天津的债务再平衡

在城投的研究当中市场都会关注债务再平衡的问题当中涉及本金的滚续及利息的偿还在土地市场景气度延续下滑的趋势下不免更引发市场担忧而焦到天津，这几年的债务再平衡是如何实现的，本文聚焦于此。首先，我们来看一看这些年天津的债务增长演绎路径：天津近些年的债务演绎路径是怎样的？一方面是地方政府债券：2016年以来，天津市新增专项债限额连年大幅上升，2020年及2021年增长年均超1000亿一般债的增长则较为平缓对应地天津专项债余额增量持续增长，付息支出及其占比也随之上升。图1：1201年天津市一般债、专项债余额限额增量及付息支出（亿元）1600120010008004002000

一般债余额增量 专项债余额增量 新增一般债限额新增专项债限额 一般债券付息支出（右） 专项债券付息支出（右.%;.%;.%;.%,.%,.%,2016 2017 2018 2019 2020 2021

200150100500企预通注息出据签的分付息出比即专券息支占般共算府性金出的重。另一方面是城投有息债务：天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快尤其是市本级主体2018年后天津市面临区域信用问题开始进行主被动结合的去杠杆进入债务压降阶段从存量债券来看，债券规模的增长持续到了2020年，2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模，债券占比略微下降。图2：1202年天津市城投有息债务及债券占比（亿元） 城投有息债务区域债券占比201420152016201720182019202020212022H12014201520162017201820192020合计13261147761538515675146891411214145139021316317.818.320.119.824.427.7市本级7309773179598197745575407445723071901617192026滨海新区3320351633603139334129433077310130032525232其他国家级园74298510611160101195391688983868东丽区49679888192078472668082550914津南区377437527537462487457403346宝坻区41802162772792532442蓟州区232316448514508472武清区387506364288240西青区141134180245静海区76871北辰宁河和70注：区6以有债据缺失此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到：天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高一定程度上符合区域城投有息债务规模增长的节奏并且区域企业债券融资也是在2021年开始现下滑态势。图3：1201年天津市社会融资规模增量（亿元） 4910年份 社会融规模增4910

人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银承兑汇票

企业债券 政府债券 非金融企4819201448192015201620172018201920202021

2790279030753075286628664508

359422353594

437 552 529 397 8022821202897 986 (32) 385282120282754(217) 1120 9927542408109 (224)24082317(104)2317天津的债务缺口如何推算？可以看到近年来天津的债务滚续压力愈发凸显债务再平衡之路是如何实现的？从企业融资现金流的视角出发城投平台的债务平衡主要应关注两方面一是该年有息债务的减少额代表相应时间区间内压降债务规模或是主动或是被动，这整体与城投平台的融资性现金流净流入体量应基本相符；二是该年的债务付息支出逻辑上来说其偿还来源或是财政回款或是公司自身经营性现金净流入或是合理可包含利息的再融资渠道等几个方面。故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情况：天津市城投有息债务在2018年、2019年、2021年以来均有所压降（由于2022年报尚未披露，暂且先观察半年报，分别达987亿元、577亿元、243亿元739亿元压降规模主要在市本级此外2022年以来东丽区蓟州区亦压降明显。付息支出而言市本级平台付息水平自2021年以来有所下降其它层级平台压缩幅度不算特别大但整体也处于压降区间当中这或与区域金融资源针对市本级平台的支持有关。图4：212021天津市城投有息债务减少额及付息支出情况（亿元） 有息债务减少额 付息支出区域所需资金20182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H1合计987577-2437398058509398523631792142793910951102市本级743-95215404264384974181821169438593633222滨海新区-398--9715517718018982155574180189179其他国家级园区1485837285172656669302201241039781东丽区1365846-31632395549161689710149332津南区76-31535823252623109825567668宝坻区-2691151923211781948301824蓟州区636-29164293234281035683457175武清区471-22122192124106920214611西青区-953657131612921311048159静海区272-2282111105293113213北辰区11----36563146563宁河区22281453-1091293333726623和平区-----0000000000注：息出现流表分利、润偿利所付现似对应观察城投平台融资性现金净流入和经营性现金净流入、以及现金流对利息的保障倍数情况，一定程度上也能对应有所反应。经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额筹资活动现金流入/付息支出区域图5：212021天津市城投平台现金流量及利息覆盖倍经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额筹资活动现金流入/付息支出区域20182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H12018 2019 2020合计401730468673158(544)(619)(439)(84)(103)(250)(287)(237)(835)(32)6.92 7.54市本级9026723927898(267)(422)(304)(38)(74)14476(135)(297)(8)7.滨海新区874413319523(235)(135)(74)(18)(30)15633(118)(305)其他国家级园区9796(84)12214(4)(30)(27)(22)9(170)(42)108东丽区3070128(41)53(12)(5)3119(70)津南区616647361(14)(2)(12)(9)(1)宝坻区(48)66(2)(13)(3)(7)(3)(蓟州区752(39)(62)1(2)(9)武清区3217(1)5115(13西青区26613616静海区491北辰宁河和71天津的债务再平衡如何实现？从上述梳理可以看到天津的债务再平衡之路或充满着艰辛我们从公开数资料推演看看是如何实现的：一方面我们观察财政相关现金流一是一般公共预算二是政府性基金预算；第一，在一般公共预算支出中，有5个项目可能涉及基建投资：节能环保支出城乡社区支出农林水支出交通运输支出住房保障支出但这5类支出当中与城投平台还本付息资金直接相关的或许占比并不会太高我们由此入手观察如（节能环保支出主要用于政府节能环保支出包括环境保护管理事务支出环境监测与监察支出污染防治支出污染减排支出等（城乡社区事务支出此类下设10款城乡社区管理事务城乡社区规划与管理城乡社区公共设施城乡社区住宅城乡社区环境卫生建设市场管理与监督政府住房基金支出、土地有偿使用支出城镇公用事业附加支出其他城乡社区事务支出（农林水支出分设七项农业林业水利南水北调扶贫农业综合开发和其他农林水事务支出。图6：1201年天津市一般公共支出决算数及或与城投相关支出（亿元）项目20172018各项支出20192020202120172018占比201920202021一般公共支出合计328331033556 31513153城乡社区支出913604797 54446027.819.522.417.314.6农林水支出158166162 1551484.85.34.54.94.7交通运输支出888381 104922.72.72.33.32.9住房保障支出649285 67722.03.02.42.12.3节能环保支出11066242 61473.42.16.81.91.5天市府网第二，便是土地出让收入以及专项债收入对应的资金安排：2017-2021年天津市几乎每年都有千亿级别的土地出让收入，在861亿-1207亿之间尤其是2021年一定程度上在加大力度推动区域土地出让；然受房地产市场影响，222年天津市土地出让严重下滑，全年仅完成土地出让收入9.67亿。再关注新增专项债的体量，自2018年以来天津市新增专项债限额及余额每年都在大幅增长近两年以来专项债余额增长均在1200亿元以上一定程度上反映了政策端的支持与倾斜，这或给予了天津区域城投平台债务本金以及利息偿还滚续腾挪的空间。年份 政府性基金收入土地出让收入新增专项债限额专项债余额增量1207292 291986613 5881361818 7768611427120710871073年份 政府性基金收入土地出让收入新增专项债限额专项债余额增量1207292 291986613 5881361818 776861142712071087107312782017年 12302018年 11602019年 14312020年 9122021年 1126天市府网第三，考虑再融资债试点置换隐性债务，在2020及2021年天津市均拿到不小规模的再融资债用于试点置换隐性债务，尤其是2021年置换力度较大。如静海区在2021年财政预算执行报告中提到2021年发行化债试点再融资债券累计置换成本高期限短非标类债务40亿元对应债务平均利率由降至3.42%。图8：2201年天津市再融资债置换隐债（亿元） 350300250150100500wnd

2020

2021注：2天市发用置隐债再资。第四，国有企业混改，引入增量资金。2018年开始，天津市大力开展国有企业混改，2021年以来混改动作愈发减少。日期标的公司购买方涉及股权涉及金额--天津市筑材集团日期标的公司购买方涉及股权涉及金额--天津市筑材集团控股限司北京金集团份有公司.5亿元--天津药研究有限司天津招天合药科发展伙业---天津市工集（控）有公司绿地控集团份有公司.6亿元日照钢控股团有公司、--北方国信托份有公司 .% 2亿元上海中上海中瑞德资集有限司、益科正投资团有公司--天津农银行四川交产融股有公司-增资总额0--天津市产集有限司巨石控有限司---天津华（集）有公司国家电集团产管公司.%---天津一集团限公司辽宁方集团业有公司.9亿元--联合信管理限公司-底价.5--天津市来水团有公司-底价.7--天津信有限任公司上海实业团有限司9亿元--天津市工集（控）有公司绿地控集团份有公司---天津中电子息集有限司CL科技团股有限司---天津市药集有限司津沪深物医科技限公司---天津星置业限公司-底价.0资料源天市资官，网站由上述梳理可以看到我们把债务还本付息综合看待的话天津的债务平衡非无迹可寻财政资金国有企业混改企业自身经营以及当地金融资源支持等方面，以寻求再平衡。图9：1201年天津市资金匹配缺口测算（亿元） （城投有息债务减少额+付息支出）所需资金项目2018201920202021所需资金合计179214279391095来自财政的资金相关一般公共支出小计10121367931819假设25用于城投还款253342233205国有土地使用权出让收入98613618611087假设40用于城投还款394545344435再融资债置换隐债153331来自城投自身经营的资金经营性净现金流401730468673假设与财政回款无关的占50200365234337其他可腾挪资金天津市混改150481805可用资金998129911441312资金缺口(794)(127)204218新增专项债规模58877612071278wnd注：关设数供考；天津混的额据全假知数全可挪。日期 事件表2：天津市与金融机构签署的日期 事件----天津市国家发银签订略作协议三年放0元支重大项建设天津农银行天津供销作社签订面战合作议--天津农银行西青政府署面战略作协议--静海区农业行天分行署略合作议--经开区国家发银天津分签署战合作议--天津滨农商行与津市委天津农公司署全战略作议--天津城集团国家发银天市分行署战合作议--河西区天津行签战略作架协议--国开行年将京津地区供0亿元融支持--国开行4亿元资再排，高速公发展底盘”--天津市府与海浦银行署略合作议--天津经技术发区国开天分行签协议--东丽区府与家开银行津分行签金融作协议--天津市中国行签全面略作协议资料源新网，小结1、天津近些年的债务演绎路径是怎样的？一方面是地方政府债券2016年以来天津市新增专项债限额连年大幅上升2020年及2021年增长均超1000亿，一般债的增长则较为平缓。对应地，天津专项债余额增量持续增长，付息支出及其占比也随之上升。另一方面是城投有息债务天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快，尤其是市本级主体2018年后天津市面临区域信用问题开始进行主被动结合的去杠杆进入债务压降阶段从存量债券来看债券规模的增长持续到了2020年，2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模。此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到：天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高一定程度上符合区域城投有息债务规模增长的节奏，并且区域企业债券融资也是在2021年开始呈现下滑态势。2、天津的债务缺口如何推算？从企业融资现金流的视角出发城投平台的债务平衡主要应关注两方面一该年有息债务的减少额代表相应时间区间内压降债务规模或是主动或是被动这整体与城投平台的融资性现金流净流入体量应基本相符；二是该年的债务付息支出逻辑上来说其偿还来源或是财政回款或是公司自身经营性现金净流入或是合理可包含利息的融资渠道几个方面。故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情况天津市城投有息债务在2018年、2019年、2021年以及20221均有压降，分别达987亿元、577亿元、243亿元、739亿元；压降规模主要在市本级。付息支出而言市本级平台付息压力略有下降其它层级