MBA财务管理实务与案例12

MBA财务管理实务与案例12第一页，共40页。第十二章企业重组【学习目标】从经济学角度看，企业重组是一个稀缺资源的优化配置过程。通过对企业自身拥有的各种资源的再调整和再组合，提高企业自身运行效率，同时还能实现社会资源在不同企业间的优化组合，提高经济整体的运行效率。通过本章学习，你应该掌握企业重组的基本概念与基本方式，包括企业兼并与收购、剥离与分立、企业重整与清算等，掌握企业价值评估的基本方法。第二页，共40页。12．1兼并与收购12．1．1兼并与收购的定义兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使被兼并企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。企业兼并后只有兼并方企业继续保留法人地位。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。关于收购的方式，企业可以通过证券市场收购目标企业，也可以进行场外交易；可以用现金，也可以用股票、债券或其他资产进行购买。第三页，共40页。兼并与收购的区别如表12-1所示。表12-1兼并与收购的区别兼并收购被兼并企业作为法人实体不复存在被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产收购一般发生在企业正常生产经营状态第四页，共40页。12．1．2兼并与收购的意义即使在西方发达资本主义国家，并购也非常常见。例如美国的经济发展进程中，就曾经历了五次大的企业购并浪潮。每次购并浪潮的规模在万亿美元以上，1979年后，甚至10亿美元以上的特大型购并案例也很常见。为什么这些企业会热衷于并购呢？因为企业间的并购，可以为企业提供一个快速发展的机会。第五页，共40页。

表12-2兼并与收购的效益兼并与收购的效益具体描述经营协同效应企业通过并购可以使企业拥有自己的原材料供应地或产品的最终用户，确保原材料、半成品的供应或者提供产品的销售渠道和用户，从而节省了销售费用，同时由于企业规模的扩大，分摊了管理费用，从而降低产品单位成本，可以占据更多的市场份额企业通过并购，可以集中经费用于新产品、新技术的研究、发展和设计，提升产品竞争力通过并购进行生产扩张相对于重新建厂能节约时间和投资，能利用对方现成的人力、技术、销售渠道、业务网络，从而加快进入新市场的速度，减少投资风险财务协同效应提高财务杠杆能力。一般来说，规模较大的企业更容易筹资，拥有更大的举债能力，可以进行更多的负债筹资，使整体的负债能力比合并前各单个企业的负债能力强降低资金成本。资金的成本与所筹集资金的规模成反比关系，对于大型企业来说，无疑能降低资金的成本合理避税。由于税法的特殊规定，通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的第六页，共40页。12．1．3实现兼并与收购的方式表12-3

兼并与收购的方式实现兼并与收购的方式具体描述承担债务式并购承担债务式：并购公司以承担目标企业全部债务为条件，接收其全部资产和经营权。一般在目标企业净资产小于零的时候，会采用这种方式债转股式：当目标企业不能履行还债义务时，债权人取得公司的所有权现金购买式并购现金换资产式：并购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现合并现金换股权式：并购公司使用现金、债券等形式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标股份交易式并购股权换取资产式：并购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任以股权换股权式：并购公司直接向目标公司股东发行并购公司的股票，以交换目标公司的股票第七页，共40页。12．2剥离与分立12．2．1剥离与分立的定义剥离是指公司将现有的部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司具有相同股东的新公司，在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。第八页，共40页。12．2．2剥离与分立的意义企业实施剥离与分立主要有以下几方面的原因：1．适应经营环境变化，调整经营战略的需要由于技术进步、产业发展趋势、国家有关法规和税收条例的变化、经济周期的改变等经营环境的变化，母子公司从原本高效率的联合成为低效率的联合。如果当前情形下更适合独立经营或者更为专业化的经营，则通过剥离与分立会提高企业的经营效率。第九页，共40页。2．提高管理效率的需要

当管理者所控制资产的规模和差异性增加时，管理的效率就会降低。母子公司通过重新定位，将母公司那些与其经营活动不适应的部分售出，在确定各自比较优势的基础上，可以更加集中于各自的优势业务，突出公司的主营业务，提高公司的整体管理效率，为股东创造更大的价值。一般可将与母公司业务关系不大或管理效率较低的子公司独立。因此，分立常常能够创造出简洁、有效率、分权化的公司组织，使公司能够更快地适应经营环境的变化。第十页，共40页。3．筹集资金的需要公司可能需要大量现金来满足主营业务或减少债务负担的需要，而通过借贷和发行股票筹集资金会面临一系列的障碍，此时通过出售部分非核心或非相关业务筹集所需的资金不失为是一种有效的选择。通过剥离与分立可筹集营运资金，获得发展其他机会所需的财务和管理资源。在进行杠杆收购时，为了偿还收购过程中借入的巨额债务，通常需要出售部分被收购公司的资产或业务来满足对现金流量的需求。第十一页，共40页。12．2．3剥离与分立方式的选择

1．剥离的方式剥离的方式具体描述出售给非关联公司原股东退出有关行业领域的经营，将剥离的资产出售给与本公司不存在关联的他方管理层收购指公司管理人员自己买入被剥离资产并经营管理。这种方式有利于管理人员摆脱过去的盲目指挥和过多限制，全权、全力经营好属于自己的资产。对于出售企业，把资产出售给自己的经理层也比卖给同业竞争对手更为安全职工收购其典型方式是职工持股计划（ESOP）。企业首先建立壳公司，由壳公司发起组织ESOP，在母公司担保下以实行ESOP为由申请贷款，用以向母公司购买欲剥离的股份。壳公司运营剥离资产，并以经营利润支付ESOP使之可偿还贷款。最后，贷款全部偿清后，由ESOP将由其保管的股份转至公司员工的个人账户第十二页，共40页。2．分立的方式企业实现分立的方式也有两种，分别为并股和拆股。分立的方式具体描述并股所谓并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分（而不是全部）股东交换其在母公司中的股份。并股会导致两个公司的所有权结构发生变化。并股不像纯粹的分立那样会经常发生，因为它需要部分母公司的股东愿意放弃其在母公司中的权益，转向投资于子公司拆股所谓拆股，与纯粹的分立比较相似，是指母公司将子公司的控制权移交给其股东。拆股后，母公司所有的子公司都分立出来，母公司自身则不复存在。拆股不仅带来管理队伍的变化，公司的所有权结构也可能发生变化，这取决于母公司选择何种方式向其股东提供子公司的股票第十三页，共40页。12．2．4剥离和分立的其他原因1．粉饰财务报表的情形有些企业剥离和分立的目的，不是为了更好地利用资源，以实现企业的战略目标，而是为了达到粉饰财务报表的目的，因此需要密切关注以报表操纵为目的的资产剥离行为。2．关联交易的情形目前资产售出交易中关联交易占较高的比例，这些关联交易大多信息披露不充分，缺乏透明度，许多交易中资产或股权的转让未给出明确的作价依据甚至价格。这类交易的大量存在同样不利于我国资本市场的健康发展。第十四页，共40页。12．3企业重整与清算12．3．1企业重整与清算的定义企业重整是指公开发行股票或公司债的公司，由于财务上的困难，已经暂停营业，或具有停止营业的危险时，经法院裁定，依法律程序予以整顿，使之得以复兴的一种法律行为。企业清算是指企业在解散过程中，为了保护相关当事人的合法权益，依法对企业的财产、债权债务进行清理，终结企业现存法律关系的行为。第十五页，共40页。企业重整与清算的意义企业重整的原因是由于企业陷于财务上的困境，已经停止营业或有停止营业的危险。进行企业重整是为了防止或避免企业遭受破产的厄运，维持企业的存在，帮助企业恢复生机，保护债权人，股东、企业职工的利益。第十六页，共40页。实行企业重整的意义在于：（1）有利于公司摆脱破产的威胁，在新的基础上开始新的经营活动；（2）有利于维护股东的权益，使他们免受企业破产的损失；（3）有利于维护职工的利益，使他们免于失业的危险；（4）有利于维护债权人的利益，使他们免受企业破产的损失；（5）有利于维系企业原有业务关系的稳定，使正常的社会经济秩序免受冲击。第十七页，共40页。企业清算主要为了达到以下目的：（1）清算是在企业解散过程中发生的行为为防止企业解散可能出现的隐匿、逃避债务，以及损害债权人和所有者利益等情况，必须履行必要的程序后才能解散，清算是其中最主要的内容。只有清算完毕，办理了注销登记，企业才从法律上正式解散。（2）清算的直接目的是终结企业尚存的法律关系清算是通过对企业财产的处理来终结企业的债权债务关系。第十八页，共40页。企业清算的程序1．清算人的产生清算人是指在企业解散过程中，依法律程序产生的，专司清理和处理企业财产和债权债务的执行人。2．通知或公告企业解散的有关事宜一般来说，股东由董事会负责通知，发行无记名股票的公司应同时进行公告；债权人由清算人负责通知或进行公告。第十九页，共40页。3．估算企业的财产和债权债务在对企业财产进行估算时，有三种方法可供选择：成本法，即按照被评估资产的同类或类似资产的重置成本减去有形损耗和无形损耗，计算出资产现值；市场法，根据被评估资产的特性，从市场中找出类似的资产进行类比确定资产的现价；收益法，按照被评估资产的预期收益量和折现率计算资产现值。4．清算人处分企业财产企业财产的分配顺序为：支付清算费用；支付职工工资和劳动保险费用；缴纳所欠税款；清偿企业债务；按比例分配给股东。清算人在理算公司财产时，如果发现企业财产不足以清偿债务时，应立即停止清算，并向法院申请企业破产。第二十页，共40页。5．清算程序结束清算人将财产处分完毕后，应提出清算报告，并编制清算期内的收支报表和各种财务账册，经会计师事务所验证，报审批部门批准后，向企业登记主管机关申请解散登记，并公告企业终止。至此，企业的法人资格正式终止，清算程序亦告全部结束。第二十一页，共40页。12．4企业价值评估12．4．1企业价值评估的含义企业价值评估是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。从企业价值评估的含义可知：1．价值评估是一种经济评估方法虽然评估是一种定量分析，要通过符合逻辑的分析来完成，但它并不是完全客观的和科学的。第二十二页，共40页。2．价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息价值评估的一个默认的假设是认为市场只在一定程度上有效，而并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。3．企业价值评估有很强的时效性价值评估依赖的企业信息和市场信息不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。4．价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理。第二十三页，共40页。12．4．2企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值涉及两个概念，一是企业的整体价值，二是企业经济价值。第二十四页，共40页。1．企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面。（1）整体不是各部分的简单相加（2）整体价值来源于要素的结合方式（3）企业的价值只有在整体中才能得到体现（4）整体价值只有在运行中才能体现出来第二十五页，共40页。

2.企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

(1)会计价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。企业的经济价值是未来现金流量的现值，需要将未来现金流量按照一定的折现率折算成为现值。

(2)现时市场价格资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值，而现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。第二十六页，共40页。12．4．3企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值由于大多数企业的收购采用的是购买股票的方法，因此企业价值评估的重点主要集中在企业股权价值的评估上，企业整体的经济价值需要在股权价值基础上加上债务价值，即：企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是所有者权益的账面价值，而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的账面价值，而是债务的公平市场价值。第二十七页，共40页。

2.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值，另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。第二十八页，共40页。3.少数股权价值与控股权价值买入企业的少数股权，需要承认企业现有的管理和经营战略，买入者是一个旁观者。而买入企业的控股权，投资者可以改变企业的生产经营方式。从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价=V（新的）-V（当前）第二十九页，共40页。企业价值评估的模型企业价值评估使用的模型的主要功能就是把预测数据转换为企业价值。在实务中主要采用以下三种模型：1.现金流量折现模型现金流量折现法是根据目标企业被并购后所产生的现金流量的现值来评估目标企业价值的方法。其基本思想是，任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。第三十页，共40页。

一项资产的价值是其未来现金流量的现值。事实上，任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价，企业也不例外，其价值的计算公式为：因此，要利用现金流量折现模型评估目标企业价值，就必须估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率(或资金成本)。第三十一页，共40页。(1)预测现金流量“预测现金流量”是指各期的预期的现金流量，可以通过财务预测取得。一般而言，使用自由现金流量计算。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配。自由现金流量决定了企业的营业价值。价值评估主要关心的是企业的营业价值。第三十二页，共40页。

第三十三页，共40页。（2） 估计资本成本资本成本是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。式中：WACC---加权平均资本成本；

---各单项资本成本