同道猎聘-6100.HK-投资价值分析报告：BHC模式破局中高端人才招聘行业龙头行稳致远

证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明BHC模式破局中高端人才招聘，行业龙头行同道猎聘是国内中高端在线招聘龙头，通过开创性地将猎头引入其生态系统BHC模式破局中高端人才招聘，行业龙头行同道猎聘是国内中高端在线招聘龙头，通过开创性地将猎头引入其生态系统，激发“鲇鱼效应”，实现BHC三方触达和平台活跃。我们认为，猎聘在中高端招聘心智的深耕、猎头资源的积累、对人才交付的深入以及技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键。随着宏观经济转好带来的企业招聘需求增加和人才流动性回升，公司优质稳定的客户结构和持续的拓客拉新有望驱动公司业绩稳健增长。我们看好公司在中高端人才招聘市场沉淀的深厚心智以及技术赋能带来的效率优势，给予公司2023年25xPE，对应89亿港元市值，对应目标价17港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。廖原HK报告|2023.3.8核心观点中信证券研究部互联科技融合分析师S030004李振寰新零售分析师S0001同道猎聘06100.HK近三月日均成交额买入(首次) ▍公司概况：中高端在线招聘龙头，连接BHC三端的智能人服平台。同道猎聘是连接企业用户(B)、猎头(H)、个人用户(C)三方的智能人才服务平台，通过开创性地将猎头引入其生态系统，激发“鲇鱼效应”，从而实现BHC三方触达和平台活跃。公司是国内中高端人才招聘龙头，截至2022Q3，公司注册企业用户数超110万(yoy+17%)；注册猎头数超21万(yoy+11%)；C端注册用户数达8160万(yoy+14%)。公司面向年薪10万元以上的中高端人才市场，优质稳定的客户结构使得公司业绩具有一定的抗周期性。2022Q1-Q3，公司实现营业收入/现金收入20.1/18.5亿元，同比+7.1%/-5.5%；实现Non-GAAP净利润3.5亿元(yoy+46.3%)，Non-GAAP净利率为17.4% (yoy+5pcts)，盈利能力稳健提升。▍行业现状：人才需求持续上升，在线招聘催化效率迭代。我国产业结构升级以及经济转型高质量发展带来人才需求的不断提升，优质人才逐渐成为稀缺供给，企业也愿意付出更高的成本招揽心仪的人才，驱动中高端人才招聘市场规模持续增长。我们测算2025年中高端招聘规模有望达1844亿，2022-25CAGR约17.1%。从招聘渠道看，基于效率及性价比优势，以及疫情对企业和求职者线上招聘习惯的养成，在线招聘的重要性逐渐提升。根据猎聘，2023Q1，86.7%的企业将在线招聘作为招聘渠道之一。我们测算2025年中高端人才在线招聘规模有望达约664亿，线上渗透率约36%，2022-25CAGR约20.5%。▍竞争要素：猎头是激发“鲇鱼效应”的重要一环，资源、服务及效率为发展关键。中高端人才呈现主动求职意愿较低、跳槽成本高、决策周期长的特征，使得以主动的简历投递和搜索为核心的传统招聘模式难以适用，因此猎头成为激发中高端人才市场“鲇鱼效应”的关键要素。截至2017年，我国共有超1.7万家传统线下猎头公司及超35万名个人猎头。尽管猎头在中高端招聘中扮演着不可或缺的角色，但仍然面临着较为激烈的竞争环境、服务能力参差、业务拓展存在瓶颈、人才资源不足等难题，导致市场高度分散。根据猎聘招股书，2017年我国猎企CR10仅为2.9%。从行业格局看，尽管中高端招聘模式多元，但猎聘凭借对猎头资源、服务和效率瓶颈的突破，在中高端人才招聘市场中份额领先。根据谷露，2022年，56%的猎企将猎聘作为重要的招聘渠道。▍核心优势：独占中高端招聘心智，猎头积累及技术投入破解交付难题。我们认为，猎聘在中高端招聘心智的深耕、猎头资源的积累、对人才交付的深入以及技术赋能带来的效率提升是公司实现中高端人才招聘份额领先的关键。1平台心智：卡位中高端，精英化品牌力及心智领先。猎聘自成立起即瞄准中高端人才招聘，强调其汇聚精英人才、提供高薪工作机会的定位。2021年，平台注册个人用户平均年薪达18.8万；付费企业客户ARPU达3.2万元，已在中高端人才招聘市场形成较强的品牌心智。1核心资源：猎头资源丰富，掌握中高端招聘核心要素。截至2022Q3，公司注册猎头数超21万(yoy+11%)，在我国整体猎头渗透率约达50%，是国内最大的猎头聚合平台。2021年，平台验证猎头与求职者务必阅读正文之后的免责条款和声明2联系总次数达10.85亿次，大量活跃猎头通过更高的匹配和交付效率满足平台上企业客户的招聘需求。1人才交付：开创性推出“双快”产品，唯一深入中高端人才交付的在线招聘平台。猎聘于2015/2016年推出交易式猎头辅助闭环产品面试快和入职快，通过将中高端人才招聘流程标准化及平台信任背书降低了企业和猎头双方的筛选和沟通成本，以更高的效率、更低的成本满足企业较为紧急临时的招聘需求，从而实现企业、猎头、平台三方共赢。1技术赋能：重视研发投入，智能推荐持续优化人岗匹配效率。中高端人才招聘极度非标，岗位需求及求职者期望均具有较细颗粒度，猎聘坚持研发投入，通过人工智能技术辅助职位推荐，大幅提高人岗匹配效率。2022Q1-Q3，猎聘研发费用达2.8亿元(yoy+23.3%)，研发费用率为14.0%(yoy+1.8pcts)；2019年，约71%的求职申请在人工智能技术的协助下完成职位配对。▍发展战略：“一纵一横”拓宽业务边界，强化全方位人才服务布局。中长期看，公司将继续围绕“一纵一横”进行战略布局，提升人力资源整体解决方案的能力。“一纵”即拓宽对求职者的渗透，基于平台现有用户(平均年薪约19万元)，向上孵化高端猎寻，向下拓展校园招聘，持续丰富平台中高端人才资源；“一横”即在产业布局方面，围绕人力资源服务价值链进一步延伸，向企业提供视频招聘、灵活用工SaaS解决方案、企业员工培训与测评等服务。尽管目前收入贡献相对较小，但可观的业务前景有望为公司带来第二增长曲线。▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；数据安全相关法规风险；宏观经济恢复不及预期及招聘季节性波动导致招聘行业发展不及预期；竞争者增加导致在线招聘行业竞争恶化；公司技术研发和创新不及预期；公司产品和服务拓展不及预期；用户流失风险；核心人才流失风险；大股东减持风险；个股流动性风险等。▍盈利预测、估值与评级：受益于宏观经济转好带来的企业招聘需求增加和人才流动性回升，公司优质稳定的客户结构和持续的拓客拉新有望驱动业绩稳健增长。我们预测公司2022/23/24年营收为26.9/30.1/38.5亿元，同比增长2%/12%/28%；预测2022/23/24年经调整归母净利润为1.7/3.1/4.4亿元，同比-39%/+85%/+40%，对应PE(经调整)为33x/18x/13x。一方面，由于公司已经进入稳健盈利阶段，故采用PE估值法对公司进行估值；另一方面，由于公司采取预收款的业务模式，因此从现金角度更能反映公司当期的经营情况，故采用P/FCF估值法从现金角度关注公司估值。综合PE估值法和P/FCF估值法，我们审慎采用二者孰低原则，以PE估值结果为准，选取国内人服龙头科锐国际、外服控股以及在线招聘平台BOSS直聘作为可比公司，可比公司2022-2024年平均经调整PE为45x/33x/22x(基于中信证券研究部预测)，参考各公司2022-2024年的收入及利润CAGR预期，考虑到港股的流动性和估值折价，我们给予同道猎聘2023年25xPE，对应89亿港元市值，对应目标价17港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。度元)122%(百万元)101-14%百万元)5%净利润(百万元)50%利率%2请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 BHC三端的智能人服平台 6管理：股权结构稳定，管理团队经验丰富 7财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续优化 8中高端招聘：猎头为关键要素，在线招聘催化效率迭代 11行业现状：“人口红利”转向“人才红利”，高价值市场千亿空间可期 11行业痛点：优质人才稀缺，猎头成为激发“鲇鱼效应”的关键一环 14发展趋势：在线招聘效率优势凸显，行业格局有望渐趋集中 18空间测算：2025年中高端招聘规模有望达1844亿，22-25CAGR约17% 21核心优势：独占中高端招聘心智，猎头积累及技术投入破解交付难题 22业务模式：引入猎头激活平台生态，平台+SaaS+服务打造商业闭环 22竞争优势：独占中高端招聘心智，猎头积累及技术投入破解交付难题 25展战略：“一纵一横”拓宽业务边界，强化全方位人才服务布局 29 评级 31 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 2：猎聘验证企业用户数及付费情况 7图3：猎聘注册个人用户数(百万)及付费情况 7 图5：2017-2021年收入(百万元)及增速 8图6：2020Q1-2022Q3分季度收入(百万元)及增速 8 Q QQNonGAAP 10 图16：中国人才获取服务市场(十亿元) 11 图19：中国按年收入划分的城镇职工数量(百万) 12 图22：猎聘平台新发职位对工作年限的要求 13图23：2021年城镇非私营单位就业人员平均工资(万元/年) 13图24：全国就业服务市场求人倍率 13 主要在线招聘平台MAU(万) 14机会的人才年龄分布 14图28：不同代际第一份工作的在职时间(月) 14 15图30：2022Q2不同年薪段的求职者对找工作的态度(调研问题为：您找工作是否更慎重？) 15 图32：猎头服务难以被替代的原因 16图33：我国猎头企业规模结构(2022) 16 图36：猎企员工年龄分布(2022) 17 图38：猎企离职率分布(2019) 18 问提升的能力 18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5 19 图46：猎企依赖度较高的招聘渠道/工具(2022) 20图47：猎企计划加大使用的招聘渠道/工具 21图48：猎聘的BHC模式(截至2022Q3) 23图49：猎聘双快产品的推荐和交付效率明显高于传统线下猎企 25图50：猎聘平台注册个人用户平均年薪(元)及增速 26图51：猎聘付费企业客户数(家)及增速 26图52：猎聘付费企业客户ARPU(万元)及增速 26图53：不同招聘平台企业ARPU(元) 26 图55：猎聘验证猎头与注册个人用户的联系总次数(百万次/年) 27图56：2015年至今同道猎聘研发费用(百万元) 27 图58：2015年至今同道猎聘年度销售费用(百万元) 28图59：2020Q2至今同道猎聘季度销售费用(百万元) 28 图61：猎聘员工构成(2017) 28图62：主要在线招聘平台销售人员人效(万元/年) 28图63：猎聘广告及推广开支(百万元)构成 28 9表格目录 表2：不同模式在中高端招聘领域的优劣势 20表3：我国中高端人才招聘市场规模测算 22 8：2023~2025年同道猎聘营业成本与费用预测情况 32 表10：同道猎聘与可比公司估值水平对比 33请务必阅读正文之后的免责条款和声明622▍公司概况：国内中高端人才在线招聘龙头同道猎聘是连接企业用户(B)、猎头(H)、个人用户(C)三方的智能人才服务平台，公司通过科技与大数据驱动，在人力资源价值链中为企业和个人用户提供在线招聘、在线调研、企业培训、灵活用工、人才培训等完善的解决方案。公司前身北京万仕道管理咨询有限责任公司于2006年9月成立，拥有早期猎头网站猎头网()；2008年，公司现任董事长、CEO戴科彬离开宝洁加入万仕道；2011年6月，猎聘网上线，公司正式开启线上业务；2014年，猎聘同道App上线，公司进一步向移动互联网转型；2018年，公司于港交所上市；2019年，公司推出多面、乐班班、猎聘校园等产品，投资并购勋厚人力、问卷星等；2020年，公司并购在线求职培训平台赛优，继续扩充产品矩阵。截至2022Q3，公司注册企业用户数超110万，同比增长16.8%；注册猎头数超21万，同比增长11.2%；C端注册用户数达8160万，同比增长14%。猎聘前身万仕道戴科彬受邀离开开启线上业务，全球职业发展中心猎头公司成立宝洁加入万仕道猎聘网上线总部于天津成立2010681月获58同城天使轮2013数百万元融资；12月获经纬中国60010月获经纬中国140万美元B轮融资万美元PreA轮融资10月获经纬中国500万美元A轮融资推出多面、乐班班、猎转型移动互联网，正式于港交所上市聘校园等；投资并购勋并购在线求职4猎聘同道app462018厚人力、问卷星等2019培训公司赛优20207月获由华平领投的6500万美元C轮融资6月获中移创业产业基金、经纬中国约1亿美元D轮融资6月IPO募集28.05亿港元请务必阅读正文之后的免责条款和声明7验证企业用户数(万)企业客户数(万) 验证企业用户数yoy企业客户数yoy0201720182019202020212022Q30%图3：猎聘注册个人用户数(百万)及付费情况注册个人用户数(百万)累计个人付费用户数(万)册个人用户数yoy用户数yoy000%201720182019202020212022Q3截至2023年3月初，公司创始人戴科彬持有公司21.3%股权，CTO陈兴茂持有公司2.7%股权；机构投资者中，华平投资、毅恒资本、经纬中国、富达投资分别持有股权中信证券研究部同道猎聘创始人戴科彬毕业于中山大学，曾于宝洁公司大中华区营销部担任品牌经理，在产品打磨及用户心智沉淀方面经验丰富；首席财务官田歌在通用电气公司任职近十年，具备丰富的财务管理经验，主要负责公司财务、处理投资者关系及监督所有投资和收购业务；首席技术官陈兴茂主要负责监督公司的产品研发及制定技术发展战略。。的公司财务、处理投资者关系及监督所有投资和收请务必阅读正文之后的免责条款和声明8术官，主要负责监督本集团的产品研发及制定技术发展战及专业硕士学位。据部ValueClick商业情报经理。/CTO、海豚浏览器算法研发总监、微软中国高级研发工程师营收稳健增长，企业客户贡献主要收入。2021年，公司实现营业收入26.5亿元，同比增长41.8%。由于公司采取预收款模式并确认为递延收入，故将营业收入和当期新增递延收入相加得到的现金收入更能反映公司当期业务经营情况。2021年，公司实现现金收入27.9亿元，同比增长36.7%。分季度看，2022Q3，公司实现营业收入/现金收入6.4/5.6亿元，同比下滑5.9%/19.3%，主要系宏观及疫情影响下企业招聘需求偏弱。速营业收入(百万元)营业收入yoy现金收入(百万元) 现金收入yoy020172018201920202021%图6：2020Q1-2022Q3分季度收入(百万元)及增速营业收入(百万元)营业收入yoy现金收入(百万元) 现金收入yoy00%%%%%%企业客户贡献主要收入，C端收入占比提升。从收入结构看，来自企业客户的服务收入一直是公司营收的主要驱动，2021年公司来自企业客户的收入达23.1亿元，同比增长34.0%，占比达87.1%；来自个人付费用户的收入占比不断提高，2021年实现营收3.41亿元，同比增长136.7%，占比提升至12.9%。分季度看，来自企业客户的服务收入自2020Q1以来营收占比始终保持在85%以上，2022Q3实现营收5.8亿元，同比下滑1.7%，营收占比达90.4%；由于疫情导致众多考试推迟或取消，2022Q3来自C端的服务收入仅为6097万元，同比下滑33.4%，营收占比为9.5%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明90%0%94.6%92.2%87.1%0%得益于公司轻资产的运营模式以及业务快速增长带来的规模效应，毛利率维持高位水平。2020/2021年公司毛利率分别为77.9%/78.0%，保持较高水平。分季度看，2020Q1以来，公司毛利率保持在74%以上，2020Q1达到峰值82.3%。公司毛利率能够维持高位一方面得益于线上招聘市场复苏带来人才需求的增长；另一方面得益于公司SaaS模式的高用户留存率、丰富的产品矩阵和动态市场环境下灵活的营销策略。预计未来在市场需求和公司规模效应的双重优势下，毛利率仍将维持高位。0%研发及管理费用相对刚性，销售费用持续优化。2021年，公司销售/管理/研发费用率分别为46.2%/13.4%/12.7%，同比+0.8/-3.8/-0.1pcts，销售费用率略有上升主要系证书培训服务以及品牌活动导致营销开支增加、新增线上营销方式以及销售人员的增加；管理费用下降主要得益于业务快速增长后形成规模效应。未来随着公司运营效率的提高，整体费用率有望持续优化。分季度看，由于招聘的季节性营销推广需求，销售费用率通常在一季度处于阶段性高点，二三季度处于低点；公司持续投资技术研发、优化匹配算法，研发费用率保持相文之后的免责条款和声明10对稳定，2022Q3为15.2%；规模效应下管理费用率持续优化，从2020Q1的18.6%下0%中信证券研究部Non-GAAP净利率稳步提升，销售费用率管理费用率研发费用率0%公司盈利前景可观。2019-2021年公司实现净利润1.2/0.9/1.9亿元，净利率为7.7%/5.0%/7.2%；实现Non-GAAP净利润1.6/1.6/2.8亿元，Non-GAAP净利率为10.8%/8.4%/10.4%，盈利能力持续改善。分季度看，由于宏观承压及疫情影响导致获客受阻，公司降本增效及营销费用收缩带来盈利能力突破新高，2022Q2/Q3Non-GAAP净利率达24.9%/22.5%。P净利润(百万元)Non-GAAP净利润(百万元) 率00 onGAAP172018201920202021中信证券研究部0净利润(百万元)Non-GAAP净利润(百万元) NonGAAP NonGAAP账面资金充足，IPO募集资金中40%计划用于技术研发。2021年公司经营/投资/筹资活动产生的现金流分别为7.0/-5.5/-1.7亿元。公司账面资金充足，能够为业务发展提供支撑，2021年末现金及现金等价物为5.0亿元。公司上市募集资金中40%(11.2亿港元)计划用于提高研发能力及产品组合，25%(7.0亿港元)计划用于收购及投资以驱动公司增长，25%(7.0亿港元)计划用于营销投入。文之后的免责条款和声明11经营活动产生的现金净额(百万元)投资活动所用现金净额(百万元)融资活动所用现金净额(百万元)期末现金及现金等价物(百万元)-000中信证券研究部▍中高端招聘：猎头为关键要素，在线招聘催化效率迭代“人口红利”转向“人才红利”趋势下，中高端招聘千亿市场可期。中高端人才获取服务市场通常是指面向年薪10万元以上求职者的人才服务市场。随着我国居民平均受教育水平不断提升，经济增长动力正逐渐从“人口红利”向“人才红利”切换，中高端人才需求持续上升。同时，由于企业愿意付出更高的成本招揽心仪的人才，使得中高端人才获取服务市场规模远超大众招聘，根据灼识咨询，预计2022年中高端人才获取服务市场有望达2433亿元，同比增长21%，在整体人才服务市场中占比达86.2%。图16：中国人才获取服务市场(十亿元)中高端人才获取服务市场(十亿元)其他(十亿元) 03210大学文化程度人数(亿人)201920202021E2022E2023E2024E2025E文之后的免责条款和声明12%%%%%%23.8%22.1%资料来源：灼识咨询，中信证券研究部注：中高端人才的需求总量/人才需求总量图19：中国按年收入划分的城镇职工数量(百万)00人才高价值属性凸显，互联网、科研及金融行业需求领先。从求职者画像来看，25-35岁、高学历、从业经验丰富的成熟劳动力构成中高端人才的主要来源。2021年，25-30岁/30-35岁的中高端人才占比分别达29.4%/31.0%，本科及以上学历占比达94.5%。从行业构成来看，中高端人才主要分布在互联网、科研及金融行业，2021年平均工资分2/15.1万元。40-45岁45-50岁50岁以上330.0%30.0%32.0%2.9%%.1%国京国京圳据研究院，中信证券研究部本科硕士大专及以下据研究院，中信证券研究部文之后的免责条款和声明13-03-09-06-03-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03不限1-3年3年以上据研究院，中信证券研究部，中信证券研究部需求端：供需失衡问题突出，新兴行业人才缺口扩大。我国产业结构升级以及经济转型高质量发展带来人才需求的不断提升，近年来，我国求人倍率(求人倍率是指劳动力市场在一个统计周期内有效需求人数与有效求职人数之比)维持在1.0以上，且在持续上升。在高景气度、高技能人才需求较大及新兴行业中，劳动力供需不平衡的问题更加突出。根据猎聘大数据研究院，2023年1月，电子/通信/半导体、机械/制造、医疗健康等行业人才紧缺指数均达2.0以上，由此导致企业招到心仪人才的难度不断提升。和社会保障部，中信证券研究部50导体/制造技术/商务服务/物流/贸易/零售/化工/环保车导体/制造技术/商务服务/物流/贸易/零售/化工/环保车品培训告/传媒/文化/体育服务融地产/建筑资料来源：猎聘大数据研究院，中信证券研究部注：人才紧缺指数TSI(TalentShortageIndex)是猎聘对人才需求与供给静动态数据的分析，测算出的特定时间段内特定人才市场的稀缺程供给端：宏观复苏及人才年轻化有望提升人才流动性。短期来看，随着宏观修复预期向好，有望重新激活中高端人才的流动性。根据QuestMobile，2023年1月，BOSS直聘/智联招聘/前程无忧/猎聘MAU达2867/1794/1087/699万，同比增长35%/43%/17%/22%，环比明显回升。同时，随着80-90后逐渐成为职场主力，更加灵活自主的就业观念使其呈现出更高的跳槽频率，有望为中高端人才市场带来更多流动性。根据猎聘文之后的免责条款和声明140大数据，2023开工一周在职看机会的人才中，51%的人才在25-35岁之间；根据BOSS直聘研究院，95后/00后第一份工作的在职时间分别为15/11个月，明显低于70后的84-SS前程无忧yoy 前程无忧51JobBOSS直聘yoy脉yoy联yoy勾yoy0%QuestMobile券研究部25岁以下25-30岁30-35岁35-40岁40-45岁45岁以上，中信证券研究部BOSS部行业痛点：优质人才稀缺，猎头成为激发“鲇鱼效应”的关键一环中高端人才主动求职活跃度较低，猎头成为激发“鲇鱼效应”的关键要素。中高端人才呈现主动求职意愿较低、跳槽成本高、决策周期长的特征。根据脉脉人才智库，年薪100万以上的职场人中，超半数被动求职；年薪50万-100万/100万以上的职场人中，超过25%/40%的求职决策期超过2个月；此外，根据猎聘大数据研究院，随着求职者年薪的升高，对待找工作的态度也更加谨慎。以简历和搜索为核心的传统招聘模式更加适用于具有主动求职意愿的求职者，而猎头成为激发中高端人才市场“鲇鱼效应”的关键。文之后的免责条款和声明15年薪100万以上0-100万%%年薪100万以上0-100万%%%%%%%%%0%10%20%30%40%50%智库，中信证券研究部Q不同年薪段的求职者对找工作的态度(调研问题336%48%据研究院，中信证券研究部深耕现在的工作，争取升职加薪，提升自身价值不想动，一心求稳，保住目前工作继续好好找工作骑驴找马暂无计划准备考公务员考教师、律师等职业资格证，为转行做准备打算裸辞，专心找工作计划辞职，自己创业5%10%15%20%25%30%35%据研究院，中信证券研究部求职者及企业双端赋能，猎头价值凸显。人才端，根据“343法则”，30%的劳动力会主动求职，是人才市场的活跃者；40%的人才处于被动求职的状态；30%几乎不会离职。因此，中高端市场约70%的人才流动需要依靠猎头撬动。对企业而言，尽管人才需求不断提升，但由于求职者主动求职意愿不足、传统招聘方式效率偏低、沟通成本较高等问题，使得企业对高专业度、有丰富人才资源的猎头也有较高的依赖。由于中高端市场求职者和企业双端对猎头的依赖，我国猎头规模快速增长。根据猎聘招股书，截至2017年，我国共有超1.7万家传统线下猎头公司及超35万名个人猎头；根据谷露，2019年，我国猎头规模达40万左右。文之后的免责条款和声明16中高端人才具有稀缺性和被动性的特征猎头能为企业和人选提供专业咨询服务猎头有利于企业降低中高端人才招聘成本中高端人才具有稀缺性和被动性的特征猎头能为企业和人选提供专业咨询服务猎头有利于企业降低中高端人才招聘成本猎头有丰富的人才资源企业部分招聘岗位具有保密需求.3%2%44.6%41.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%据研究院，中信证券研究部尽管猎头在中高端招聘中扮演着不可或缺的角色，但目前我国猎头市场发展尚未达到成熟阶段，仍然面临着较为激烈的竞争环境、服务能力参差、业务拓展存在瓶颈、人才资源不足等难题，中高端人岗匹配模式亟待变革。1)猎企市场高度分散，价格竞争较为激烈。由于中高端招聘对行业认知和专业度有较高要求，猎企积累的客户及人才资源在跨行业的可复制性较低，使得大部分猎企以深耕细分行业为主。同时，由于猎头工作方式的灵活性和独立性，导致猎企的管理能力存在一定上限。综上，我国猎企呈现出市场高度分散、成立时间较短的特征。根据猎聘招股书，2017年我国猎企CR10仅为2.9%；根据谷露，2022年，我国67.9%的猎企规模不足50人，市场高度分散；根据猎聘，44.5%的猎企成立时间不足5年。大量中长尾猎企的存在使得行业整体价格竞争较为激烈，根据谷露，我国猎企服务费率集中在22%以下，与国际平均标准(美国25%-35%)存在一定差距。22)＜10人10-50人50-100人＞100人3年以下3-5年5-8年8-10年10-20年20年以上27.6%26.2%2022年猎头行业发展报告》(猎聘大数据研究院)，文之后的免责条款和声明1716%13%6%2%316%13%6%2%3%1%1%201620195%0%2)猎头呈现年轻化、高流动趋势，专业服务能力较为参差。近年来互联网、消费、金融等新兴行业具有较高景气度，带来年轻中高端人才的快速增长，也吸引了大量年轻猎头加入中高端人才市场。根据谷露，2022年，我国30岁以下猎头占比达58.1%，从业不足3年的猎头占比达45.3%。同时，由于猎头较强的销售属性，导致行业整体流动性较大，根据谷露，2019年，离职率20%以上的猎企占比达37.7%。猎头整体年轻化、流动性较高、销售属性较强的趋势，使得猎头的专业服务能力可能存在较大方差，从而导致在用户体验和交付效率上的差异。20-25岁26-30岁31-35岁36-40岁40岁以上3年以下3-5年5-10年10年以上.1%.1%12.312.3%45.3%.4%文之后的免责条款和声明181%1%无离职离职率0%-10%离职率10%-20%离职率20%-30%离职率30%-40%离职率40%以上4.2%22.9%23.7%..海外硕士211/985本海外本科博士及以上13.0%%3)单个猎企服务能力有限，价值创造及业务拓展存在瓶颈。由于猎企规模较小、员工流动性高以及年轻员工占比高等特征，使得单个猎企在客户及人才资源积累和服务能力上相对有限，从而在交付能力和业务拓展上存在一定瓶颈，资源拓展能力以及专业能力成为猎企希望猎头顾问提升的核心能力。根据猎聘，74.5%的猎企顾问年人均业绩在40万元以下；83.2%/81.4%/69.6%的猎企希望猎头顾问能够提高候选人/客户拓展能力、专业知识学习能力以及沟通/说服能力。20万以下20-30万30-40万40-50万50-80万80万以上.1%8.1%%2022年猎头行业发展报告》(猎聘大数据研究院)，候选人/客户拓展能力专业知识(人/行业/组织/岗位等)学习沟通/说服能力毅力和恒心团队协作/管理能力对客户和候选人负责的职业操守个人品牌建设%%%40%60%80%100%2022年猎头行业发展报告》(猎聘大数据研究院)，在线招聘效率优势凸显，渐成主流招聘渠道。基于效率及性价比优势，以及疫情对企业和求职者线上招聘使用习惯的培养，在线招聘在企业招聘中的重要性逐渐提升。一方面，在线招聘的渗透率持续提升，根据猎聘，2023Q1，86.7%的企业都选择将在线招聘作为招聘渠道之一；同时，企业在线上招聘平台的预算金额也在持续上升，根据谷露，文之后的免责条款和声明19在线上平台年花费3万元以下的企业占比从2020年的53.8%下降至2022年的32.6%，而年花费15万元以上的企业占比从2020年的5.9%提升至2022年的17.3%。0%上头上头园信证券研究部0%中高端招聘模式多元，目前垂直平台猎聘份额领先。中高端人才招聘主要玩家可分为线下和线上，线下以科锐国际、锐仕方达及大量中长尾的传统猎企为主，线上模式主要分为招聘网站、社交招聘及中高端招聘垂直平台，其中招聘网站主要面向年薪10万元以下的入门级人才；社交招聘主要通过会员和广告等方式变现，商业化空间相对有限；而中高端招聘垂直平台猎聘主要服务年薪10万元以上的中高端人才，通过BHC商业模式的不断打磨以及对交付环节的深入已成为国内最大的在线中高端招聘平台，2017年市为重要的招聘渠道。(转引自同道猎聘招股书)，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20猎企招聘招聘企业锐仕方达长尾猎企、脉脉聘细分行业资源沉淀和力较强人才和猎头资源丰交付效率高；成本优势显著，相比通过社交网络提升招聘信任度，降低信息互联网人才沉淀丰专业能力和服务能力业务和流程规范程度障交付存在一定用户隐私保治理风险主要通过广告和会员限端和H端筛选成本传统模式难以激活中高端被动求职者的求网，中信证券研究部告，中信证券研究部道/工具(2022)2%1%1%2%1%1%0%部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2126%22%20%1926%22%20%19%9%8%8%7%6%5%网络效应及匹配效率凸显平台竞争力，行业格局有望渐趋集中。中高端人才招聘的核心在于对中高端岗位实现高效、优质、高性价比的交付，线上平台基于用户数量积累形成规模效应，使得在线招聘平台在人才资源方面相对线下猎企有较为明显的优势。而从线上平台来看，猎头丰富度、人才质量以及平台产品服务成为各平台表现分化的主要原因。根据谷露，超过20%的猎企计划加大社交平台(脉脉、领英)和BOSS直聘的使用，而对于招聘效率欠佳的平台，猎企的计划支出则有明显缩减甚至取消使用。我们认为，规模优势和招聘效率有望持续实现正向反馈的强化，而具有上述优势的头部平台的市场份额有望进一步提升。202020220%我们从求职者的角度对中高端人才招聘的市场规模进行定量测算，将中高端人才招聘的市场规模拆解为：中高端人才在线招聘市场规模=中高端就业人口数量×中高端就业人口求职频率×平均单次招聘成本×在线招聘渗透率。核心假设如下：中高端白领就业人口：根据猎聘，2020年，我国中高端就业人口数量约为1亿。考虑到2022年宏观环境承压，谨慎假设2022年中高端就业人口总数不增加；2023年，考虑到中高端人才流动性回升和宏观经济之间存在一定滞后性，谨慎假设2023年中高端就业人口增加600万；此后，考虑到我国平均受教育程度及年收入的提升，我们预计中高端人才有望呈现小幅增加的趋势，假设2024-2025年中高端白领就业人口每年增加1000万。求职频率：根据艾瑞咨询，2021年中国中高端招聘市场规模约1288亿元，结合中高端就业人口及平均单次招聘成本，我们计算出中高端人才平均求职频次约为0.27次/年。2022年，由于整体就业环境承压较大，谨慎假设白领求职频率下降至0.23次/年。但从中长期看，随着宏观环境的好转及年轻一代逐渐步入职场，预计跳槽频率将继续提升，我们预计中高端人才求职频次每年提高0.1pct。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22平均单次招聘成本：根据在线招聘官方产品定价及渠道调研，中高端白领简历约60元/份，从简历筛选到到场面试的转化率约为7%，而面试5-7人能够入职1人，故我们测算得中高端白领平均单次招聘成本约4286元。此后保守估计平均单次招聘成本与宏观经济增速相当。线上渗透率：根据BOSS直聘招股说明书，2020年中国白领、金领在线招聘渗透率分别为50.8%、31.3%，此处在线招聘渗透率指求职者提供个人信息并通过在线平台 (PC端、APP、小程序)获取招聘信息的职位变动次数百分比。我们预计2021年中高端人才线上渗透率约30%。随着疫情对企业线上招聘习惯的培养以及在线招聘的效率优势逐渐凸显，预计在线渗透率有望持续提升。假设2022年由于疫情原因使得线上渗透率提升3pcts，此后谨慎假设每年提升1pct。综上，我们预计到2025年，我国中高端人才招聘市场规模有望达1844亿元，2022-2025CAGR约17.1%；其中，中高端人才在线招聘市场规模有望达664亿元，2022-2025CAGR约20.5%。EEEE中高端人才招聘市场规模(亿元)%中高端人才在线招聘市场规模(亿元)8%%%中高端就业人口(亿人)中高端就业人口求职频率(次/年)平均单次招聘成本(元)286500725961渗透率▍核心优势：独占中高端招聘心智，猎头积累及技术投入破解交付难题引入猎头激活平台生态，实现BHC三端触达。由于中高端人才主动求职意愿不足以及中高端招聘对猎头的依赖，公司开创性地将猎头引入生态系统，通过猎头激发“鲇鱼效应”，实现BHC的三方触达和平台的活跃。截至2022Q3，公司注册企业用户数超110万，同比增长16.8%；注册猎头数超21万，同比增长11.2%，已覆盖国内超半数猎头；C端注册用户数达8160万，同比增长14%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23随着平台用户规模的扩大，公司逐渐从信息撮合深入到招聘交付闭环的打造，面向B、H、C三端分别推出相应服务，以提升平台整体人力资源服务能力。B端：面向企业用户，公司主要推出了基于SaaS的订阅式服务和交易式猎头辅助闭环产品。其中，猎聘企业版为主要SaaS产品，通过提供职位发布、求职者推荐、数据看板、职位共享等功能，帮助企业更加高效便捷地完成招聘；而交易式闭环产品通过促成候选人面试及入职后进行抽成；此外，基于人力资源服务链条，公司推出多面、勋厚人力、乐班班等产品，向企业提供视频招聘服务、灵活用工SaaS解决方案、企业员工培训与测评等相关服务。H端：面向猎头，公司推出免费SaaS产品诚猎通，为猎头提供职位发布、简历管理、面试等服务；同时，在猎头的辅助下，公司向企业完成候选人面试或入职交付、收取服务费后，将与猎头进行分成。C端：面向个人求职者，公司主要提供就业咨询及专业技能培训服务，为个人求职者提供简历优化、简历代投、专业技能培训、面试辅导、职业规划等服务。服务闭环产品调研服务为企业客户提供定制服务套餐，包括线上职位发布、推荐求职者、联系求职者、与求职者进行意顶等。向企业客户提供交易服务，如促成候选人面试 (面试快)的闭环服务或促成候选人入职(入职快)的闭环服务及其他项目服务。客户可通过“问卷星”竞价投放营销链接，触达闭环产品发布、简历管理、面试等服务向企业完成候选人面试或入职交付后，企业向猎询服务优化、简历代投、职业规划等请务必阅读正文之后的免责条款和声明24服务包括音视频课程内容、线上学习小组及线上聊天内容00描述场景产品服务期(月)卡(张)端历假一赔二。经历、教育经历、项过0%历，补充行为动机的动态分析，展示求薪资期望、求职意向、信用评级、市场被动求职、在职求职、注惯，打造企业、猎头、用户的三职体验。以职位招猎币(个)/可兑换猎聘保入职猎头服务以及其他的服务产职服务搜索开聊卡(张)/招聘方可以在PC/APP搜索场景下选择与求职者进行聊天，快速与求职者建立联系，获取求职者意向。、职者建立，获取求意向的场景聘(可电话卡(张)/满足客户各等级人才招聘需求,通过电话与求职者沟广告(周)-广告位多面视频面试(人)/打破时空局限，极大提升求职者的到面率，让面简单开创性推出“双快”产品，唯一深入中高端人才交付的在线招聘平台。2015年，猎聘推出面试快；2016年，推出入职快。这两项服务均为交易式猎头辅助闭环产品，主要满足企业较为紧急临时的招聘需求。企业选择使用面试快/入职快产品后，可在平台在线发布职位需求，平台利用智能算法向企业推荐最合适的猎头。猎头接单后，需要在2小时内和企业进行职位访谈，深入了解客户需求；在24小时内推荐合适简历，并在24-72小时内持续推荐简历。候选人成功进入面试/入职环节后，企业按职位年薪的固定费率向平台支付服务费，再由平台与猎头分成。对企业而言，相较于传统线下猎企，猎聘双快产品的优势主要体现在以下三个方面：1)平台信任背书，降低企业筛选和沟通成本：由于国内猎企市场高度分散，并存在大量个人猎头，服务能力不一。同时，猎企为了防止客户跳单风险，在合同签约时往往要求客户支付定金。企业和猎头双方互相的不信任导致企业在与线下猎头合作时往往面临较高的筛选和沟通成本。而猎聘通过对猎头的资质要求和平台的竞争生态，使得平台上的猎头具有平均较高的服务能力和专业水平。同时，如若客户和猎头在职位访谈阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明25未达成合作意愿，则企业可以无成本更换猎头服务，使得企业可以尽可能低的时间和金钱成本选择最合适的猎头。2)效率优势领先：由于线下猎企的求职者资源相对有限，以及中高端求职者相对更长的决策周期，导致线下猎企难以保障短时间内快速交付的能力。而猎聘更丰富的人才库，以及双快产品对猎头时效性的要求，使得双快产品能够在短时间内持续向客户推荐简历的能力，从而满足客户较为紧急的招聘需求。3)成本优势显著：根据谷露，我国线下猎企服务费率平均在20%左右，而猎聘双快产品收费仅为线下的50%-60%。尽管中高端客户具有相对更低的价格敏感性，但双快产品仍然提供了更具性价比的选择。对猎头而言，尽管双快产品的服务费率低于线下交付，但标准化的业务流程也为猎头节省了沟通和对接成本，同时为大量中长尾猎企和个人猎头提供了更多业务机会。平台背书下，也可避免客户的跳单风险，从而获得高确定性的收入。卡位中高端，精英化品牌力及心智领先。猎聘自成立起即定位中高端人才招聘，早期通过工作3年以上、年薪10万以上的注册门槛保障了平台求职者质量；同时，在营销推广时持续强调其汇聚精英人才、提供高薪工作机会的定位，从而不断强化“中高端人才-吸引优质企业-更多人才涌入”的正向循环。2021年，平台注册个人用户平均年薪达18.8万；付费企业客户数达7.3万，ARPU达3.2万元。猎聘已在中高端人才招聘市场形成较强的品牌心智，以大客户为主的客户结构保障了猎聘客户池的稳定性和较强的付费能力，而高价值的个人求职者也有望持续提升客户的付费意愿，从而进一步强化公司业绩增长的飞轮效应。请务必阅读正文之后的免责条款和声明26图50：猎聘平台注册个人用户平均年薪(元)及增速注册个人用户平均年薪：元yoy0000-2015201620172018201920202021%(家)及增速000010%10,000--620172018201920202021-Uyoy3.13.2 2015201620172018201920202021猎聘前程无忧BOSS直聘-2018201920202021，中信证券研究部猎头资源丰富，掌握中高端招聘核心要素。截至2022Q3，公司注册猎头数超21万，同比增长11.2%，在我国整体猎头渗透率约达50%，是国内最大的猎头聚合平台。猎聘和猎头在相互依存的过程中实现共赢，一方面，平台上丰富优质的人才资源极大缓解了猎头人才库有限的难题，充足的企业招聘需求也为大量中长尾猎企和个人猎头提供了更多业务机会；同时，猎头的存在激活了平台招聘生态，2021年，平台验证猎头与求职者联系总次数达10.9亿次(相当于平台上平均每个猎头每天与求职者联系15次)，大量活跃猎头通过更高的匹配和交付效率能够更好满足企业客户的招聘需求。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27 00 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5%-20152016201720180%20192020图55：猎聘验证猎头与注册个人用户的联系总次数(百万次/年)验证猎头与注册个人用户的联系总次数(百万次/ y0-2015201620172018201920202021%%%重视研发投入，智能推荐持续优化人岗匹配效率。中高端人才招聘具有极度非标的特征，岗位需求及求职者期望均具有较细颗粒度，使得猎头及HR需要花费较多的时间和精力进行筛选和沟通。猎聘长期坚持研发投入，通过人工智能技术辅助职位推荐，从而大幅提高人岗匹配效率。2022Q1-Q3，猎聘研发费用达2.8亿元(yoy+23.3%)，研发费用率为14.0% yoypcts年，约71%的求职申请在人工智能技术的协助下完成职位配对。研发费用(百万元)费用率0-0%Q1-Q3，中信证券研究部销售人效突出，广告投放注重精准营销。2021年，公司销售费用为12.3亿元，同比增长44.3%；近年来公司销售效率持续提升，销售费用率从2015年的118%降至2021以员工薪酬为主，根据招股书，2017年，公司销售费用中薪酬及福利占比达76.5%，销售员工数占比达79%。2020年，公司提出“新续分离”的销售策略，其中新签团队注重销售能力，负责客户的转化和拉新；续约团队重视服务能力，通过职能划分有效提升了销售团队整体人效。2021年，同道猎聘销售平均人效达154万元，明显高于同类平台。营销端，由于猎聘深耕中高端人才招聘领域，除早期心智建立期产生较大广告开支，随着用户心智的强化和平台飞轮渐起，公司注重精准营销，广告开支不断下降，2017年，猎聘广告及推广开支为6969万，同比下降52.5%，在销售费用占比从2015年的38.6%逐渐下降至2017年的14.3%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明28销售费用(百万元)yoy用率0-0%销售费用(百万元)yoy用率0-0%-10%支持服务开发1800%6040120-20%00-30%8060-40%400-60%201520162017销售费用(百万元)yoy销售费用率0-72018201920202021%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%30.4%38.6%%60.6%52.5%-资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算注：因BOSS直聘存在较多企业自主充值，故采用年费收入计算销售人效，年费收入在总收入占比约2/3；猎聘和前程无忧主要依靠销售获取收用总收入计算销售人效请务必阅读正文之后的免责条款和声明29▍发展战略：“一纵一横”拓宽业务边界，强化全方位人才服务布局中长期看，猎聘将继续围绕“一纵一横”进行战略布局，提升人力资源整体解决方案的能力，持续强化B(企业)+H(猎头)+C(个人)三端、以“平台+SaaS+服务”的模式强化全方位人才服务布局。一纵：人才渗透，覆盖更多中高端求职者。“一纵”指拓宽对个人用户的渗透，基于平台现有用户(平均年薪约19万元)，向上孵化高端猎寻，向下拓展校园招聘，不断丰富平台中高端人才资源。高端猎寻方面，猎聘收购的CGL已成为中国前十大猎头公司，专注于猎寻年薪百万以上的商业精英；校园招聘方面，猎聘于2015年孵化“猎聘校园”，并于2021年启动年轻化战略，聚焦高等院校、目标年薪10万元以上的应届毕业生，通过打通学生在平台的注册渠道，吸引优质年轻用户，从而有效延长平台用户的生命周期。一横：业务延伸，拉长人力资源服务价值链。“一横”即在产业布局方面，除核心的在线招聘业务外，公司围绕人力资源服务价值链进一步延伸，推出多面、勋厚人力、乐班班等产品，向企业提供视频招聘服务、灵活用工SaaS解决方案、企业员工培训与测评等相关服务。尽管目前收入贡献相对较小，但可观的业务前景有望为公司带来第二增长。中高端人才招聘平台人的沟通桥梁，将求职和招聘活动线上化，开启以用户体验为核均提供基础服务和付费增值服务，帮助让职场人更成功。园招聘解决方案聘解决方案。聘平台展现专业技能和个人优势。AI价。人力决方案免责条款和声明30企业员工培训及测必修精准培训、有效学习，同时支持线上线下结合O2O混合教学模式，为企业提供智能、安长解决方案。收集、存储和分析工具，深挖数据价值。1)政策监管导致经营调整的风险：互联网及人才服务行业在国内受到高度监管，若公司未能积极遵守监管要求，或是未获得或更新经营必需的批文、牌照、许可证等，则可能面临相关的监管风险，从而影响公司业务进展。2)数据安全相关法规风险：若公司员工未能遵守现有的《网络安全法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等相关法规及公司规章制度，泄露平台用户信息，或平台用户信息被他人恶意盗取，则可能导致相关法律和声誉风险，从而导致平台用户流失及经营业绩风险。3)宏观经济恢复不及预期及招聘季节性波动导致招聘行业发展不及预期：招聘行业与经济周期强相关，若今年整体宏观经济修复不及预期，及招聘存在的季节性波动，可能导致企业招聘需求及人才流动性回升不及预期，从而影响公司的业绩4)竞争者增加导致在线招聘行业竞争恶化：面向中高端人才市场，BOSS直聘推出直猎邦，脉脉推出脉脉高聘，以及前程无忧、智联招聘等传统老牌在线招聘龙头持续深耕人服市场。在宏观修复预期下各公司均有较强的业绩增长目标，可能会导致中高端在线招聘行业竞争加剧。5)公司技术研发和创新不及预期：当前科技创新和技术迭代速度加快，若公司未能及时捕捉新的技术趋势，或是新技术无法与公司业务较好融合，可能会损害用户体验，从而影响公司业绩。6)公司产品和服务拓展不及预期：若公司对行业发展趋势的把握存在偏差，则新产品和服务的拓展可能存在不确定性，从而导致较大的投入支出和较低的投资回7)用户流失风险：若公司未能持续通过产品和服务升级优化用户的使用体验并巩固用户粘性，则可能导致用户流失，从而影响公司的业绩表现。8)核心人才流失风险：由于公司业务高度依赖智能推荐算法以及高人效的销售人员，因此，若公司未能为员工提供足够的激励或是竞争对手通过更高的薪酬吸引人才，核心人才的流失可能使得公司业绩受到影响。免责条款和声明319)大股东减持风险：经纬等早期股东可能仍然存在一定减持需求，从而使公司股价承压。10)个股流动性风险：港股中小市值个股成交量相对较小，投资者可能会因缺少交易对手方而面临股价下跌的风险。▍盈利预测及估值评级1)收入端2021年，公司收入中87%/13%来自企业/个人用户，因此我们主要对来自企业及个人的收入进行测算，拆分方式均为付费用户数和ARPPU值。B端。1)企业客户数：考虑到2023年宏观修复有望带来企业招聘需求增长以及2022年的