策略专题报告：PB-ROE策略在中观的应用

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年07月05日策策略专题报告PB-ROE策略在中观的应用个股层面的PB-ROE策略：我们在个股层面构建的PB-ROE系列指数包含两只指数，分别为基础PB-ROE指数和剔除行业因素干扰的增强失效。行业内部的PB-ROE策略：我们在31个申万一级行业内，用同样的方法分别构建PB-ROE指数。结合胜率和超额回报的视角，过去9年间的电力设备、有色金属、钢铁、公用事业、房地产、石油石化这类偏周期属性的品种位列第一梯队，兼具较高的胜率和超额回报率；家电、汽车两个行业PB-ROE策略的胜率在50%附近，超额回报率居于各行业中等偏下水平；社会服务、综合、传媒的PB-ROE策略从超额回报角度来讲并不占优。近3年的情况有所不同，公用事业兼具胜率和回报率；生物医药、煤炭和农林牧渔三个行业采用PB-ROE策略在各行业中的性价比偏低；和9年时间窗口相同之处在于社服、传媒和综合行业采用PB-ROE策略在回报率角度依然是失效的。赛道层面的PB-ROE策略：我们选取了10个热门赛道，在各个赛道内分别使用PB-ROE策略构建指数。过去3年间，PB-ROE策略下CXO板块以及新能源属性的细分赛道如光伏、风电、锂电池等，兼具较高的胜率和超额回报率；而茅指数、半导体产业等赛道在PB-ROE框架下表现一般。结合今年具体的语境，很难做到兼具胜率和较高的超额回报，今年PB-ROE策略下仅有光伏、CXO两个赛道相对占优，风电、锂电池年化超额回报较高但胜率一般，工业互联网和医疗器械采取PB-ROE的选股思路胜率较好，但回报率较低，半导体、茅指数采取PB-ROE策略下的超额回报不及宽基指数，宁组合PB-ROE策略的平均胜率较低。寻找各个赛道PB-ROE策略下的估值底：估值水平不存在绝对的高与低，因此无论是横向比较行业截面，还是纵向对比特定行业历史都有以偏概全之嫌。重要的是找到与当前ROE匹配的PB水平。在大跌中寻求反弹机会时，单纯讨论PE或者PB跌到什么位置是不恰当的：一方面不同行业差异很大，用历史数据很难指导现实；另一方面也要看相应的ROE高低、ROE是否有成长性。通过对PB-ROE策略下表现较优的光伏、风电、锂电池等成长板块的赛道进行分析，可以发现4月底以来大多数热门赛道和指数都出现一波反弹，估值朝向ROE中枢修复。PBROE、大金融、TMT、中游制造&支撑性行业，并无“此起彼伏、交替适用”的个风险提示：美联储加息幅度和节奏的不确定性、供应瓶颈尚未缓解、俄乌冲突等地缘问题仍未解决等。策略研究·策略深度证券分析师：王angkai8@S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)8中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《策略深度-区域-行业经济影响立体观测体系》——2022-05-11《策略深度研究-多维度估值观察：基金重仓股相对市盈率下降》——2022-05-05《策略深度报告-货币-信用“风火轮”2.0》——2022-04-24《策略深度研究-多维度估值观察：3月A股估值水平下降》——2022-04-07《中观行业超额收益追踪图谱(2022.3)》——2022-03-23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录PB-ROE策略在中观的应用 4国信价值指数的超额回报和PB-ROE策略 4 合用PB-ROE策略 16PBROE 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 E 沪深300指数年化超额收益率 8图8：PB-ROE行业层面挑选出的五个一级行业指数，与沪深300走势对比 8 18 史中胜率走势 19图26：中游制造业&支撑性板块内行业胜率的分布情况 19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告PB-ROE策略在中观的应用国信价值指数的超额回报和PB-ROE策略国信价值指数(代码：931052.CSI)是PB-ROE策略的强化版应用。该指数在价值投资的优先度上保证高ROE，再去筛选低PB的个股，具体而言，国信价值指数是从具有长期价值增长潜力的公司，即持续稳定的净资产收益率大于资本机会成本的公司中，选取估值最低的100家公司作为最终样本，以反映低估值类公司的整体表现，具备高ROE、低估值、等权重三大特征。6在2022年上半年，国信价值指数虽然整体下跌，回撤12.1%，但较沪深300指数仍有6.05%的超额回报，体现出抗跌优势。图1：国信价值指数近年来大幅跑赢沪深300指数ice果。我们在比较跨市场主体时，经常会想到PB-ROE的方法来进行国别轮动、不同宽基指数选取等，以寻找价值洼地。那么，在行业或者赛道方面是否可以采用PB-ROE的思路进行选股？哪些行业或者赛道更适合用这一思路？基于国信价值指数优异的市场表现，我们将盈利质量和估值乘数加以组合，应用于个股、行业、赛道三个层面上，探讨多维度视角下，中观层面PB-ROE选股策略的可行性，具体思维框架如图2所示。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2：PB-ROE系列指数逻辑框架经济研究所绘制个股层面PB-ROE策略的应用PB-ROE策略源自于的“profitability-valuation”策略(估值/盈利策略)，该策略认为公司的盈利能力和其股票估值具有很强的正相关性，即高盈利能力的公司应当具有更高的估值。如果公司价格相对盈利能力而言“被低估”，则更有可能上涨。我们以PB(市净率)衡量公司的估值，以ROE(净资产收益率)衡量公司的盈利能力，通过对沪深市场个股的PB、ROE分布进行分析，寻找在当前预期盈利水平下被相对低估的公司。我们在个股层面构建的PB-ROE系列指数包含两只指数，分别为基础PB-ROE指数和剔除行业因素干扰的增强PB-ROE指数。两只指数的基期均设置为2013年12月31日，基点为1000点。PB-ROE系列指数的样本空间由非ST、非*ST、非暂停上市并且上市时间超过半年(或上市未满半年但日均总市值排名前50)的沪深A股组成。在此样本空间中，选取成分股以及构建指数的具体方法如图3和图4所示。图3：基础版PB-ROE策略的测算流程经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图4：增强版PB-ROE策略的测算流程经济研究所绘制自基期2013年12月31日以来，PB-ROE系列指数表现显著优于其他市场指数。ROE(9.44%)、上证指数(6.37%)等其他市场指数。图5：PB-ROE策略与上证综指、沪深300对比从申万一级行业的数量分布来看，基础PB-ROE指数的成分股主要分布在煤炭、基础化工、钢铁、房地产、建筑材料、银行等行业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图6：基础PB-ROE指数成分股行业分布为了进一步验证更适配于PB-ROE策略的行业，我们使用行业整体数据，利用前文中选取成分股的方法来筛选行业。具体方法如下：1)以31个申万一级行业作为样本空间；2)将最新报告期的行业ROE(TTM)(正向)、PB(逆向)、一致预测ROE(正向)这三个指标所处的百分位取平均值，得到最终得分；3)选取最终得分排名前20%的6个行业；表1：PB-ROE策略下筛选行业行业ROE(TTM)ROE(TTM)百分位PBPB分位一致预测ROE分位最终得分最终得分排序煤炭17.64370.96771.730.645218.78180.96770.86021钢铁12.52120.77421.190.903213.32620.74190.80652银行10.27120.74190.54.011.54830.61290.78493建筑材料13.70880.83871.870.596814.12420.83870.75814基础化工16.74720.93552.710.354817.15740.93550.74195家用电器16.26510.90322.440.387116.89120.87100.72046无论用成分股的占比，还是从行业指数本身入手体验PB-ROE策略的可行性，筛选出来的行业基本围绕着五个行业：煤炭、基础化工、钢铁、建筑材料、银行。这些行业多年以来也是ROE比较高但是估值比较低的，除了“四万亿”时代和新冠疫情后，经济受挫后政策引导流动性和信用共振推升周期行情外，上述周期板块月30日，这五个行业的申万一级指数相对于沪深300指数的年化超额收益率分别为-0.51%，7.99%，-2.72%，5.82%，-3.37%，其中只有基础化工和建筑材料跑赢大盘。可以看出PB-ROE策略的匹配程度在行业之间具有显著差异，PB-ROE指数成分股的选择也受到行业整体风格的影响，当行业本身不具备β属性时，PB-ROE的策略选出的主要是高耗能和过剩产能的上游周期行业，这一策略在不区分行业的个股层面、行业间比较时请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告往往会失效。图7：5个行业相对沪深300指数年化超额收益率图8：PB-ROE行业层面挑选出的五个一级行业指数，与沪深300走势对比行业内部PB-ROE策略选股的可行性分析上一部分我们在全市场范围中寻找兼具高盈利质量和低估值属性的个股，构建了相应的PB-ROE指数，并且分析了该策略可行度较高的5个行业。由于这五个传统周期行业虽然在几轮上涨中超额收益明显，但轮动过于缓慢，中长期β属性不强，因此还要下探到各个行业的PB-ROE策略。那么PB-ROE策略在每个行业内部是否有效？即依据高ROE、低PB找到每个行业中被低估的个股是否能攫取跑赢该行业指数的超额回报？为探究PB-ROE策略请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告在行业内部的表现，本文在31个申万一级行业内，用同样的方法分别构建PB-ROE指数。行业内部成分股的筛选方法如前文所述，利用该行业内个股的ROE(TTM)、PB和一致预测ROE(FY1)的百分位等权平均得到综合得分，取每个行业综合得分排名前20%的股票作为该行业PB-ROE指数的成分股，指数的具体计算方式同上。首先从胜率来看，31个行业大致可以分为三个梯队：第一梯队(2022年以来平均胜率在80%以上)包含纺织服饰、农林牧渔、公用事业、房地产、有色金属、商贸零售、环保、交通运输；第二梯队(60%≤胜率≤80%)包含钢铁、建筑材料、轻工制造、机械设备、传媒、医药生物、计算机、建筑装饰、基础化工、银行、食品饮料、家用电器、非银金融、电子、国防军工、汽车、石油石化、综合、通信；第三梯队(胜率≤60%)包含煤炭、电力设备、社会服务。图9：各行业PB-ROE指数成分股的选股胜率2022年以来2022年以来97.54%88.26%86.99%85.75%85.02%83.64%82.86%81.88%79.98%79.56%78.75%78.59%77.94%77.20%76.74%74.97%70.94%70.94%70.44%69.73%69.43%68.38%67.25%64.96%63.25%61.38%57.26%57.25%21.37%62.95%56.79%69.13%66.70%68.56%65.23%63.03%68.49%60.69%55.39%60.88%60.96%52.07%57.13%62.20%52.99%56.07%47.74%48.21%60.56%62.78%51.03%71.60%39.87%54.02%56.64%56.19%38.33%81.22%54.17%85.46%75.50%65.75%77.79%83.13%69.84%76.05%65.90%69.09%70.18%69.03%55.94%65.46%77.38%52.42%61.74%44.51%57.00%66.74%62.69%70.36%63.64%68.40%40.34%69.65%54.90%54.01%38.27%赢该行业基准指数的个股占比。其次，从基期(2013年12月31日)至今的年化超额回报的角度来看：第一梯队请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告包含电力设备、食品饮料、基础化工、有色金属，年化超额回报在50%以上；第二梯队包含公用事业、国防军工、机械设备、房地产、电子、计算机、钢铁、轻工制造、医药生物、家用电器、交通运输、建筑装饰，年化超额回报介于20%和50%之间；第三梯队由商贸零售、纺织服饰、汽车、银行、非银金融、通信、煤炭、建筑材料、农林牧渔、石油石化、环保、传媒、综合、社会服务构成，年化超额回报低于20%。图10：各行业PB-ROE框架下年化超额回报图11：各行业PB-ROE框架下2013年基期至今平均胜率与年化超额回报率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告从过去9年间的PB-ROE策略在各行业的应用程度来看，以兼具胜率和回报率平衡为标准：(1)结合胜率和超额回报的视角，PB-ROE策略下电力设备、有色金属、钢铁、公用事业、房地产、石油石化这类偏周期属性的品种位列第一梯队； (2)家电、汽车两个行业PB-ROE策略的胜率在50%附近，超额回报率居于各行业中等偏下水平；(3)社会服务、综合、传媒的PB-ROE策略从超额回报角度来讲并不占优。其余大多数行业则处于PB-ROE策略在行业内选股时，胜率中等偏高(50-66%)，同时相对该行业指数具有一定超额回报的行业(年化值多分布在40%以内)。如果推及近3年的情况则有明显不同：(1)公用事业采用PB-ROE策略兼具胜率和回报率；(2)房地产、钢铁、建筑、有色金属等周期行业的胜率虽然不及公用事业和环保，但平均胜率(75-85%)也较过去9年的时间窗口有所提高(65-70%)，相对行业指数的超额回报(20-40%)也较过去9年间(30-60%)有所降低；(3)社服、传媒和综合行业采用PB-ROE策略在回报率角度依然是失效的；(4)生物医药、煤炭和农林牧渔三个行业采用PB-ROE策略在各行业中的性价比偏低。图12：各行业PB-ROE框架下近3年平均胜率与年化超额回报率。赛道层面PB-ROE策略的应用分析除了将PB-ROE策略应用在行业内部，我们还选取了10个热门赛道，在各个赛道内分别使用PB-ROE策略构建指数，成分股的筛选方法以及指数计算方法同前文所述。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图13：赛道内PB-ROE指数与赛道指数净值对比从今年上半年各热门赛道/指数的胜率来看，10个赛道大致可以分为三个梯队：第一梯队(2022年以来平均胜率在80%以上)包含元宇宙和半导体产业；第二梯队 (60%≤胜率≤80%)包含茅指数、工业互联网、锂电池、CXO、医疗器械、光伏；第三梯队(胜率≤60%)包含宁组合和风电。如果追溯到近3年，则元宇宙、半导体、光伏、工业互联网、风电的胜率介于六成到七成之间，而CXO、锂电池、医疗器械、茅指数和宁组合的胜率均不足六成。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图14：各赛道PB-ROE指数成分股选股胜率热门赛道/指数半导体产业元宇宙CXO茅指数医疗器械光伏工业互联网锂电池风电宁组合2022年以来平均胜率886.67%84.96%72.79%72.69%68.27%66.81%64.38%62.83%44.0744.07%3009%近3年平均胜率65.35%69.94%58.99%31.17%42.48%64.18%62.67%50.23%61.48%2707%折线图赢该赛道基准指数的个股占比。除了胜率外，我们还关心PB-ROE方法是否能录得相较赛道指数更优的超额回报。从编制指数基期至今的年化超额回报来看，第一梯队包含光伏、CXO、风电、锂电池，年化超额回报在50%以上；第二梯队包含宁组合和元宇宙，年化超额回报介于10%和50%之间；第三梯队由工业互联网、医疗器械、半导体产业、茅指数构成，年化超额回报低于10%，甚至跑输赛道指数。图15：各赛道PB-ROE框架下年化超额回报综合胜率和超额回报两个维度：从结果看来看，过去三年间PB-ROE策略下CXO板块以及新能源属性的细分赛道如光伏、风电、锂电池等，兼具较高的胜率和超额回报率；而茅指数、半导体产业、医疗器械等赛道在PB-ROE框架下表现一般。结合今年具体的语境，很难做到兼具胜率和较高的超额回报，今年PB-ROE策略下仅有光伏、CXO两个赛道相对占优，风电、锂电池年化超额回报较高但胜率一般，工业互联网和医疗器械采取PB-ROE的选股思路胜率较好，但回报率较低，半导体、茅指数采取PB-ROE策略下的超额回报不及宽基指数，宁组合PB-ROE策略的平均胜率较低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图16：各赛道PB-ROE框架下近3年平均胜率与超额回报率。图17：各赛道PB-ROE框架下2022年以来平均胜率与超额回报率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告寻找各个赛道PB-ROE策略下的估值底估值水平不存在绝对的高与低，因此无论是横向比较行业截面，还是纵向对比特定行业历史都有以偏概全之嫌。重要的是找到与当前ROE匹配的PB水平。如茅指数和宁组合年初的ROE(TTM)都在10%以上，但对于ROE近年来仍有成长性的宁组合而言，市场能容忍相对更高的估值。在上半年的这轮调整中，茅指数调整到4.5倍PB才开始反弹，而宁组合仅调整到7.8倍的PB旋即回升。因此，在大跌中寻求反弹机会时，单纯讨论PE或者PB跌到什么位置是不恰当的：一方面不同行业差异很大，用历史数据很难指导现实；另一方面也要看相应的ROE高低、ROE是否有成长性。我们对表现较优的光伏、风电、锂电池等成长板块的赛道进行分析，可以发现4月底以来大多数热门赛道和指数都出现一波反弹，估值朝向ROE中枢修复。如：ROEPBPB底反弹；风电板块在新能源相关赛道中估值偏低，在6.8%附近的ROE水平下，从去年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告供给侧主导后半段，更适合用PB-ROE策略我们将申万一级行业分为五个主要板块：(1)上中游周期(建材、煤炭、石油石化、基础化工、钢铁、有色)在2017-2019上半年、2021下半年~2022上半年两个时段，采用PB-ROE策略胜率整体较高，这两阶段中煤炭行业胜率整体低于其他行业，钢铁、石油和建材三大行业通常胜率高于其他周期品；(2)下游消费板块在2016下半年-2017，以及2022上半年采用PB-ROE策略胜率相对更高，消费板块中纺织服装、零售、轻工整体这一策略胜率较好；(3)大金融板块采用PB-ROE策略时在2017上半年、2021年初和今年上半年表现优异，整体胜率高于其他板块；(4)TMT板块在2017、2019年适用于PB-ROE策略来选择个股；(5)其他的中游制造、支撑性行业在2017上半年、2019上半年短期可以采取PB-ROE策略来选股。对于五类板块而言，并没有“此起彼伏、轮流适用”的规律，各板块和行业适用的时点多集中在2017-2019、2021-2022上半年两个阶段。在供给侧逻辑占主导的后期，PB-ROE策略发挥效果的概率更大(参见附录图21-图32)。结论：归纳PB-ROE中观适用场景(1)PB-ROE系列指数的表现显著优于其他市场指数，其中基础PB-ROE指数的年化收益率为35.74%，增强PB-ROE指数年化收益率为27.72%，但是成分股聚焦在5个长期没有β的行业，可以认为PB-ROE策略在不区分行业的个股层面、行业间比较时往往会失效。(2)通过在申万一级行业内部使用PB-ROE策略进行选股，结合胜率和超额回报率两个维度分析得出，公用事业在该策略框架下兼具胜率和回报率；社服、传媒和综合行业在回报率的角度是失效的；生物医药、煤炭和农林牧渔三个行业采用PB-ROE策略在各行业中的性价比偏低。(3)在10个热门赛道内应用PB-ROE策略，发现在过去三年间CXO板块以及新能源属性的细分赛道如光伏、风电、锂电池等，兼具较高的胜率和超额回报率；而茅指数、半导体产业、医疗器械等赛道在PB-ROE框架下表现一般，甚至跑输赛道基准指数。(4)不同行业和赛道使用的估值底部不同，在大跌中寻求反弹机会时，还要关注相应的ROE高低以及ROE是否具有成长性；分析上中游周期、下游消费、大金融、TMT、中游制造&支撑性行业这5个板块，我们发现PB-ROE策略在供给侧后期更适用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告附录图19：行业内部PB-ROE指数与申万一级指数净值对比(I)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图21：上中游周期板块历史中胜率走势Choice济研究所整理图22：上中游周期板块内行业胜率的分布情况ce。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图23：大金融板块历史中胜率走势Choice济研究所整理图24：大金融板块内行业胜率的分布情况Choice券经济研究所整理图25：中游制造业&支撑性板块历史中胜率走势Choice济研究所整理图26：中游制造业&支撑性板块内行业胜率的分布情况Choice券经济研究所整理图27：下游消费板块历史中胜率走势Choice济研究所整理图28：下游消费板块内行业胜率的分布情况Choice券经济研究所整理TChoice济研究所整理Choice券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告Choice济研究所整理Choice券经济研究所整理证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断