中国上市公司治理状况评价研究

中国上市公司治理状况评价研究

一、研究背景2008年是我国改革开放的第30年，作为企业改革核心的公司治理走过了3个阶段：1978-1993年的企业经营自主权、利改税、承包经营责任制和转换企业经营机制等改革的现代企业制度探索阶段；1993-1999年的构建治理结构阶段，党的十四届三中全会指出国有企业改革的方向是建立现代企业制度，因此要完善法人治理结构；2000年至今为治理机制建设阶段，如果以十五届四中全会为标志，公司治理实践进入一个治理机制建设的新阶段，使现代企业制度有血有肉。在公司治理走过的3个阶段中，我们取得的进展可以用5个转变来概括：从治理结构到治理机制的转变、从治理理论到治理原则(准则)的转变、从单法人治理到集团治理的转变、从国内公司治理到跨国公司治理的转变、从传统企业治理到网络治理的转变。随着华尔街五大投资银行和十几家金融机构相继陷入困境，使我们开始反思这场金融危机。诚然，美国次贷危机是引发此次金融海啸的导火索，但众多金融机构皆因次贷问题而陷入困境，显然不再是单纯的金融风险处置不当所致，而必须从更深层次进行反思。这些风险已不是一般意义上的金融风险，而是金融机构治理风险；也正是治理风险的引爆，最终直接导致了这场金融海啸。从这个意义上讲，此次危机与几年前的安然事件如出一辙，再一次凸显了“繁荣”背后的治理风险问题。正是缺乏治理保障的金融创新，最终导致了空前的灾难。这进一步表明，越是在“繁荣”时期，越要注重治理风险的防范。因此，本文专门进行了金融机构的治理状况分析。面对百年未遇的机遇和挑战，公司治理更加引起全世界的重视，而作为公司治理理论和实践前沿的公司治理评价其重要意义不言而喻。由长江学者特聘教授李维安博士带领的南开大学公司治理研究中心评价课题组，在多年理论研究、实践总结的基础上，又完成了以1127家沪深两市上市公司样本为研究对象的2008年中国公司治理评价报告。这也是该团队连续第六次发布中国上市公司治理指数()(南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组，2003；2004；2006；2008；李维安、程新生等，2005)。二、公司治理评价回顾与发展历程公司治理评价与指数的研究经历了一个公司治理的基础理论研究、公司治理原则与应用研究、公司治理评价系统与治理指数研究的过程，而且由商业机构的公司治理评价发展到非商业性机构的公司治理评价。较早的商业性机构的公司治理评价是1998年标准普尔公司创立的公司治理服务系统，该评价系统于2004年进行了修订。非商业性机构或学者的公司治理评价萌芽于1950年杰克逊·马丁德尔提出的董事会绩效分析。最早的、规范的公司治理评价研究是由美国机构投资者协会在1952年设计的正式评价董事会的程序，随后出现了公司治理诊断与评价的系列研究成果，如WalterJ.Salmon(1993)提出诊断董事会的22个问题。Michael(2003)和Christian(2004)等学者探讨了公司治理评价方法。值得注意的是，在2001年以后，非商业性机构的公司治理评价研究在一些国家和地区迅速发展，如世界银行公司治理评价系统、中国公司治理指数系统、日本公司治理评价系统(CGS、JCGIndex)、中国香港和台湾地区学术机构对公司治理评价的研究等。见表1。世界银行治理评价系统主要是针对国家层次的公司治理状况进行评价，实质上是对公司治理环境进行评价。世界银行公司治理评价系统关注的是宏观层面上的外部力量对公司治理质量的影响。日本CGS公司治理评价体系重点从股东权利、董事会、信息披露及其透明性3方面，考察内部治理结构改革对公司绩效的影响。日本JCGIndex公司治理评价体系以股东主权为核心，从绩效目标和经营者责任体制、董事会的机能和构成、最高经营者的经营执行体制以及股东间的交流和透明性4方面评价。台湾辅仁大学公司治理与评等系统从董(监)事会组成、股权结构、参与管理与次大股东、超额关系人交易、大股东介入股市的程度评价公司治理状况。香港城市大学公司治理评价系统从董事会结构、独立性或责任；对小股东的公平性；透明度及披露；利益相关者角色、权利及关系；股东权利评价公司治理状况。公司治理评价的研究与应用，对公司治理实践具有指导意义。正如上述对不同评价系统的对比所看到的，不同的评价系统有不同的适用条件，中国公司的治理环境、治理结构与国外有很大的差别，因而直接将国外评价系统移植到国内必将产生水土不服现象。只有借鉴国际经验，结合中国公司所处的法律环境、政治制度、市场条件以及公司本身的发展状况，设置具有中国特色的公司评价指标体系，并采用科学的方法对公司治理状况做出评价，才能正确反映中国公司治理状况，中国公司治理指数()充分考虑了中国公司治理环境的特殊性。中国公司治理指数()的形成过程经历了3个阶段：第一阶段，研究并组织制定《中国公司治理原则》，在中国经济体制改革研究会的支持下，于2001年推出的《中国公司治理原则》，被中国证监会等《中国上市公司治理准则》以及PECC组织制定的《东亚地区治理原则》所吸收借鉴，为建立公司治理评价指标体系提供了参考性标准；第二阶段，构建中国公司治理评价指标体系，历时两年调研，2001年11月第一届公司治理国际研讨会提出《在华三资企业公司治理研究报告》，2003年4月经反复修正，提出中国上市公司治理评价指标体系，围绕公司治理评价指标体系，2003年11月第二届公司治理国际研讨会征求国内外专家意见，根据前期的研究结果和公司治理专家的建议，最终将公司治理指标体系确定为6个维度，具体包括股东治理指数、董事会治理指数、监事会治理指数、经理层治理指数、信息披露指数、利益相关者治理指数，合计80多个评价指标；第三阶段，正式推出中国公司治理评价指数和《中国公司治理评价报告》，基于评价指标体系与评价标准，构筑中国上市公司治理指数()，2003年首次发布《中国公司治理评价报告》，第一次对中国上市公司(2002年数据)进行大样本全面量化评价分析，之后连续5次发布年度公司治理报告。三、样本选择与数据来源本次编制上市公司治理指数的样本来源于截止到2008年4月30日公布的公开信息(公司网站、巨潮资讯网、中国证监会、沪深证券交易所网站等)以及北京色诺芬CCER数据库、国泰安CSMAR数据库，根据信息齐全(只要出现1个评价指标值缺失，则剔除该公司，合计300家；此外课题组每年在5月1日之前基本上读完数据，5月1日之后披露年报的公司也将剔除，合计50家)以及不含异常数据(每项指标最高值2个公司和最低值2个公司剔除，合计101家)两项样本筛选的基本原则，我们最终确定有效样本为1127家上市公司。样本公司的行业、第一大股东最终控制人类型及省份构成见表2、表3与表4。需要说明的是，考虑到金融保险行业公司治理的特殊性，这个行业的样本进行单独分析。从样本行业分布情况来看，结合以往年度的统计数据，发现评价中各行业样本所占比例基本保持较稳定的趋势，而且制造业样本的比例最高，符合我国上市公司行业分布的实际情况。按第一大股东最终控制人类型的分组样本中，国有控股和民营控股公司仍然占据较大的比例。国有控股公司在2008评价中有758家，比例为67.26％；2007评价中有787家，比例为67.73％；2006评价中有901家，比例为72.14％；2005评价中为914家，比例为71.29％；2004评价中有850家，比例为73.98％。民营控股的上市公司在2008评价中有317家，比例为28.13％；2007评价中有337家，比例为29.00％，而在2004评价中有238家，比例为20.71％；2005评价中为304家，比例为23.71％；在2006评价中有313家，比例为25.06％。近年来上市公司的地区分布比例也没有太大变化，从不同地区样本数量、比例看，经济发达地区的广东省、上海市、北京市、江苏省、山东省、浙江省占有数量最多，而西部欠发达地区的甘肃省、贵州省、宁夏回族自治区、青海省、西藏自治区占样本量少，其中青海省、西藏自治区最少，反映出经济活跃水平与上市公司数量的关系。四、评价结果分析及其与绩效关系检验(一)总体评价结果分析在2008评价样本中，上市公司治理指数平均值为57.59，较上年的56.85提高0.74个百分点，上市公司之间的公司治理质量差异有减缓的趋势，公司治理评价最高值为70.26，较2007年的73.36有所下降，但最低值为47.10，较2007年的45.04有所上升，样本指数的标准差为3.48。见表5。在全部样本公司中，没有1家达到Ⅰ和Ⅱ，只有2家达到Ⅲ水平(去年达到Ⅲ的有6家)；达到CCGINKⅣ的有273家，占全部样本的24.22％，较去年的17.38％有显著提高；处于Ⅴ的公司有832家，占样本的73.82％。有20家上市公司的治理指数在50以下，占全部样本的1.78％，较去年的4.22％，有明显的减少。详见表6。(二)行业评价结果分析在总体评价结果分析的基础上，本文进行相关的比较分析。首先进行不同行业评价结果的比较分析。行业不同，进而导致产品和产品市场竞争状况不同。产品市场竞争的重要作用就是降低信息的不对称性，进而通过增强对经理人的激励来提高公司效率(谭云清、韩忠雪、朱荣林，2007)。行业因素一定程度上会影响公司治理状况，所以本文关注公司治理状况的行业差异。以平均值而言，公司治理指数最高的是交通运输仓储业，公司治理指数平均值为59.03。在2007年，该行业公司治理指数均值为58.21，在非金融保险类行业中是最高的；公司治理指数均值低的行业仍然为综合类企业，该行业公司治理总指数的均值为56.27，较去年的55.29有所提高；制造业中的造纸、印刷行业公司治理指数平均值为56.04，是制造业所有二级行业中最低的。一方面说明就公司治理状况而言，行业间存在一定的差异；另一方面，公司治理状况具有一定的稳定性。从行业治理指数均值看，除了交通运输仓储业之外，电力、煤气及水的生产和供应业以及社会服务业的指数均值较高，同时采掘业、制造业、建筑业、房地产业、批发和零售贸易业的平均值均超过57.00。而传播与文化产业、综合类行业、信息技术业、农、林、牧、渔业等行业相对较低。结合各个行业中的治理等级分布情况作如下的说明：在2008的评价样本中，49家交通运输、仓储业样本中有1家达到了Ⅲ，19家达到了Ⅳ，28家达到了Ⅴ，Ⅳ的样本数量占该行业的样本总数的比重较高。这也是该行业治理指数的平均值最高的重要原因。在55家电力、煤气及水的生产和供应业样本中，有19家达到了Ⅳ，占该行业样本总数的34.5％。在33家社会服务业样本中，治理指数的平均值为58.29，样本中11家达到了Ⅳ，其余22家均是Ⅴ。而综合类上市公司58家样本中只有5家达到了Ⅳ，52家是Ⅴ，还有1家是Ⅵ，导致其指数平均值为56.27，低于交通运输仓储业的平均值59.03有2.76个百分点。在批发和零售贸易行业的82家上市公司样本中，有3家样本属于Ⅵ，63家属于Ⅴ，只有16家达到了Ⅳ。该行业指数平均值为57.08。在制造业中，649家样本中有157家治理指数达到了Ⅳ，479家达到了Ⅴ，制造业治理指数平均值为57.67。另外，需要说明的是，在制造业中，木材、家具行业的2家样本治理指数均属于Ⅴ。表9是对多年来各行业公司治理状况的统计分析，主要是通过均值来描述其发展和变化。据表9统计结果，对比几年来上市公司治理状况的行业特征，我们发现，采掘业，电力、煤气及水的生产和供应业，交通运输、仓储业的行业治理状况相对较好。治理状况相对“落后”的房地产业、传播与文化产业、综合类以及农、林、牧、渔业上市公司有了不同程度的提高。例如，房地产业治理状况改善明显，治理指数均值从2006年的54.94提高至2007年的56.83，再到2008年的57.53；传播与文化产业上市公司，治理指数均值从2006年的54.47提高至2007年的55.97，再到2008年的56.78；综合类上市公司，治理指数均值从2006年的54.14提高至2007年的55.29，再到2008年的56.27，农、林、牧、渔业上市公司治理指数由2005年的53.02提高至2008年的56.75。从一个侧面说明治理状况较差公司的改善和提高是上市公司整体治理质量提高的一个重要原因。此外，制造业上市公司和建筑业上市公司的治理总体水平比较稳定，变化不大，稳中略有提高。例如，制造业上市公司，治理指数由2007年的56.94提高至2008年的57.67。(三)股东评价结果分析股权结构是公司治理的基础，它对公司治理的组织形式、模式选择以及公司治理的效率都有重要的影响。国外学者对公司股权集中度与公司绩效之间是否存在必然对应的联系进行了大量的研究，而国内学者则对股东性质给予了大量的关注(李国平，2008；雷光勇、刘慧龙，2007；林建秀，2007)。不同股东性质对公司绩效产生的影响不同，其中根本的原因可能在于不同股东性质的公司治理存在一定差异，为此，本文进行了公司治理的股东性质比较分析。我们将样本上市公司，按照公司第一大股东最终控制人类型性质的不同，分为国有控股、民营控股、外资控股、集体控股、社会团体控股、职工持股控股及其他7种类型。通过分析第一大股东性质不同的样本上市公司治理指数的数字特征，进一步探讨第一大股东性质不同的中国上市公司治理状况的差异。表10的描述性统计显示，样本中数量最少的是“社会团体控股”和“其他”两类，分别有3家和5家公司，由于样本量少，不具有统计上的可比性，我们只对其他几种分类进行比较和分析。就样本均值而言，外资控股上市公司的治理指数平均值最高为59.41；其次为国有控股的治理指数，在2008年评价样本中第一大股东性质为国有控股的有758家公司，占样本比例为67.26％，样本均值为58.13，较上年的57.35提高0.78个百分点，标准差为3.31；职工持股会控股的治理指数较低，为56.27，与去年的54.84相比，提高了1.43个百分点。而民营控股、集体控股和职工持股的样本治理指数平均值相对较低，均低于57。其中，在2008年评价样本中第一大股东性质为民营控股的有317家公司，占样本总量的28.13％，样本均值为56.42，标准差为3.58。考虑到国有和民营占据了评价样本的绝大部分比例(96.73％)，我们只对这两种控制权类型的治理等级进行分析，其他类型的有关数据详见表11。国有控股：根据表11的统计结果，只有2家公司达到Ⅲ，达到Ⅳ的有210家，处于Ⅴ的公司有543家，处于Ⅵ即公司治理指数在50以下的有3家上市公司。民营控股：根据表11的统计结果，民营控股的上市公司在评价样本中没有达到Ⅲ的公司，达到Ⅳ的有52家，处于Ⅴ的公司有249家，处于Ⅵ即公司治理指数在50以下的有16家上市公司。同样，考虑到国有控股和民营控股公司的比重较大，在这里我们只对这两种类型进行年度比较和分析。据表12的统计结果，比较过去几年来上市公司的控制权属性，我们发现国有控股上市公司的治理质量稳定地好于民营上市公司，不同年度两类公司治理指数的平均值之差基本上都在1.5个百分点以上，t检验结果显著。这与国内同行的研究结果相吻合，这种显著差异的原因值得我们探索。另外，两类公司的纵向比较结果显示，国有控股和民营控股上市公司治理指数均呈现出逐步提高的态势。(四)地区评价结果分析公司治理机制是一系列的制度安排，作为一种制度安排，公司治理机制的有效性与社会中的其他各种制度安排是相互联系的。按照制度经济学的理论，如果不参照社会中其他相关的制度安排，就无法估价某个特定制度安排的效率(林毅夫，1989)。因此，要完善公司治理机制，发挥治理机制应有的作用并不能孤立地去建立各种治理机制，单一的去强调完善治理机制，更不能盲目地进行“治理制度移植或者拷贝”，而应了解各种治理机制发挥作用所需要的制度背景。把治理环境因素引入到公司治理研究领域中最具影响力的是LLSV这4个学者。LLSV(1998；1999；2002)在他们一系列研究中，关注不同国家法律状况对公司治理的影响，发现法律水平也是影响股权价值、资本成本和外部融资程度的重要因素，他们得出结论认为法律水平是决定股权结构并影响治理机制的重要环境因素。本文关注各个地区的环境差异性对公司治理的影响。我们将2008年