2022年可转债中期投资策略：积跬步至千里

证券研究报告——2022年可转债中期投资策略姜珮珊(固定收益首席分析师)SAC号码：S0850517070004方欣来(联系人)2022年6月25日核核心观点表现较好主要源于抗跌，随着5月以来权益市场反弹，一些偏股性的标的跟涨能力相对更波动，但机会成本较高，因为高溢价相对限制弹性。考虑估值后在权值，以及股债两端变化，关注信用情况。注苏银、江银、成银，中银、靖远，精工，鸿路注通22，隆22、华友、国微、裕兴等温氏、后周期例如兽药2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3阅读正文之后的信息披露和法律声明•1指•1二季度转债跟随权益回升，成交量创下历史新高，但估值较高限制转债弹回顾回顾•一季度转债市场跌幅明显，经历估值压缩，但相对权益仍有一定抗跌性。4月跟随权益调整，转债指数继续下跌，低价、价值类标的相对抗跌，5月转债指数跟随权益市场反弹，但高溢价限制涨幅。•大类资产表现来看，转债展现一定的防守属性，今年以来下跌幅度小于权益整体，表现弱于纯债。今年截至6月10日，中证转债指数下跌幅度为6.17%，低于创业板指的23.06%、Wind全A的14.38%、上证指数的9.75%以及沪深300的14.20%。中证转债及wind全A指数今年以来股债各指数涨跌幅(%)万得全A利率债信用债上证指数中小板指沪深300上证50WIND值)指数，4利率债使用中债-总财富(总值)指数。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•5月以来成交始终处于高位，主要是部分非机构双高品种成交量较大。•6月转债成交再度大幅上升，6月8日创下历史新高(2084亿元，G三峡EB2上市)，此前高点是20年10月23日的不到2000亿元，历史上转债炒作也多发生在赚钱效应较弱的情况之下。例如永吉转债等上市首日涨幅150.77%创下历史记录，也反映转债市场制度规则与产品属性不匹配、日内波动较大、投资者适当性管理不适应等问题。转债成交量与换手率(亿元，%)000成交量换手率(%，右轴)成交量换手率(%，右轴)50剔除双高以及余额小于一亿元转债后分平价成交量(亿元)1000平价小于80元平价小于80元价100~120元800价120元以上8006004002000Apr-21lnApr-21lnApr-225•6月17日沪深交易所分别发布《可转换公司债券交细则(征求意见稿)》(以下简称“《交易细则(征求意见稿)》”)以及《关于可转换公司债性管理相关事项的通知》(以下简称“《适当性通知》”)。•从征求意见稿来看，沪深交易所要求基本一致。主要调整要点在提出投资者适当性要求、衔接债券交易规则、涨跌幅限制、强化交易监管、强化风险提示以及其他一些机制的调整，不过转债T+0交易依然保留。此外，也对向特定对象发行的可转债的转让进行规定。•规定除上市首日外涨跌幅限制为20%，明确交易异常波动、严重异常波动情形及相关监管措施，增加异常交易行为类型。转债上市首日保留熔断机制，且规定了上市首日涨跌幅限制，上市次日起涨跌幅设置为20%，也就是说以往的熔断在次日后不再适用。另外进一步加强防炒作力度，并对相关交易信息进行公开。阅读正文之后的信息披露和法律声明 沪深交易所《交易细则(征求意见稿)》和《适当性通知》公募转债主要内容主要内容深交所上交深交所交易方式采用匹配成交、协商成交等交易方式采用匹配成交、协商成交、盘后定价成交等交易方式最后交易日最后一个交易日证券简称首位字母为“Z”。上市公司股票因交易类强制退市被终止上市，其向不特定对象发行的可转债被终止上市的情形除外价格涨跌幅限制上市后的首个交易日涨幅比例为57.3%、跌幅比例为43.3%。上市上市后的首个交易日涨幅比例为57.3%、跌幅比例为43.3%。上市首个交易日后，涨跌幅比例为20%申报价格范围为匹配成交最近成交价的上下10%，收盘集合匹配，在有效申报价格范围内进行撮合。除上市首日外价格涨跌幅限制比例为20%。匹配成交交易时间每个交易日的9:15至9:25为开盘集合匹配时间，9:30至11:30每个交易日的9:15至9:25为开盘集合匹配时间，9:30至11:30、13:00至14:57为连续匹配时间，14:57至15:00为收盘集合匹配时间13:00至15:00为连续匹配时间盘中临时停牌上市首日匹配成交：(一)盘中成交价较发行价首次上涨或者下跌达到或者超过20%的，临时停牌时间为30分钟；(二)盘中成交价较发行价首次上涨或者下跌达到或者超过30%的，临时停牌至14:57。盘中临时停牌具体时间以本所公告为准，临时停牌时间跨越14:57的，于当日14:57复牌交易公开信息1)上市首日公布其匹配成交当日买入、卖出金额最大的五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自的买入、卖出金额2)首日后，出现下列情形之一的，本所公布其当日买入、卖出金额最大五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自的买入、卖出(一)当日收盘价涨跌幅达到±15%的前五只可转债；(二)当日价格振幅达到30%的前五只可转债异常波动/严重异常波动二十一条匹配成交出现下列情形之一的，属于异常波动，公布其在交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自累计买入、卖出金额：(一)连续三个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到±30%的；(二)证监会或者本所认定属于异常波动的其他情形第二十二条匹配成交出现下列情形之一的，属于严重异常波动，本所公布严重异常波动期间的投资者分类交易统计等信息：(一)连续十个交易日内三次出现第二十一条规定的同向异常波动情形；(二)连续十个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到+100%(-50%)(三)连续三十个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到+200%(-70%)；(四)证监会或者本所认定属于严重异常波动的其他情形。上市首日不纳入异常波动指标和严重异常波动指标的计算异常交易行为监控除《债券交易规则》规定外，还包括：(一)维持涨(跌)幅限制价格，即通过大笔申报、连续申报、密集申报，维持可转债交易价格处于涨(跌)幅限制状态；(二)通过大笔申报、连续申报、密集申报或者以明显偏离合理价值的价格申报，意图加剧可转债价格异常波动或者影响本所正常交易(三)大量或者频繁进行日内回转交易，影响本所正常交易秩序；(四)证监会或者本所认为需要重点监控的其他异常交易行为。6转债适当性要求，一方面对新参与投资者增设“2年交易经验+10万元资产量”的准入要求，强化投资者保护；者可继续参与不受影响。•《交易细则(征求意见稿)》和《适当性通知》有利于防止过度投机炒作、维护可转债市场平稳运行，也有利于转债市场个券定价回归有作个券的调整对于机构来说影响有限。沪深交易所《交易细则(征求意见稿)》和《适当性通知》公募转债主要内容主要内容上交所深交所协商成交/盘后定价成交1)交易时间：采用协商成交方式的，交易时间为每个交易日的15:00至15:30。当天全天停牌、处于临时停牌期间或者停牌至收市的可转债，本所不接受其协商成交交易申报2)申报数量：采用协商成交的，申报数量应当不低于100万元面额，且为1000元面额的整数倍2)申报价格范围：上市首日，协商成交申报价格在发行价的上下30%范围内确定。除上市首日外，协商成交申报价格在前收盘价的上下20%范围内确定1)交易时间：采用协商成交方式的，交易时间为每个交易日的9:15至11:30、13:00至15:30。当天全天停牌、处于临时停牌期间或者停牌至收市的可转债，本所不接受其协商成交交易申报。采用盘后定价成交方式的，交易时间为每个交易日的15:05至15:30。当天全天停牌或者停牌至收市的可转债，本所不接受其盘后定价成交交易申报2)最低限额要求：采用协商成交、盘后定价成交方式的，单笔交易数量不低于50万元面额，或者交易金额不低于50万元3)有效申报价格范围:上市首日，协商成交申报价格在发行价的上下30%范围内确定。除上市首日外，协商成交申报价格在当日涨跌幅限制价格范围内确定.可转债适当性要求个人投资者参与向不特定对象发行的可转债申购、交易的，应当同时符合下列条件：(一)申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券)；(二)参与证券交易24个月以上。本通知施行前已开通向不特定对象发行的可转债交易权限且未销户的个人投资者，不适用前款规定7阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，海通证券研究所，更新至22年6月10日。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8、中盘券、大盘券涨跌幅分别为6.21%、1.92%、上市被炒作。今年各类型转债及公募EB涨跌幅情况8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%反各行业转债今年涨跌幅情况(橙色和蓝色分别为涨跌幅前三位和后三位)周期金融必需消费可选消费环保建筑电力交运TMT机械制造医药幅涨跌幅2.89%6%2.04%%7.36%-0.18%3.60%2.89%6%2.04%%7.36%-0.18%3.60%4%4.95%-0.58%%2.97%%9%%%62%4.59%7%1%%6.53%3.60%6%2.81%6.97%0%0.93%4.50%-3.13%0.31%-6.11%.96%3%0.99%.87%估值处于较高位置估值处于较高位置•经过4月下跌以及5月资产荒后，转债估值已处于历史较高位置，剔除价格大于150元以及溢价率高于100%的转债后，截至6月10日，价格115元以下、115-125元、125-150元、150-170元转债的转股溢价率均值分别为55.60%、30.06%、18.46%、16.52%，均处于18年以来90%以上分位数。•95~110元平价券转股溢价率均值为21.09%，处于18年以来93%分位数。价格中位数和溢价率均值转债价格均值(元)转债价格均值(元)转股溢价率均值(%，右轴)转股溢价率均值(%，右轴)估值处于18年以来较高位置(%)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002021/12/312022/3/312022/6/1018年以来分位数(右轴)105元以下105-115元115-130元130-170元100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%IND阅读正文之后的信息披露和法律声明•2供•2转债未来供给较为充裕，持有转债较多基金发行放缓，赎回负反馈边际改IND供给较为充裕供给较为充裕各月转债发行只数(只)202020212022501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月机构持仓有何变化机构持仓有何变化持仓市值增加。总体来看沪深交易所除保险外的主要机构4、5月转债市值均有所增加。上交所主要机构二季度持仓变化(亿元)60504030200深交所主要机构今年以来持仓变化(亿元)保险社保年金.0000000001月2月3月4月5月券研究所。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2017Q12017Q22017Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4Q12020Q2Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1偏债混合型(右轴)偏股混合型灵活配置型1.601.401.201.000.800.600.400.200.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00季度基金转债仓位下降•22年一季度公募基金转债持仓市值为2548.5亿元，相比21Q4减少57亿元，是18年三季度以来首次市值降低。从结构来看，债券型基金、混合型基金和股票型基金的转债持仓市值均有不同程度的降低。22Q1基金转债仓位自去年二季度以来，环比首次下降，小幅降至1.02%(21Q4为1.03%)。•重仓券：增持银行、稳健防守及调整较多赛道品种。主要类别债基转债仓位(%)20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002017Q12017Q22017Q2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中长期纯债型(右轴)0.400.350.3050.100.050.00主要类别混合基金转债仓位(%)赎回负反馈边际改善赎回负反馈边际改善•赎回负反馈边际改善。一季度股债双杀固收+产品净值波动增大，也出现了赎回负反馈情况。目前权益市场政策底已现，近期股债赎回负反馈情况有边际改善。•一季度固收+基金赎回压力主要在偏债混合基金。22Q1主要固收+基金份额变化(亿份)持有转债较多基金发行放缓持有转债较多基金发行放缓持有转债较多基金类型新发份额(亿份)9009008007006005004003002001000Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22IND阅读正文之后的信息披露和法律声明•3赎•3回退出放缓，二季度相比一季度下修增加。回退出放缓回退出放缓•赎回退出放缓，权益市场调整明显，4月无转债公告赎回，5月有3只转债公告赎回。另外也有例如荣晟转债赎回超市场预期。各月公告赎回转债只数(只)864202020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月各月公告不赎回转债只数(只)202020212022864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月IND季度下修增加季度下修增加•二季度下修数量相比一季度增多。截至6月11日今年董事会提议下修转债共17只，已有14只转债成功下修。今年以来博杰、上22、天路转债下修议案未通过。•目前较多转债公告不下修，使得低价转债博弈难度进一步提高。各月下修成功转债只数(只)202020212022765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月今年以来下修成功转债(元)转债名称修正日期修正后转股价格修正前转股价格奇正转债2022/6/1324.780029.7900华兴转债2022/6/1011.500031.0000锦鸡转债2022/6/78.00009.5300众信转债2022/5/254.05004.6500博世转债2022/5/207.720011.2600迪森转债2022/5/184.58006.8900贵燃转债2022/5/167.220010.1700正邦转债2022/5/236.080014.7700新北转债2022/5/166.850011.5100赛伍转债2022/4/2219.200032.9000卡倍转债2022/3/1176.000092.5000凯中转债2022/3/810.090012.8600万孚转债2022/2/1152.000071.6500祥鑫转祥鑫转债2022/1/22022/1/25226.3800336.5200IND•4•4机会来自于权益+条款+阶段性情绪低点，高估值后续仍需关注。0.40.30.20.1 0.40.30.20.1 0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5基建投资增速(%)地产销售、新开工、施工、竣工面积(%，21年用两年平均增速)02520500252050-5-2015/516/517/518/519/520/521/522/5权益：底部基本明确，复苏斜率较小权益：底部基本明确，复苏斜率较小•反转或相对平缓，复苏斜率较小：本轮稳增长力度对比历史约处于中上水平，估值水平较低(行业估值消化程度不及08、19年)，疫情冲击更复杂，企业和居民受损，疫情影响下基本面回升较为艰难，股市底部形态可能是构筑平缓的今年Q2或为盈利同比增速低点当前全部A股PE估值已处在历史底部2020/0120/0721/0121/0722/01IND50130.00 50130.00 .00.0025115.0000.000100.00估值仍偏高，限制弹性17年以来转债估值(%)95-110元26.0021.0011.006.001.002017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05转债价格-溢价率匹配情况2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01条款博弈愈发复杂条款博弈愈发复杂出现3只下修失败的转债，以及下修明显不到位的转债(万孚、博世转债)。今年各月公告不下修转债个数(只)864201月2月3月4月5月万孚、博世转债价格变化(元)2022年2月10日：由71.65元/股修正为52.00元/股2022年5月19日：由11.26元/股修正为1日：下修2022年4月28日：董事会提议下修7.72元/股2022-01-042022-01-2552022-03-02022-01-042022-01-2552022-03-082022-03-29-04-190转转债下修失败怎么看？•回顾历史：此前主要有5只转债(唐钢、澄星、民生、蓝思、众兴)下修失败。•下修失败的原因：议案通过条件是股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上司持股比例分散、大股东投反对票等。7%，博杰转债同意比例为62.7%。总体来说历史上下修失败概率不高，同时下修失败转债情况下修比例钢转债债债%5.64%2.7%资料来源：WIND，海通证券研究所。横轴为转股溢价率(%)，纵轴为价格(元)。请务必阅读正文之后26关注阶段性上市机会关注阶段性上市机会上市新券定位明显低于存量老券，例如中银转债、友发转债等。可以发现这些次新券修复带动价格上涨，那么上市时就是较好的关注时点。这类机会可能出现在市场调整中银转债上市与存量券对比图(5月10日)转债名称17浙报EB正股名称21转债名称17浙报EB正股名称21年审计意见最新评级AAA浙数文化带强调事项段的无保留意见蓝盾转债*ST蓝盾无法表示意见尚荣转债尚荣医疗保留意见AA亚药转债亚太药业保留意见B搜特转债搜于特保留意见龙净转债ST龙净保留意见AA+起步转债ST起步保留意见BBB+花王转债ST花王保留意见科华转债*ST科华无法表示意见AA思创转债思创医惠保留意见AA-信用风险或不大但仍需关注•部分标的存在信用资质较弱的情况。年报季报后，我们也观察到部分转债正股资质较弱，包括被ST的(5只)、被出具非标意见审计报告的(10只)，公告被申请重整的，以及无法按期归还募集资金的(1只)。海印转债未转股余额及比例变化08000007000060000500004000030000200001000070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00未转股余额(万)未转股比例(%，右轴)部分转债审计意见情况(截至6月22日)高景气赛道：新能源&电子&高景气赛道：新能源&电子&军工•风电方面，国家风光大基地/风电下乡的政策驱动，以及陆风大幅降本的驱动。关注积压需求释放、海全球光伏年度新增装机规模及新增规模预测(GW)风电月度公开投标均价(元/KW)特可转债募集说明书，中国光伏产业协会，金风科技2022年一季度业绩演示材料，海通证28必阅读正文之后的信息披露和法律声明高景气赛道：新能源&电子&军工高景气赛道：新能源&电子&军工IC量增”板块。2019年中国功率半导体下游细分市场规模占比军工与主要股指情况2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-0822021-082021-092021-102021-112021-122022-0122022-012022-022022-032022-042022-0522022-06始。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明------------------------周期&金融•稳增长板块：目前经济压力下未来稳增长政策将持续发力，关注相关的基建、金融地产•通胀板块：煤炭短期增产保供不改行业大趋势，煤价中枢上移逻辑不变，“疫情缓和”+“稳增长发力”，下半年需求持续向好。农业猪价低点已经过了，但是反弹高度和仍需关注。煤炭期货结算价(元/吨)生猪价格情况(元/千克)期货结算价(连续):焦炭5000400050004000300020001000期货结算价(连续):动力煤060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0022个省市:平均价:猪肉2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032018-032018-062018-092018-122019-0322018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03周期&金融•银行：资产质量继续向好，存款自律机制的实施，LPR下降并不会对银行的息差造成大的影响。行业2021年和22年Q1的业绩表现不错，今年银行板块依然有望呈现较好的业绩。•券商：关注低估值优质龙头和财富管理转型领先标的。各类型银行不良率情况(%)不良率:国有商业银行不良率:股份制商业银行3.00不良率:城市商业银行不良率:农村商业银行(右轴)5.004.002.503.002.002.001.501.000.00各类型银行净息差情况(%)净息差:股份制商业银行净净息差:股份制商业银行净息差:农村商业银行3.102.902.702.502.302.101.901.701.50净息差:城市商业银行阅读正文之后的信息披露和法律声明•多因子策略经两方面调整：一方面，调整各因子权重，以1:1:2的权重合成PB-LF、正股收益率、转股溢价率因子，另一方面，设置单只转债持仓期间累计下跌10%则卖出的止损机制。•经过调整后的策略18年以来的最大回撤为22.47%，较调整前的策略降低3.38个百分点，稍高于可转债基金指数的21.66%。策略净值975310.9(调仓日：2022/6/20)转债代码转债代码转债简称转债简称申万行业分类申万行业分类评评级债债券余额(亿元)价价格(元)转转股溢价率(%)123070123070.SZAAAA.18.6712127043.szAA-AA-110085