2023年上半年刊-房地产回调开启分化加剧

2023年上半年度报告|回调启分化剧|目录回调开启分化加剧巅峰期已过主要城市新房市场增长有限回调期开启下半年市场有望筑底复苏1.政策微调分类调控信贷谨慎筑底加速中央明确分类调控微调城市逐渐扩容后市调控基调不变政策作用逐渐弱化中央强调支持首置信贷环境有待改善2.标杆房企资金紧绷放缓购地存粮过冬业绩增速放缓压力倍增城市间表现分化重点城市市场份额稳定资金链紧绷金融杠杆风险加剧购地谨慎放缓标杆房企存粮过冬拓融资平台未雨绸缪进入资源整合时代高杠杆增长模式遇瓶颈“小股操盘”提升收益率3.土地市场交投趋冷地方债压力迫供应放量土地成交高开低走房企购地转为谨慎降价波及宅地市场高价地块或难再现大规模地方债偿还在即政府或低价大量推地4.新房市场指标低迷信贷收紧促降价破冰全国市场指标低迷重点城市大幅萎缩分化加剧下风险凸显信贷收紧促降价破冰重点城市调研实录5.二手市场下行定局量价交换加速复苏进程量价持续下跌楼市步入下行购房需求分流降价预期承压量价交换加速筑底回升有望程澐、刘渊、张海清、缪晓旦、徐琼、张娟、景天碧、许芹、黄锦铭:8621-51787508邮件:ccpr@centaline©2023版权声明：本报告由中原集团研究中心编写，所有提供的信息均通过本公司可靠的途径获得，其准确性、有关观点及预测均以此为基础推断所得，仅供读者参考。本报告版权归中原集团研究中心所有。未经本公司正式书面许可与授权，任何个人和组织均不得以任何手段与形式对本报告进行发布或复制如引用刊发须注明出处“中原集团研究中心且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告中的信息或所表达的意见并不构成对房地产市场投资咨询建议。本公司不就报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。任何人因使用本报告或其内容而导致的直接损失或间接损失，本公司不承担任何责任。摘要回调开启分化加剧2023年上半年的房地产市场，虽然不是历史最差的，但却是争议最多的。这背后是房地产行业高速发展的15年之后，整体格局已经发生改变。新房高增长时代已经终结，在向平稳发展的过渡阶段中，地区之间、不同需求之间的差异分化凸显。40个主要城市新房市场的巅峰期已过，大部分已进入平稳期，增长空间有限，其中部分二三线城市增长过快需求已被透支未来需求将主要来自人口的增长全国范围来看由于城镇化及农民工离城返乡化的双重作用小型城市和县级市成为全国新房销售面积增长的主要动力。就2023年而言，由于这40个主要城市依然是构成目前房地产行业的主要基础。因此，面对当前内外宏观经济的不确定环境，我们必须接受这样的事实，即2023年将是对透支式爆发的2023年的再次回调，而这次调整将何时达至新的均衡，回归市场的理性状态，将更多地依赖来自于市场主动的自我修复和平衡的力量。（1）政策微调分类调控信贷谨慎筑底加速2023年上半年，面对市场的高位回落，整体政策环境虽未发生根本性转变，但越来越多的城市加入了调控放松行列根“两会提出的分类调控原则那些库存量大供过于求的城市拥有自行调整政策的自主权而在市场持续低迷的情况下加入政策微调行列的城市正在逐步扩容。信贷环境的持续趋紧也是制约上半年成交的一大重要因素虽然监管机构纷纷表态支持首套自住需求但目前商业银行响应寥寥面对尚未缓解的经济下行压力中央一系“微刺激措施已经浮出水面，但对于房贷难言宽松，因此，谨慎的信贷环境将刺激楼市加速筑底。（2）标杆房企资金紧绷放缓购地存粮过冬今年前5月，10家标杆房企销售业绩仍较去年同期增加，但是增速明显放缓。由于去年销售火爆一些房企超额完成销售指标把部分业绩留到今年初结算如果剔除这部分影响今年实际业绩或不及去年同期由于销售放缓信贷收紧多数标杆房企减少购地选择保存现金渡过眼前的冬天。在23家A上市房企中，今年1季度项财务指标均为近年最差，部分已接近2023年的历史低位而我们监测的十家标杆房企表现相对较好均努力拓展融资渠道缓解资金压力此外为了打破现有高杠杆快周转增长模式的天花板万科提“小股操盘模式或成为标杆房企未来发展的战略方向。（3）土地市场交投趋冷地方债压力迫供应放量今年土地市场成交呈震荡下行趋势前5个月经营性用地成交面积较去年同期下降但土地出让金得益于1-2月成交活跃创历史同期新高受新房市场销售低迷及信贷紧缩的影响二线及三四线城市宅地市场3月后即迅速转淡一线城市则在5月后成交热度出现下降土地市场整体转淡趋冷。我们对近5年京沪两地的高价地块开发效果进行了分析多数地块营效果并不理想在重点城市转向平稳发展的趋势下高价地块热度难以再现而对于地方政府而言受困于政府性债务的年内偿还压力，预计后市土地供应或将增加。（4）新房市场指标低迷信贷收紧促降价破冰2023年上半年，房地产市场未能延续去年的成交走势，全国房屋新开工面积、商品住宅销售金额及面积等重要指标表现低迷1至5月重点监测城市新房成交面积持续低位运行累计同比降幅达18.1%。去年下半年起信贷开始收紧新年伊始的降价风波逐渐蔓延当前各线城市库存量连月攀升，而信贷与政策层面尚未显示出大范围调转的迹象，降价压力增大。根据对全国23个城市的新一轮降价调研看，降价样本楼盘较年初成交价相比平均降价幅度仅为6.3%，要取得较为明显的降价效果，平均降幅需达15.3%。（5）二手市场下行定局量价交换加速复苏进程2023年主要城市二手房市场成交量创四年新高价格亦快速上涨然而2023年春节后二手住宅成交也开始持续回落，价格出现松动。由于本轮二手房价格调整主要是受新房降价带动，因此不同城市不同区域的调整程度出现分化而且由于二手房价格调整幅度远小于新房市场的降价促销，因此导致二手房需求被分流，二手住宅成交占比亦有所下滑。鉴于目前一线城市限购政策及信贷暂无明显放松可能因此预计下半年主要城市二手楼市调整仍将继续价格方面预计下半年新房市场将出现实质性降价从而带动二手住宅价格的进一步下调，成交量亦有望筑底回升。回调开启，分化加剧2023年上半年的房地产市场，虽然不是历史最差的，但却是争议最多的。与超预期表现的2023年同期相比，尽管重点城市和全国的新房销售面积出现同比回落，但仍优于2023、2023年，也优于2023年。其中，标杆房企的销售业绩、重点城市的土地出让金均创历史同期高位绝大多数城市房价依然同比正增长然而关于市场的争议却有增无减——是否应该放开限购降准以刺激楼市三四线城市是否健康未来增长能否持续甚至楼市是否会崩盘等等，几乎每个问题都有正反两面的激烈争锋。在我们看来，各种争议背后，其实是我们必须正视的现实，即在房地产行业高速发展的15年之后整体格局已经发生改变支撑过去市场高速发展的传统因素正在淡化而在新因素取而代之的过程中，如何更全面地去看待这个市场。在2023年底的年度报告中，我们提出“新房市场高增长时代终结”的判断，指出由于人均居住条件的改善以及政策导向的转变全国新房市场将告别高速增长的时代而目前市场的状态，恰是印证了我们此前的判断在由高速增长向平稳发展的过渡阶段地区之间不同需求之间的差异分化凸显，如果仍从单一角度看问题，结论就难免偏颇了。总体而言，我们必须理性地看到，40个主要城市新房市场的巅峰期已过，大部分已进入平稳期增长空间有限其中部分二三线城市增长过快需求已被透支任何短期政策的刺激都难以改变这一现实反而将造成市场的不断波动未来城市的需求将主要来自人口的增长而过去高速增长的局面则难以再现。在全国范围内，传统的以40个主要城市带动全国市场的力量将逐渐衰退取而代之的将是更多的小型城市和县级市由于城镇化及农民工离城返乡化的双重作用，刺激其近年来需求持续稳定增长，将成为未来全国新房销售面积增长的主要动力。然而，就2023年而言，由于这40个主城市市场化程度相对较高，并占十大标杆房企主要的收入来源依然是构成目前房地产行业的主要基础因此面对当前内外宏观经济的不确定环境，我们必须接受这样的事实，即2023年将是对透支式爆发的2023年的再次回调，而这次调整将何时达至新的均衡回归市场的理性状态将更多地依赖来自于市场主动的自我修复和平衡的力量。（一）巅峰期已过主城市新房市场增长有限限购市场需求总量有限2023年销售高位未能突破在40个重点城市新建住宅的销售总面积高峰出现在2023年2023年以后整体回落再也没有超过2023年水平其中2023年虽有大幅反弹但是建立在2023年低位的基础上2023年以来平均成交量维持在2.25亿平方米水平。考虑到一线城市新房市场颠峰期已过，即使去除四大一线城市，其余36个二三线主要城市走势也是如此，2023年高位同样没能被超越。而在四大一线城市，由于二手住宅需求量已经成为市场主流，我们观察一二手住宅总成交量，需求高峰同样出现在2023年，此后再也没有超越。两组数据的结论并非巧合，实际上，重点城市再也没有超越2023销售高峰的原因很简单。因为在限购政策下市场需求总量是有限的即居住满一定年限的外来人口以及本市有购房资格的人口构成潜在需求的总基数其中一定比“有购房意愿且具备购买力的家庭构成市场实际成交量。2023年成交量的暴涨和随后的快速回落，主要就在于投资需求的流动。限购之后投资需求基本消失，市场成交量归于平稳。图140个主要城市新建住宅销售面（2023-2023）图2四大一线城市一二手住宅总销售面（2005-2023）30003000200020001000

万平方米

一线城市 二线城市 三四线城市

100010001000800600

万平方米

北京上海广州深圳1000

400500

2000202320232023202320232023

0205206207202320232023202320232023注：统计口径为主城区数据，不含下辖郊县数据来源：各地房地产交易中心，中原集团研究中心一线新房市场巅峰期已过八成楼市陷入增长瓶颈那么，这40个主要城市未来市场的发展空间还有多大呢？我们可以通过人均新房销售面积来寻找答案。我们把房改后，1999年以来，每个城市累计新房销售面积和当年常住人口相比可以得到截至当年的人均新房累计销售面积通过观察这个指标的变化趋势，可以发现以下规律：四大一线城市新房市场已经达到平衡状态，自2023年以来，一线城市人均新房面积稳定在9（平方米/人）左右，增幅平缓。显示一线城市新房市场销售增长基本与常住人口的增长速度持平。虽然二手房成交在一线城市中已逐渐占据主流，但并没有改变市场上新房的累计存量，因此不影响我们的结论考虑到一线城市市场成熟外来需求活跃人口增长稳定新房销售平稳，且动拆迁量较高，我们可以把这个水平看作是市场稳定状态。二三线城市近年来普遍高速发展截至2023年40个城市中长沙中山贵阳成都等城市已经超过15，比5年前增长一倍有余。32个城市中，有23个城市已经超过或接近一线城市的水平。显示出这些城市新房市场发展过快，未来增长后劲不足。而40个城市中，仅有8个城市人均新房销售面积低于6，未来仍有增长空间。但这8个城市中，还包括像温州这样，市场已经出现泡沫的城市所以在40个重点城市范围内只有不到20%的城市新房市场还有增长空间，超过80%的城市已经进入稳定状态或已经透支需求。人口导入决定供求关系高速增长局面难以再现40个主要城市1新房销售面积占全国的37%销售金额占比为53%在我们监测的十家标杆房企中来自这40个城市的销售金额占比为63%可以说这些重点城市构成了通常所说的房地产行业的主要基础而这40个重点城市整体已进入稳定发展状态人均新房面积已经达到，部分二线城市甚至超过了稳定水平因此这些城市未来的增长空间只能来自人口增长带来的需求提升除个别城市可能出现重大政策规划调整带来的变化外重点城市作为整体很难重现以往的高增长局面。而在这40个城市中，2023-2023的五年间，人口增长速度超过2位数的仅有10个城市，平均增幅为13%。而其余30个城市人口增幅仅为5%。人口向大城市集中的趋势明显，使得大型城市未来需求仍有人口增长支持而多数二三线城市将进入楼市发展瓶颈期一方面人均新房销售量过高，另一方面未来人口增长空间受限。在市场进入平稳期后供求关系信贷环境以及市政规划等基本市场化因素将取“看涨预期和打压政策”成为影响未来市场成交量的主要因素。全行政区口径，2023年数据图340个重点城市人均新房累计销售面积（2023-2023）

0510152020232023202320232023202320232023北京8.89.49.79.910.410.8北京上海10.311.311.712.112.61.2上海广州6.77.58.28.99.810.8广州深圳4.85.35.55.96.36.8深圳成都7.28.910.412.013.715.5成都长沙6.28.110.312.214.016.2长沙贵阳5.97.69.10.712.715.0贵阳中山6.78.29.911.813.615.8中山大连7.38.910.411.412.613.7大连苏州7.38.99.610.511.613.1苏州昆明708.19.811.012.313.8昆明常州5.87.59.010.211.513.2常州西安4.76.17.89.711.313.0西安天津6.87.88.69.29.910.7天津重庆5.16.47.79.010311.7重庆杭州6.37.78.49.110.111.1杭州南京7.28.59.19.810.912.2南京武汉6.37.38.39.210.712.4武汉无锡5.77.18.39.00.211.4无锡厦门7.58.38.59.110.211.6厦门南昌4.35.26.16.98.09.3南昌合肥5.57.08.09.310.712.6合肥福州5.96.87.58.19.110.5福州海口5.36.0687.68.610.0海口扬州4.45.46.77.99110.5扬州惠州3.14.15.36.98.510.8惠州佛山5.15.96.87.88.79.8佛山宁波5.46.16.7.07.68.4宁波南宁4.05.05.96.87.68.4南宁长春3.24.15.16.07.08.0长春济南3.23.74.45.15.96.8济南东莞3.03.74.14.85.56.3东莞洛阳2.42.83.3.94.55.4洛阳唐山1.62.22.83.64.55.7唐山安庆1.72.12.63.13.64.3安庆泸州2.43.03.74.35.05.8泸州襄樊1.21.62.23.3.84.8襄樊石家庄1.72.02.53.23.84.5石家庄泉州1.21.62.12.63.14.0泉州温州2.02.32.52.62.83.2温州2023年已超过一线城市水平注“人均新房计销售面积指自1999年起截至当年累计新建住宅销售面积与当地年末常住人口的比值如北京2023年数据为1999年-2023年期间，北京新建住宅累计销售面积，与2023年北京常住人口的比值。所有数据均为统计局口径，城市范围为全行政区，包含下辖郊县。数据来源：各地统计局，中原集团研究中心图440个重点城市人均新房累计销售面积（2023-2023）1.01.08.06.04.0

4大一线城市28个快速发展城市8个平稳发展城市2.00.0

202320232023202320232023数据来源：中原集团研究中心热点市场集中度渐减全国住房需求呈均衡化而从全国范围，按照省级范围来看，也有市场转向平衡的趋势。我们把2023-2023年期间，历年各省住宅销售占比与人口占比进行分析可以看出购房需求已经从集中在热点区域转向各地区平衡发展。例如2023-2023年期间京津上海江苏重庆和内蒙是住宅销售的热点集中区域所谓热点区域，指的是当地人口占全国比重若为1%，却购买了超过全国1.5%的住宅。而到了2023-2023年热点区域转移到辽宁内蒙和重庆等二线城市一线城市热度下降这应该与调控启动有关。而到了2023-2023年，热点集中区域范围大大减少，仅有辽宁、重庆和宁夏等二三线城市其余大部分区域属于人口和购房占比平衡状态即1%的人口购买了1%的住宅。而且从历年变化来看各省份住宅销售面积与人口之间差异逐年变小显示市场转向均衡发展，人口为基础的需求逐渐起主导作用。因此，不论是一线城市，还是40个重点城市，或是全国范围来看，住宅市场的高速增长期已经过去整体已进入均衡发展阶段人口的数量和增长率成为影响住宅需求量的主要因素未来基于人口的住房需求，将成为未来市场增长的主要驱动力。限购政策虽然可能退出但未来政策导向仍将以维持市场平稳为主房产税等替代措施必然会出台，防止投资需求推高房地产泡沫，期待后市重现2023年的反弹并不现实。图5全国住房均衡化热力图（2023-2023）数据来源：中原集团研究中心小型城市需求持续上升已成全国市场增长主要动力回顾近年来的住宅销售数据可以看出，大多数时间段，全国市场表现要优于重点城市。例如，2023年全国住宅销售面积同比增幅17.5%而同期40个主要城（主城区下同增幅仅为12%2023年前5月全国住宅销售面积同比跌幅为9.2%而同期40个城市跌幅高达18%。两组数据显示，全国40个主要城市以外的区域，新建住宅销售更好。这似乎与通常所说的三四线城市存量高、需求不足，风险更大相矛盾。实际情况如何呢？按照行政区划全国共有270个地级市368个县级市加上4个直辖市和15个副省级城市，总计657个城市。各类城市住宅销售面积占比详见表1。城市分类新建住宅销售面积（万平方米）占全国比重32个重点城市城市分类新建住宅销售面积（万平方米）占全国比重32个重点城市（仅主城区，不含下辖郊县）17894.8318%32个重点城市（全行政区，包含郊县）29823.6730%235个地级以上城市（全行政区，含郊县）79869.5081%全国98467.51100%注：2023年地级市数据统计局尚未公布，因此本表统一用2023年数据对比40个重点城市中，有32城市可区分主城区与郊县，数据分别来自交易中心和统计局270个地级市中，仅235个城市有住宅销售统计数据数据来源：中原集团研究中心图6235个地级市新建住宅销售面积分布（2023年）2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%1020304050607080901010101010101010102020202025注：每根柱子代表10个城市，以城市销售面积从高到低排序，即1-10、10-20、……、220-230、230-235数据来源：中原集团研究中心在40个重点城市范围内，其主城区历年销售面积增幅低于（或跌幅大于）全市范围，说明这些城市下辖县级市销售表现更好。如果把观察范围扩展到有销售量历史数据的222个地级市，可以发现，在大多数时间段内，中小型城市的增长率要好于前40位的重点城市。尤其是在市场整体反弹的2023年，排名靠后的97个型城市（年销量低于200平方米）增长率高于大中型城市。由这两组数据可以看出在全国范围来看县级市和排名后100位的小型地级市才是近年来全国住宅销售量增长的主要动力这些城市和行业内通常所说的全国排名30-50位左右“三四线城市，并不是同一概念。这些小城市的房价通常在3千-4千元人民币左右，远低于大城市动辄上万的房价大量欠发达地区外出务工人群在无法负担大城市房价的情况下选择返乡在临近的小城市置业不仅房价在购买力范围内也可以为家人子女提供更好的医疗教育环境我们认为在近年来重点城市销售进入平稳期后正是这种需求支撑了全国市场的整体增长。从今年前5个月的数据来看全国重点市以外地区销售表现依然表现更好这需求尚未出现放缓迹象。因此我们认为，在下半年楼市政策松动、信贷压力缓解、开发商降价的影响下，全国住宅市场销量依然可维持平稳水平。综上所述重点城市新建住宅销售已进入平稳期未来增长的主要驱动力将来自基于人口规模带来的需求增长以往高增长局面难以再现同时在全国范围内县级市和小型地级市依然有稳定的住房需求，将成为构成全国住宅市场增长的主要动力。图732个重点城市主城区与全行政区新建住宅销售面积年增幅（2023-2023）4%3%

全市范围增速 主城区范围增速2%1%0%-0%

2023202320232023-0%-0%数据来源：中原集团研究中心7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%

2023销售面积tp4城市 85个销售面积中等城市97个销售小型城市其他城市 全国206207202320232023202320232023-0%数据来源：中原集团研究中心（二）回调期开启下年市场有望筑底复苏新开工持续负增长棚改加速平衡市场今年2月份以来，全国房屋新开工面积出现持续负增长，且2-5月跌幅均超过2023年以来高位。这主要是受住宅市场销售放缓，库存高企的影响。参照以往经验，新开工指标大幅回落，通常伴随着刺激楼市政策出台但今年显然不同一方面新一届政府对房地产采取了不同以往的策略重市场轻行政同时房价水平仍居高不下还没到必须出手的时候另一方面新型城镇化政策，尤其是棚户区改造，将成为这一届政府平衡商品房建设放缓的主要手段。在李克强总理提出“三个一亿人的新型城镇化中我们认“改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村是其中最具可行性的同时也将对未来房地产市场尤其是重点城市产生显著影响与之前的保障房建设计划不同棚户区改造在经济收益上更有保障在大城市核心区等土地价值高的区域可进行商业化棚改操作地方政府和开发商均能取得收益同时被改造棚户区内的居民不论是采用货币或实物补偿均将在住宅市场产生新增需求而且被改造区域基础设施优化，将提升区域房地产价值。通过统计自2023年以来棚改房的实际开工情况及国家未来的发展规划，我们可以看到2023年将是棚改房开工规模最大的一年。2023年全国全年棚改房的开工套数将达到470万套，占总体规划目标的12.5%鉴于房地产投资建设对整体经济的带动近年大规模的棚改计划将能平衡商品住宅市场投资放缓对经济的负面影响。图9全国房屋新开工面积累计同比增幅（2023.02-2023.05）8%6%4%

降息减税四万亿

限购启动

降准、降息政策微调

新国五条20个税2%2023/2023/22023/52023/82023/12023/22023/52023/82023/12023/22023/52023/82023/12023/22023/52023/82023/12023/22023/52023/82023/12023/22023/52023/82023/12023/22023/5-0%-0%数据来源：国家统计局，中原集团研究中心根据棚改房实际开工数据与棚改用地数据分析，在2023年国家全面启动棚改以来，全国棚改房的新开工面积占住宅新开工面积的比重基本稳定在15%到20%之间但到2023年我们预计这一比例将达到32%的历史高位从全国层面来看新房市场发展对棚改的依赖程度明显上升。而在城市层面，据我们测算，上海、北京、浙江、江苏等发达地区棚改房用地面积占比较高，其中上海更是突破了50%造成这一现象的主要原因是发达地区的土地资源有限地价相对较高地方政府有较大动力来推进棚户区改造同时常规的旧改动拆迁也有一部分被计入棚改参照广州因亚运会大规模旧改对推动楼市增长的经验未来这些重点城市房地产市场发展将受到棚改推进的刺激。表2各省/直辖市棚改房用地供应面积占住宅用地供应面积比重省/直辖市202320232023三年平均上海53%45%58%52%黑龙江42%52%54%48%浙江33%39%50%40%北京36%38%32%36%吉林26%27%36%30%山西20%22%26%23%新疆15%23%13%17%江苏14%12%18%16%安徽11%20%15%15%青海19%17%11%15%内蒙古16%17%9%15%河北12%15%17%14%甘肃16%14%9%13%宁夏8%13%12%11%福建11%11%13%11%陕西11%14%8%11%江西10%10%8%10%湖北3%14%9%9%河南11%9%4%7%山东2%11%10%7%四川3%13%5%7%辽宁5%9%4%6%湖南0%6%9%5%广西4%7%5%5%贵州0%9%5%5%海南5%2%4%4%云南1%8%2%4%重庆0%6%3%3%广东0%2%1%1%天津0%0%0%0%数据来源：中原集团研究中心图10商品住宅和棚改房实际开工面积走势（2023-2023E）16亿平方

85%

87%

80%

84%

84%

68%

81%215%13%0

20%16%16%32%19%20232023202320232023202320232023棚改房新开工面积 非棚改房新开工面积数据来源：中原集团研究中心棚户区改造既是一项民心工程也是政府对经济“微刺激”的重要手段。在2023年和2023年棚改房新开工面积占比均超过了20%，这说明在房地产开发（住宅）对GDP的体贡献中，棚户区改造就占到了20%以上。在房地产市场繁荣的2023年和2023年，这一比重也超过了15%。深耕市场提高利润房企策略须作调整我们监测的十家标杆房企城市布局大约在100多个其中排名前40位城市是销售收入的主要来源占比超过六成对其他的房地产相关企业也是如此因此这些重点城市构成了通常所说的房地产行业的主要基础。根据上文分析这些城市新房市场未来增长已陆续进入平衡阶段发展空间有限在以往的高增长环境下房企通过高杠杆快速扩张企业规模只要踏准节奏拿地即可稳获高收益但未来这样的环境显然将不复存在融资成本上升难度加大将限制杠杆的使用而通过快周转提高利润率的模式也很快会遇到瓶颈，毕竟建设周期不可能无限缩短。因此未来房企的规模增长只能通过深耕市场扩大市场占有率来实现这将对房企的产品定位、客户细分、营销策划提出更高的要求。在这趋势下，未来市场上项目间的差异将更明显。在规模增长的同时房企也必须重视利润的增长在成本上升需求受限的大环境下行业平均利润率下降房企必须依靠控制成本获取产品溢价来提升项目利润率股权合作品牌输出也是可选方案。今年万科提出的“小股操盘，正是这一思路的体现。量价交换或将加速三季度有望筑底复苏住宅销售市场的低迷已经持续了近半年，但我们预计下半年市场将出现改观。在供应方面目前降价蔓延虽仍缓慢但已出现加速趋势近期降价城市降价项目数量以及项目降价幅度都在扩大在年度销售指标的压力下上市房企降价促销力度将会更大政策层面，地方调控政策的松动已经暗流涌动，中央层面的流动性定向松动也已浮出水面。因此，我们预计在经过7、8月传统淡季后，在供应增加、价格下降、政策松动的大环境下，9、10月住宅销量有望出现回升。但由于上半年基数过低，预计全年40个重点城市新建住宅销售面积同比下降13%回复到2023年以来年平均水平全国市场则受县级和小型地级市需求的推动，全年新建住宅销售面积依然有望与去年持平。价格方面，目前各地楼盘至少降价20%才能明显带动销量，有鉴于此，我们预计9、10月份重点城市新盘价格将较目前水平出现20%左右的降幅随着降价带动销量回升年底前价格水平将会企稳而在全国市场由于去年价格大幅上涨集中在少数热点城市多数城市价格水平稳定加上发展中区域需求依然稳定我们预计年末全国均价同比仍可维持1-3%的小幅增长。图1140个主要城市新建住宅销售面积（2023-2023E）3000万平方米

一线城市 二线城市 三四线城市3000200020001000100050002023202320232023202320232023E数据来源：中原集团研究中心政策微调分类调控信贷谨慎筑底加速2023年上半年，面对市场的高位回落，整体政策环境虽未发生根本性转变，但越来越多的城市加入了调控放松行列根“两会提出的分类调控原则那些库存量大供过于求的城市拥有自行调整政策的自主权而在市场持续低迷的情况下加入政策微调行列的城市正在逐步扩容。信贷环境的持续趋紧也是制约上半年成交的一大重要因素虽然监管机构纷纷表态支持首套自住需求但目前商业银行响应寥寥面对尚未缓解的经济下行压力中央一系“微刺激措施已经浮出水面，但对于房贷难言宽松，因此，谨慎的信贷环境将刺激楼市加速筑底。（一）中央明确分类调控微调城市逐渐扩容中央明确分类调控地方微调意愿迫切2023年以来房地产市场突如其来的走势逆转令整个行业始料未及去年末17个调控升级的一二线城市中有11个城市今年成交降幅超过25（见图1-1受政策从紧影响显著今年以来从中央层面来看3月“两会提出“针对不同城市情况分类调控将成为今年中央政府对房地产政策取态的最好注解虽然地方政府有了根据当地实际情况作出判断的自主权，但并不意味着各类调控政策可以随意放开库存水平高低市场供求情况成为分类调控的关键依据。图1-1商品住宅成交面积降幅较大城市长沙长沙安庆南京无锡上海泉州大连惠州中山东莞北京扬州福州深圳广州襄阳厦门唐山乌鲁木齐杭州哈尔滨-10%-20%-30%-40%-50%-60%注：成交降幅=2023年前5月商品住宅成交面积同比；21个城市为成交降幅超过25%城市，红色标注11个城市为经历去年末调控升级城市数据来源：中原集团研究中心“两会之后各地方政府的微调动作来看目前尚未形成大范围政策放松的趋势根据公开渠道监测，有超过14个城市施行了各类托市措施。掀起本轮降价潮的杭州首当其冲，成为了最（3月中旬传出政策放松信号的城市“金三四传统成交旺季市场表现低迷的情况下，5月成为地方政策微调的集中发力期。从上述14个城市的地域分布来看，本轮市场成交下滑明显的长三角地区占据了一半的份额，成为政策放松预期最大的地区。微调城市逐渐扩容限购放松或成趋势根据分类调控原则对于库存量大供过于求的城市中央允许地方政府在政策层面支持居民的普通住房需求而对于供求矛盾突出房价上涨压力较大的城市一方面要加快中小套型普通商品住房的供应另一方面现有的调控政策将继续严格执行按照目前市场情（见图1-2，杭州无锡天津福州长沙等城市均处于销售高压区符合上述允许调控放松城市的标准，其中杭州无锡已有实质放松举措而天津福州长沙尚停留在传闻阶段具备进一步政策微调的可能性。目前政策微调较多采用的类型包括公积金政策放松放宽购房落户价格下调干预购房补贴或契税减免等现有的托市举措尚未突破中央的限购政策仅南宁将户籍居民范围扩大至北部湾经济区内的多个城市该方式早前长沙福州等地已有先例但随着以沈阳宁波为代表的城市在执行层面对限购政策的大举放松如果能够得到中央默许那么预计后期将有更多城市跟进效仿。图1-2部分重点城市市场情况与分类调控标准对比30库存消化周期（月）2520

无锡天津

销售高压区杭州15重庆厦门

福州长沙北京广州10成都深圳5合肥0

南宁惠州苏州上海南京南昌

供求比0.50.7511.251.51.752注：供求比=2023年前5月商品住宅新增供应量月均值/前5月商品住宅成交量月均值；库存消化周期=2023年4月房屋可售面积/近六个月商品房成交量月均值数据来源：中原集团研究中心图1-3三轮调控放松政策对比70%60

40重点市商住宅销面积右轴）商品住销售积累（轴）大金融构存款备（）

平方米

350030005025004020003015002023001050000606060607070707-10

-500-20-30

-1000-1500第一轮调控放松第二轮调控放松第三轮调-1500◆房贷利率折扣、交易税费减免◆三次降准、四次降息数据来源：中原集团研究中心、中国人民银行、国家统计局

◆约40个城市政策放松◆三次降准、两次降息

◆超过14个城市政策放松◆两次定向降准（二）后市调控基调不变 政策作用逐渐弱化三轮放松表现各异重大利好难以再现2023年以来商品住宅成交明显转冷这是自1998年房改以来商品住宅销售面积增速第三次滑入负增长区（见图1-3而前两次市场的波动下行都引发了政策环境的调控放松并最终带动市场进入新一波高速增长期从政策调整时机来看三轮调控放松与市场下行的时间差长短不一。面对突如其来的外部环境巨变，第一轮调控放松始于市场低位运行了近一年后；第二轮市场下挫本身就是政策收紧的作用结果，因此初期政策环境并不具备松动的可能性，2023年四季度起限购政策焦点外松绑初露端倪，当时市场低位运行也已经历了约一年时间；相比而言，本轮政策松绑冲动最为急迫，几乎与市场下行同步。不同的外部环境以及不同的政府取态决定了三轮调控放松过程中中央与地方层面孰占主导地位第一轮调控放松完全由中央主导展开举措激进且直指房地产交易核心环节第二轮调控放松则主要是市场的持续低迷令地方政府对政策松绑诉求迫切中央当时未对房地产政策有直接放松举措但降准降息带来的资金面改善成为市场复苏的重大利好因素本轮市场调整目前所处阶段类似于第二轮调控放松初期但稍有不同的是部分城市执行层面的松动未像上一轮那样频频出现政策被叫停的现象。后市调控基调不变政策影响作用有限展望后市政策环境中央调控基调将保持不变地方微调空间依然存在在6月4日召开的国务院新闻发布上住建部表示房地产市场调控主要目标是追求供求平衡市场平稳整个调控当中始终鼓励保护自住需求，遏制投资需求。新一届政府对经济增长中速运行容忍度放宽，且对稳增长调结构态度鲜明意味着中央层面针对房地产市场的大规模实质性利好举措难以再现。随着政策环境的进一步演变其对市场的影响将发挥多大作用值得关注从历史经验来看第一轮调控放松效果可谓立竿见影2023年末全面救市政策出台2023年3月起市场随即显著好转；第二轮调控放松自2023年末起推进约半年后，使得市场从2023年下半年开始逐步复图1-4基准利率与商品住宅销售面积累计增速走势（2000.01-2023.04）9%5年上款基利（轴）品住销面积计比右轴）

%80708765405年3，利率下3限0.倍；部地区首付由0%调至30%2

06年7，首付30%；0平以下首付仍为0%

07年，二套利率1.1倍；二首付40%10年4，二套首付0；二套利率.倍停三套房贷款

10年，严格套60房认定标准二套首付40%50403011年，二套首付0%201013年1，多个一二线城市套0首付7%08年1，首套利率7折优惠；付下1调为0%

-10-2002000122011220021220031220041220051220612200712202312202312202312202312202312202312

-30数据来源：中原集团研究中心、中国人民银行、国家统计局苏然而可以看到三轮市场下行的背景原因不尽相同今年以来的市场降温一方面是由于前一阶段强劲反弹后的自然回落同时受到信贷趋紧库存高企需求增长放缓新兴投资渠道迅猛发展等因素综合影响因此相比之前两轮本轮政策支持的空间和有效性已较为有限。从目前政策已有所放松的城市成交情况来看市场尚未出现明显起色市场最终走势仍然由供求关系起决定性作用，政策环境演变的最终目的应该是为了保持行业的持续健康平稳发展。（三）中央强调支持首置信贷环境有待改善信贷环境持续趋紧中央强调支持首置探寻2023年以来市场急速转冷的原因，信贷环境的持续趋紧是制约成交的一大重要因素。我国今年1-4月新增个人按揭贷款4238亿元，同比增速大幅回落至负值区间。商业银行在开展房贷业务过程中上浮贷款利率延长放款时间提高客户贷款门槛等现象普遍发生自去年下半年起，首套房贷利率就从8.5折逐步恢复至基准水平，今年上半年利率上浮进一步扩大，部分银行甚至将首套房贷利率提高至基准水平的1.1倍。目前普通自住需求成为市场购房主体房贷利率上浮必然致使购房成本增加令此类对价格敏感的购房者产生观望而房贷放款周期的延长也使得置换型买家陷入被动针对该现象央行在5月12日召开座谈会，重申优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求，要求商业银行合理确定首套房贷款利率水平并及时审批和发放符合条件的个人住房贷款另一监管机构银监会在6月6日的国务院新闻发布会上同样强调，大力支持首套住房需求。然而在中央监管机构纷纷喊话之后商业银行的跟进反应稍显迟疑虽然房贷放款速度有所加快但高企的利率问题尚难解决究其原因利率本身代表的是资金成本供求关系风险定价和管理成本而央行及银监会的表态内容并无太多新意如果未从实质层面提供必要的资金供给和流动性支持，商业银行对房贷业务尤其是首套房贷难以会有更多的倾向性。房企融资限制重重信贷政策有待改善今年上半年不仅购房者受到按揭贷款难办的困扰开发商融资环境同样面临着内忧外患房地产行业被各类金融机构定义为重点风险控制领域传统的主要融资渠道即银行开发贷继续受到名单制管理等各类限制原本大量投向房地产领域的信托也开始谨慎行事海外融资则不同评级的房企融资成本差异较大且不得不面对人民币贬值带来的潜在风险值得关注的是个人住房按揭贷款作为房企回款以支持现金流的重要组成部分其收紧对于房企资金链的影响同样不容忽视。然而对于下半年信贷环境的变化我们认为存在一定程度改善向好的可能性整体来看面对尚未缓解的经济下行压力中央一系“微刺激措施已经浮出水面为支持实体经济进一步发展央行在继续实施稳健的货币政策的同时灵活运用定向降准扩大再贷款公开市场操作等工具定向宽松趋势明显除了保持货币信贷合理增长银监会拟采取一系列措施来降低社会融资成本在保持信贷规模以及控制融资成本的情况下首套房贷需求预计将率先受益。此外受到过高的首付门槛影响而难以入市的改善型需求同样是普通的自住需求且该类客户对银行具有更大的吸引力，因而对其信贷政策将会有调整放宽的可能。图1-5房地产贷款余额增速与商品房销量走势（2006Q2-2023Q1）40重城商住销面（轴）房产发款同增（轴）60%

购贷余同增（轴）

平

9000800050700040600050003040002030002000101000002006Q22007Q12007Q42023Q32023Q22023Q12023Q42023Q32023Q22023Q12023Q4数据来源：中原集团研究中心、中国人民银行附表1-1主要政策放松城市调整类型及具体措施地区时间地区时间类型主要内容沈阳6月10日限购政策户籍家庭每户限购2套住房，调整为夫妻二人每人限购2套住房（官方未确认）；非户籍家庭购买住房只需提供3个月的养老保险或1年的工作证明即可，原来要求2年。淮北6月初公积金双职工贷款最高额度为40万元，单职工贷款最高额度为30万元。缴存职工连续足额缴存住房公积金满6个月即可申请住房公积金贷款。海口5月30日购房落户预售监管1）投入开发建设的资金达到项目工程建设总投资的25%以上，可给予理商品房预售许可证。2自2023年6月1日起购买单套建筑面积在120平方米(含)以上的新建商品住房(含产权式酒店)购房合同已备案的本省籍购房人，可申请登记户口人数总计不超过5人。有效期截止至2023年12月31日。东莞5月29日房价审查东莞日前出现开发商降价超过15%导致购房者无法网签的案例。东莞物价局工作人员介绍，对涨价重新备案的审核时间是2个月，降价走完流程只需要20天左右。宣城5月20日公积金税收减免1）公积金贷款最高额度由原来的20万元上调至30万元。22023年对个人购买90平方米及以下普通住房且属于家庭唯一的所缴纳契税给予全额补贴对个人购买90平方米到144平方米（含）普通住房且属于家庭唯一的，所缴纳契税超过1%部分，或购买超过144平方米的非普通住房且属于家庭唯一的，所缴纳的契税超过2%部分，均由契税征机关同级财政给予全额补贴。扬州5月16日公积金从5月20日起，允许借款人申请公积金贷款时提取本人及配偶的住房公积金，其他直系亲属的住房公积金可在结清贷款时使用。沈阳5月11日公积金申请人一方缴存住房公积金，贷款最高限额从30万提升至35万元；申请人及共同申请人双方缴存住房公积金贷款最高限额从50万提升至55万；家庭成员三人以上共同申请贷款的最高限额为60万元。郑州5月7日贷款担保经住房置业政策性担保机构与贷款（即商业银行协商贷款人可以增加借款人的贷款比例增加贷款年限或者适用优惠贷款利率政策试用围指贷款人要求提供保证担保时借款人申请的个人住房商业银行贷款以及个人住房公积金（组合）贷款。铜陵5月5日税收减免公积金预售监管12023年5月1日至2023年12月31日期间在铜陵市购买家庭唯一普通商品住房(含二手住房)的由同级财政按房价1%的比例给予契税补贴。2）单职工家庭最高可申请公积金贷款额度由25万元提高到30万元；职工首次购房申请个人住房公积金贷款的首付比例由30%降低为20%。3）适度增加预售监管资金拨付节点，提高拨付比例。宁波5月初限购政策有关部门口头传达放宽购房资格限制未来只查询个人在拟购房的县市区域是否有住房不再查询其在户口所在地是否有住房。南宁4月25日限购政策4月25日起，广西北部湾经济区内的北海、防城港、钦州、玉林、崇左市户籍居民家庭可参照南宁市户籍居民家庭政策在南宁市购房。无锡4月22日购房落户5月1日起在本市购买成套商品住（含二手房户均建筑面积达60平方米以上且在市有稳定工作的人员，准予本人、配偶和未成年子女来锡落户。佛山6月初房价审查佛山物价部门表示，售价降幅超10%的楼盘网签将受到限制，开发商需重新办理明码标价手续。4月2日公积金按规定依时足额缴存住房公积金满2年以上（大于等于24个月），贷款额度个人最高不超过36万元。此前，个人公积金最高贷款额度为30万元。杭州萧山4月25日土地出让在保持购地保证金为出让地价的10%不变之外，保证金设置上限，即最高限额为1000万元。超过1000万元按1000万元收取。4月23日购房补贴杭州萧山区长办公会上通过拆迁户安置新政，对于拆迁户从原先的分房安置为主调整为鼓励货币安置。而且，拆迁后一年内购房者还可以获得补贴，补贴标准为购房价的2%。杭州5月23日房价审查杭州市相关部门规定从5月23日起，如果商品房实际成交价低于备案价超过15%，将通过术手段限制网签。4月23日房价审查杭州市发改委建立房地产企业重大调价政策预报制度房地产企业在重大调价发布前必须通报市有关部门3月13日官方表态杭州市物价局表示，在商品房优惠促销价格战中，存在虚假优惠和折扣的陷阱，购房者需注意防范。。资料来源：中原集团研究中心标杆房企资金紧绷放缓购地存粮过冬2023年全国房地产市场未能延续去年的火热行情，自2月份杭州萧山某楼盘打响楼市降价第一枪开始降价逐渐由零星几个库存压力大的城市蔓延至多数重点城市房企在价格上不再坚持，或低价入市，或降价跑量。今年前5月，10家标杆房企销售业绩仍较去年同期增加，但是增速明显放缓。由于去年销售火爆一些房企超额完成销售指标把部分业绩留到今年初结算如果剔除这部分影响今年实际业绩或不及去年同期由于销售放缓信贷收紧多数标杆房企减少购地选择保存现金渡过眼前的冬天。在23家A上市房企中，今年1季度项财务指标均为近年最差，部分已接近2023年的历史低位而我们监测的十家标杆房企表现相对较好均努力拓展融资渠道缓解资金压力此外为了打破现有高杠杆快周转增长模式的天花板万科提“小股操盘模式或成为标杆房企未来发展的战略方向。（一）业绩增速放缓压力倍增城间表现分化今年前5月十家标杆房企总销售面积2972万平方米，总销售金额3383亿，销售均价11382元/平方米，3项指标较去年同期分别增长5%、7%、2%，增速大幅放缓。城市间的销售业绩表现分化加剧，按各城市实际成交数据汇总，今年前5月10家标杆房企在二线发达城市三四线城市销售业绩大幅减少2-3成而在一线城市及二线发展中城市的销售业绩基本持平。从今年前5月销售目标的完成情况来看9家标杆房（金地年度销售计划未公布平均销售计划完成率仅为37%，低于42%（5/12）的目标值，较去年同期完成率少14%。因此，今年下半年标杆房企销售业绩压力较大，预计标杆房企在今年下半年推盘促销力度将加大。图2-1标杆房企销售面积走势（2023.01-2023.05）万平方米

2023年前5月

元平方米900

2023年

2023年

2023年

月均售594万平方米均价11382元平方米

16000800

2023年

均销售405万平方米

月均销531平方米月均销售598万平方米均价11230元/平米

14000700600500400

2023年月均销297平方米均价9342元平方米

月均销售355万方米均价10973元平方米

价10927/平方米

均价10535元平方米

120001000080006000300200

4000100

2000000901090409070910100110041007101011011104110711101202320412071210130113041307131014011404销售面积万平方）销售（元平方米）注：黑色虚线代表该年度销售面积平均水平数据来源：中原集团研究中心（二）重点城市市场份额稳定据中原监测，全国21重点市中，标杆房企的市场份额于2023年下半年迅速攀升，近几年市场份额已经趋于稳定，这些城市标杆房企市场份额的增加，依赖于房企深耕。我们从标杆房企占全国市场份额的情况来看今年前4月标杆房企销售金额面积占全国市场份额分别为15%、8%，占比均逐年提高，符合市场低谷期标杆房企份额扩大的历史经验。（三）资金链紧绷金杠杆风险加剧负债率连年攀升金融杠杆藏风险鉴于近期宁波惠州均有房企资金链断裂破产的消息我们对23家A股上市的大型房企财务指标进行分析，发现今年1季度房企资金链确实呈现紧绷之势，23家房企的平均资产负债率达到77%的历史最高水平。从剔除预收账款后的实际资产负债率指标来看，今年1季度，23家A股上市房企实际资产负债率达到55%，仅次于2023年3季度的历史峰值水平（56%，房企偿债压力不容小觑。图2-2标杆房企占21重点城市市场份（2023.01-2023.04）图2-3标杆房企占全国市场份额（2023-2023年前4月）300200200100100500

万平方米

21重点城市成交面积标杆房企成交面积标杆房企份额

2%2%1%1%5%0%

1%1%1%1%8%6%4%2%0%

年度面积占比年度金额占比001007101107101107107101107101

2023年2023年2023年2023年2023年2023前4月注：21城市为：北京、常州、成都、大连、佛山、福州、广州、杭州、合肥、惠州、南昌、南京、宁波、上海、深圳、沈阳、无锡、西安、长沙、郑州、重庆数据来源：中原集团研究中心图2-423家A股上市房企资产负债率（2007-2023Q1） 图2-523家A股上市房企实际资产负债（2007-2023Q1）7%7%7%

平均 一线 二线

6%5%

震荡调整

平均 一线 二线7%7%6%6%

快速上升

5%4%

平稳上升6%

207202320232023202320232023

4%

207202320232023202320232023注：资产负债率=总负债/总资产；实际资产负债率=（总负债-预收款）/总资产数据来源：中原集团研究中心图2-623家A股上市房企短期资金覆盖（2007-2023Q1）图2-723家A股上市房企现金流（2007-2023Q1）5平均 一线 二线432宽松安全1紧张0

0.240.220.200.180.160.140.12低点0.100.08

平均 一线 二线低点低点207202320232023202320232023

207202320232023202320232023注：短期资产覆盖率=货币资金/（期借款+1年内到期的非流动负债；资金链情况定义：紧张<0.8，0.8<安全<1.5，宽松>1.5；现金流=货币资金/总资产数据来源：中原集团研究中心资金链紧绷房企亟待融资解渴我们选取短期资金覆盖率指标分析23家房企短期债务偿还能力，该指标近8年走势基本与房地产行业冷暖程度保持一致。今年1季度23家A股上市样本房企仅3家房企资金链处于宽松状态8家房企资金链相对安全12家房企资金链紧绷短期资金覆盖率低于0.8为近8年以来资金链紧绷房企个数最多的一个季度。其中有2家房企短期资金覆盖率低于0.3。从货币资金与总资产比例来看，目前，房企现金流情况降至近年低点0.11，形势亦不容乐观。因此在信贷紧张的大环境下如果企业不能通过降价有效回笼资金或找到其他有效融资渠道，显然将面临经营困境。（四）购地谨慎放缓杆房企存粮过冬今年前5月10家标杆房企月均权益购地金额169亿月均权益购地可建面积574万平方米，较去年月均值分别下降39%、27%，反映标杆房企对后市信心下降。今年1、2月，房地产行情尚好，标杆房企购地延续去年年底趋势。3月后，由于降价蔓延行业趋冷、库存消化减慢、资金回笼情况不理想，标杆房企购地渐趋谨慎。而5月份标杆房企购地金额仅为87亿，创下23个月以来的新低。标杆房企面对恶劣的市场环境，采取留存现金渡过眼前难关。图2-8标杆房企月度权益购地金额（2023.01-2023.05）亿元600500

年月均权购地金额162亿月度平楼面地价3249元平方米

2023年

2023年前5月月均权益购地金额19亿月度平均楼面地价245元/方米400

2023年

2023年

月均权益购地金额72亿月度平均楼面地价482元平方米300

月均权益购地金184亿月度平均楼面地3787元平方米2023年

月均权益购地额130亿月度平均楼面价2781元平方米200

月均权益购地金95亿月度平均楼面地2148元平方米100090109040907091010110040071010110111411071101202320412071203011304130713101411404注：黑色虚线代表该年度权益购地金额平均水平数据来源：中原集团研究中心图2-9标杆房企拿地销售比走势（2023.01-2023.05）600%500%400%300%

2023年月拿销售

2023年

2023年

2023年前5月月拿销售比101%200%

比168%

月拿销售比137%

2023年月均地售

2023年月拿销售

月拿销售比130%100%

比110%

比88%0%0901090409070910100110041007101011011104110711101202320412071210130113041307131014011404注：拿地销售比=拿地建筑面积/销售面积；黑色虚线为该年度拿地销售比平均水平数据来源：中原集团研究中心值得注意的是华润今年前5月权益购地金额及权益购地可建面积已经接近去年全年水平招商中海2家房企今年前5月购地金额已经达到或超过去年的一半我们认为华润招商是为规模扩张千亿房企做准备而中海则是抓住行业下行窗口期低价取地从过往经历来看中海善于在市场低谷期逆周期拿地，这也是其保持高利润率的秘诀之一。从购地城市分布来看，今年前5月10家标杆房企在一线城市及二线发展中城市权益购地金额占比31%46%而二线发达城市三四线城市占比仅为10%12%与销售业绩的走势保持一致。从拿地销售（拿地建筑面积/销售面积的走势我们也能看出标杆房企购地放缓自去年12月该指标达到相对高点后便出现断崖式下跌今年5月0家标杆房企拿地销售比仅为43%，创下2023年8月以来的新低且低于过去5年的月均水平今年前5月标杆房企购地销售比为101%，较去年月均值大幅下降23%，反映标杆房企已处于战略收缩期。（五）拓融资平台未雨绸缪进入资源整合时代房地产行业为资金密集型行业，标杆房企上一轮大规模扩张均得益于融资环境的宽松。目前，A股上市的4家标杆房企除保利外（保利集团旗下另有香港上市平台——保利置业，均拥有A+H的双上市平台。此外，标杆房企旗下亦拥有规模可观的房地产基金，其中保利旗下的信保基金截止2023年年底管理资金规模突破200亿元金地旗下的稳盛投资截止2023年年底管理资金规模突破100亿元。值得一提的是，万科B转H股历时一年半，如果获得成功，万科将拥有3个上市融资平台。融资平台的拓展使得房企在规模扩张、多元化发展、企业转型等方面提供了资金保障。表2-1标杆房企融资平台及近期企业动态标杆房企融资平台企业动态保利A股，信保投资基金成立旧改公司支持国家棚改，培育养老地产盈利模式富力H股大举购地拓展规模，进入海外市场恒大H股行业多元化华润H股商业地产布局深入二三线城市金地A股，H股（金地商置，稳盛投基金推行住宅、商业、金融一体两翼战略，生命人寿成为第一大股东，进入海外市场绿城H股融创入主绿城，强强联合万科A股H（万科香港H（万科B转H股，目前已经通过现金选择权阶段）“小股操盘”模式，推行事业合伙人制，进入海外市场雅居乐H股家族企业走向职业经理人模式，进入海外市场招商A股，H股（招商香港）未来五年实现"千亿收入、百亿利润"，加快周转拓展规模，资源整合搭建智慧社区平台中海H股入主管理母公司旗下3家房地产公司数据来源：中原集团研究中心图2-10万科、保利、金地、招商、绿城购地权益占比 图2-11中海、恒大、华润、雅居乐、富力购地权益占比10%

10%7%

7%5%

5%2%

20232023202320232023保利 金地 绿城 万科 招商

2%

20232023202320232023富力 恒大 华润 雅居乐 中海注：购地权益=权益购地金额/总购地金额数据来源：中原集团研究中心（六）高杠杆增长模式遇瓶颈“股操盘”提升收益率我国房地产行业发展到现在已经出现了7家千亿级的房企随着市场竞争加剧政策限制增多行业利润率不断下降粗放式的高杠杆增长模式已经遭遇行业发展的天花板如何突破原有的增长模式，成为当前众多房企面临的发展课题。今年年初万科保利世茂绿城花样年等多家大中型房企相继提“小股操盘的战略设想意图通过合作开发突破原有增长模式的瓶颈前移经营杠杆支点继续提升净资产收益率。我们对10家标杆房企购地金额的权益占比研究发现，A股上市的4家标杆房企万科、保利、招商、金地近几年购地权益占比逐渐走低，而H股上市的5家房企富力、恒大、华润、雅居乐中海权益占比在2023年后保持稳定均稳定在90%以上水平此外绿城近几年购地均以融绿平台为主，因此其购地权益占比为10家标杆房企最低。我们选取5家购地权益占比较低的房（万科保利招商金地绿城作为样本分析了影响净资产收益率的因素发现高周转高杠杆的增长模式已经受到限制毕竟周转速度不能无限制缩短而随着信贷环境的收缩融资成本上升高杠杆模式也难以为继而标杆房企在品牌和管理经验上的优势“小股操盘提供了可能性通过减少项目权益占比引入合作资金，标杆房企可有效的提升自有资金的收益率。这可能成为标杆房企未来发展的战略方向。图2-12各因素对5家标杆房企净资产收益率贡献情况（2023-2023）5%净利润率 资产周转率 权益乘数4%3%2%1%0%-%

20232023202320232023-%-%注：5家标杆房企为万科、保利、招商、金地、绿城数据来源：中原集团研究中心表2-25家标杆房企净资产收益率影响因素分析年份 20232023202320232023未来趋势 附注A净资产收益率（%)（A=B*C*D）

12.7715.0416.1417.9817.88存在上升空间B净利润率（%）12.8413.7712.68

11.80

11.55

通过合作开发，仍有上升空间C资产周转率 0.260.220.240.300.29增长受限D权益乘数 3.775.025.335.165.25增长受限注：5家标杆房企为万科、保利、招商、金地、绿城数据来源：中原集团研究中心土地市场交投趋冷地方债压力迫供应放量今年土地市场成交呈震荡下行趋势前5个月经营性用地成交面积较去年同期下降但土地出让金得益于前2个月成活跃，创历史同期新高。受新房市场销售低迷及信贷紧缩的影响，二线及三四线城市宅地市场3月后即迅速转淡一线城市则在5月后成交热度出现下降土地市场整体转淡趋冷。我们对近5年京沪两地高价地块开发效果进行了分析多数地块经营效果并不理想在重点城市转向平稳发展的趋势下高价地块热度难以再现而对于地方政府而言受困于政府性债务的年内偿还压力，预计后市土地供应或将增加。（一）土地成交高开低走 房企购地转为谨慎2023年前5个月40个城市2经营性用地成交面积同比下降18%但与前5年均值基本持平。图3-140个城市经营性用地土地成交情况（2023-2023）80007000

商用地商用地宅60005000400030002000100002023M1-5M-5M1-52023M-5M-52023M1-数据来源：中原集团研究中心图3-240个城市经营性用地土地出让金（2023-2023）0亿元

服用地住地宅0000002023M-5M-5M-5M1-52023M1-52023M-5数据来源：中原集团研究中心月度成交震荡下行市场进入下行通道受去年楼市销售活跃影响12月土地成交延续相对高位3月后受新房降价风波及信贷持续收紧等不利因素影响，成交开始回落。4月虽有回升，但总体来看，土地月度成交震荡下行。2023年前5个月，40个主要城市经营性用地出让金创历史新高，约为5488亿元，较去年同期上升约15%。其中含住用地上升约21%，而商服用地则小幅下降不到1%。出让金创历史新高主要是得益于1月和2月成交活跃及多宗优质地块的成交其中1月出让金即高达2102亿元为2023年以来月度第四高位1月和2月出让金总额占前5个月的约58%。40个城市一二三四线城市的划分：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、重庆、成都、杭州、南京、武汉、大连、无锡、宁波、苏州；三四线城市：温州厦门长春、石家庄南昌合肥、福州长沙昆明、贵阳南宁海口、中山扬州惠州、泉州东莞佛山、常州西安济南、洛阳唐山安庆、泸州襄阳各项指标渐现弱势房企购地取态谨慎2023年，土地市场各项指标逐渐走弱，流标率持续上升，底价成交率维持高位，而各线城市平均溢价率处于下行空间，开发商取态由积极转向谨慎。1-5月，中原监测40个城市，含住、商服用地流标率均呈上升趋势，处于近5年历史同期相对高位。含住和商服用地底价成交率同样维持高位，分别在48%-67%和66%-85%。平均溢价率则表现为一线城市振荡下行，而二线及三四线城市低位徘徊。（二）降价波及宅地市场高价地块或难再现降价波及宅地市场杭州宅地成交冰封我们此前调研结果显示杭州常州宁波惠州等有楼盘直接降价的城市中宅地成交面积处于为2023年以来的历史低位。可见楼盘降价对于宅地市场影响很大。其中最早降价的杭州市区已经连续3个月无含住用地成交宅地市场进入冰封期由此也不难理解为何有些地方政府对楼盘降价限制重重，根源还在于土地财政。昔日地王风光不在高价地块或难再现高价地块是过去市场繁荣阶段的代表，各类曾被媒体冠以“地王”称号的高价地块现状如何，可供未来拿地的开发商参考。我们整理了2023-2023年间北京和上海两地曾被媒体冠“地王称号的48宗含住“高价地块3发现2023年以后的10宗地王项目仅有1个已经开盘而2023-2023年的38宗地王中有27个已经销售，3宗分别处于退地、被收回和转让状态4，还有8宗未开盘。在已经开始销售的28个地王项目中平均楼面地价占售价比重在50%其中有6宗地块销售面积超过4成但至今仍入不敷出，即截止到目前的销售金额尚不能弥补土地出让金。为降低高地价风险，一些项目通过修改规划、增加建筑面积来降低地价水平，这类项目有14个。另外，有3宗地块的开发商通过项目周边低价拿地、联合开发来平摊土地均价。可见地王项目地价占比普遍较高利润空间有限同时有过半的高价地块通过其它方式摊低了土地实际均价，因此，一些地王的高价并不代表真实价格水平。而在市场供求关系平稳，自住需求主导的趋势下高价地块并不能保证获取高收益房企的产品营销和管理更加重要。（三）大规模地方债偿还在即府或低价大量推地2023年1月多地公布政府性债务审计结果由23个省市审计结果可知今年为2023年及以后年份中债务偿还规模较高的一年，比重在12%-30%不等。其中北京偿还比重最高，今年需要偿还近30%债务，金额约1940.39元；江苏省偿还金额最高，今年需要偿还2255.12亿元，日偿还额近6.18亿元。而由审计结果中“2023年底承诺以土地出让收入偿还的政府负有偿还责任的债务”的信息可知多地存在政府性债务的偿还对于土地出让收入的依赖相对较高的现状因此在大规模地方债偿还在即的2023年各地政府卖地意愿较强尤其是北京浙江福建和重庆5及江苏上海、四川、湖北、辽宁、广东6这10个省市。我们选取了土地出让金数据比较完备的20个省市，发现今年前5个月的土地出让金情况分化高价地块是指，楼面地价为购地时所在区域新高或者年度最高的地块退地（2023年上海浦兴社区地块，被收回（2023年北京顺义后沙峪地块，转让（2023年北京海淀区东升乡项目，应央企退市要求转让）这4个省市2023年应偿还债务比例超过20%，同时，承诺以土地出让金偿债占比超过50%这6个省市2023年应偿还债务超过1000亿元，且除广东承诺以土地收入偿债占比为27%外，其余省市土地收入偿债占比为37%—45%较为严重。对于上述10个省市，北京、福建和广东下半年供地压力相对不大，而对于浙江、重庆四川湖北和辽宁等5个城市下半年供地压力大增但实际上多数二三线城市土地供应已经过剩而且新房市场进入稳定期未来需求增长空间有限土地财政的模式到了必须调整的时刻。表3-123个省市2023年政府负有偿还责任的债务及土地偿债情况省市2023年6月底政府负有偿还责任的债务余额中2023年应偿还部分2023年底承诺以土地出让收入偿还的政府负有偿还责任的债务比重金额（亿元）土地偿债规模（亿元）土地偿债占比北京29.83%1940.393601.27估计50%—60%江苏29.53%2255.12—37.48%上海27.80%1443.942222.6544.06%浙江27.10%1379.042739.4466.27%福建26.22%643.291065.0957.13%吉林25.22%651.02586.1622.99%重庆23.86%853.151659.8150.89%江西22.04%534.851022.0646.72%四川21.98%1435.452125.6540.00%湖北21.84%1124.861762.1742.99%安徽21.80%670.91901.9936.21%辽宁21.74%1231.421983.2038.91%广西21.51%445.41739.4038.09%天津19.58%443.251401.8564.56%陕西19.31%527.72631.8626.73%山东18.85%848.221437.3437.84%河北18.66%739.47795.5222.13%广东17.40%1206.21670.9526.99%湖南17.03%592.24942.4230.87%黑龙江16.19%330.71652.8836.10%海南13.66%143.47519.5457.64%甘肃13.46%164.42206.5422.40%山西11.81%179.62268.9420.67%注：数据监测范围为相关审计结果公布的范围：政府性债务余额未来偿债情况涉及省市县乡四级，而承诺以土地出让收入偿还的政府负有偿还责任的债务多涉及省市县三级数据来源：中原集团研究中心据各省市政府性债务审计结果的公开数据汇总表3-220个省市土地成交金额情况省市2023—2023年土地出让金均值（亿元）2023年土地出让金（亿元）2023年前5个月土地出让金（亿元）2023年前5个月占前5年均值比例2023年前5个月占2023年比例北京1218.641821.82111591%61%江苏3184.424414.78127440%29%上海1416.212262.3063245%28%浙江2576.243424.5195837%28%福建793.621101.3047760%43%吉林273.43339.488832%26%重庆714.951241.4821630%17%江西326.64502.3416249%32%四川753.211113.8229139%26%湖北948.961222.7429131%24%安徽712.961096.4541458%38%辽宁1494.151325.1631521%24%广西281.10451.6519569%43%天津704.21717.8632947%46%山东1436.342023.4581957%41%河北533.83709.9820438%29%广东1743.853035.05138079%45%湖南479.87806.8924852%31%黑龙江259.42220.706626%30%海南120.59139.905445%39%注：以上数据不是完全口径，由于部分城市以及大多数县乡未公布出让金数据，我们仅以市级范围统计，但保证前后统计口径一致。政府性债务审计的范围涉及省市县乡四级