居民资产负债表系列研究之二：居民拒绝债务是插曲还是序幕

师：陈兴相关报告题20220301：“两会”需要增长如何实现？——《政府工作报看点不如其已——宏观经济和资本市场展望涨还会加速么？——物价系列报告专题20220517：特别国债526：疫情后居2宏观专题20220608：加征关税插曲还是序幕？——居民资产负债表系列研究之二投资要点投资要点率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？本报告对此展开分析。阶段债比部分也属着一定的举债空间。的主要原因，疫情冲击造成的影响或并不具有很强的持续性。市主体债表有较有效的措施就是政府加杠杆。1风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 图表11：日本M2、股价和房价同比增速(%) -9- 图表13：日本地价变化(以1991年为基准100) -10- 图表15：日本贴现率水平(%) -11- -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分亿元，甚至有两个月居民部门新增中长期贷款录得负值。而与此同时，新增表衰退”的迹象，这也拖累了消费增速在疫情后的修复。那么，我国居民部门债务率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？本报告对此展开分1.居民还有加杠杆空间么？我国居民部门杠杆率全球适中。从居民部门债务与GDP的比值来看，展中经济体居民部门杠杆率大多低于50%。我国居民部门负债率录得门杠杆率(%)806040200瑞澳加韩丹荷挪新中瑞泰英美马葡日芬法卢比中欧西新德希奥智以意印捷南巴波爱哥俄匈印墨沙土阿士大拿国麦兰威西国典国国国来萄本兰国森利国元班加国腊地利色大度克非西兰尔伦罗牙尼西特耳根利大兰香西牙堡时区牙坡利列利兰比斯利哥其廷亚港亚亚WIND中泰证券研究所考虑发展阶段，杠杆率确显偏高。考虑到各国经济发展阶段的差异性，我们结合人均GDP的情况来考察居民部门杠杆率水平。按照我国当前的人均GDP水平来看，居民部门杠杆率确实略显偏高，就全球处于相似发展阶这可能是东南亚经济体中较为普遍的现象，如同我国发展阶段相近的马来西亚和泰国，其居民部门杠杆率就要高于我国水平。-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表2：各国经济发展阶段及居民杠杆率(%)806040200居居民杠杆率(%)人均GDP(美元)020000400006000080000100000120000WIND中泰证券研究所上升速度很快，排名全球前列。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。2011-2021年间，受住房类贷款快速增长的影响，我国居民部门杠杆率共计上行33.8个百分点，增幅在全球居于首位。而同时，欧元区、美国等地区的居民部门处于去杠杆的阶段，杠杆率趋于下行，因此我国与发达经济体居民部门杠杆率的差距近来逐年收窄。图表3：各国近十年居民杠杆率增量(%)35255大西斯利哥坡利利其区WIND中泰证券研究所分3等发达国家的水平。这看似意味着，我国居民的债务扩张速度已经远超收入-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表4：部分国家居民债务收入比(%)21090中国德国日本韩国英国美国20132014201520162017201820192020OECD中泰证券研究所债务增长速度较快，偿债比率中等偏高。而与杠杆率上升的情况类似，相比于收入水平而言，我国居民的债务增长速度较快。从居民部门的偿债比图表5：中国和部分发达经济体居民偿债比率(%)86420荷兰丹麦瑞典中国韩国加拿大日本英国偿债比率(%荷兰丹麦瑞典中国韩国加拿大日本英国澳大利亚挪威时芬兰美国时西班牙法国葡萄牙德国葡萄牙意大利人均GDP(美元)01000020000300004000050000600007000080000WIND中泰证券研究所剔除经营性债务，居民债务处合理水平。不过，在全球来看，明显偏高有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除处于较为合理的水平，而居民债务收入比也约为96%左右，不及英美日德等发达经济体水平，在全球也属于中等偏下。因而，事实上，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。1当年应还债务本金与利息之和与可支配收入的比值。-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分居民杠杆率(剔除经营贷)居民杠杆率居民杠杆率(剔除经营贷)居民杠杆率图表6：剔除经营性债务后的我国居民杠杆率(%)00发达经济体均值发达经济体均值新兴经济体均值中国俄罗斯巴西印度欧元区日本美国泰国韩国WIND中泰证券研究所2.居民杠杆率在制约消费么？加杠杆之势放缓，举债明显下降。虽然事实上我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是今年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化。率保持平稳，加杠杆之势明显放缓。今年一季度我国居民部门杠杆率较去年民部门举债也是显著下降。7：居民部门杠杆率和住户贷款与存款的比值(%)8070605040302006/4/4/4/406/4/4/4/4/4/408/422/4WIND中泰证券研究所预期有所走弱，中长期贷款意愿不足。在疫情的负面影响不断加深下，元，同比少增4022亿元，这与持续低迷的地产销售增速互为印证。居民融资意愿的疲弱反过来又在很大程度上制约着经济的恢复。-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表8：居民新增中长期贷款历年同期值(亿元)10000 100009000700060004000300010000123456789101112WIND中泰证券研究所居民资产负债表衰退，表现的确较为类似。今年以来我国居民部门债务最早是由经济学家辜朝明提出，描述的是企业和家庭部门，因为资产负债表严重受损，不得不通过增加储蓄来归还债务和去杠杆，从而减少消费和投资乃至引起经济衰退的情况。我国近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况与这一概念的描述的确较为类似。退居民杠杆率还未达到制约消费的程度。但其实就当前我国居民部门杠杆率的水平来看，还远未达到能够制约消费的程度。从各经济体居民杠杆率和消费倾向的关系上来讲，由于我国居民储蓄率一直偏高，在相似的居民杠杆-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分率水平之下，我国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影的持续性。图表10：全球主要经济体居民杠杆率与消费倾向(%)8060008090100110资产负债表因何衰退？先来考察日本经济衰退的前因后果，进而来判断后续我国居民部门资产和负的可能变化。图表11：日本M2、股价和房价同比增速(%)504030200-20-40-50M2同比(右)80828486889092949698009630-3WIND中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分804020804020被刺破。图表12：日本企业和居民部门债务率(%)9080非金融企业部门居民部门(右)68727680848892960004081216208060503020WIND中泰证券研究所图表13：日本地价变化(以1991年为基准100)日本:日本:公示地价:商业用地:东京圈日本:公示地价:商业用地日本:公示地价091939597990103050709111315171921逐年增长，导致居民部门进一步削减消费，需求收缩的问题日益凸显。图表14：日本失业率和国民可支配收入增速(%)86865442030-22-4GDP价:同比-4国民可支配总收入:国民可支配总收入:同比失业率(右)-6-8-881838587899193959799010305070911131517WIND中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分87③1991.7-1995.9连续9次下调至0.587③1991.7-1995.9连续9次下调至0.5%21入经济萧条和通货紧缩的困境。图表15：日本贴现率水平(%)①①1986.1-1987.2连续5次下调至2.5%653②②1989.5-1990.8连续5次上调至6%080/1284/1288/1292/1296/1200/1204/1208/12WIND中泰证券研究所政策的刺激并没有能够扩大内需带动经济恢复，企业和居民部门处于持清偿存量债务，丧失融资意愿。根据辜朝明的解释，资产负债表衰退是其主要原因：资产泡沫破裂导致日本企业、居民面临严重的债务危机，在资味着市场主体面对非常低的融资成本也没有融资意愿，反而不断清偿存量债-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分5405005405000460042003804.5 43.5 2.5 1.5 0.50未未清偿贷款(右，万亿日元)平均贷款利率(%)939700040711141821CEIC中泰证券研究所债务创伤记忆，低迷长期持续。对于日本危机而言，最大的特点就是经的高速增长期相距甚远。尽管企业和个人的资产负债表后续逐渐修复，但举期往往需要前后数十年才能完成。图表17：日本各类型工业企业销售收入(十亿日元)4000003500000250000000150000500000工业企业销售收入制造业企业销售收入非制造业企业销售收入818691960106111621CEIC中泰证券研究所蹈日本覆辙？我国不会发生警惕衰退风险，损失往往更大。从日本的历史经验来看，伴随着居民和持续约一年，但与金融危机相关的衰退持续时间往往更久、恢复也更迟缓。间更长。-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分“大危机”金融危机外部需求冲击原油冲击货币政策紧缩财政政策收缩产出损失(较峰值相比)持续时间(季度)012345678IMF证券研究所这种情况是否会想日本当年一样持续下去呢？我们认为，出现日本当年情况的可能性不高，我国大概率会在疫情后走出这一阴霾。价格调整并不过度，居民资产受损有限。首先，从资产价格的表现上来看。一方面，受到国际地缘政治冲突、国内疫情反复的影响，上证综指开年另一方面，我国房价出现类似90年代日本断崖式下跌的可能性也比较局面。4月以经济活动受限的问题将有所缓解，政策效果有望逐渐显现。此外，与美国、放缓拐点，一定程度上仍会支撑地产需求。图表19：各国城市化率水平706050403020城市化率(城市化率(%)中国日本美国英国人均GDP(美元)010000200003000040000500006000070000WIND中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分2502302102502302107050908070引起的实体部门资金链断裂状况。政策具备发力空间，刺激经济依然有效。最后，从政策空间上来看。回发，缺乏实体经济支撑的资产价格一落千丈，这也较为快速地消耗了日本各项政策的空间，使得刺激措施失效。而当前我国的经济环境与90年代日本截然不同，货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地。一方面，PSL和各类再贷款等结构性货币政策工具选择充足，可以实现对薄弱领域的重点总体可控。并且，最为重要的是，货币和财政政策举措对于经济刺激看起来依然有效。图表20：日本政府部门持续加杠杆(%)居民非金融企业政府(右)504097990103050709111315171921WIND中泰证券研究所杠杆意愿的主要因素，并且，居民部门的资产尤其是以住房为代表的资产面个百分点，如果居民资产持续缩水，则居民很可能会选择降低负债来重新平衡资产负债表。不过，正如我们前文所述，而加杠杆行为又会得以延续。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段险不大。-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分贷款需求指数:同比未来3个月预计增加支出占比:购房(右)贷款需求指数:同比未来3个月预计增加支出占比:购房(右)400-20-302414/315/316/317/318/319/320/321/322/3WIND中泰证券研究所财政需要更为出力，转移支付缓解负担。然而，虽然持续性可能有限，就是政府加杠杆，进而通过转移支付的方式传递给居民部门，从而增强居民部门的预期，重新激发经济循环。而且历史上我们也不乏成功经验，1998年-2001年我国就业问题较为严重