周度经济观察：流动性环境波动债市小幅逆风

安信证券宏观研究周度经济观察——流动性环境波动，债市小幅逆风袁方1束加沛(联系人)2章森(联系人)3内容提要随着疫情形势的好转，经济的供需两端双双恢复，进而推动经济增速稳步回回化的可能。银行间市场利率出现剧烈抬升的概率较低，债券市场收益率总体上行的空间可能风险提示：(1)疫情发展超预期；(2)地缘政治风险S一、经济活动延续恢复I控，经济活动逐步恢复。因此实际经济活动恢复的情况可能更强。PMI、供需恢复推动经济活动回暖的图1：PMI原材料购进价格和PPI环比，%50)))PPI:全部工业品:环比PMI:主要原材料购进价格(右轴)2022/062022/032021/122021/092021/062021/032020/122020/092020/062020/032019/122019/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/03PPI:全部工业品:环比PMI:主要原材料购进价格(右轴)数据来源：Wind，安信证券；安信证券宏观研究在反映出前期金融条件宽松的效果正在显现，全国商品房销售的底部可能在形成的过程中。我们此前预计中国的房地产市场在步入长期的下行周期，而政策的强力干预加速了这一进程，今年1-5月销售面积累计同比为-23.6%，5月份同比为-32%，如此深度的销售负增长在年内似乎难以维持，下半年商品房销售是否会缓慢回暖，值得密切留意。，滞后于销售，因此房地产投资在下半年可能维持负增长，对经济形成主要拖累。在地方政府卖地收入下滑、隐性债务严控的背景下，四季度基建投资可能面临减速的压力。总体而言，疫情形势的好转、基建的发力、房地产销售的回暖在推动经济持在经历完前期的估值下沉后，5月开始流动性环境的宽松、疫情形势的好转均对权益市场形成边际支撑。第3页，共10页2022年7月安信证券宏观研究7/0106/0305/0604/0803/117/0106/0305/0604/0803/1102/1101/1412/1711/1910/2209/2408/2707/3007/0206/0405/0704/0903/1202/1201/1512/1811/2010/2309/2508/2807/3107/0306/0505/0804/1003/1302/1401/17调整，那么消费活动恢复的节奏有望加速。因此，在信贷投放积极、经济活动恢复的影响下，权益市场的上涨过程尚未图2：各风格指数金融金融周期消费成长稳定月100亿左右操作的规模，引发市场对流动性环境收紧的担忧，进而导致债券市场收益率出现调整。银行间资金利率的剧烈抬升，以及债券市场收益率的上行。安信证券宏观研究7/0106/0305/0604/0803/1102/1101/1412/1711/1910/227/0106/0305/0604/0803/1102/1101/1412/1711/1910/2209/2408/2707/3007/0206/0405/0704/0903/1202/1201/1512/1811/2010/2309/2508/2807/3107/0306/0505/0804/1003/1302/1401/17合并而言，信用的扩张、经济的复苏、以及流动性环境的边际收紧可能对债券市场形成不利影响。但从过去两年的经验来看，在经济总体表现偏弱、各主体投资回报率较低的背景下，相应的利率水平也将受到压制，同时叠加政策对房地产和城投平台资金流向的限制，利率总体上行的空间可能较为有限。50安信证券宏观研究美联储所青睐的衡量通胀水平的主要指标之一——剔除食品和能源分项后的5月核心PCE同比4.7%，较上月下滑0.2个百分点，为今年2月(5.3%)以来连.0.0))国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比2022/052022/032022/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/09国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比数据来源：WIND，安信证券非耐用品支出环比降至-0.6%，已连续4持续放缓。第6页，共10页2022年7月安信证券宏观研究图5：美国个人消费支出不变价分项，定基数2022/052022/042022/032022/022022/012021/122021/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/03数据来源：WIND，安信证券在上升。考虑到通胀预期“脱锚”与经济衰退风险上升，对美联储货币政策收紧节奏的影响方向是相反的，市场对今年底或明年初的加息节奏存在分歧。CME利率观察工具表明，市场目前对明年2月美联储在联邦基金利率3.5%安信证券宏观研究图6：当前CME利率观察工具对明年2月联邦基金利率水平的预期概率，%数据来源：CME，安信证券往后看，尽管大宗商品价格近期明显走弱，但受制于供应修复节奏偏慢，整体价格中枢的持续回落还有待观察，其中能源、粮食等非核心通胀分项的表现可能仍然不弱；而核心通胀之中占比最高的住房分项，由于其与房地产市场以及房价增速变化之间的传导存在迟滞，未来走势也依然具有较大不确定性。对市场而言，美国股市和债券价格在今年上半年的调整幅度，相比历史可比而到四季度，即使经济衰退迹象愈发清晰，但也需要看到通胀和通胀预期出现持续的趋势回落，美联储的紧缩立场可能才会出现调整，否则加息周期将至少持续至明年上半年。安信证券宏观研究分析师简介袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。联系人简介束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司