金融地产板块融券配对交易逻辑和策略

一、两融市场和金融地产板块概况两融市场稳定发展，行业集中特征显著在资本场革稳步进背景下两市场持稳健康发别是自200年开始融券市规呈现快增，或归于019年8监管再对融标的行大幅度容，并持续下调转融资费率。现阶段沪深两市融资融券余额维持在日均5万亿元左右的水平，202年10深交对两融的行了第次容同时资费率一下伴随着两融场发展融盖的股标占比已较未资券利率有续下降空间，使融配对交的行性进步升。图1：两融余额变化（亿元） 图2：转融资和转融券余额变化（亿元）00,000,000,000,000,000,0000000-融资余额 融券余（右）

转融资余额 转融券余额ice， ice，两融市的模集中特几个行要是以子电力设为表制造药生物、食品饮为表的消行和非银融银行为表大金融业但同时融行业转融券余并处于较的平。图3：一级行业融资融券余额分布（亿元） 图4：一级行转融券余额分布（亿元）融券余额融券余额00000

电电力设备电子医药生物计算机社会军工公用事业基础化工非银金有色金属综合饰美容石油石化汽车银行轻材通信农林牧渔纺饰房地产0 0 0 0融资余额

00000传电力设传电力设电房地产纺织服非银金钢公用事国防军环保基础化计算机家用电建筑材建筑装交通运煤美容护农林牧汽轻工制商贸零社会服石油石食品饮通医药生银有色金综合ice， ice，金融地产股票两融余额高，融券成本低且稳定截至203年1月6日融地产块票总市约6万亿。融地产业票具有标的覆盖面全和融资融券余额高的优大板块子业中券股份制行国有大银行保险业接近部股票均是资融券的考虑到险块标的量少多元金融及房地产服务板块市值规模和两融覆盖比例相对较低，我们重点关注其他细分行业的两融相关交策。图5：金融地产二级行业总市值及两融标的市值（亿元） 图6：金融地产行业两融余额变化（亿元）0,000,000,000,000,000,00-

%亿元%亿元%总市值 两融标市值 两融标市值比

,0亿元,0亿元,0,0,0,0,0,0-

8 9 0 1 2融资余额 融券余额ice， ice，金融地板的融券自221年来出现比明显的降我们认市对板块的交易情有下降并打需求减少券需求相减少同时由于需稳且交易跃度相对低金融地板转融券均率在低维稳定，券本波动小。图7：金融地产行业融券余额分布（亿元） 图8：金融地产行业转融平均利率亿元亿元0000---3--1--9--1--0--0--9--1--1--0--0--0--8--1--1--9--0--0--5

55%50%45%40%35%30%银行 房地产 非银金

医药生物 房地产 电力设银行 非银金融ice， ice，证金公司，持仓相稳的指数如F基，是重的融券来。至2223据，主流指数F转融券模到数十至亿以上规，而在流数中，融产板块票占有相一分比例图9、图1）因此现段金融产块的股处券源充的状态但际券余额于易需求减并不高这是现阶金地产板融成本维在低位的要因。图9：不同类别ETF转融券规模分布（亿元） 图10：不同指数金融地产占比亿元亿元00000

2086420 转融通额 平均比例%

%%

沪深0 中证0 中证0 上证银行 地产 非银ice， ice，二、金融地产行业投资逻辑板块股价与净利润紧密相关，分析框架以此为核心尽管银商产的业模式不同有共特征是业经历了时的发展，处于成期基本面变相对缓本市场向给业内市司一个较定的E估值中枢因行业的价数与净润现较为著相关性图1-图13）图：银行净利润与行业指数 图12：券商净利润与行业指数 图13：地产净利润与行业指数,0,0,0,0

,0,0,0,0,0,0,0-

,2,000000000-

4,002,000,00,0,0,0,000-0-0-0-0-0-0-0-0-0-

6543210100200

,0,0,0,0-商业银单季润（亿银行指（右）

证券公司单度利（亿证券指（右）

地产单度利亿元地产指（右）ice， ic， ice，如上图示银行指和券指数走基本行的单季利紧密挂业银行的资产模随我国观济稳步张因此净润增长趋也较稳健将续性的分红考虑内行业指在长期实了观的复收而证行的净利则到资本场行情影响度之间显变化证数也随波同时指身走势受市场行的影响，此动性较。地产指与业净利之的联系对如银行券那样紧别是06至219年，行净润持续行但指数升降。这是2016市持续热政策以930新政始入了新轮“房住炒为总基的控尽后国内房继上涨业“高杠周转商模式没根扭转利也延续上动能是场对于业的前景转观，本质是提前反来净利润行，因此行业未来润的趋势，对于股的向仍然重的提示值。综上对指数的势断可以润为核心据行业业式来拆盈模型并讨论各模因子的体况从润出发行净利润要现为利净入和非收入之和去营成本信减值损商的净润要体现手费及佣净入利净收入投入之和去务管理费产公司净润主要现地产销面销售单价和销售利之积。文围绕以各要素进更细的介。图14：金融地产各板块盈利模型拆分资料来源：银行板块净利润模型分析商业银作满足企庭政机等国民济成部分储需求和权资需求的主要道业务的心“吸收发放贷款客户存占业银行金源的6，贷款则占银行资产的74）因此，对行净利润较大的部来自于利息净收入高除此之外银行贷的游对应各各业的产营和居的活消费再叠加银内的高杠经属性此观经济况于银行业会产生大响如下游某些业现风例房地产使得银的产质量股走势出显波动15）图15：银行商业模式资料来源：从预测业行净利边变化趋的（而非净利润绝值出发们的框架存在化间目前商业银的收中利收入长以仍占据收大头同时从相关的度看息收入与利二者的关数接近1收入端我主要考利息净收即对营收变趋势形有判断息入由于目影响因较不将纳入分析架方面可简模型，一面也可避分析误过而造成扰图1617）。图16：银行利息净收入占营业收入比 图17：银行利息净收入与净利润 图18：银行成本收入比88776655

0,000,000,000,000,00-

0,005,000,00,02012年报20132012年报2013年报2014年报2015年报2016年报2017年报2018年报2019年报2020年报2021年报2022三季报

12121314151617181920212012年报20132012年报2013年报2014年报2015年报2016年报2017年报2018年报2019年报2020年报2021年报2022三季报

净利润（亿元，右轴）ice， ic， ice，另外，体看商业行成本收比对稳定常在2-3之间波图1），季度间边变化对利的影响小因此也以考虑成端影响综上我们未息收入成收入比入析聚“息净入拆“净差“资规模”之积）“用减值失两个要。利息净入生息资平余（用产规模代与净息的积在我济增速中枢下移率市场改等宏观量影响下差呈现步窄的趋势产扩张度逐步放银行间净息差存在差别如份行和商倾向于放率更高信卡贷款小微企业款消费贷等产因此差水平对有行和商来说表更而从资产扩张的角看，近年着我国经入高质量的新常态币供应量趋于稳定，各类银的产投放奏步趋同我们在的股票选将着重银行的息差表现这指标能反各个银商模式的异并最终现利润的异图1920）。图19：各类银行总资产规模增速 图20：各类银行净息差表现

%%%%%%%%%国有行 股份行 城商行 农商行

%-3 -3 -3 -3 -3 -3国有行 股份行 城商行 农商行ice， ice，资产质量对应的信用减值损失是响银净利润一因素。行于CL模为自身不良资产计提减值准备，因此信用减值损失的高低取决于银行的资产质量以及存量减值准备的风险补力以两可分别不率和拨覆率衡量近来城商和商行的良率和拨备覆盖率表现均好于国有行及股份行，这主要是由于过去动态清零和地产风险暴露导致信用贷和房地对贷款占比高的国行股份行产量下行力大也净利润速到不利响图2、图2）。图21：各类银行不良率 图22：各类银行拨备覆盖率%%%%%%%%%%%%%%% 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行ice， ice，券商板块净利润模型分析证券公通权益和用方式促资的融通同为证券易供中介务主要满足个人企及其他融构的交需财富理求融需和投资求并根据足不同需求务来划分，包括经务、资管、投行业信用业务营业务等。其中纪务和资业需要券自投入的本较少要利模式根业务规模收取手，因此是本型业务行业务、业务和自务则需要较多资金，券商需要承担持有权益类资产或者债权类资产带来的风险敞口，业绩除了受风险资产规模的影响外也到资产益的影响波较大，此重资本业（图3）。图23：券商商业模式资料来源：经纪业务和投资业务是券商最主要的两大收入来源，但投资业务占比随市场行情波动而有比较显波动，信业务和管务的占则步提高。从022年业收入来Q13纪投行资信用投资务同比速别为-6%48%40%59%51%投资净入滑对券业拖累较行成为三度行业一增长的务块主受益于以册为核心资市场改持推进图2、图5）。我们选取投行业务占比来评价券商的业绩增长潜力，因为在当前阶段注重投行发展的券商在项储备人才队金实客质业务牌等面具备争势业务具有强恒的特征后有望随资市场持扩而受益同以投业为抓手券商可以有地带动他务的协发图24：券商营业收入结构 图25：202年Q1-3各业务条线营收及增速%%

7 8 9 0 1 3

00

经纪业务投行业务资管业务信用业务投资业

%-%-%-%-%-%-%经纪业务 投行业务 资管业务 信用业务 投资业务 收入额亿元） 同比增（右）ice， ice，中长期看分证券司问题在侧重资本务展但是控制能较从而不利于股表现。014年之后经业务佣率步下降而毛利水来，由高低的业务类型分别为投资业务＞资管业务>投行业务>经纪业务。由于重资本业务利润率普遍较高近部券商主转增加信投资业并进了大规模再资伴重资本业占提升券的风险理力提出更的要求我在评估基面的过中也引入相的指标图6、图27。图26：股基交易佣金费率 图27：上市券商增发、配股、可转债规模%%%%%%%%%%%

,0,0,0,00000-增发 配股 可转债ice， ice，另一方面管和代等富管理业具有毛率高资本少的优势加注重财富管战转型的商其经营略能体现资业务规增较快控公募基且利润贡较以下选部分信披较齐全规模较的市券商的行示意（表1、表2图28）表1：样本券商参控股公募基金利润贡献情况1（亿元）基金公司基金公司 YOY比例 净利润 贡献利润1持股金利润贡献金利润贡献0公募基 1公募基持股公募基金1景顺长城.2第一创业创金合信.2兴业证券兴全基金.广发证券广发基金.东方证券汇添富.国海证券国海富克林.7东方基金.1%博时基金.9%%%申万菱信.5%%%华泰柏瑞.3%数据来源：公司公告，表2：样本券商参控股公募基金利润贡献情况2（亿元）基金公司基金公司 YOY比例 净利润 贡献利润1持股金利润贡献金利润贡献0公募基 1公募基持股公募基金2长城基金.2%%第一创业银华基金.2兴业证券南方基金%.%广发证券易方达.%东方证券长城基金.2%%国海证券银华基金.2招商基金.%%%富国基金.%%%南方基金.%数据来源：公司公告，由上表参股公募金于不同商利润贡有显差异201年和第一创业旗下基金对其贡献超过4%，会公整体的业生重大的；同时，不同公募金间的体也很大区别且呈向部中的趋势利润过0亿的公基金包括方汇添富发基金富基金等201年绩平增速6高于上全部基金的均现。图28：券商资管业务规模增速示例%445678901H%%-%中信证券 国泰君安 广发证券ice，地产板块净利润模型分析从长期看地产企业润与地产的销售活开发活动资活动等关联，但是从数据相关性以及商业逻辑的角度来看，地产销售活动的景气度对地产公司利润和指数走势的定用更强到数据得的问题选取了同债预收余额的长情况作房销售的理标选取的同比速评估房投及开发意（图2-图3）图29：地产商业模式资料来源：图30：地产销售与股价指数 图31：地产投资、新开工与股价指数0%000%%00%00%00%%00%00%000-00---0 --1 -0-地产指数

%-%-%地产指数 地产销售积同（个滚动滑） 开发投资比（个月滚平滑）ice， ice，在当前段除了上常的商业动标外还企业融资能力与生存发展的需求之间不匹的期矛盾的尖锐度房企的东质影响大我们将息露齐全业务模式型房企作样以股性为标准类“央企“方国企公众企、“民企从销售拿地端个面观察类企表现轮地产控致行业险集中暴以央企地国企在售拿地方的现明显于众企业民企业此当前阶评房企的本，我们入公司性作考察标。图3、图3）图32：地产销售与股价指数 图33：地产投资、新开工与股价指数% %% %% %% %% %-% --% -中央国企业 地方国企业公众企业 民营企业

中央国企业 地方国企业公众企业 民营企业克尔瑞， 克尔瑞，三、配对交易方法论金融地产板块的基本面特征1、行业的重要性或业务的可持续性强金融行是代经济核广泛影我国经社生活的个面而地行业目前仍是国支柱产溢性较有系统要因此然前看来金地产板没有明显股上涨空也未处基面持续化至业务可续的局中在可预的未来应是于稳中进状态。2、商业模式的稳定性强金融地板虽不断业上的创出但期内不到技上革命性破商模式大概不根本性变因此可设未来会现类似科互联网业出现的快速且幅的产品商模式迭。3、同行业公司之间既存在相似性也存在差异性金融地产板块内同一细分板块的公司会受到宏观、行业等层面因素的相似影响并导致股价的β动这是配交的基础行业中同司之间关性太弱可能导股价走势差大难以配对交的的另一由于不司拥有同资源禀并会采取同经营战略此业绩现会存在大异如净水平较高地产和用卡不良产比较少银利润稳性会明好可比公者证券司业务呈多元化力往轻资财管理业转的券商者供综合机服务的商收入的定性和估水将会明好依赖重产务扩张券基于以上特征及本文第二部分介绍的金融地产行业当前阶段的分析框架，我们提出基于金融地板股票的对（asTrdng略引入层聚的方法对融地产的股票行类分析选聚类分产的组别果行两两票匹配将1评估后为经营和业务优势较明显的股票做多、基本面相对较差的股票做空，获取基本面套利收益；2）基于量指判断的续备更强涨能的股做上涨能对较弱股做空取量化套收。配对交易的方法论介绍配对交降了市场险暴露并且以在策不含行业的况下实盈在投资实践资者通不建立仅含个股票单配对是过数个对构建出个多样化多组合He（201在监督学（nspevsedLeann的配对易策略中基于48个动量标8个司特指标并别用k均聚（-asCserg密度聚（CN层次聚（goraeCuserng美国股市上的标建立月度调仓的配对交易组合，根据不同股票前一个月的动量指标选取高估和低估的标的分别做空和做多在199年12-200年1月的时段进行回测过层次类法进行对交易取了佳的24%化收益夏比例269最大回撤123%。我的配对易参考类似法予以调，体步骤下：1、特选取在标的围，我们了A股申一级银、万二级券保险和万级房地产开发所含股票。征选取上包两个部，一部是9个公司征标，e等（201研究中验在聚类析不使用司征指标仅用动量标策略表，发现虽然仅使用动量指标对策略的收益水平影响不大，但会使得包括夏普比率在内的风险指标表现出化，我们原因是公征指标可会计和资价的角度更多信息，具有前性有助于低略波动其体指标表3所示：表3：公司特征指标列表指标分类指标简称计算口径更新时间示意mkt总市值：亿元最新交易日最新交易日市场指标市值增长：亿元B当年累计最近60个月最新交易日最新交易日股息率%近2个月最新交易日估值指标sp市盈率倒数市销率倒数最新交易日最新交易日收益质量总资产收益率%当年累计最新财报日净资产收益率%当年累计最新财报日增长指标s收入增速%利润增速%3年复合3年复合最新年度最新年度hi员工人数变化:人最新年报最新年度经营指标l资产负债率%当年累计最新财报日ivst投资收益最新交易日利润率当年累计最新财报日杜邦分析总资产周转率当年累计最新财报日权益乘数当年累计最新财报日r地产最新交易日最新交易日行业判断b银行最新交易日最新交易日s券商最新交易日最新交易日数据来源：第二部是8个格动指onumeaur动指反映了票格的历史走势具类似动特的股票计来将保类的趋势其标计算式意如下：𝑀𝑜𝑜𝑚𝑚𝑖𝑖=𝑡𝑡1,𝑖𝑖=1𝑡𝑡2𝑀𝑜𝑜𝑚𝑚𝑖𝑖=�𝑗𝑗+�−,𝑖𝑖∈2,…𝑗𝑗𝑡𝑡𝑖𝑖其中对于t时点的量标o1即t日一个交日动量为-1易日的股价收益；＞1，动为t前i交易至2交易日累收益率。2、特预理无监督学习下的聚类通常基于计算出某一特定的距离实现，而诸如公司市值这样的特征由于量比大如不行标准的会在计距的时候赋过高的重因此在公司特指以及动指后需通其横截均和标准将据进行准以消由于数据级同导致聚倾斜。此外在相似股的程中某征能够供多的信息果直接所特征输入到聚类分析模型中，会稀释掉重要特征所包含的信息。因此，我们对特征进行主成分分析（rcpalopoentas，C），以出要特征权并降低型计算量实际操作，们选取主分数量可解释原量9%差的平。3、聚分析我们采用层次聚类来实现对相似股票的识别，该方法在初始状态下将每个独立的样本点视为一聚然对不的聚类步行合直满足终条（GwaandRv195使用这方需要设如两个超hyeraaer中一需要得聚类数或者可以并聚类之的大距（kgedsac我在操中使用下上合并即设定最距的方法图4展了一包含六样点的数集聚类结：图34：层次聚类示意图资料来源：以上F样本在0阶段视为六单的聚算出他彼间的距离之后将离小于定最大距的类进行并例如上图1和T2中将B和C并为这步骤不断重直已有的类果中任两聚类之的离都不于设定的大离如聚之间的离续小于定最大距终则会现图中六聚类合并个DF聚类的况。关于最离kaedane的，我们用均距离aeagedsn），即不同聚类含每个样点间的平距。例如G和H两个类各包含G和NH个点，则G和H间的计算如所：𝑑𝑑

𝑎𝑎𝑎𝑎

1𝐺𝐺,𝐻𝐻)=𝑁𝐺𝐺∙

� ∥𝑥𝑥𝑖𝑖−𝑥𝑥𝑗𝑗∥𝑥𝑥𝑖𝑖∈𝐺𝐺𝑥𝑥𝑗𝑗∈𝐻𝐻基于以计方法在聚过程中出次聚类两类别之的离并记置聚类的最大离有求得距序列的分α的数样可以前止聚类以离群值被计入。4、交配对经过以步金融地块的股标要么被配某个集初步配股池，要么被识异常值（是该股票被分为一类）。对初步配对池的股票，再分别于本面指和化指标定终的多标，建立对易组合。基面对基本面配对的逻辑在前文已有介绍，即同一行业内的公司拥有不同的资源禀赋和采取不同的经战这些异通过业和务表现导净利润平并最终致价走势差异因我根据银产证行的业务点分别选了同的指来价业内司的基本，图5所具体的标绍可参报第二部的应内容。指标计所信息均上公司以度率在财报中披为证指标向比我们的策略需待同一板块所有标的公司均披露当期财报之后再使用当期数据，因此指标的更新时间为管求的最一财报的露止例在8月0调仓虽已过半报财报日而可已有相数的公司露半年报据但由于未到8月0这一最披露时限所调仓时然据各公一报数据行本面评）。得到各块应公司上指标后对进行Z-ce标准以除不同标级和单位的差后将每公的分数行总并排得分第i高公多和得分数第i的公（空头进配对，得最终的本配对结。图35：基本面指标介绍资料来源：量配对以量化对易的指作对比策化配对于量效核思想是经聚类分析挑选的似股票去特定间内股价势好的股（量指标高预期未来的股走也会更。们采用ndasFCew在《osonheoveeangheaketwhedgeFndoenumaeg》中出的动指（简称“C指标”：基于过去90的年化数归斜率决系数）乘积。计算出步对池中家司的C后对其行序，将第i高的公（多）和得分第i的公（空头进配对，得最终的化对结果。配对交易策略收益回测在确定基本面指标的过程中，我们结合了特定板块在中短期内影响业内公司净利润的主要矛盾如222年产板块监政策和求滑的共作下出现大度下滑不同股东类企的融资力销售业和资意愿现较大差期国有民地产公之间的基面化至少接来一段间愈发明此策略有定的时性回测时范围不宜长我们对略222年年的业表进行检。除了时范外，配交策略采月调仓的式以10万金作为始位，并满足以情条件：1、多仓：5%，分布于个对；2、维担比例：始保比例约为00，为因股价动成维保例降而产生追加证的需求运期间该例不低于15从实回效果来略运行间没有出于10的形。4、融成：年化7；5、资收：年化%该收益源组合中留现金头，以通过资债逆回购实现平收益水可考8天债逆回年收益率。根据基面对结果量配对结建的多空合收益回结如下图示：图36：基本组合回测结果.2..1.1..9.ice，表4：基本组合回测指标统计指标指标值年化收率162%年化波率19%夏普比率133卡玛比率344最大回撤-47%数据来源：图37：量化组合回测结果19ice，表5：量化组合回测指标对比统计指标指标值年化收率313%年化波率158%夏普比率182卡玛比率316最大回撤-99%数据来源：由结果以到本面和量组在222年取得了好表现量化合的年化收益到31%高于基面合年化16%的益但是基面合的净走更加稳最回撤仅-4而化合的最回相对更到-9个组合夏普比（apRa和玛比（aarRa差异也对显本面合的夏比和卡玛比分为13和34，量组则分为12和316。基本面组合净值曲线更加平稳的原因，我们认为一方面是不同公司之间基本面的分化是长期持性而市则过不断新价来反这分化一面则是化合依赖动量效应不的时间内效性存差导致值动更大尽我们已选了基本和市场表更相似的对票但股的未来现看为22年年整股票呈较为明显动特征因化收益高但利用量趋势类指进行交易然可能生更高的动基本面指来进行对易，更适于绝对益实现。策略中加杆券的作会产较仓位的金文中的券本和现收均以较为保守数计算策运行中金益上升