家具行业复盘及趋势展望：需求修复可期品类融合持续推进

证券研究报告2022年6月15日需求修复可期，品类融合持续推进家具行业复盘及趋势展望行业评级：增持姓名：穆方舟(分析师)邮箱：mufangzhou@电话书编号：S0880512040003姓名：林昕宇(分析师)电话书编号：S0880518080003姓名：张心怡(分析师)ngxinyigtjascom电话书编号：S0880520080003家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》核心观点(行业评级：增持)01维持轻工造纸行业-家具子行业增持评级。01疫情后复工复产的逐步推进，前期积压订单陆续转化，有望在三四季度延后确认，家具板块全年有望呈现前低后高。随着企业整家定制”方向的转变，客单价有望一步提升；头部企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步疫情影响叠加高基数影响短期承压，全年有望呈现前低后高变化02受疫情影响，部分城市对终端各类零售场所采取暂停营业措施，导致线下到店客流受限，安装及交付环节或存在延迟。随着6月复产的逐步推进，前期积压订单陆续转化，有望在三四季度延后确认。头部企业凭借较强的前期蓄客及线上引流能力，体现了抵御疫情冲击的承压能力；广泛的渠道布局能够进一步减小疫情所在城市对整体经营情况的冲击。随着后续疫情趋于平稳，的判断是前低后高。02整家定制打开客单价提升空间，品类融合加速推进03销售、二手房交易、精装渗透率等因素影响略有承压，在布局渠道多元化拓展客流来源的同时，通销方式创新、品类融合等形式助力家具公司进一步打开客单价天花板。家具品类的618活动集中在单品爆款或者高性价比餐，从单品类单空间的套餐向品类深度融合、整家定制方向拓展，充分满足消费者一站式购物需求，在助力终端竞争力持续03稳增长预期+地产政策边际放松，家具行业估值中枢存在修复空间04随着市场对于地产的悲观预期的逐步修复，家具行业获得相对充分的估值修复动力。不同的企业根据自身的发展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存量市场潜力挖局，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，下仍能实现超过行业平均水平增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多市场份额。0405风险提示05请参阅附注免责声明23/3/家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》01需求测算：流量结构持续调整，不同品类表现存在差异请参阅附注免责声明3 01新房需求主要来自于城镇化进程的推进家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》住房需求主要包括内生需求和外生需求。内生需求主要是改善型需求、投资性需求；外生需求主要来自于城镇新增人口化发展带来的新增住房需求、棚户区改造货币化安置带来的住房需求两个方面入手，对城镇的住宅存量市场以及对应的在此不做考虑。商品房、保障性安居工程以及农村住宅图：城镇住宅存量房套数估算方法数据来源：《中国城镇住房2015-2030形势分析及对策建议》，参考国民经济和社会发展统计公报的数据，国泰君安证券研究4请参阅附注免责声明4800600400200家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》800600400200家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》性，集体产权分割房、小产权房和农村自建房未纳入统计，在此主要考虑由城镇人口增加带来的住房需求。我们根据城量住宅套数超过3图：住宅存量套数保持相对稳定增长(单位：万套)4400003000020000100000求主要包括精装市场和零售市场图：预计每年新增套数在1100~1200万套(单位：万套)0数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5开关插座器洗面盆卫浴五金户内门厨房水槽橱柜浴室柜乳胶漆烟机木地板具柜新风热水器净水器洗碗机微波炉冰箱洗衣机03开关插座器洗面盆卫浴五金户内门厨房水槽橱柜浴室柜乳胶漆烟机木地板具柜新风热水器净水器洗碗机微波炉冰箱洗衣机03升空间0060%%%%201620172018201920202021精装房套数(万套)同增具公司的大宗业务占比逐渐企稳0%40%20142015201620172018201920202021主材是精装修中的标配产品0%60%40%20%2018年配置率2020年配套率2019年配套率：定制工程渠道总体占比提升，经销渠道占比呈现下降趋势0%60%2015201620172018201920202021工程渠道占比经销渠道占比(右轴)数据来源：奥维云网、公司年报，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6 04翻新需求逐步提升，存量时代渐近家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》在计算更新需求部分，我们以每年的商品房销售数据作为估算的基数，对开始重装修的年份、每年重装修的比例进行不同的假设，以(10年，10%)为例，假设第N年销售的新房在第N+10年开始进行重装修，每年重装修比例占当年销售量的10%，N，则从加权平均的角度来看，第N年销售的房子平均从第15年开始重装修。由于售10年后开始产生对应的装修需求，计算过程如表2所示：推进，重装修套数不断增加修需求套数1996199719981999200020012002200320042005装修套数需求(万套)4.13注：1986~1995年仅披露了商品房住宅销售面积，在这里假设单套面积倒算出销售套数；数据来源：WIND，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明7 05翻新需求逐步提升，存量时代渐近家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》根据我们的测算方法，假设不同的开始重装修年份、重装修比例，则2021~2025年的重装修需求预测的数据如下所示，在设下的结果，即购买后第10年开始产生重装修需求，每年重装比例10%。在实际的重装修场景下，可分为两种类型：第一，由二手房交易带来的被动重装修；第二，原有业主改善对居住环境进行升级改造的主动装修。由于全国范围内的二手房交易数据不可得，因此在进行存量房重装修测算的时候没有对这两种类型进行进图：在不同的重装修年份以及重装比例的假设下，更新需求套数有所区别购买10年后重装每年重装比例5%购买10年后重装每年重装比例10%购买15年后重装每年重装比例5%购买15年后重装每年重装比例10%2645678139821181421705196123432762数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明8新房精装修占比新房零售自然客流占比重装修零售客流占比 06新房精装修占比新房零售自然客流占比重装修零售客流占比家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》需求的结构进行计算，将每年房屋装修需求拆分为精装市场需求和零售需求，其中零售需求进一步拆分为新房装修需求和存量房的重装修需求，需求结构的比例变化情况如表所示：表：装修需求将逐步从新房自然客流向精装修市场及重装修方向变化总体装修需求(万套)20114.5%86.0%9.5%101020124.5%84.7%10.9%106020134.4%84.4%11.2%124320146.9%79.0%14.1%1176201510.1%74.0%15.9%1258201612.6%71.5%15.9%1524201716.7%66.8%16.5%1777201822.5%59.3%18.3%1845201924.6%52.2%23.2%1736202022.4%49.8%27.8%16972021E23.2%45.1%31.7%17122022E24.5%41.6%33.9%18032023E25.0%39.0%36.0%19182024E26.2%36.2%37.5%20182025E266%325%409%2007数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明90707建材产品规模及需求结构的测算家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》图：对单个品类的市场测算主要从精装、零售(新房+存量房)角度入手数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明0808柜市场规模有望实现稳中有升，重装修占比逐渐提高橱柜零售市场规模(亿元)橱柜市场总规模橱柜零售市场规模(亿元)橱柜市场总规模 (亿元)橱柜大宗单价 (元)橱柜自然客流单价(元)渗透率新房重装修橱柜精装市场规橱柜精装市场规模(亿元)3514153984315286226443514153984315286226446076006146547037527612378912412811412113715116917458.0%58.0%58.5%59.0%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%61.5%61.7%61.9%62.1%62.3%84770861061221471742032322652963272992993533183243864273973323122902852872862750280028502900295030003000300030003050310031503200325057505800585059005950600060006000600061006150620063006400201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E注：考虑重装修过程中存在部分更换以及局部装修，因此更新需求中安装橱柜的比例参考新房的橱柜渗透率进行估算；数据来源：WIND，国泰君 安证券研究请参阅附注免责声明1109重装修09重装修制衣柜市场规模将保持稳步增长，渗透率、客单价提升是重要原因定制衣柜零售市场(亿元)定制衣柜定制衣柜零售市场(亿元)定制衣柜总市场 (亿元)精装房配套精装房配套率大宗单套价格零售客单价新房渗透率重装修渗透率新房定制衣柜精装市场 (亿元)24242769324242769311614216418721523826213216224326030945561063859059460664269471615018627630436853671276474377281288196410152.0%3.0%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%8.0%10%12%14%16%18%0.511235682573000300030003100320033003400350035003600360037003700380027%30%33%36%39%43%46%48%50%50%50.5%51%52.5%52%24%27%30%33%36%40%43%45%47%47.0%47.5%48.0%48.5%49.0%60006300720075007700830090009500100001050011000115001200012500201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：WIND，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明12重装修 10定制木门：行业规模有望实现稳步提升重装修制木门市场规模将保持稳步增长家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》关键假设条件，客单价(元)、渗透率定制木门关键假设条件，客单价(元)、渗透率定制木门总市场 (亿元)精装房配套率精装房配套率大宗单套价格零售客单价新房渗透率重装修渗透率新房年份 (亿元)60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%660.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%65.5%66.0%66.5%60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%65.5%66.0%66.5%361431413445590715755729746767823891951961100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%3103683323384395044824154003743713773763432012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E25002600270027002800290030003050320033003400345035003500404973971251491842242623023483904315750580058505900650068007000720074007500760077007800790022486124130122131150165185187数据来源：WIND，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明13柜装市场模占比定制衣柜零售市场规模占比新房重装修柜装市场模占比定制衣柜零售市场规模占比新房重装修3.25%72.07%24.68%装市模占比售市场规模占比新房重装修.15%.58%.85%.98%制木门精装市场规模占比门零售市场规模新房重装修.70%.07%.37%.96%.84%数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14 垫市场以新房和更新市场为主床垫新房/更新的消费个数2床垫更新比例80.0%年份新房渗透床垫客单床垫新房率价客单价床垫更换需求客单价床垫的新房市场床垫更新市场合计市场规模同增床垫的新床垫更新房市场市场2012A75.0%16003200320022702562012A88.5%11.5%2013A76.0%170034003403400285832326%2013A88.3%11.7%2014A77.0%180036003600280483281%2014A85.4%14.6%2015A78.0%1900380038038003146137414%2015A83.8%16.2%2016A79.0%2000400040004057748229%2016A84.0%16.0%2017A80.0%21004200442004989959724%2017A83.5%16.5%2018A82.0%2150430043005321166488%2018A82.1%17.9%2019A84.0%2200440044400493142635-2%2019A77.7%22.3%2020A86.0%2300460046004851746584%2020A73.6%26.4%2021E86.5%24004800448004862086945%2021E70.0%30.0%2022E87.0%25005000500051824576310%2022E67.9%32.1%2023E87.5%260052005200520055828784611%2023E66.0%34.0%2024E88.0%27005400540059932792610%2024E64.7%35.3%2025E88.5%28005600560056005883679563%2025E61.6%38.4%数据来源：WIND，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明15 发市场以新房和更新市场为主假设更新置换比例60.0%年份新房渗透率沙发客单价沙发的新房市场沙发更新市场合计市场规模沙发的新房市场沙发更新市场2012A75.0%3400241242642012A91.1%8.9%2013A76.0%3600302033226%2013A91.0%9.0%2014A77.0%380029683330%2014A88.7%11.3%2015A78.0%40003304837813%2015A87.3%12.7%2016A79.0%42004256148629%2016A87.5%12.5%2017A80.0%44005227860023%2017A87.1%12.9%2018A82.0%4500557916488%2018A85.9%14.1%2019A84.0%4600515111626-3%2019A82.3%17.7%2020A86.0%47004951336280%2020A78.8%21.2%2021E86.5%48004861566422%2021E75.7%24.3%2022E87.0%49005081806887%2022E73.9%26.1%2023E87.5%50005372077448%2023E72.1%27.9%2024E88.0%51005662327977%2024E71.0%29.0%2025E88.5%52005462568022025E68.1%31.9%数据来源：WIND，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明161717/家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》02从规模经济到范围经济，行业向家装产品化方向持续发展请参阅附注免责声明170101请参阅附注免责声明180202数据来源：WIND，各公司年报，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明0303图：装修需求将逐步从新房自然客流向精装修市场及重装修方向变化请参阅附注免责声明200404数据来源：WIND，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明21直营店销售模式程直营订单批次优化订单排产订单转计划订单成套入库账户余额直营店销售模式程直营订单批次优化订单排产订单转计划订单成套入库账户余额定制行业生产及销售模式生产模式OEM委外加工线上线上直营零售门店线上线上经销程代理家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》订单设计厂生产加工订单设计生产下线客户报价生产下线订单提交订单审核请参阅附注免责声明数据来源：WIND，国泰君安证券研究OBM直营店(2C)线上直营零售门店原材料供应商皮革钢线直供(2B) 06软体行业生产及销售模式OBM直营店(2C)线上直营零售门店原材料供应商皮革钢线直供(2B)生产模式销售模式线上经销商家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》家具生产商木材木材请参阅附注免责声明0707数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明规模经济和范围经济存在不同的特点家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》指标\项目经济经济在一个给定的技术水平上，随着规模扩大，产出的增加，则平均成本(单位产出成本)逐步下降由于同一核心专长业务，各项活动多样化，多项活动共享一种核心专长，从而导致各项活动费用的降低和经济效益提高内部表现随着产量的增加，企业的长期平均成本下降随着产品品种的增加，企业长期平均成本下降部表现在同一个地方同行业企业的增加，多个同行企业共享当地的辅助性生产、共同的基础设施与服务、劳动力供给与培训所带来的成本节约在同一个地方，单个企业生产活动专业化，多个企业分工协作，组成地方的生产系统，通过企业之间的分工与协作、交流与沟通引起成本的节约定制家具、软体家具等数据来源：《范围经济获得竞争优势的一种思路》，国泰君安证券研究阶段模式低中高小大大大低高高高高低低高低高高高厂和企业层面三个层次请参阅附注免责声明25数据来源：《市场集中、规模经济与范围经济综述》，国泰君安证券研究0909竞争优势具体表现家具行业情况势分摊固定成本(折旧费用)、降低变动成本(采购成率)降低生产成本；不同高议价能力别化需求对多品类的购买需求成本优势和差异化优势体现在了企业在产品、品质利用原有渠道销售多种产品，更好利用企业已经形，为新产品开拓市场借助原有品类构建的品牌影响力，在相关领域进行分享受原有销售渠道的优势技术创新优势积累的资源能够充分应用于发挥，缩短技术创新的投入，内部形成技术创新集群技术研发适用于多个品类抵御风险优势持生产与销售连续性抵御单品类从成长期进入成熟期的增速放缓风险数据来源：《范围经济获得竞争优势的一种思路》，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明26数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明单品类的收入增速>门店增速&单店提货额增速>门店增速&客单价增速&客户数增速全渠道引流获客重要性全面打开流量来源+有效客流转化数据来源：芝麻科技，国泰君安证券研究客流质量、店铺位置等类拓展+配套品布局请参阅附注免责声明数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明图：客单价与转化率是提升家装公司收入关键要素图：家装公司和定制家具公司各具优势数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明32/32/家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》03品类融合加速推进，家具行业集中度有望进一步向龙头靠拢请参阅附注免责声明320101图：美国寝具出货量口径CR5超过50%(2020年)丝涟泰普尔席梦思舒达SleepNumber全美其它床垫制造商图：全球软体家具消费规模相对平稳全球软体家具消费规模(亿美元)同增00图：美国寝具销售额口径CR5超过40%(2020年)丝涟泰普尔席梦思舒达SleepNumberOP全美其他床垫制造商图：中国软体家具消费规模稳步提升00中国软体家具消费规模(亿美元)20%10%0%图图：中国床垫市场相对分散(2019年数据)门家家居华图：全球及中国床垫市场消费占比约40%(2019)垫请参阅附注免责声明33数据来源：FurnitureToday、ISPA、CSIL，国泰君安证券研究0202图：相较于美国，中国功能沙发渗透率仍有空间60% 50% 40% 30% 20% 20162017201820192020E2021E2022E2023E 图：美国功能沙发CR5超过50%(2019年)BoyCheers(敏华芝华士)AshleyFurnitureCatnapperFranklinCorp图：全球功能沙发市场收入划分相对均衡(2020)中东&非洲图：中国功能沙发TOP1份额超过50%(2019年)Cheers(敏华芝华)Natuzzi(顾家家居)La-Z-Boy(顾家M&D(喜临门家具)Farrell(富丽法雷图：中国功能沙发市场规模快速增长图：功能沙发用户以中青年为主(2018年)65岁以上165岁以上12%11%40-65岁25%25-40岁52%请参阅附注免责声明34数据来源：Euromonitor，MordorIntelligence，2018年《中国沙发舒适健康白皮书》，国泰君安证券研究 图：定制家具产业价值链条涉及到多个环节，渠道端的成本主要为租金物业、员工薪酬和营销费用数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明0404数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明0505条路线布局整家定制：制家具主业出发，成品家具部分通过品牌联盟合作或者代工来完成，如欧派家居、索菲亚，通过整家定制模式拓展；第二，软体/成品+定制：公司以软体/成品家居生产制造为主，定制家具部分也通过自建产能及渠道进行布局，如顾家家顾家家居10件软体家具、配件包，凭借自身在软体家居方面深厚的设计与生产能力，并结合定制的自有产能布局，充分请参阅附注免责声明37数据来源：Euromonitor，MordorIntelligence，2018年《中国沙发舒适健康白皮书》，国泰君安证券研究 06龙头企业估值复盘家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明39推荐标的及盈利预测家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》股票公司收盘价市值EPS代码名称元亿元22E23E24E22E23E24E评级603816.SH顾家家居4.63增持603801.SH志邦家居增持请参阅附注免责声明40风险提示家具行业专题报告《需求修复可期，品类融合持续推进》41国泰君安证券研究所E-mail:国泰君安证券研究所E-mail:gtjaresearch@上海地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041电话：(021)38676666深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：(0755)23976888北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：(010)83939888本公司具有中国证监会核准的证券投资咨