三个经典并购案例分析课件

案例一油气并购：中石化收购DaylightEnergy0交易概况中石化拟通过协议安排收购DaylightEnergyLtd100%股权，相关信息如下：交易结构：股权收购：现金收购DaylightEnergyLtd100%股权债券收购：假设DaylightEnergyLtd的SeriesC和SeriesD债券持有人对该方案表决通过，收购方需接收每股加元的SeriesC可转债转换价格，并按照每股加元对其进行收购；此外，收购方还需购置所有发行和流通在外的SeriesD债券。假设表决未通过，那么所有SeriesC和SeriesD债券将被排除在该安排外生效条件：方案需在目标公司股东大会通过并获得加拿大法院和监管机构的批准方才生效；目标公司预计将于2021年12月5日召开特别大会，届时股东和债权人将就方案进行投票交易对价：收购价格为每股加元，较前一交易日收盘价溢价119.6%；较前20个交易日平均价溢价70.0%；较前60个交易日平均价溢价43.6%；最终成交价为亿加元〔不含债务〕交易进程：2021年10月9日交易公告，宣布该交易已在双方董事会通过目标公司预计在2021年12月5日召开特别大会对该方案进行表决，需获得2/3以上股东支持该方案才生效；债券持有人也将在特别大会上对该方案进行表决该收购方案还需获得加拿大法院和监管机构的批准，预计在2021年年底完成财务参谋：DaylightEnergy〔目标方〕财务参谋：CanaccordGenuityCorp，CIBCWorldMarketsInc中石化〔收购方〕财务参谋：BarclaysCapital资料来源：Dealogic，Mergermarket，Factset目标公司交易前后股权架构DaylightEnergyLtdFidelityBlackRockI.GInvestment其他投资者5.08%4.54%2.43%87.95%DaylightEnergyLtd中国石化集团国际石油勘探开发(SIPC)中国石油化工集团公司(Sinopec)100%交易前交易后1交易方简介目标公司概况目标公司概况1H20112010年总资产2,4052,208所有者权益1,2441,280总收入277464净利润15.2-43.7ROA0.7%-ROE1.2%-杠杆率59.18%56.5%目标公司财务数据〔百万美元〕DaylightEnergyLtd总部设在加拿大艾伯塔省，在多伦多交易所上市主营业务：DaylightEnergyLtd是一家加拿大综合油气开发公司，主要通过收购、开发和控股油气资产获得开展2021年，公司天然气、轻油、重油和天然气凝液业务的收入奉献分别为51.6%、36%、3.57%和11.26%资料来源：Factset，公司网站目标公司资源和生产概况资源概况：地理位置：DaylightEnergyLtd的油气核心资产位于加拿大艾伯塔省西北部和不列颠哥伦比亚省东北部，主要分布在69个油气田内资源储量：截至2021年12月31日，DaylightEnergyLtd的总资源储量为174MMboe，较2021年增长46%开采和生产：开采：DaylightEnergy2021年资本支出共计亿美元，钻井75口，成功率100%生产：2021年全年平均权益产量为万桶油当量/天；2021年上半平均权益产量约万桶油当量/天2估值分析同可比公司相比，由于DaylightEnergy仍处早期开发阶段，市净率处在相对低位；由于早期阶段的油气开采公司收益水平较低，市盈率指标往往过高，参考价值有限；而早期阶段较大规模的折旧摊销导致EV/EBITDA相对偏低从近两年可比交易情况来看，中石化收购DaylightEnergy为每一单位资源量支付的交易金额处在高位，但考虑到DaylightEnergy的资源质量以天然气和轻油为主，品质较好，价值更高，该估值是较为合理的资料来源：CapitalIQ,Dealogic,ThomsonOne宣布日交易金额（百万美元）收购股比收购方出售方交易金额/资源量2011-10-092,163100%中石化DaylightEnergyLtd12.42011-01-212,28040%PTTExploration&Productionpcl-PTTEPOil&GasAssets(KaiKosDehsehOilSandsProject)16.02010-11-021,898100%UndisclosedAcquirorTalismanEnergyInc(Non-coreCanadianassets)15.82010-10-123,250100%ApacheCorpOil&GasAssets(WesternAlbertaandBritishColumbia)8.42010-06-254,6509.03%中石化SyncrudeCanadaLtd4.2均值11.1可比交易估值水平公司名称最新市值最新企业价值P/BPEEV/EBITDA百万美元百万美元LTM11E12ELTM11E12ELTM11E12EDaylightEnergy2,0922,7781.62.42.599.696.0NM7.68.38.6EncanaCorporation14,93722,2900.90.90.955.940.924.65.25.04.7PennWestPetroleum8,48411,4961.04.03.6NM11.534.76.66.76.2PeytoExploration&DevelopmentCorp3,0213,4953.68.610.025.221.919.512.310.68.5ProvidentEnergyLtd.2,5323,0464.34.23.919.221.917.811.711.711.1均值7,24410,0822.54.44.633.424.124.29.08.57.6中值5,7537,4962.34.13.825.221.922.19.28.77.4可比公司概览3DaylightEnergy股价走势分析师观点：各投行分析师普遍认为此次交易的报价较为合理，反映了目标公司的真实价值，建议股东接受报价分析师普遍对该交易面临的潜在风险持乐观态度，认为该交易获得监管机构审批通过的可能性较大，出现竞争者的可能性较小，整体风险可控资料来源：CapitalIQ,Dealogic,ThomsonOneDaylightEnergy股价走势单位：加元DaylightEnergy目标股价走势单位：加元公告日后一交易日股价上升至加元10月5日，股价跌至加元4月6日股价涨至加元交易公告前，市场目标价普遍高于交易价格，但整体呈下降趋势交易公告前〔2021年10月6日〕目标价格为加元，高出交易价格10.9%；交易公告后〔2021年10月12日〕目标价格为加元，高出交易价格4.6%目前在给出建议的分析师中，3位建议“买入〞，1位认为“超出预期〞，7位建议“持有〞，1位认为“低于预期〞。总体上看，市场对此次交易持正面态度要约价格加元4交易关键点分析中石化收购加拿大DaylightEnergyLtd的主要动机是为弥补自身生产短板，在当前较为有利的环境下推进海外扩张，布局上游资源市场分析师普遍认为中石化当前报价对应的估值倍数合理地反映了DaylightEnergy的真实价值，其现金收购价格溢价水平较高，对股东具有较大的吸引力目前该交易已经获得双方董事会通过，仍需DaylightEnergy股东大会以及双方监管机构通过。从该交易的具体情况来看，在加拿大获得监管机构批准的可能性较大，预计在年内完成该交易交易动机交易潜在风险分析弥补生产短板，布局上游资源：相对于中石油、中海油，原油产量一直是中石化的短板，而其炼化能力在三家公司中处于第一位，更突显了其原油需求缺口，加之国内资源有限，中石化更依赖于原油进口，未来业绩面临原油价格上涨和海外业务业务扩展受阻的风险。此次收购将有助于提升中石化的上游产能，弥补其炼化能力与原油产能的缺口把握时间窗口，推进海外扩张：近几个月来，国际油价连续下跌，加拿大油气行业股票股价普遍受到油价下跌和债务水平的双重打压下跌，为中石化海外收购提供了较好的时间窗口出现竞争者风险：一方面中石化给出的现金收购价格对目标公司股东具有相当吸引力，另一方面目标公司后续资源的开发要求相当规模的资本投入，有竞争力的公司较少，加之目标公司本身已有较高的债务水平以及之前同中石化达成一致的高昂〞分手费“，交易出现竞争者的可能性不大审批不通过风险：2021年韩国国家石油公司收购加拿大HarvestEnergyTrust获批为此次交易提供了成功先例。此次交易在规模上与前者接近，且相较前者更不具“战略意图〞，审批不通过风险较小；此外，中石化将保存目标公司大局部员工以及其总部，不会造成大量的失业，因而更容易获得监管机构的批准资料来源：ThomsonOne，新浪财经52007年以来中国石化海外并购概况-都围绕热点地区2021年12月19日，中石化完成以亿美元收购加拿大Tanganyika石油公司100%的股权，获得叙利亚和埃及的油气及重油资产2021年8月14日，中石化完成以亿美元收购成功收购总部设在瑞士的Addax公司〔油气资产集中在尼日利亚、加蓬、喀麦隆和伊拉克库尔德地区，拥有25个勘探开发区块，其中有17个在海上，年产600万吨石油〕100%的股权2021年6月25日，中石化旗下国际勘探开发公司完成以亿美元的价格收购康菲公司持有的加拿大Syncrude油砂工程9.03%的权益2021年12月29日，中石化出资亿美元完成对西班牙Repsol公司在巴西业务RepsolBrasilSA〔获得权益可采储量和资源量亿桶原油〕40%股权的收购2021年8月9日，中石化下属国际勘探开发公司斥资亿美元认购APLNG公司15%股份，此外，中石化承诺从2021年开始每年从APLNG工程认购430万吨的液化天然气2021年2月23日，中石化所属的石油勘探开发以亿美元完成对美国西方石油公司OccidentalPetroleum阿根廷子公司100%股权的收购，借此进入阿根廷勘探开发市场2021年11月，中石化所属全资子公司国际石油勘探开发公司(SIPC),通过其全资子公司Addax，以亿美元收购壳牌持有的喀麦隆Pecten石油公司全部80%股份，),喀麦隆国家石油公司持有PCC公司余下20%股份。2021年11月11日，中石化所属全资子公司国勘公司以亿美元收购Galp在巴西油气资产的30%股权，Galp在巴西深水油气资产的潜力较大2021年9月28日，中石化国勘公司完成了从雪佛龙印尼公司手中收购东加深水工程18%权益，金额亿美元，该工程的成功收购是中石化自2006年退出印尼市场后在油气合作领域的首次突破6案例二PE投资：DST，老虎环球基金入股京东商城7交易概况交易主体和交易结构买方：俄罗斯DST,老虎环球基金等6家基金和一些社会知名个人投资者卖方：京东商城目标资产：京东商城股份，总计购置股份及各方具体股份分配未有完全披露据外界估计老虎环球基金2021年1月C1轮注资购得25-30%股份，其中10%来自原有股东购置的旧股，其余局部为新增股高瓴资本C2轮投资购得1.5%股份确切消息 DST基金对外披露2021年4月C2轮注资购得5%股份刘向东披露百度李彦宏购入少于1%股份，沃尔玛家族也在个人投资者之列交易对价其他安排董事会席位：老虎环球基金和高瓴资本各自获得1个董事会席位据称投资协议可能含有对赌条款募得资金将大部投入到物流和研发方面DST注资京东财务参谋为华兴资本交易总额为亿美元，其中据外界估计老虎环球基金2021年1月C1轮据称投资亿美金高瓴资本C2轮据称投资亿美金确切消息刘向东披露DST基金2021年4月C2轮投资5亿美金2021年4月1日，京东商城董事局主席兼首席执官刘强东通过个人微博宣布京东C轮融资结束。融资历时1年半分两次注入〔C1和C2〕，是中国互联网市场单笔最大融资金额。8交易概况(续)此次交易前京东商城已完成两轮融资A轮2007年8月今日资本注资1000万美元B轮2021年12月今日资本，雄牛资本和投资银行家梁伯韬注资2100万美元京东两批C轮融资外界分析老虎环球基金参与C1融资以亿美金购得京东25%-30%股份，其中10%从旧股东今日资本购得，今日资本交易后仍持有约20%股份俄罗斯风投DST披露2021年4月投资5亿美金购置京东5%股份。由此推算京东C2融资时估值已达100亿美金。此外高瓴资本投资C2融资亿美金或1.5%股份董事会席位共9个席位,交易后刘强东控制5个席位,今日资本，雄牛资本，老虎全球基金，高瓴资本各占一个席位据称3轮融资后刘及团队股份下将至32%，但由于投资条款设置了不同等级的投票权限，刘及团队仍持有绝对多数的投票权，从而控制公司战略与运营交易前股东结构交易后股东结构注：13家其它基金名字没有被批露2个人投资者有4位包括梁伯韬，李彦宏〔少于1%〕，沃尔玛家族及1位匿名人士京东没有具体披露各个投资者所占股份〔DST5%除外〕，其它份额数据为外界推算

9交易各方简介京东商城2004年成立,正式涉足电子商务领域在线销售家电、数码通讯、电脑、家居百货、服装服饰、母婴、图书、食品等11大类数商品目前拥有普及全国各地2500万注册用户，近6000家供给商，日订单处理量超过30万单，网站日均PV超过5000万，已占据国内33.9%市场份额的B2C网购平台老虎环球基金最著名的对冲基金之一，与索罗斯的量子基金齐名，资产规模一度到达200亿美元，创办人是华尔街风云人物朱利安·罗伯逊是最早进入中国市场并且成绩卓越的美国风险投资公司之一，老虎基金投资的其它中国公司包括:新东方教育科技集团、携成旅行网、e龙公司、卓越网、当当网上书店等知名企业俄罗斯数字天空技术投资集团〔DST〕俄罗斯亿万富翁YuriMilner创办的专注于互联网投资的国际风险投资公司DST的投资包括Facebook、Zynga、Groupon等高瓴资本成立于纽约，总部设在在新加坡的资本管理公司，负责管理耶鲁大学基金的投资是国内知名社区篱笆网及远信科龙等公司的投资人交易各方简介京东商城财务状况单位：亿元人民币2008A2009A2010A2011Q12011E

营业销售收入134010235290资料来源：Bloomberg,刘向东微博注：京东商城目前为非上市公司，绝大多数财务数据都没有披露自2004年上线以来，京东连续6年保持超过200%的增长，公司目标在5年内年销售交易额超千亿元2021年第1季度较去年同期营业收入增长206%，净亏损减少6%，毛利率增长19%，预计2021年营收可达280-300亿元人民币，比此前240-260亿元预期有大幅调升京东仍然有近90%收入来自其传统且利润率较低的3C业务〔Computer，Communication和ConsumerElectronic〕京东截至目前为止尚未盈利，预计到2021下半年可以实现盈利，但融资策略可能会摊薄利润京东采取低价竞争，以量取胜的策略，经常对出售商品给予折扣补偿，销售额的增长也意味着折扣支出的增加，可能会给公司资金面带来一定压力京东经营本钱主要在于物流系统和技术研发京东利润及成本点评10近期市场关于京东公司的相关消息汇总2021年9月19日京东商城因财务不完善放缓IPO进程:京东商城预定本周启动的投行招募工作已经延迟。由于其财务和内控制度存在一些漏洞，前期接触的投行团队因此要求其披露更为清晰的财务状况说明2021年9月14日传京东此前15亿美元融资未到帐资金链可能断裂2021年9月8日传京东商城下周启动IPO赴美融资40-50亿美元,刘强东模糊回应2021年4月13日传京东对赌不达750亿出局刘强东出面辟谣2021年4月2日刘强东：京东商城第三轮融资超10亿美元:有多家投资机构参与的C轮〔第三轮〕融资总额将超过10亿美元；京东商城最早会于2021年上市，地点倾向于香港或者美国2021年1月24日京东商城四年估值翻百倍刘强东遭遇融资蜜月：2021年初的C1轮融资老虎基金以亿美元获得京东商城约25%-30%的股份，相当于对京东估值5亿到6亿美元；而较四年前京东首轮融资前所做的2000万美元估值，那么已翻了100倍-125倍以上2021年1月13日去年中国创业投资规模创新高京东融资额最大2021年1月13日沃尔玛或有意控股京东商城风投或占近半股权:与重量级投资人沃尔玛谈判历时半年多，最终因其有意控股不符合京东意愿没能达成协议2021年1月28日老虎环球基金领衔京东商城再获亿美元风投:已成功获得两轮融资的电子商务企业京东商城昨日再获第三轮风险投资。据了解，第三轮融资是由老虎环球基金领投，而总金额将超过亿美元。这成为金融危机发生以来中国互联网市场金额最大的一笔融资资料来源：Wind11通过京东融资看PE投资B2C所面临的挑战2021年，中国互联网行业投资出现爆发式增长，前10个月已披露投资案例192起，投资规模到达亿美元，均创造历史最高纪录互联网投资规模高涨凸显出互联网企业估值高企的现象，据称2021年初老虎投资亿美金购得京东25-30%股份，而2021年DST花费5亿美金只购得5%的股份，两相比较1年之间京东估值翻了令人惊叹的17倍；2021年4月刘向东更是在微博里暗示2021年参与京东首轮融资的资金价值已经上涨1000倍2021年11月4日美国互联网公司Groupon以超出此前公布发行价区间上限约10%，20美元/股的发行价格上市，共融资7亿美元，当天收盘大涨30.6%，去年Groupon亏损4亿美金，欠债增长的速度是现金增长的速度的2倍，投资者在不景气的市场环境下对互联网企业显然还是追捧有加相对上一轮互联网泡沫，如今互联网已经彻底渗透到了社会生活方方面面价值，其价值根基也更加牢靠，但面对如此高企的估值，如果不能给投资者以合理回报，第二轮互联网企业泡沫的发生是不无可能的VIE(VariableInterestEntity,可变利益实体)结构，通常是境外注册的上市公司和在境内进行运营业务的实体相别离，上市公司是境外公司，而境外公司通过协议的方式控制业务实体，可以帮助外国投资者进入国家政策限制的行业，因此私募股权投资对此模式依赖比较大2021年9月27日，中国证监会建议要求采取协议控制模式〔VIE〕赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会，采取疏堵兼顾政策，使VIE未来的合法性受到挑战目前京东和国内所有拿到融资的互联网企业一样，包括上市和未上市的，全部是VIE结构消息称原本方案2021年上市的京东商城，可能要提前到2021年，原因之一是由于VIE模式出现不确定性，导致投资者担忧退出路径被堵，而施压京东要求提前上市京东管理层认为由于涉及中国整个互联网产业，VIE遭全面否决可能性不大，投资者不用过分担忧。同时专家也认为，国家对VIE相关意见尚处于探讨阶段，在2021年上半年之前，相关规定不太可能实行作为融资最多的互联网企业，京东以每年200%的速度快速扩张，2021年Q3京东自主销售式B2C市场份额达37.8%列第1位，含平台式B2C市场份额达18.6%仅次淘宝列第2位，但截至2021Q1仍然没有盈利电商行业竞争日趋剧烈，近来就有京东与当当网饱受争议的图书价格大战；弃用支付宝及抨击一陶网抓取京东客户信息与阿里巴巴针峰相对；CEO高调宣称5年内超越淘宝复制当年亚马逊击败eBay的经典尽管刘向东表示已收到C轮融资11亿美金，但京东打算提前上市的消息昭示其资金链可能依然紧绷，而C轮融资过后估值已高达100亿美金也意味后续融资几无可能；另一方面以前只强调研发和物流的京东在广告上也开始巨资投入，最近以亿元标下明年奥运央视?伦敦战报?和?赛事导航?的独家冠名；显然京东勒紧腰带也要“血战到底〞，这在一定程度上也反映了电商行业恶性竞争的现状要在价格大战中挺到最后，获取尽可能多资金支持固然重要，但如果没有一个清晰的盈利模式，这种烧钱策略显然是不可持续的，对投资人，企业本身，乃至整个互联网行业都风险极大挑战1：高估值挑战2：VIE合法性挑战3：投资性驱动的可持续性12案例三行业整合：西南证券吸并国都证券13交易方案国都证券中煤信托北京国际信托国华能源投资其他股东15.35%9.90%8.86%65.88%西南证券重庆市国资委其他A股股东40.5%59.5%西南证券重庆市国资委原国都证券股东其他A股股东27.0%33.3%39.7%国都证券（注销）吸并方：西南证券〔上市公司〕被吸并方：国都证券〔非上市公司〕交易完成后西南证券换股吸收合并国都证券：参与换股的国都证券各股东将按其所持有的国都证券股权比例取得一定数量的西南证券新增A股股票西南证券每股价格：首次董事会决议公告日〔8月16日〕前20个交易日〔定价基准日〕公司股票的交易均价，即元/股〔根据除权除息行为调整〕国都证券每股价格：根据评估机构出具的评估结果，截至评估基准日国都证券的评估值为112.80亿元，对应每股评估价格为4.30元；双方协商确定，在此评估价格的根底上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，但每股最终作价不超过5元，即最终交易对价不超过亿元西南证券股票发行数量：亿股〔对应换股价格低限和高限，占发行后比例30.0%~33.3%；未考虑国都证券异议股东行使收购请求权的情况〕换股方案现金选择权国都证券异议股东安排：在国都证券审议本次吸收合并事宜之股东会上投出有效反对票的国都证券异议股东，有权依据本次吸收合并方案，要求由西南证券或其指定的第三方以不低于评估报告确定的相应股权价值收购其所持有的国都证券股权西南证券异议股东安排：在西南证券审议本次吸收合并的股东大会上投出有效反对票并持续保存股票至现金选择权实施日，同时在现金选择权申报期内成功履行申报程序的上市公司股东，有权依据本次吸收合并方案，就其有效申报的每一股西南证券股份，获得由西南证券或其指定的第三方支付的现金对价注：交易后股权结构根据高限价格计算；根据底线价格计算，交易后各方持股比例为：重庆市国资委28.3%，原国都证券股东30.0%，其他A股股东41.7%独立财务参谋：招商证券14资料来源：西南证券公告交易时间进程2021年3月1日2021年3月4日2021年8月16日西南证券停牌西南证券与国都证券有限责任公司签订

?西南证券股份与国都证券有限责任公司重大重组意向书?西南证券公告，已初步拟定本次重大事项的框架性方案，

并确定本次重大资产重组采取吸收合并方式西南证券公告换股吸收合并国都证券预案西南证券复牌相关各方正在积极推进重大资产重组的各项工作资产评估结果正在履行国有资产评估备案程序2021年11月15日2021年4月6日西南证券持续停牌15交易双方简介净资本

排名公司名称2010年营业

收入(亿元)2010年末

净资本(亿元)1中信证券2784102海通证券983253华泰证券892174光大证券511765国泰君安881736招商证券651417国信证券781258申银万国701219广发证券10212010国元证券2211811中国银河7910912西南证券199121国都证券953西南+国都29144交易双方主要财务数据国都证券西南证券百万元2010200920102009总资产16,13917,03122,77814,970净资产6,0616,00311,1234,678营业收入9359441,9362,053净利润3532838051,007ROA2.2%1.7%3.5%6.7%ROE5.8%4.7%7.2%21.5%国都证券2001年由中煤信托和北京国际信托发起设立，现在股权结构分散〔共44名股东〕，前几大股东都为国资背景截至2021年3月31日，国都证券下设证券营业部23家，分布在全国11个省市，主要集中北京、上海等经济兴旺地区2021年，经纪、投行、自营业务收入占比：54%、7%、35%西南证券1999年成立，总部设在重庆，是中国证监会批准的综合类券商之一；实际控制人重庆市国资委，持股40.45%