六问行业库存：现状、趋势、影响

证券研究报告|宏观经济研究请仔细阅读本报告末页声明宏观专题库存周期不同阶段对经济、投资的影响。。行业处于主动去库，占比79.8%；9个行业处于被动补库，占比9.3%。0.15个百分点。多数行业去库阶段生产倾向下行，其业库存VS制造业投资：整体看，去库同样也会对制造业投资形成压制，平均库副等超预期变化；模型测算有偏差。作者分析师熊园分析师刘安林相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明问题1：本轮库存周期的整体情况如何？ 3问题2：分行业看，库存是如何构成的？ 3 问题4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？ 9 4 图表8：多数行业处于主动去库、但不同行业存在差异 6图表9：不同行业库存周期所处位置 6 P.3请仔细阅读本报告末页声明主不但结合当前实际，触底时点可能提前。当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段%0-10资料来源：Wind，国盛证券研究所(红色方框表示强库存周期，绿色方框表示弱库存周期)图表2：2000年以来我国7轮库存周期特征汇总库存周期时间跨度持续时间(月)补库时间(月)补库幅度(%)去库时间(月)去库幅度(%)一(弱)76二(强)27三(强)2006.06-2009.08四(强)2009.08-2013.087五(弱)2013.09-2016.068六(弱)08七(强)8库存周期均值1弱库存周期均值7总体均值资料来源：Wind，国盛证券研究所三大产业看，库存主要来自于制造业，采矿业、电力热力库存占比较低。截至2022年P.4请仔细阅读本报告末页声明化工制造汽车制造专用设备非金属矿物制品通用设备黑色冶炼农副食品金属制品有色冶炼燃料加工橡胶塑料文体用品酒类饮料食品制造纺服制造煤炭采选纸仪表仪器交运设备化纤制造木材加工废弃资源利用皮革制鞋化工制造汽车制造专用设备非金属矿物制品通用设备黑色冶炼农副食品金属制品有色冶炼燃料加工橡胶塑料文体用品酒类饮料食品制造纺服制造煤炭采选纸仪表仪器交运设备化纤制造木材加工废弃资源利用皮革制鞋黑色采矿烟草制品非金属采矿燃气生产有色采矿其他制造油气开采水的生产供应设备修理开采辅助其他采矿图表3：三大产业看，制造业库存占总体库存的绝大多数图表4：上游、中游库存占比较高；下游、上游库存占比偏低%008060402002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12采矿业库存占比2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源：Wind，国盛证券研究所%0040022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12库存占比资料来源：Wind，国盛证券研究所%。分行业看，通信电子、电气机械等行业库存占比较高%86420比R排名后20的行业合计=9.7%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明901234567890123456789典型的是中游设备制造相关的行业，包括通用设备、专用设备、汽车、电气机械、通信行业，以及电力热力、燃气、水等公用事业；而上游采掘、下游消费品制造等相关行业、相关性偏弱的采掘、消费品制造等行业库存的周期性偏弱。图表6：中游设备制造相关行业库存周期相对典型设备制造相关行业库存周期跟地产投资相关性较强%0006-0407-0207-1208-1009-0810-0611-0412-0212-1206-0407-0207-1208-1009-0810-0611-0412-0212-1213-100815-0616-0417-0217-1218-1019-0820-0621-0422-0222-1250资料来源：Wind，国盛证券研究所%开发投资完成额:累计同比%品存货同比成品存货同比0400-100资料来源：Wind，国盛证券研究所金属制品、交运设备制造、医药制造、纺织、通用设备、印刷、家具制造等行业库存所3%。P.6请仔细阅读本报告末页声明设备修理非金属矿物需求废弃资源利用库存油气开采化纤制造化工制造电气机械仪表仪器非金属采矿文体用品专用设备燃气生产其他制造通用设备印刷其他采矿家具制造汽车制造黑色采矿设备修理非金属矿物需求废弃资源利用库存油气开采化纤制造化工制造电气机械仪表仪器非金属采矿文体用品专用设备燃气生产其他制造通用设备印刷其他采矿家具制造汽车制造黑色采矿燃料加工纺织黑色冶炼金属制品交运设备医药制造烟草制品煤炭采选木材加工有色冶炼食品制造有色采矿电力热力图表8：多数行业处于主动去库、但不同行业存在差异大类细分行业库存走势营收走势库存所占权重库存所处历史分位库存周期所处位置大类细分行业库存走势营收走势库存所占权重库存所处历史分位库存周期所处位置上游采矿煤炭采选1.378.8被动补库上游原材料燃料加工3.150.4主动去库油气开采0.259.3主动去库化工制造6.867.3主动去库黑色采矿0.481.7被动补库医药制造4.06.3主动去库有色采矿0.242.3被动补库化纤制造1.156.3主动去库非金属采矿0.338.9主动去库橡胶塑料2.923.1主动去库开采辅助0.089.2主动补库非金属矿物5.579.6主动去库其他采矿0.00.0主动去库黑色冶炼4.745.3主动去库下游消费农副食品4.552.1主动补库有色冶炼3.573.7被动补库食品制造1.760.5被动补库金属制品4.17.2主动去库酒类饮料2.161.4主动去库制造通用设备5.51.2主动去库烟草制品0.447.8主动去库专用设备5.533.8主动去库纺织3.148.3主动去库汽车制造6.638.0被动去库纺织服装1.65.9主动去库交运设备1.16.7主动去库皮革制鞋0.88.8主动去库电气机械9.355.0主动去库木材加工0.977.9被动补库电子通信11.569.0主动去库家具制造0.70.0主动去库仪表仪器1.267.3主动去库造纸1.259.7主动去库其他制造0.221.5主动去库印刷0.50.4主动去库废弃资源利用0.983.3被动补库文体用品2.165.2主动去库机械设备修理0.181.8主动补库公用事业电力热力0.421.1被动补库燃气生产0.225.4主动去库水的生产供应0.154.6主动去库资料来源：Wind，国盛证券研究所图表9：不同行业库存周期所处位置被动补库主动去库被动去库主动补库开采辅助资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明不同行业差异较大，中游设备、公用事业库存相对偏低。年12月，黑色采矿、木材加工、非金属矿物制品(玻璃、水泥等)、有色冶炼等库存所制从库存周期所处位置看，多数行业处于主动去库，但被动去库、被动补库行业也偏多。库、但实际已经补库的行业包括：非金属矿物制品、黑色冶炼、汽车制造等。细分行业实际库存所处位置大类细分行业实际库存实际营收库存所处历史分位库存周期所处位置大类细分行业实际库存实际营收库存所处历史分位库存周期所处位置上游采矿煤炭采选63.8被动补库上游原材料燃料加工3.8被动去库油气开采21.9主动去库化工制造41.9主动去库黑色采矿97.1被动补库医药制造4.7被动去库有色采矿49.5被动补库化纤制造56.1主动去库非金属采矿26.6主动去库橡胶塑料9.0主动去库下游消费农副食品62.8主动去库非金属矿物91.4被动补库食品制造68.5被动补库黑色冶炼80.0主动补库酒类饮料64.7主动去库有色冶炼89.5主动补库烟草制品42.8主动去库金属制品2.3主动去库纺织35.2主动去库中游制造通用设备0.9被动去库纺织服装3.8主动去库专用设备31.4被动去库木材加工95.2被动补库汽车制造41.9主动补库造纸68.5主动去库交运设备9.5被动去库印刷2.8主动去库电气机械36.1被动去库公用事业电力热力21.9被动补库电子通信61.9主动去库燃气生产8.5主动去库水的生产供应54.2主动去库资料来源：Wind，国盛证券研究所(由于PPI累计同比始于2013年，故测算历史分位时从2013年开始)P.8请仔细阅读本报告末页声明黑色采矿造纸料食品制造黑色采矿造纸料食品制造制品被动补库主动去库被动去库主动补库资料来源：Wind，国盛证券研究所非金属矿物制品、文体教育制品、化工、皮革制鞋、茶酒饮料等行业库存销售比分别为90%分位；烟草制品、文教体育、非金属矿物制品、皮革制鞋、化工、橡胶塑料、化纤非金属采矿、木材加工、纺织服装、食品制造、纺织、废弃资源综合利用等，存货周转整体看，下游消费品制造相关行业存货周转天数所处历史分位偏高，指向截至2022年底，疫情影响下消费复苏偏慢、需求不足问题仍然严重；上游原材料中的非金属矿物制偏弱背景下，下游需求仍然偏弱；上游采掘相关行业存货周转天数所处历史分位偏低(多数P.9请仔细阅读本报告末页声明多数行业库存销售比、存货周转天数仍在高位库存销售比库存周转天数大类细分行业2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年上游采掘煤炭采选14.816.813.112.7油气开采6.0黑色采矿0.60.517.012.919.420.619.316.417.019.0有色采矿0.40.3—0.40.314.312.4—19.819.924.120.715.9非金属采矿0.40.411.511.324.816.213.518.018.317.5开采辅助0.00.10.00.00.00.00.10.02.05.02.8其他采矿0.00.05.86.515.010.06.463.07.5—上游原材料燃料加工0.40.313.012.511.911.610.612.412.110.5化工制造0.50.513.511.918.320.517.716.117.318.7医药制造0.80.721.321.443.546.853.748.849.440.3化纤制造0.70.720.416.657.623.121.0橡胶塑料0.60.614.613.519.723.320.519.621.022.4非金属矿物0.50.512.711.517.917.215.815.016.019.2黑色冶炼0.40.415.514.019.013.712.912.111.712.9有色冶炼0.30.311.710.314.312.09.710.09.59.9金属制品0.50.518.818.516.818.118.2中游设备制造通用设备0.618.817.926.926.624.9专用设备0.80.719.317.928.534.548.030.436.828.9汽车制造0.40.412.912.815.816.515.914.915.616.0交运设备0.40.412.312.263.021.118.717.718.613.8电气机械0.60.516.916.228.322.723.018.420.618.1电子通信0.40.412.811.814.013.813.313.013.915.4仪表仪器0.60.617.115.029.428.128.626.327.623.3其他制造0.50.513.312.322.119.924.019.422.019.0废弃资源利用0.50.412.510.113.517.812.413.310.314.8设备修理8.5下游消费农副食品0.40.411.110.420.617.816.615.715.114.0食品制造0.40.412.611.916.120.617.716.416.216.6酒类饮料0.70.721.421.438.338.336.634.836.934.8烟草制品0.40.645.637.428.429.024.122.821.536.5纺织0.70.724.625.024.024.124.9纺服制造0.70.716.416.037.424.224.924.023.725.0皮革制鞋0.40.410.89.916.412.814.615.914.816.0木材加工0.50.511.09.512.515.516.215.415.216.1家具制造0.50.514.712.515.416.918.516.917.919.0造纸0.50.513.711.318.817.217.9印刷0.40.411.510.115.517.215.714.514.713.9文体用品18.018.731.531.447.230.329.434.1公用事业电力热力0.00.00.00.00.00.00.00.00.30.2燃气生产2.6水的生产供应0.00.00.03.0资料来源：Wind，国盛证券研究所来库存拐点的行业，包括：其他采矿、医药制造、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存短期可能见底回升，即由去库状态转为补库；开采辅助、废弃资源综合利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存短期可能见顶回落，即由补库转为去库。P.10P.10：部分行业短期可能迎来库存周期拐点大类细分行业库存周期性特征的强弱行业PPI走势当前库存趋势当前库存所处分位当前库存所处位置短期库存周期展上游采掘煤炭采选等上行上行78.8被动补库延续补库油气开采等下行下行59.3主动去库延续去库黑色采矿偏强上行上行81.7被动补库延续上行有色采矿偏弱上行震荡42.3被动补库延续补库非金属采矿偏强下行下行38.9主动去库延续去库开采辅助偏强—上行89.2主动补库见顶回落其他采矿偏弱—震荡0.0主动去库见底回升上游原材料燃料加工偏强下行下行50.4主动去库延续去库化工制造偏强下行下行67.3主动去库延续去库医药制造偏强上行下行6.3主动去库见底回升化纤制造偏强下行下行56.3主动去库延续去库橡胶塑料偏强下行下行23.1主动去库延续去库非金属矿物偏强上行下行79.6主动去库延续去库黑色冶炼偏强上行震荡45.3主动去库见底回升有色冶炼等震荡上行73.7被动补库延续补库金属制品等下行下行7.2主动去库延续去库设备制造通用设备偏强下行下行主动去库延续去库专用设备偏强下行下行33.8主动去库延续去库汽车制造偏强下行下行38.0被动去库延续去库交运设备偏强震荡下行6.7主动去库见底回升电气机械偏强下行下行55.0主动去库延续去库电子通信偏强下行震荡69.0主动去库延续去库仪表仪器偏强下行下行67.3主动去库延续去库其他制造偏弱下行下行21.5主动去库延续去库废弃资源利用偏弱下行上行83.3被动补库见顶回落设备修理偏弱上行下行81.8主动去库延续去库下游消费农副食品等上行上行52.1主动补库延续补库食品制造偏弱下行上行60.5被动补库见顶回落酒类饮料偏弱上行下行61.4主动去库见底回升烟草制品偏强下行下行47.8主动去库延续去库纺织偏强下行下行48.3主动去库延续去库纺服制造等下行下行5.9主动去库延续去库皮革制鞋偏弱下行下行8.8主动去库延续去库木材加工偏弱下行震荡77.9被动补库见顶回落家具制造偏强下行下行0.0主动去库见底回升造纸偏强下行下行59.7主动去库延续去库印刷偏强下行下行0.4主动去库见底回升文体用品偏弱上行下行65.2主动去库见底回升公用事业电力热力偏强下行下行21.1被动补库见顶回落燃气生产偏强下行下行25.4主动去库延续去库水的生产供应偏强下行震荡54.654.6主动去库延续去库资料来源：Wind，国盛证券研究所，行业库存和工业生产、制造业投资相关性较强。具体如下：1)行业库存VS工业增加值个百分点，工业增加值压制。P.11请P.110001020304050607080900010203040506070809202122%5255-5-152001.06-2002.102004.12-2006.052008.08-2009.082011.10-2013.082014.08-2016.062017.04-2019.112022.04-2022.产成品库存同比(起点)8.724.728.524.220.0产成品库存同比(终点)-库存增速降幅.59.029.3工业增加值同比(起点)4.0工业增加值同比(终点)6工业增加值增速降幅964.6.4均值-0.2资料来源：Wind，国盛证券研究所分行业看，多数行业去库阶段生产同样倾向下行，但不同行业存在差异。其中，二者相关性较强的行业主要集中在上游采掘行业，包括煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色煤炭采选行业工业增加值和库存走势较为一致有色采矿行业工业增加值和库存走势较为一致%0煤炭采选：产成品库存同比煤炭采选：工业增加值同比(右轴)%500607080910111213141516171819202122资料来源：Wind，国盛证券研究所%0050050607080910111213141516171819202122资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12P.12：食品制造等下游行业工业增加值和库存相关性偏弱下游消费品制造行业增加值和社零走势一致%4050食品制造：产成品库存同比食品制造：工业增加值同比(右轴)%400-10000607080910111213141516171819202122资料来源：Wind，国盛证券研究所工业增加值:纺织累计同比工业工业增加值:纺织累计同比工业增加值:造纸累计同比5040302010 -10-20-30-40工业增加值:家具制造累计同比社会消费品零售总额:累计同比0607080910111213141516171819202122资料来源：Wind，国盛证券研究所2)行业库存VS制造业投资库分点。因此，短期看，库存增速回落，仍将对制造业投资形成一定压制。，制造业投资增速大概下降0.34个百分点%50)%3210-1产成品库存同比(起点)产成品库存同比(终点)89库存增速降幅0制造业投资同比(起点)4.9制造业投资同比(终点)1制造业投资增速降幅8均值-资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13P.13分行业看，多数行业制造业投资和库存周期正相关，其中茶酒饮料、有色采矿、电气机上；通用设备制造、纺织服装、有色冶炼、专用设备制造等行业投资和库存周期的相关水的生产供应相关系数-0.19，燃气生产相关系数-0.29)、汽车制造(相关系数-0.04)、跟相关行业产品难以储存、整体库存偏低有关。：茶酒饮料行业投资和库存周期相关性较强黑色采矿行业投资和库存周期相关性较强%600403020004-0304-1205-0906-0607-0307-1208-0909-0604-0304-1205-0906-0607-0307-1208-0909-060-0310-121-092-063-0313-124-095-066-0316-127-09-069-03-1220-0921-0622-0322-12 茶酒饮料：制造业投资同比(右轴)%70030-10-30资料来源：Wind，国盛证券研究所%2000806040200-20-4004-0304-1205-0906-0607-0307-12004-0304-1205-0906-0607-0307-1208-0909-0610-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12 黑色采矿：制造业投资同比(右轴)%90705030-10-30资料来源：Wind，国盛证券研究所理论上说，去库通常对工业生产、企业意愿、投资者情绪等存在压制，去库阶段行业指：数据上看，行业指数与库存并没有一致的相关关系行业收盘价/万得全A收盘价的比值与库存的相关系数各个行业指数和万得全A指数的相对涨跌幅与库存的相关系数电气机械0.71酒类饮料0.00专用设备0.57食品制造0.08黑色采矿0.61电子通信-0.01电气机械0.47废弃资源利用0.08煤炭采选0.58黑色冶炼-0.01电子通信0.37纺织0.08汽车制造0.56仪表仪器-0.05橡胶塑料0.30燃料加工0.07农副食品0.56金属制品-0.08化工制造0.29交运设备0.06化工制造0.53电力热力开采辅助0.28其他制造0.05橡胶塑料0.51造纸造纸0.21木材加工0.03专用设备0.48开采辅助油气开采0.20水的生产供应0.03化纤制造0.41文教体育仪表仪器0.19汽车制造0.01有色采矿0.37皮革制鞋通用设备0.19有色采矿0.00非金属矿物制品0.31水的生产供应电力热力0.17文教体育-0.01食品制造0.30通用设备有色冶炼0.15纺织服装-0.01印刷0.28非金属采矿印刷0.15皮革制鞋-0.05有色冶炼0.27燃气生产黑色冶炼0.15燃气生产-0.06纺织服装0.24木材加工-0.23化纤制造0.15家具制造-0.07医药制造0.18油气开采-0.24金属制品0.14煤炭采选-0.08交运设备0.10家具制造-0.27非金属矿物制品0.12医药制造-0.32燃料加工0.07纺织-0.36黑色采矿0.12非金属采矿-0.45其他制造0.05废弃资源利用-0.39农副食品0.11酒类饮料-0.46资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14请P.1412-1213-0613-121412-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1212-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12分行业看，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业指数走势正相关，对下游消费行3：电气机械行业指数/大盘比价与库存走势正相关：汽车制造行业指数/大盘比价与存货走势正相关%403530252050-5-1012-120613-12061412-120613-120614-120615-120616-120617-120618-120619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-123.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0资料来源：Wind，国盛证券研究所%50-10-152020-1221-1222-12资料来源：Wind，国盛证券研究所图表25：专用设备行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关图表26：电子通信行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关%252050-5专用设备：产成品库存同比专用设备行业指数相对万得全A涨跌(MA5，右轴) 百分点00.50.0-0.5-1.0-1.5资料来源：Wind，国盛证券研究所%353050505电子通信：产成品库存同比电子通信行业指数相对万得全A涨跌(MA5，右轴) 百分点0.50.0-0.5-1.0资料来源：Wind，国盛证券研究所提示度超预期变化：如果宏观政策超预期，细分行业去库速度可能超预期加快。P.15请P.15免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及