准货币演变加剧流动性过剩

准货币演变加剧流动性过剩应“渐进”冻结流动性中信银行上海分行赵慈拉央行公布的今年一季度货币供应量、贷款额大幅增长和国家统计局公布的今年一季度GDP增长速度、固定资产投资增长率等数据指标居高不下的现状，引起了经济界的普遍关注，并认为是因市场流动性过剩所致。笔者试从货币的属性、流通途径的角度对市场流动性过剩态势的形成原因及央行货币政策操作可采取的应对策略，作一分析探讨。一、市场流动性过剩态势的形成原因基础货币内生性增长是市场流动性过剩的根本原因在国际收支持续双顺差下的背景下，央行为购入外汇而投放了过多的基础货币，2005年初外汇占款余额为55,350亿元人民币，2006年3月末升至为80,108亿元，增幅达到45%。由于出口型经济的国民经济结构和现行的外汇管理政策形成了基础货币的内生性增长，央行只能通过发行短期票据来吸收基础货币，但由于一方面外汇占款在不断增加，另一方面到期的央行票据又构成了对市场的循环投放，所以仅靠发行央行票据的操作并不能减少市场上的流动性。据央行统计显示，2006年1-4月份央行已发行票据27期，共计14,880亿元，同比增长51.4%，占2005年全年度发行额的53.3%。准货币内涵的演变加剧了市场流动性广义货币M2与狭义货币M1之间的差额被称为准货币，它是由国民储蓄包括家庭储蓄、企业储蓄、政府储蓄和其他存款所组成，相对M1具有较强的稳定性，但随着准货币内涵属性的扩大，其活跃性也在不断增强，体现出下列的特性：（1）活期存款向通知存款转化通知存款属于定期存款的范畴，具有较高的利率和灵活的存期，使相当多的企业活期存款转向通知存款，并在企业定期存款中占有一定的比重；（2）证券客户保证金被列入M2范畴证券客户保证金原属于金融机构存款，列入M3，自2001年6月起，央行将证券公司客户保证金计入M2。客户保证金系股民或机构投资者用以进行证券投资的资金，其伴随着证券交易而发生频繁流动；（3）巨额规模的私募基金滞留于M2中近年来国内私募基金正处于快速膨胀阶段，据统计已达7000亿元规模1,这批以机构投资者名义出现，却又缺乏相应法律法规约束的巨额游资，平时处于准货币形态，一旦套利机会出现，就会游走于债券市场、股票市场、期货市场和房地产市场之间，表现出很强的流动性，并导致金融资产价格的波动；（4）巨额保证金存款虚增了存款规模由于现行票据利率不合理的结构形成票据融资成本过低，刺激了对银行承兑汇票的需求大幅增长，而一些股份制商业银行为追求规模扩张，利用银行承兑这一信用业务来吸收保证金存款，甚至一些商业银行为吸收保证金存款，反复开出银行承兑汇票并进行贴现，出现保证金存款和贷款规模同时虚增的现象；据央行2006年第一季度货币政策执行报告披露，2006年3月末已签发但未到期的银行承兑汇票余额高达2.34万亿元，若按50%保证金率匡算，保证金存款将近1.2万亿元，这些保证金将随着银行承兑汇票的到期而流动；（5）远期购汇套利交易创造了流动性2005年8月央行开放远期结售汇业务后，在央行一年期票据利率与LIBOR美元利率之间存在利差，在利率平价作用下，体现为人民币对美元远期升值，但由于企业远期购汇交存的人民币全额保证金存款享受一年期定期存款利率，较央行票据利率为高，存在套利空间，而一些商业银行为追求人民币保证金存款，为需要即期付汇的客户提供极优惠的美元贷款利率，如此，在客户实现套利，银行实现存款扩张的同时，将本应即期购汇、付汇的需求转化为借美元贷款即期付汇、远期购汇还贷的模式，使相当规模的人民币本可通过即期购汇实现冲销，现在却反而被商业银行创造出延长一年的流动性。反映在央行金融机构本外币信贷收支表上的是外汇贷款和人民币存款同步虚增；（6）企业利润的不分配形成企业储蓄近年来国有企业利润出现大幅增长，2005年达9047亿元，比上年增长25%，但由于国有企业的利润分配机制尚未理顺，国有企业很少向国有股东分红派息，利润积累形成国有企业储蓄增加。外资企业在我国国民经济持续走高的经济环境下，都已步入盈利期，但在人民币升值的预期下,对已实现的利润大都采取以人民币存款的方式持有，而不兑换成外汇汇出。M2的外延在不断扩大随着我国金融市场的发展，出现了投资基金公司、住房公积金、担保公司、社保基金公司、期货公司等非银行金融机构和QFII机构投资者，但根据目前沿用的央1李建军主编《中国地下金融调查》上海人民出版社2005年12月版行1994年对货币供应量的定义，保险公司、担保公司、社保基金公司、期货公司等金融机构和QFII机构投资者在商业银行的存款未列入在广义货币M2之内，按央行的货币口径被称为M3,据央行统计显示，这部分未纳入广义货币的存款在2006年3月末的余额为12034.8亿元。保险公司存款随着近年来保费收入的大幅增加而呈小幅上升（2005年末5241亿元，2006年3月末5488亿元2），与此同时，因保险协议存款利率逐年趋低，大量的保险协议存款到期后分流至债券、股票投资（2005年末8894亿元，2006年3月末9463亿元3），加剧了M3向M2转化。银行承兑汇票虽然属于M3范畴，但作为商业银行的一项真实负债，已承兑未贴现的银行承兑汇票同样可以票据形态，发挥着M2的支付与流通的货币作用。这些未纳入广义货币范畴的货币与准货币的交互转化，无形之中加剧了市场的流动性。新增贷款的流向助长了准货币的增长根据央行统计显示，今年前三个月人民币贷款增加额12,600亿元已占到本年度贷款计划新增额的50%；4月份当月新增人民币贷款3,172亿元，为历史同期最高水平。但是今年3月末和4月末的货币M1余额较上年末余额，非但没有增加却反而有所减少（附表）。反映了今年新增贷款的途径并没有直接进入代表实体经济的M1，而附表贷款增长额与货币供应量关系表单位：亿元人民币项目今年累计贷款增长额M1余额M2余额准货币余额（M2-M1）2005年末107,279298,755191,4762006年3月末12,600106,737310,491203,7542006年4月末15,772106,389313,702207,313是流向了准货币，这其中包含了诸多因素，如贷款通过保证金形式进行远期购汇；贷款作为保证金，申请开立银行承兑汇票后用以支付；显然也有部分贷款流向了证券客户保证金；当然也存在一定规模的货币从M1转化为准货币，如工资性的支付转化为居民储蓄。二、采取微量递增存款准备金率的方式来吸收流动性M1反映了实体经济中运行的货币数量，因此M1数量的升降与居民消费价格指2数据来源：中国保监会网站《保险业经营数据》3数据来源：中国保监会网站《保险业经营数据》数（CPI）具有较强的相关性；而准货币则代表了虚拟资本市场中运行的货币数量，伴随准货币的过量增长将会增大投资需求，导致债券、股票、期货、贵金属等金融资产的价格高企，因此扭转市场流动性过剩的态势是央行当前货币政策操作中所面临的首要问题。在选择何种货币政策操作工具与操作方式上，既要考虑到央行运用其调控货币供应量时具有主动性和操作成本，亦要兼顾到商业银行体系的适应性，减少货币市场的流动性波动，要达成此种共识的前提条件是中央银行在决策上要有前瞻性，使商业银行能够对央行未来的货币政策操作产生预期，即形成合作博弈的环境。对此，笔者认为可试行每旬递增0.1个百分点法定存款准备金率的方法来达到冻结基础货币的目的，该方案的可行性在于：按照2006年3月末商业银行的存款额287,018亿元测算，每提高0.1个百分点的准备金率，可冻结超额准备金287亿元，约占每旬外汇占款净增额550亿元（2005年1月〜2006年3月外汇占款净增额24,758亿元-45旬）的52%,与净增额形成相对固定的配比结构，持续一年的冻结额约为12,000亿元；递增冻结是与现行法定准备金的每旬计缴同步进行，只要央行采取公告操作，全年度实施，商业银行完全能够产生适应性预期，平衡每旬的资金计划，实现货币市场利率的平滑走势，避免一次性调高存款准备金率一个百分点对市场利率带来的冲击；央行在递增型提高法定存款准备金率的基础上，再辅之于国债回购、现券交易和发行票据等操作工具，在公开市场上进行适时微调操作即可，扭转目前每周被动性巨额回笼的单向操作的状况；实行每旬微量递增法定存款准备金率的调控方式后，商业银行无论存款增加与否，可贷资金比例都将逐旬递减，虽然增加了存款的机会成本，但因法定存款准备金的利率1.89%高于商业银行的平均筹资成本，使之仍有收益；并且可贷资金比例的减少，将起到减缓商业银行贷款扩展能力的同步效果；实行每旬微量递增法定存款准备金率的调控方式，中央银行的操作成本较之于发行票据为低，且可控制；通过每旬递增法定准备金率来收缩基础货币，虽然看似频繁，但当成为常规性操作后，并不会对货币市场造成很大的影响，给国债市场利率带来波动，也不会干扰央行日后对利率政策的调控，完全可以实现货币政策的利率平滑；央行短期票据的缺陷在于，发行时可以吸收市场流动性，到期后却又为市场创造了流动性，使市场利率乃至金融资产价格产生波动。由于我国目前的国民经济结构决定了在今后一段时期内国际收支仍将保持双顺差的趋势，因此无论从宏观的货币供应量还是微观的某家商业银行的存款量来看，都将呈现单边的上升态势，因此采取微量递增法定存款准备金率的方式吸收基础货币，将可避免因吸收（央票发行）和创造（央票兑付）的循环操作对市