非美央行超预期鹰派下的美债接盘压力

报告正文详解欧央行2月会议声明，哪值得划重点？加息预期为何降温？令市场作鸽派解读的关键信息：关键信息：欧央行将在3月以后重新评估加路，为放缓提供空间本次会议决议宣布3月可能继续加息50b，但微妙地使用了“nedso”的并调3月后将新估币策径wlhenevauaeheeqentpahofsoneaypocy。续会上拉德明3月息50p是“nnenon但非a10%coen，表该指引不承性留更改市作派读。关键信息：将通胀风判断从上行调整为性oe。该判断的依据是此次会议声明内容中新增加的“供应链正逐渐改善，天然气给获得障及未几年源将比次议所期的明更预。时2声删除了2声明与贸条件恶化”和“欧元贬值”相关的语句，表明欧央行对输入型通胀已显著缓解的体断对胀险下的期疑市是一提。关键信息：将经济增风险判断从下行调为性（oeaanc本次明出近“正在升并调“表现比期更的韧性并在未几度恢复，于济基的向判令市对软着的心所加。尽管在利率指引和经济预期上的内容变化提振了市场，但通过逐一比较2月和12月会议决议的细节变化，我们也应当警惕欧元区经济近存在的潜在风险。潜在风险：全球经济政治风险令制造业压2月明续了2月声明中有关全球经济衰退和地缘政治不确定性将抑制消费和生产的措辞，但2月声在此基上增加了“尤其是制造”的信号。我们在前的报告《春意盎然——春节期间海外那些事儿》中已经写过，欧元区22年1服业I回升扩区，制业I仍荣线以下，且制造业劳动力市场尚未恢复疫前水平，主要经济体低于疫情前的工业生产指数显示出欧元区的生产力疲软。全球经济下行和地缘冲突升级都进步击元制造，累济长。潜在风险：核心通胀压力大，核心商品价格仍加速上涨。管2声明预测了整体通胀的下行趋势，但本次声明着重强调了核心通胀的压力（2月声明未提及，并指出核心商品通胀仍在上行，反映出前期的供应链瓶颈、高能源价格对核心商品价格的传导效应仍在延续，前文所提到的生产力匮乏也在加剧商品价格上升。与此同时，欧元区部分经济体出现了明显的薪资上涨，这也造成了核心服务通胀在高位徘徊的局面。23年1欧区通达5.2，历最，核商同通胀6.9（2月6.4，服务比胀4.2（12月4.关通的上行风险，本次声明还增加了俄乌冲突不确定性、疫情重新恶化和中国开放三个因素加剧商品通胀的可能性。欧元区的通胀结构与美国相比更为复，显出多韧性需惕来通走向现数。潜在风险：实体经济金融通程度急剧收。2月会声中向企发贷的从12的eansobus变更hasdceeaedp，并额外提到货币供给增速正在急剧下降oneygwhsaowngapd。根据欧央行发布的最新一期银行贷款调查B，年4季度银行款条件幅收紧，被调查银行中复“企业贷款需求所上”比较3季下降13，示行业发的款幅减少。作为货币供给中流动性最强的组成部分，最近1货币供给增速剧下降，说明实体经济中资金融通效率急剧减缓，而流动性更弱的2（不含1的部分）的增速仍在上涨，从历史来看，该增速差异往往经济退前。市场关心的缩表明确在23年3月开启，具体将如何进行？此次会议出了解答。缩表的速度如何：23年6月底前每月减少150亿欧元，之后再议。声明原文指出“理事会决定了在资产购买计划（P）下减持欧元系所持券方，如12月所报从3到023年6月组合将平均每月减少150亿欧元，随后的组合减速度将随着时间的移而定”缩表的方式如何：以再投资为主，公司债券向绿色倾斜。本次缩表将以再投资为主，会议声明中未提及直接抛售证券的做法。具体操作来说，部分再投资将大致按照目前的做法进行，剩余的再投资金额将按比例分配给P组计的回份，在共门买计（），则按各辖区以及国家和超国家发行人的赎回份额分配。对于欧元系统的公司债券购买，剩余的再投资将更多地向气候表现更好的发行人倾斜，也表了央对展色经的心。缩表的风险几何：主权债务压力。市场较为关注的风险在于缩表开启后欧元区边缘国（意大利、希腊、爱尔兰等）的外债偿付压力将面临较大的不确定性，即主权债务风险可能上升。当前来看，边缘国国债与德债利差呈收窄趋势，且拉德在2月会议接受记提问时指出将在必时启传保护具TP）防借成本贷市的溃，此来权务未现明的机象。图表：欧元区能源价下行4.02.00.00.00.00.00.0.0

能源商品价格布伦特原油，美元/布伦特原油，美元/桶 天然气，美元/MBt，右W原油，美元/桶864202/1 2/3 2/5 2/7 2/9 2/1 3/1EC，整理图表：欧元区核心通历史高位欧元区I（不含能源、食品）同比，%核心服务核心商品核心服务核心商品6420-200 02 04 06 08 00 02 04 06 08 00 02EC，整理图表：欧元区制造业I仍在收缩区间欧元区MI 制造业PMI服务业PMI 综合PMI 荣枯线001004007010101104107110201204207210301EC，整理图表：欧元区主要经生产力水平低于情水平100500

工业生产指数，季调后，22年2月=100欧元区 德国 法国 意大利 英国 西班牙002005008011102105108111202205208211同顺理图表：欧元区企业贷锐减欧元区银行贷款发放，% 企业贷款需求家庭购房贷款需求家庭其它信贷需求0-0-0-003 05 07 09 01 03 05 07 09 01 03E整理图表：欧元区1增速剧收缩，为衰退风前兆货币供给增长贡献拆分，%1） 2-1） 3-250-5-0901 906 911 004 009 102 107 112 205 210整理本期全球央行重点数据更新：项目203年2月会议声明202年2月会议声明加息项目203年2月会议声明202年2月会议声明加息理事会坚持以稳定的步伐大幅提高利率，并将利率持在足以确保通胀率及时恢复到2的中期目标的水平。理事会判断，利率仍将不得不以稳定的速度大幅上升，以达到足够的限制性水平，确保通胀率及时恢复到2中期目标。理事会今天决定将欧洲央行的三个关键利率提高50个基点，并且它预计将进一步提高利率。考虑到潜在的胀压力，理事会打算在3月的下一次货币政策会议上再加息50个基点，然后它将估其货币政策的后续径。理事会今天决定将欧洲央行的三个关键利率提高50个点，并且基于对通胀前景的大幅上调，预计将进一步提高利率。将利率保持在限制性的水平，随着时间的推移，将通抑制需求来减少通货膨胀，同时也将防范通货膨胀预持续上移的风险。在任何情况下，理事会未来的政策率决定将继续取决于数据，并遵循逐次会议的方法。将利率保持在限制性的水平，随着时间的推移，将通抑制需求来降低通货膨胀，同时也将防范通货膨胀预持续上移的风险。理事会未来的政策利率决定将继续决于数据，并遵循逐次会议的方式。缩表正如12月所通报的从3月到223年6月底，P组合将平均每月减少10亿元，随后的组合减少速将随着时间的推移而确定。从203年3月初开始，资购买计划（P）组合将有节制和可预测的速度下降，203年第二季度末之前，每月平均下降150亿欧元，后续速度将随着时间的推而确定。EB整理项目203年2月欧央行发布会202年2月欧央行发布会经济经济活动预计在短期内项目203年2月欧央行发布会202年2月欧央行发布会经济经济活动预计在短期内将保持疲软。低迷的全球活动和高度的地缘政治不确定性继续成为欧元区增长的阻力。这些阻力加上高通胀和融资条件的收紧，抑制了支出和生产特别是在制造业部门。高通胀率和融资条件的收紧正在通过减少家庭实际收入和推高企业成本来抑制支出和生产。供应瓶颈正在逐步缓解，天然气的供应更加安全，经济已经证明比预期的更有弹性，并应在未来几个季度内恢复。在地缘政治不确定性持续存在，全球融资条件收紧，世界经济也在放缓。过去贸易条件的恶化，继续对欧元区的购买力造成压力。创造就业机会的速度可能放缓，未来几个季度的失业率可能会上升。创造就业机会的速度可能放缓，未来几个季度的失业率可能会上升。经济增长前景的风险已经变得更加平衡。经济增长前景面临下行风险，特别是在短期内。通胀政府为使经济免受高能源价格的影响而采取的支持措施应该是暂时的、有针对性的，并为维护减少能源消费的激励措施而量身定做，任何不符合这些原则的措施都有可能推高中期通胀压力。保护经济不受高能源价格影响的财政支持措施应该是临时的、有针对性的，并为保持减少能源消费的动力而量身定做。不符合这些原则的财政措施可能会加剧通货膨胀的压力。基于市场的指标表明，未来几年的能源价格将大大低于我们上次会议时的预期。针对高能源价格和通胀对家庭进行补偿的财政措施将在明年抑制通胀，但一旦这些措施被撤销，通胀将会上升。价格压力仍然强劲，部分原因是高能源成本正在蔓延到整个经济。价格压力仍然强劲，部分原因是高能源成本正在蔓延到整个经济。虽然供应瓶颈正在逐步缓解，但其延迟效应仍在推高商品价格通胀。供应瓶颈正在逐渐缓解，尽管其影响仍在推动通胀，尤其是推高商品价格。在强劲的劳动力市场的支持下，工资增长较快。在强劲的劳动力市场的支持下，工资增长较快。金状私营部门的信贷变得更加昂贵。银行对企业的贷款已经急剧减速，家庭借贷也继续减弱。货币供给增速正在急剧下降。企业和家庭的借贷成本越来越高。货政委员会将坚持以稳定的速度大幅提高利率，并将利率保持在一个有足够限制性的水平，以确保通胀及时回到我们2%的中期目标。考虑到在的通胀压力，我们打算3月份的下次货币政策会议上再加息50个基点，届时们将评估后续的货币政策路径。基于我们对通胀前景的大幅上调，我们预计将进一步加息。利率仍必须以稳定的速度大幅上升，以达到具有足够限制性的水平，以确保通胀及时回到%的中期目标。将利率保持在限制性水平，随着时间的推移，将通过抑制需求来降低通胀，还将防范通胀预期持续上升的风险。未来的政策利率决定将继续取决于数据，并在每次会议上决定。我们随时准备在我们的任务范围内调整我们的所有工具，以确保通胀回到我们的中期目标。未来的政策利率决定将继续取决于数据，并在每次会议上决定。我们随时准备在我们的任务范围内调整我们的所有工具，以确保通胀回到我们的中期通胀目标。EB整理项目203年2月会议声明202年2月会议声明全球经济项目203年2月会议声明202年2月会议声明全球经济202年第四季度，球DP增长可能已经放缓，欧区估计增长0.%，美国增长07%，中国显著弱于1.%预计第四季度世界DP将增长01%，欧元区下降0.%，美国增长.%，中国长低于1.%。欧洲天然气价格明显下降，全球消费者价格通胀似乎已经见顶。估计1月份的年度体HICP通胀率连续第个月下降，下降了07个百点至85%。下降的原因能源价格通胀的下降。核心通胀率预计不变，为5.%。全球供应链瓶颈的大多数措施已经缓解，但全球通胀压力仍然高涨。能源价格走势喜忧参半。预计世界口价格通胀率将在202年第季度达到14%的峰值而世界消费者价格通胀率将在202年第四季度达到高于8%的峰值。与美国以往的紧缩周期相比，金融条件可能收紧得更一些，包括抵押贷款利率，但与欧元区的历史情况更相似。消费指标已经下降，大致符合美国可能的预期而更广泛的实际收入紧缩对欧元区的疲软有很大的响。鉴于货币政策传导的滞后性，现在判断对通货膨的影响还为时过早，但美联储和欧洲央行公布的预测明，通货膨胀的压力会持续存在。如果先进经济体的服务价格通胀率最近的强势部分反映了能源价格的间接影响，那么它的回落可能比预的更快。许多经济体的货币政策收紧将对全球需求和通货膨胀产生影响，因为政策利率上升的影响会滞后地反映出来。对能源和其他商品价格的进一步冲击继续给中心前景带来一些上行风险，就像发达经济体劳动力市场的持续紧缩一样。此外，如果持续的高投入成本，包括通过更高的工资增长，可能会对服务价格通胀带来上行风险。金融条件风险资产价格在全球范围内上涨，全球通胀担忧的缓支持了风险偏好。自11月报告以来，股票价格走强企业借款利差收窄，对政策利率的预期降低，促使全金融条件有所松动。贷款条件的收紧和信贷需求的下降正反映在贷款量减少上。国内经济预计202年第四季度DP整体增长0.%，基本产出然疲软，小幅增长部分反映了一些临时因素，如女王国葬后活动的恢复。家庭消费在202年第三季度收缩1.1%，商业投资已经疲软了一段时间，在短期内可能会继续受到抑制。预计202年第四季度国内生总值将下降0.1%。家消费指标仍然疲软，住房市场活动指标持续疲软，投资意向进一步减弱。就业截至1月的三个月中，私营企业常规平均周薪的年增长率已经上升到略高于%。有初步迹象表明薪酬压力在今年有所缓和，预计下半年的薪酬结算将比上半年略低。在私营部门年度工资增长预计将在023年上半趋于平缓。在截至10月的三个月，失业升至3.7%；招聘仍然于历史平均水平。劳动力市场在历史上是非常紧张的，但似乎已经过了紧张的高峰期。私营部门的常薪酬增长进一步回升至6.%，预计未来几个月将持于7%左右223年后期下。通胀CPI通胀率预计将在今年年中降至%左右，因为之前能源和其他商品价格的大幅上涨已从年率的计算中剔除。核心商品通胀率尽管仍然强劲，预计将继续放缓。能源对12个月CPI通胀的直接贡献预计将下降。上年，服务业CPI通胀率预计将保持在近期的历史高位这在很大程度上反映了薪酬增长的持续强劲。核心商品通胀率已从最近的峰值回落，部分原因是汽车价格通胀疲软，预计近期将进一步缓解。预计通胀率在短期内将保持高位，但在223年第一季度继续逐步下降，很大程度上是由于能源和其他商品价格的下降。203年第二季度的CPI通胀率预测降低个百分点。委员会继续判断通货膨胀的风险明显偏向于上行，主反映了国内工资和价格设定可能更加持久，以及能源发价格调节假设的上行风险。围绕通胀率的风险被认为是向上的。货币政策瞻货币政策委员会将继续密切监测持续通胀压力的迹象包括劳动力市场条件的紧缩程度以及工资增长和服务胀的行为。如果有证据表明存在更持久的压力，那么需要进一步收紧货币政策。货币政策将确保，随着对这些冲击的继续调整，CPI胀在中期内可持续地回到2的目标。货币政策也在取行动，以确保长期的通货膨胀预期被固定在2%的标上。整理图表1：市场对欧央行英央行加息预期较一议息会议比较40%

市场预期欧央行加息幅度概率0323021/52023.23隐含率，，右轴2022.1.5隐利率，，右轴

.5

20%

市场预期英央行加息幅度概率0323021/52023.23隐含率，右轴2022.1.5隐利率，右

.620%

262%2.91

3.10

3.24 3.28 3.253.23.0

10%

79%

4.24

4.28

4.23

.472% 0%

17%

-11%

.5

48%0% 4.12

14%

-19%

4.12

4.05

.2.0-0%

3/65/46/57/79/40/6

.0

-0%

-45% -26%3/65/46/57/79/40/6

.8lobeg，整理图表：能源价格下行欧元区、英国I见顶回落服务（不含能源）商品（不含食品能源能源食品通胀服务（不含能源）商品（不含食品能源能源食品通胀86420-2

2 英国同比通胀拆分，%服务（不含能源）商品（不含食品能源服务（不含能源）商品（不含食品能源能源食品通胀86420-2902 911 008 105 202 211

902 911 008 105 202 211CEC，整理图表1：市场对美欧日央行加息预期一览0%0%-%-0%-0%

市场预期美国加息幅度概率030.34.904.884.844.7844.904.884.844.784.744.604.404.173/25/36/47/69/01/12/31/1

.0.8.6.4.2.0.8

0%5%0%5%0%0%-%

市场预期欧元区加息幅度概率030.33.28 353.233.243.28 353.233.243.173.102.913/65/46/57/79/40/62/4

.4.3.2.1.0.9.8.70%0%0%0%

市场预期英国加息幅度概率030.32023.0.3隐利率%，右轴4.284.24 4.23

.4.3.2

0%0%0%

市场预期日本加息幅度概率030.32023.0.3隐利率，右轴

0.10.150.110.130.020.080.05-0.01.2.10%-%-%-%

4.12

4.12

4.05

.1.03.97.9.8

0%0%

.1.0(.)3/35/16/28/39/11/22/4 3/04/86/67/89/20/12/9注：美储、央行英央一的步为b，即0%之对应2p；央行次的长为0p即0%内应b，同累。lobeg整理图表1：最新一周市预期203年上半年英、央行5月后加息幅度预小幅下行10%8%6%4%2%0%-0%-0%-0%-0%

0303230312782%41%4%-21%-43%-56%

30%20%20%10%10%5%0%-0%

262%

市场预期欧央行加息幅度概率0323 0312772% 58%17%-11% -8%3/2 5/3 6/4 7/6 9/0 1/1

3/6 5/4 6/5 7/7 9/4 0/610%10%

市场预期英央行加息幅度概率79%48%14%-19%-26%-45%0323 079%48%14%-19%-26%-45%

5%4%

市场预期日央行加息幅度概率39%36%292515%1%%%0323 0339%36%292515%1%%%5%0%-0%-0%

3/3 5/1 6/2 8/3 9/1 1/2

3%2%1%0%

3/0 4/8 6/6 7/8 9/2 0/1注：美储、央行英央一的步为b，即0%之对应2p；央行次的长为0p即0%内应b，同累。lobeg整理图表1：美、欧、日经意外指数 00500050000-0-0

花旗经济意外指数美国美国欧元区日本101 106 111 204 209同顺，理图表1：美、欧、英、央行资产规模一览0000000

美联储资产规模：持有证券，十亿美元

0000000

欧央行资产规，亿元00

00美国国债联邦机构债务证住房抵押支持证00 美国国债联邦机构债务证住房抵押支持证0912 202 404 606 808 010 212

0912

其他资产一般政府欧元债务欧元区居民欧元证对欧元区信用机构的其他欧元债权其他资产一般政府欧元债务欧元区居民欧元证对欧元区信用机构的其他欧元债权

404

606

808

010

212,20,00000000000

外币资产以英镑计价的债券控股向资产收购项目提供的贷款外币资产以英镑计价的债券控股向资产收购项目提供的贷款：其中为中小企业提供额外奖长期经营

0000000000000000000000000

其他外币资产贷款(对存款保险公司的贷款除)财产信托(其他外币资产贷款(对存款保险公司的贷款除)财产信托(作为信托财产持有的股票日本政府债现金黄金312503606709812003106209

912 202 404 606 808 010 212数据来：同顺EC理图表1：美、欧、英、日10Y国债收益率利差览利差0Y5 美国10-利差0Y43210-109 00 01 02 03

.0.5.0.5.0.5.0-.5-.0

欧元区1-公债收益率，%利差利差0Y09 00 01 02 03英国10-国债收益率，%0Y43210-109 00 01 02 03

.6.5.4.3.2.1.0-.1-.2-.3-.4

日本10-国债收益率，%0Y09 00 01 02 03数据来：同顺ooeg理上周22.1.0-0302上周22.1.0-030205各项指标的变化对联储收紧节奏的影响：鹰（红）/鸽（蓝）/中性（黄）一级指标二级指标最新变化鹰（红）/鸽（蓝）频率最新日期市场全年加息预期期货隐含223年年加息预期-0.9%(03/23比2031/7,7分20302033月FC加息预期CME隐含3月加息25p概率预测-1.8%(03/25比2031/9,7分2030205国债隐含通胀预期10年期国债Brkvn-2.3%(03/23比2031/7,7分2030203联储联储委员发言一位官员鹰派发言周2030203资产负债表缩表周2030201通胀基本面通胀预期密歇根大学居民通胀预期调查-102%(03年1月比202年12月)月2030127企业调查E未来一年通胀预期-4.1%(03年1月比202年12月)月203011CECEdw，e，BL，ietyofihgn，SCnu，整理图表1：023年1月25日到203年2月1日美资产周度变化 美联储周度资产变化，十亿美元国债M国债MS0-0-0-0202203204205206207208209210211212301同顺，理图表1：彭博期货隐含23年中加息至4.9，较上周小幅降低期货隐含的联邦基金目标利率水平，%003c03un隐含2023年6月4.90%.0.5.0.5.0.5207 208 209 210 211 212 301 302lobeg整理加息幅度，目标利率，CE期货隐含下次会议加息幅度概率2023/251个工作日前一周前一月前加息幅度，目标利率，CE期货隐含下次会议加息幅度概率2023/251个工作日前一周前一月前-254254500.0%0.0%0.2%0.0%045047517.3%2.8%15.6%9.0%2547550082.7%97.4%84.2%59.0%505005250.0%0.0%0.0%32.0%图表2：美债市场概览

MEedac，理

美国国债收益率，%.5.5.5.5

10年期美债收益率拆分，%

.00032303127031202 .51.00-1 .5.5 -2001 007 101 107 201 207 301

.0

10年期美债利实际利率，右通胀预期MMMMYYYYY0Y 10年期美债利实际利率，右通胀预期0,0,00,00,00,00

美债持有情况，十亿美元

,40,00,60,200000

外国投资者持有美债，十亿美元美联储政府内部机构美联储政府内部机构存款机构储蓄债保险养老金共同基金 地方政府外国投资者 其他个人投资者04 07 00 03 06 09 02CEC，花顺Bobeg

0 日本 中国内地英国瑞士金砖国家（除中国东南亚其他04 07 00 0 日本 中国内地英国瑞士金砖国家（除中国东南亚其他图表2：美元流动性核指标一览.0.5.0.5.0.5.0.5.0-.5

美国美国ibr-利差，%04 07 00 03 06 09 02

4美国美国-利差%210-1-204 07 00 03 06 09 02 美国高收益债，bp美国投机级债，bp，右轴5 5 美国高收益债，bp美国投机级债，bp，右轴0 45 30 25 10 004 07 00 03 06 09 02lobeg，整理图表2：欧洲边缘国主信用风险一览

500050005000004 07

00 03 06 09 02,20,00000000000

欧元区边缘国年期，基点意大利意大利希腊爱尔06 08 01 04 06 09

欧元区边缘国0年期国债收益率与德债利差， 意大利葡萄 意大利葡萄爱尔西班 4 2 0 8 6 4 82 40 0-2 -406 08 01 04 06 09 02lobeg，整理发言日期姓名地区职位货币政策通胀经济203012发言日期姓名地区职位货币政策通胀经济2030123拉加德欧元区欧央行行长将继续快速加息，以减缓仍然过高通货膨胀。利率仍将不得不以稳定速度大幅上升，以达到有足够限制的水平，并在必要时保持在