的规模，央行和银保监会对中小微企业贷款实施延期还本付息的政策支持“抑制”了不良贷款的“暴露”，再叠加信贷规模的不断增加，共同压降了国有商业银行和股份制商业银行的不良贷款率，在不良贷款率处于较低水平的情况下，该两类银行将其不良贷款对外转让的意愿也会降低。以浦发银行为例，浦发银行于4亿元，同比增加12.98%，同时，核销及处置贷转让不良贷款85.14亿元，与2020年相比减少11.6亿元4。图表2：商业银行不良贷款余额及不良贷款比例35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000不良贷款余额:商业银行不良贷款比例:商业银行2.00资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2016年第一季度至2022年第一季度左轴：商业银行不良贷款余额，单位：亿元；右轴：商业银行不良贷款比例，单位：%虽然我国银行业不良资产一级市场供应规模于2021年发生整体下行，但细分来看，我国银行业不良资产的一级市场供应情况存在着较强的区域分化特性。根据中国东方发布的《中国金融不良资产市场调查报告2022》披露，我国经济较为发达的华东、华中、华南和华北区域的一级市场推包规模同比下滑较为明显，而经济发展处于较低水平区域的一级市场推包规模却有所上升5。这主要系由于中小银行主要服务于区域经济的发展，为中小企业提供金融支持，因此，处于经济水平相对较低的区域的中小银行所面临的信用风险敞口都较大，不良贷款规模增长较快， 信息来源于经济日报《银行业2021年累计处置不良资产3.13万亿元不良贷款转让试点运行平稳》信息来源于金融界《越秀金控：广州资产已着手迎接房地产调整的新业务机遇》信息来源于中国信达资产管理股份有限公司2021年年度报告信息均来源于上海浦东发展银行股份有限公司2021年年度报告信息来源于《中国金融不良资产调查报告2022》后一页特别声明固定收益固定收益而这类地区的不良资产市场又较为不活跃、处置较为困难，导致该地区银行业不良贷款持续累积，一级市场不良资产供给规模有所上升。从质量来看，银行在一级市场推出的不良资产包质量有所下滑。《中国金融不良资产市场调查报告2022》显示，2019年银行向市场推出的不良类和次级类居多6。由此可见，2022年银行推出的不良贷款质量小幅下滑。我们认为，银行业不良资产包质量有所下滑的原因在于：1)大型商业银行目前偏向于通过内部核销和自主清收的方式处置不良资产，因此质量较好、处置难度较低的不良资产已基本处置完毕，剩余向市场推出的不良资产包的质量便有所下滑；2)自2021年以来，房地产企业的资金面持续承压，恒大、阳光城等大型房地产企业发生信用事件，该类信用事件的负面影响传导至其他关联行业，导致相关贷款的质放缓，对银行的资产质量也产生了一定的负面影响。从价格来看，在银行业不良资产包质量有所下滑的背景下，其价格未有下降的情银行不良资产包质量的下滑一般会带动不良资产包价格的下降，但统计显示，在不良资产一级市场上，银行不良资产包的价格稳中有升7。其原因在于银行业不良资产的一级市场供给有所下降，而一级市场需求方竞争较为激烈，因此供需双方在原有价格上达到了新的平衡。我们预期，银行业不良资产的规模会持续呈现上升的趋势，银行不良资产的增量将以经济处于相对较低水平的城商行和农商行为主。尽管国有商业银行和股份制商业银行的不良贷款比例处于逐步下降的趋势，但政策的推动有望增加银行业不良资产一级市场的供给。在疫情反复、供给侧改革持续推进、双碳目标努力达成的背景下，我国银行业不良资产的规模将持续增长。疫情的反复造成一些受疫情严重影响的地区和行业的小微企业停工停产时间较长，造成经营收入不稳定、银行贷款偿还压力加大的情况，银行面临一定的不良贷款反弹压力。随着供给侧改革的持续推进，以传统产业为主的中小企业面临产业升级优化、产品被取代、融资困难等压力，将导致中小银行相关贷款的不良率和不良资产余额上升。在积极构建“双碳”目标的背景下，高耗能、高碳排放行业将催生出更多不良资产需要化解。此外，银行业金融机构存在一定量的未完全暴露的不良贷款。部分中小银行会对审计署公布了《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，报告指出我国2021年共23家中小银行少披露不良资产1709.62亿元8。另外，面对疫情的负面影响，银保监会持续对制造业中小微企业实施延期还本付息的政策支持。2022年7月11日，中国银保监会办公厅发布关于《进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，该通知指出对受疫情影响严重的制造业2022年底前到期的普惠型小微企业贷款，根据实际情况给予倾斜，适当放宽延期期限9。如果未来经济复苏较为缓慢导致中小微企业偿还能力不足，这部分“被宽限”的贷款将会裂变为不良贷款，进一步增加银行业不良贷款的规模。我们预测，未来银行业不良资产的增量部分会以城商行和农商行为主。虽然我国国有商业银行和股份制银行的不良贷款比例整体处于较低的水平，但城商行和农 信息来源于《中国金融不良资产调查报告2022》信息来源于中国地方资产管理公司行业白皮书(2021)信息来源于全国人大网《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》信息来源于人民政协网《银保监会：继续对制造业中小微企业实施延期还本付息》后一页特别声明固定收益商行的不良贷款比例依旧较高，截至2022年第一季度末，城商行的不良贷款比例为1.96%，农商行的不良贷款比例为3.37%。与国有商业银行和股份制商业银行相比，城商行和农商行对不良贷款处置的需求更强。此外，城商行和农商行的定位主要在于服务区域经济的发展，为当地中小企业提供金融支持，在部分经济发展相对滞后的地区，城商行和农商行面临着较大的资产质量下行压力。因此，在大型国有商业银行和股份指商业银行一级市场不良贷款推包规模有所下降的情况下，我们认为不良贷款的增量将会以城商行和农商行为主。图表3：各类银行不良贷款比例5.04.54.03.53.02.52.00.50.0 不良贷款比例:国有商业银行不良贷款比例:农村商业银行 不良贷款比例:城市商业银行不良贷款比例:股份制商业银行资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2016年第一季度至2022年第一季度单位：%尽管国有商业银行和股份制商业银行是银行业一级市场不良资产的最主要供给方，而两者的不良贷款比例处于逐步下降的趋势，但政策有望推动银行业一级市场不良资产供给增长。2021年，银保监会发布的《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》(以下简称“《通知》”)拓宽了不良资产转让类别和门槛：转让类别方面，此前个人贷款不良资产不得进行批量转让，而此次《通知》正式批准了个人不良贷款的批量转让，参与试点的个人贷款范围以已经纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款为主；转让门槛方面，此前对公贷款不良资产只能以3户及以上的数目进行组包，《通知》批准了对公贷款不良资产以单户的形式进行转让，明显降低不良资产转让的门槛10。2022年4月15日，保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞表示，下一步将扩大批量个人不良贷款转让试点范围，这将有利于不良资产一级市场的供给规模得到进一步扩大11。来自非银金融机构的不良资产主要以信托业不良资产为主。从规模来看，宏观和政策环境加速了信托业风险的暴露，信托业不良资产规模呈现增长态势，同时，政策也在鼓励信托业与AMC合作处置不良资产，信托业一级市场不良资产转让规模得到提升。宏观环境方面，自2021年以来，受国内经济下行压力加大、疫情反复、消费行业信息来源于财新网《中国银保监会办公厅关于开展不良贷款转让试点工作的通知》信息来源于中华人民共和国中央人民政府官网《国务院新闻办就2022年一季度银行业保险业运行发展情况举行发布会》后一页特别声明固定收益恢复有所乏力等负面因素的影响，信托资产的风险加速暴露。中国信托业协会公布的最新行业风险数据显示，自2014年第三季度末至2020年第一季度末，我国信托业风险项目个数不断增加，风险资产规模不断上升。截至2020年第一季度末，信托公司的固有资产平均不良率达7.64%，同比提升0.78个百分点，其中13家信托公司固有资产不良率超10%，5家信托公司超20%12。2021年下半年以来，恒大、阳光城、佳兆业等大型房企的信用风险事件也给信托业带来了较大的负面影响，导致信托业房地产相关不良资产的供给规模增多：2021年，房地产信托信托违约规模达428.43亿元，占违约总金额的80.45%13。图表4：信托业风险项目规模和信托业风险项目个数信托业:风险项目规模信托业:风险项目个数0资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2014年第三季度至2020年第一季度左轴：信托业风险项目规模，单位：亿元；右轴：信托业风险项目个数，单位：个政策环境方面，2018年以来，信托业监管新政不断出台，严监管趋势有增无减，将推动信托业风险进一步出清。信托公司以往以类融资通道类业务为主，该类业务偏离了信托的主业。自2018年资管新规及其细则出台以来，监管不断对类融资通道类业务进行压降，2021年出台的《关于进一步推进信托公司“两项业务”压降有关事项的通知》14等政策对信托公司完成压降任务提出了明确要求，以此引导信托业的主业由类融资通道类业务向投资类业务转变。信托公司在转型的过程中，其业务风险也在持续暴露。此外，2021年4月份，中国银保监会下发《关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》15，鼓励信托公司与不良资产专业处置机构合作，通过向专业机构直接转让、向特殊目的载体转让、委托专业机构处置等合作模式对不良资产进行处置。这进一步增加了信托业向AMC转让不良资产的规模。从质量来看，与银行业不良资产相比，信托业不良资产的质量更低、处置难度更高。这主要因信托业不良资产涉及的利益相关方众多，交易结构也更为复杂。我们预计，非银金融机构不良资产的供给规模会进一步增加。信息来源于同花顺财经《2021年度信托公司年报分析》信息来源于用益信托网《今年前5月房地产信托违约超400亿元，“涉房”仍是监管风向》信息来源于金融界《进一步推进信托公司通道业务和融资业务压降工作》信息来源于金融界《信托业处置不良资产加速“直接出售债权”渐成主流》后一页特别声明0000000固定收益房地产的负面影响还未完全消散，将继续传导至其上下游产业，导致房地产信托业务的风险进一步加大。此外，在疫情反复的情况下，中小金融机构对资产质量恶化的抵御能力较弱。因此，我们认为2022年非银金融机构的不良资产供给将保持平稳上升的趋势。我们认为，外部负面因素导致较多企业经营困难、流动性承压，非金融机构不良资产规模有所增加。从规模来看，受疫情反复、经济增速下行压力有所上升、房地产企业信用风险增加等外部负面要素的干扰，较多企业出现财务亏损、应收账款回收难度增加、流动性出现困难等情况。2022年以来，我国工业企业亏损单位数和工业企业亏损额较2021年同期均有明显增长。2022年5月，我国工业企业亏损单位数同比增加16.4%；截至2022年5月，我国工业企业亏损额累计同比达41.8%，意味着2022年以来，我国工业企业整体面临经营压力较大的情况。同时，我国工业企业应收账款规模也呈现持续波动上行的趋势，截至2022年5月，我国工业企业应收账款余额达19.75万亿元，同比有所上升。相较于其他的流动资产，应收账款的流动性较差，变现能力相对较弱，容易形成坏账。因此，亏损企业数量与应收账款规模两者的共同上行在一定程度上反映了工业企业经营承压，释放出非金融机构不良资产规模增加的信号。此外，在产业结构升级的促进下，部分企业面临着融合或转型的情况，对资产重组的需求显著提升，从而推动不良资产规模的持续增长。图表5：工业亏损企业单位数及工业亏损企业亏损额情况 工业企业:亏损企业单位数:同比工业企业:亏损企业亏损额:累计同比资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2021年2月至2022年5月单位：%注：2022年1月的数据缺失后一页特别声明固定收益固定收益图表6：工业企业应收账款情况210,000190,000170,000150,000130,000110,00090,00070,00050,00030,00010,000工业企业:应收账款资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2020年2月至2022年5月单位：亿元注：各年份1月的数据缺失我们预计，非金融机构不良资产规模将进一步增长，其来源以房地产业与建筑业为主。受疫情反复和经济增速下行压力较大等外部负面因素的影响，2022年企业经营的不确定性较大、面临的应收账款成为坏账的风险也有所提升，易催生出更多不良资产。此外，房地产市场于2021年经历了不小的风波，恒大、佳兆业、阳光城等多家百强房企的信用风险事件带来的负面影响暂未消散，建筑业作为房地产业的关联企业，也面临着较大的风险敞口。因此我们预计2022年非金融机构不良资产来源以房地产业和建筑业为主。地方AMC处于不良资产管理行业的中游，由省政府和银保监会授权成立，分布在各个省份，拥有数量多、体量小的特点，是不良资产一级市场的需求方和二级市场的供给方。同样处于不良资产管理行业中游位置并与地方AMC形成一定竞争关系的持牌AMC还包括全国性AMC、银行系AIC和外资系AMC。全国性AMC规模C建设银行和交通银行所设立的金融资产投资公司；外资系AMC是指在我国境内从事不良资产业务的外国金融服务机构。从竞争格局来看，全国性AMC占据市场的主导地位，地方AMC的生存空间有所行系AIC的存在和外资AMC的落地也将进一步挤压地方AMC的生存空间。根据银保监会于2022年3月发布的名单，我国现共有59家地方AMC16，还有多家地方AMC正处于报批状态，一旦报批完成，地方AMC的数量将得到增加，进一步加剧地方AMC之间的竞争。从不良资产处置情况来看，由于我国经济尚处于下行周期且疫情“多点开花”，资产包的质量有所下滑，资产包内在价值不确定性增加，地方AMC对不良资产进行处置的难度上升。信息来源于中国证券业协会《银保监会公布地方资产管理公司名单59家地方AMC在列》后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益从不良资产转让情况来看，由于资金成本和资金占用压力增高，地方AMC作为不良资产二级市场的供应方，放弃了对不良资产价值的有效挖掘，而选用转让的方式加快对存量不良资产的处置速度，这导致了不良资产二级市场的供给增加，压降了不良资产二级市场的整体价格。从政策来看，一方面，政策对于地方AMC参与盘活闲置资产和化解金融风险方面AMC力度也在加强。支持方面，2022年5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见(19号文)》17。该意见提出：支持金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本投资、运营公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产。2022年6月6日，银保监会发布《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》18，对金融AMC在化解金融风险方面提出更高期望，大幅放宽了金融AMC的作业范围，并给予一系列政策支持。随着政策的不断出台，AMC在盘活闲置资产和中小金融机构改革化险方面的重要性不断凸显，而地方AMC深耕本地，对当地产业及整体金融环境更为熟悉，有望发挥更加积极的作用。监管方面，2021年7月，中国银保监会就《地方资产管理公司监督管理暂行办法》地分支机构不能从事主业；每年新增的不良资产规模应占新增投资额的50%，且新增金融机构不良资产投资额不小于新增投资额的25%等。2021年12月31日，中国人民银行起草了《地方金融监督管理条例(草案征求意见稿)》20并征求意见，其内容包括地方资产管理公司未经批准不得跨省展业，如若违反该规定，将没收违法所得并处以罚款。这些政策的出台意味地方AMC将告别各自为政、业务混乱用。地方AMC的下游也处于不良资产管理行业产业链的下游，是不良资产二级市场的非持牌AMC、个人投资者、机构投资者等，其中非持牌AMC为不良资产二级市场的主力军。经济增速下行压力加大叠加疫情的“多点开花”加剧了不良资产二级市场投资主体对未来经济不确定性的担忧，也导致下游投资者对不良资产处置的速度放缓，资金回收能力趋弱，负债端融资压力不断上升。而非持牌AMC作为不良资产管理行业的下游主要参与者，由于缺乏金融类或地方政府级别的股东背景，其融资能力存在较大的不足，部分非持牌AMC选择离场，不良资产二级市场交易的活跃度有所降低21。但我们预计，随着经济的恢复和政策力度的逐步提高，不良资产二级市场处置环境将有所回暖。信息来源于中华人民共和国中央人民政府《国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》信息来源于第一财经《监管引导AMC参与中小金融机构改革化险，银行业不良资产处置将提速》信息来源于《中国地方资产管理公司行业白皮书(2021)》信息来源于中国经济网《原则上不得跨省展业！央行重磅新规征求意见，规范地方金融组织发展》信息来源于智通财经《*ST吉艾(300309.SZ)拟出售新疆吉创100%股权玻璃重资产类AMC业务》后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益地方AMC发债主体均为持牌AMC，处于不良资产管理行业产业链的中游位置。我们将从上述不良资产市场现状中，对地方AMC所面临的困难及发展趋势进行总结，并从中挖掘我们认为需要对地方AMC发债主体保持关注的主要关注点，以此作为我们搭建地方AMC发债主体信用分析框架的基础。1)地方AMC盈利模式的利润空间被压缩地方AMC较为常用的盈利模式为：通过不良资产一级市场从金融机构和非金融机构处批量收购不良资产包，再通过二级市场将所收购的不良资产包转让给下游投资者，以此赚取丰厚的利润和通道费。目前一级市场不良资产包的价格整体有所增长、二级市场不良资产包价格整体下行，地方AMC的利润空间因此被压缩。在此背景下，为弥补被压缩的利润空间，地方AMC可以有两种选择：1)以量补用“转让”以外的高收益处置方式，对不良资产进行高效的自主处置。例如：挖掘由于流动性问题而经营困难，但仍有发展价值的企业，通过以股抵债等方式帮助企业恢复正常经营，并取得相应收益。因此，地方AMC的处置能力和处置效率尤为重要。2)不良资产处置难度上升、周期拉长、资金占用成本提高目前，我国经济尚处于下行周期，疫情的反复也在向我国经济增速施加下行压力，不良资产二级市场投资者的不良资产处置难度增加、负债端融资压力上升，导致不良资产二级市场投资者的收包意愿下滑。因此，作为二级市场不良资产供应方的地方AMC，其传统的通过转让、出售等方式处置不良资产的难度也在显著增加，造成处置缓慢、资金占用率高等负面情况。此外，不良资产处置周期的拉长也会导致长期资产与短期负债之间的错配，由此产生较大的错配风险。在此情况下，地方AMC的债务滚续能力和债务结构是需要重点关注的因素。3)监管对地方AMC聚焦主业、回归本源的要求趋严由于地方AMC曾违规开展通道、类信贷业务，以收购不良资产的名义为企业或项目提供融资，因此监管对于地方AMC聚焦主业方面的要求开始趋严。2019年7月，银保监会发布《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，提出地方AMC应以市场化方式、法治化原则、专业化手段开展不良资产收购处置业务，以防范和化解区域金融风险、维护经济金融秩序、支持实体经济发展为主要经营《地方资产管理公司监督管理暂行办法》向社会公开征求意见，其中包括：地方AMC收购处置不良资产不能出省，外地分支机构不能从事主业；每年新增的不良资产规模应占新增投资额的50%，且新增金融机构不良资产投资额不小于新增投资额的25%等意见23。在回归本源的监管要求下，较多地方AMC需要开始调整业务结构，在违规业务上“控增量去存量”。在此背景下，我们认为地方AMC是否专注不良资产业务也值得关注。4)竞争加剧，地方AMC生存空间有所挤压“回归本源、专注主业”的监管要求和“区域金融稳定器”的角色定位将推动现有的AMC全面增加不良资产的投资规模，在四大AMC占据市场主导地位的情况下，地方AMC开展不良资产业务的竞争将会更加激烈。此外，还有多家地方AMC信息来源于中华人民共和国中央人民政府官网《中国银保监会办公厅关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》信息来源于信息来源于《中国地方资产管理公司行业白皮书(2021)》后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益处于报批状态，在政策持续强调“化解金融风险”的重要性和必要性的情况下，“地方AMC牌照”的批复速度有望得到提升，新增地方AMC和外资AMC的入场也会对地方AMC的生存空间造成挤压。外生性因素与内生性因素能够共同影响地方AMC发债主体的信用资质。外生性因素方面，如上文所述，在我国经济增速下行压力加大、疫情反复的背景下，地方AMC不良资产处置难度上升、利润空间收窄，再叠加监管要求的趋严，地方AMC发债主体面临着一定的挑战。内生性因素方面，我们认为内生性因素能够直接影响地方AMC发债主体的抗风险能力，因此，在地方AMC发债主体的经营环境整体承压的情况下，我们更应将目光放置于内生性因素上。我们将从区域优势、竞争地位、业务布局、负债结构、营运能力、盈利能力、偿债能力等方面来对地方AMC发债主体的内生性因素进行分析。资料来源：光大证券研究所绘制域优势如前文所述，2021年8月，银保监会出台《地方资产管理公司监督管理暂行办法 (征求意见稿)》，规定地方AMC应专注于本土的金融机构不良业务、服务地方经济发展；2021年12月31日，人民银行发布《地方金融监督管理条例(草案征求意见稿)》，进一步明确地方AMC未经批准不得跨省展业。在展业区域受到限制后，地方AMC的区域属性将得到增强，未来地方AMC的区域差异化态势也将更为明显。我们认为，地方AMC所处区域的经济实力能够对其业务经营产生较大的地方AMC更具有优势。我们认为，不良资产处置业务的开展需要3个基本条件：1)有不良资产供给；2)资产本身具有价值；3)资产具有流动性，而经济实力较强的区域在上述3个基本条件上都具有优势。不良资产供给方面，经济实力较强区域的银行业务和民营资本更为活跃，因此其不良资产规模总量较大；资产价值方面，银行不良贷款的抵后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益押物以商品房、工业地块、商业写字楼等不动产为主，经济实力发达区域的这类资产更具有升值空间及处置价值；流动性方面，经济总量较为发达地区的不良资产市场活跃度更高，不良资产处置速度更快。2021年下半年以来，房地产企业信风险事件导致较多区域的房地产市场出现“量价齐跌”的情况，但北京、上海等经济实力较强地区的房地产市场受该类风险事件的影响较小，更有利于不良资产除了在上述3条开展不良资产处置业务的基本条件方面拥有优势外，区域经济实力也能为当地的地方AMC带来其他“加分项”：1)人才招引优势：不良资产管理行业的专业性和复杂性较高，不良资产市场的人才缺口较大，经济发达的地区秀人才，利好公司的发展；2)金融资源优势：经济发达地区的金融资源更为丰富，能有效帮助地方AMC拓宽其融资渠道、压降其融资成本；3)政府支持优势：地方AMC的股东多为地方政府或地方国资委，经济实力强劲的地区的财政收入一般也处于较高的水平，地方政府财政收入越多，地方AMC可能获得的支持力度就会更大，更有利于地方AMC的业务开展。整体来看，东部、南部地区的经济和财政实力更强，因此处于东部和南部地区的地方AMC会更具有优势。入产管理有限公司省8商平安资产管理有限责任公司管理有限公司限公司司浙商资产管理有限公司省产管理有限公司省资产管理有限公司司航资产管理有限公司资产管理有限公司省乾资产管理有限公司产管理有限公司福建省8财信资产管理有限公司省产经营有限公司管理股份有限公司省资产管理有限公司省股份有限公司融资产管理股份有限公司产管理有限公司理有限公司份有限公司产管理股份有限公司司资产管理股份有限公司7理有限公司资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元、%数据时间：2021年注：表格中主体按其所在区域GDP数值由大至小排序在竞争激烈的背景下，地方AMC在竞争环境中所处的地位显得尤为重要，其股东后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益背景、行业经验、资金实力都将对其竞争地位产生较大的影响。股东背景方面，股东能够在收购端和处置端与地方AMC形成协同效应，以此提升地方AMC的资本实力和资源整合能力，我们认为股东背景实力越强的地方AMC更具有优势。地方AMC股东实力的强弱可以通过其企业属性来判断：中央国有企业>地方国有企业>民营企业。国资背景的股东能够帮助地方AMC在信息渠道、政府资源、融资成本等方面获得明显优势：在收购端，地方AMC能够更有效地获取本土金融机构和骨干企业的不良资产信息并对其进行收购；在处置端，地方AMC能够有效整合股东资源，借助股东的国资背景进行增信，降低自身融资成本，从方AMC中，27家为债券发行人，其中仅湖北天乾资产管理有限公司为民营企业，剩余发行人中，23家为地方国有行业经验方面，不良资产管理行业属于高风险行业，主要围绕已经出现较大风险的资产开展业务，因此地方AMC业务的开展对专业技能和业务经验的要求较高，拥有更丰富业务经验的地方AMC的不良资产处置能力更强。我们认为，成立时间较长、规模较大的地方AMC拥有更为丰富的不良资产管理和处置经验，也更易在行业内形成领先的市场份额和广泛的品牌知名度，其竞争力和稳定性更强。资金实力方面，不良资产管理行业属于典型的资金密集型行业，地方AMC在收购不良资产时需要消耗大量资金，而不良资产处置的不确定性和长周期性对地方AMC的资金实力提出了较高的要求，资金实力较强的地方AMC将在市场竞争中获银行授信：较大规模的未使用银行授信余额意味着地方AMC的财务弹性更强、融资渠道更为畅通；2)外部支持：股东增资能够有效为地方AMC注入新的资金，同时也意味着股东对地方AMC的支持和帮扶意愿较强。从资产规模来看，山东省金融资产管理股份有限公司、上海国有资产经营有限公司和浙江省浙商资产管理有限公司的资产规模较大；从成立日来看，上海国有资产经营有限公司、江苏资产管理有限公司和浙江省浙商资产管理有限公司的成立时间较长，不良资产管理和处置经验较为丰富；从未使用银行授信规模来看，山东省金融资产管理股份有限公司、中原资产管理有限公司和陕西金融资产管理股份有限公司更具有优势。期授信额度统公司经营有限商资产管理有司产管理有限公司管理有限公司资产管理有限公司限公司商平安资产管责任公司后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益管理有限资产管理股公司管理有限管理股份司资产管理有末有限管有限公司产管理有限资产管理有限公司理有限公司产管理有限公司产管理股份司9资产管理有限-管理有限公司-有限公司---资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元注：由于各发债主体公开资料统计时间的不同，未使用银行授信余额的统计时间有所不同，已在表格第5列标注统计时间；部分信息缺失，已用“-”标明；表格内主体按其总资产规模由大到小排序总资产数据时间：2021年12月31日局在强调“聚焦主业”和“回归地方”的监管环境下，不良资产业务更突出的地方AMC的抗风险能力越强。 同时也对每年新增的不良资产规模占新增投资额的占比和新增金融机构不良资产投资额占新增投资额的占比提出了要求，旨在加速地方AMC回归不良资产经营的要求“加速回归”背后的原因就在于地方AMC违规利用其牌照优势开展类信贷等布的《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》披露，2021共有20家地方资产管理公司偏离主业违规对外融资，其中151.07亿元形成不良或逾期25。值得注意的是，除了金融服务业务中会包含类融资业务外，我们也需要对地方AMC以原值收购的非金融机构不良资产保持关注，这类资产容易隐藏“实融资、明收购”的风险。我们认为，在监管趋严、外部环境压力加大的情况下，不专注不良资产业务、类信贷等金融服务业务较多的地方AMC面临着业务结构大幅调整、自身不良资产增长的风险。信息来源于中华人民共和国中央人民政府官网《中国银保监会办公厅关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》信息来源于全国人大网《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益 “回归地方”方面，银保监会出台的《地方资产管理公司监督管理暂行办法(征求意见稿)》和人民银行发布的《地方金融监督管理条例(草案征求意见稿)》均强调地方AMC展业不得跨省。此外，政策层面也对AMC在地方金融风险化解方面寄予了厚望。因此，我们认为，聚焦不良资产业务的地方AMC在其地区内化解地方金融风险方面具有较高的系统重要性，政府对其的支持和帮扶意愿也会更构由于资产管理行业属于资金密集型行业，其资产负债率整体处于较高的水平。此外，不良资产处置周期一般长于一年，容易导致长期资产与短期负债发生错配。我们认为，短期债务占比较高的地方AMC更易发生错配风险。整体来看，四川发展资产管理有限公司、湖南省财信资产管理有限公司、河南资产管理有限公司、河北省资产管理有限公司和陕西金融资产管理股份有限公司的错配风险较小。理有限公司管理股份有限公司限公司融资产管理股份有限公司司份有限公司司产管理有限公司乾资产管理有限公司管理有限公司产管理股份有限公司浙商资产管理有限公司产管理有限公司资产管理股份有限公司产经营有限公司产管理有限公司产管理有限公司股份有限公司省资产管理有限公司资产管理有限公司财信资产管理有限公司司商平安资产管理有限责任公司-资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：由于各发债主体公开资料统计时间的不同，数据统计时间有所不同；部分信息缺失，已用“-”标明；表格内颜色由深到浅表示地方AMC发债主体的资产负债率由高至低、短期负债占比由高至低；表格中AMC发债主体按短期负债占比数值从大到小排列力收购折扣率方面，我们可以将地方AMC收购不良资产时获得的折扣率看作不良资产的价格，其能够反映出所收购的不良资产的风险，也能反映出地方AMC的潜在利润空间。收购折扣率=当期(累计)收购成本/当期(累计)收购原值。一般来说，收购质量偏低的资产时获得的折扣率更低，因此，收购折扣率较低可能意味后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益着所收购资产的风险较大，地方AMC对其进行处置的难度更高、周期更长。另一方面，收购折扣率低也意味着收购的成本降低，以低成本换取高收益的机会越大、潜在的利润空间更宽。处置效率方面，地方AMC的处置效率能反映出其收回资金成本的速度。处置效率=当期(累计)现金回收金额/当期(累计)收购成本。该比例越高意味着地方AMC能够以更快的速度收回资金，所需要付出的资金占用成本更低、资金运转情况更在拥有数据信息的地方AMC样本发债主体中，从收购折扣率来看，甘肃资产管理有限公司、中原资产管理有限公司和广州资产管理有限公司的当期收购折扣率较低；从处置效率来看，中原资产管理有限公司、江苏资产管理有限公司和河南资产管理有限公司的累计处置效率较高(未归入累计处置效率统计时间不是2021年的主体)。率率时间省资产管理有限公司管理有限公司-产管理有限公司--资产管理有限公司产管理有限公司-股份有限公司限公司--司理有限公司产管理股份有限公司--司---司--浙商资产管理有限公司--财信资产管理有限公司--融资产管理股份有限公司 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：由于各发债主体公开资料统计时间的不同，数据统计时间有所不同；部分信息缺失，已用“-”标明；表格内主体按其累计处置效率由大到小排序我们采用ROA、归母ROE和净利率来衡量地方AMC的盈利能力。归母ROE能够反映地方AMC在母公司层面的不良资产经营情况。此外，地方AMC在对不良资产进行处置时，除了采用“批量转让”的方式，也会采用债权投资、股权投资等方式。从这类处置方式获得的收益一般不会被计入不良资产经营业务的收入，而是计入投资收益。净利率为综合性盈利指标，能将上述不被计入不良资产经营业务收入的收益也纳入计算范围，因此，我们选用净利率来更完整地反映地方AMC的盈利能力。上海国有资产经营有限公司的净利率达667.29%，主要系由于其利润来源于持有国泰君安、浦发银行、上海农商行等公司股权而获得的投资收益。管理股份有限公司司省资产管理有限公司融资产管理股份有限公司后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益司浙商资产管理有限公司产管理有限公司司资产管理有限公司乾资产管理有限公司产经营有限公司限公司产管理有限公司资产管理股份有限公司管理有限公司理有限公司产管理有限公司-财信资产管理有限公司股份有限公司资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：部分发债主体数据缺失，用“-”标注；表格内颜色由深到浅表示地方AMC发债主体的盈利能力由强至弱；表格中AMC发债主体按ROA数值从小到大排列数据时间：2021年12月31日地方AMC需要依靠外部融资来满足收购不良资产的需求，因此对其偿债能力的分析也较为重要。我们使用“货币资金/短期负债”和“未使用银行授信/短期负债”来分析地方AMC的短期偿债能力，使用EBITDA利息保障倍数来分析其长期偿债整体来看，四川发展资产管理有限公司、河南资产管理有限公司、湖南省财信资产管理有限公司和内蒙古金融资产管理有限公司的短期偿债能力较强。内蒙古金融资产管理有限公司和上海国有资产经营有限公司的长期偿债能力较强。债信额时间银行数管理股份有限公司管理有限公司乾资产管理有限公司司产经营有限公司产管理有限公司份有限公司限公司商平安资产管理有限责任公司-浙商资产管理有限公司产管理有限公司股份有限公司资产管理股份有限公司融资产管理股份有限公司产管理股份有限公司-产管理有限公司-省资产管理有限公司理有限公司-产管理有限公司-司财信资产管理有限公司-资产管理有限公司-后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益司-资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：部分发债主体数据缺失，用“-”标注；表格内颜色由深到浅表示地方AMC发债主体的偿债能力由强至弱；表格中AMC发债主体按“货币资金/短期负债”数值从小到大排列；由于各主体公开信息统计时间的不同，未使用授信额度的统计时间有所不同数据时间(不包括未使用银行授信额度)：2021年12月31日我们认为，在外生性因素有所承压的情况下，处于经济较为发达地区、在股东背景及行业经验方面拥有优势、资金实力较强、不良资产业务专注度较高、错配风险较小、营运能力突出、盈利能力与偿债能力良好的地方AMC拥有更好的信用资外生性因素方面，由于经济增速下行压力加大、疫情反复等外部负面因素的影响，地方AMC不良资产处置难度上升、利润空间收窄，再叠加监管要求的趋严和竞争