2023年源杰科技研究报告 高端市场持续突破

2023年源杰科技研究报告高端市场持续突破核心观点国内高速率激光芯片龙头厂商，首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内高速率激光芯片龙头厂商，打造IDM全流程业务体系，掌握外延、光栅生长等光芯片制作中的核心工艺，未来有望具备逐鹿全球的能力。我们看好公司发展前景，基于：1）全球10G-PON快速建设背景下，公司光纤接入业务有望持续受益，此外公司10G1577nmEML芯片有望步入收获期；2）数据中心市场广阔，公司25GDFB未来有望进一步开拓直接/最终客户群体，以及公司积极推进50GPAM4DFB、100GEML等高端市场突破，有望享受份额提升红利；3）长期来看，公司硅光芯片、激光雷达芯片等有望贡献新增长点。我们预计公司2022～2024年归母净利润为1.00/1.61/2.15亿元，可比公司2023年PEWind一致预期均值为56x，考虑到公司在通信光芯片领域龙头地位，给予公司2023年70倍PE。10G-PON建设带动光芯片需求持续增长；公司积极进军10G1577nmEML等高端产品。国内与海外10G-PON快速建设驱动下，根据我们的测算，光纤接入市场光芯片需求有望由2020年的2.1亿美元提升至2024年的3.3亿美元，期间CAGR为12%。公司有望基于领先的市场地位及高端产品的突破充分受益：根据公司招股书及回复意见材料，2020年公司在全球用于GPON下传的2.5G1490nmDFB芯片市场中占据80%的份额；2020年公司10G1270nmDFB芯片在出口海外10G-PON市场中占近50%份额；当前用于10G-PON下传的10G1577nmEML芯片国产化率较低，仅博通等国际少数头部厂商能够批量供货，公司在该产品推进顺利，未来有望形成批量出货，成为公司光纤接入业务新的业绩增长点，实现超越行业的增长。数据中心市场空间广阔，公司有望享受份额提升红利。根据我们的测算，全球数据中心市场光芯片需求有望由2020年的7.4亿美元提升至2024年的14.1亿美元，期间CAGR为18%。2021年公司在数据中心全球市场市占率不足1%，我们认为公司基于差异化竞争、高性价比等优势有望实现份额的快速提升。根据公司招股书及回复意见材料，公司25GDFB芯片已通过客户B1切入全球知名高科技公司G供应链，未来有望进一步开拓直接/最终客户群体；另一方面，公司50GPAM4DFB、100GEML等产品亦在快速推进，我们认为高端市场的突破或进一步助力公司份额提升。横向开拓新应用场景等，打造远期增长看点。公司基于高速率激光芯片产品IDM模式积累的技术优势，积极推动纵向延拓与横向发展并行——纵向延拓方面，在现有的光通信领域中继续纵向深耕，推出更高速率的激光器芯片产品；横向发展方面，不断扩充光芯片新的应用场景，积极向激光雷达、消费电子等领域布局探索。根据公司招股书，公司在激光雷达光源、激光雷达接收器等开展前瞻性课题研究，已与部分激光雷达厂商达成合作意向，实现激光雷达领域光芯片少量送样；气体检测领域，公司已开展甲烷传感器激光器芯片项目研发，可用于家用天然气检测，煤矿开采等涉及甲烷气体检测的行业，市场前景广阔。与市场不同观点市场认为光芯片市场竞争或加剧，导致公司盈利能力大幅下滑，我们认为部分2.5G速率及以下DFB芯片市场由于技术门槛较低，行业或存在竞争加剧风险；而公司在2.5G/10G市场主打差异化竞争，目前聚焦于2.5G1490/1270nmDFB、10G1270nmDFB芯片等高技术壁垒市场；另一方面公司积极开拓25GDFB及更高端市场，根据C&C统计，2020年25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名第一，保证自身较高盈利能力（2022年前三季度公司综合毛利率为63%、销售净利率为38%）；此外公司拟通过：1）进军10G1577nmEML、100GEML等高端市场，进一步优化营收结构；2）提升产品制作良率、控制成本等进一步改善盈利能力，以对冲产品价格或下降对盈利能力造成的压力。国内高速率激光芯片龙头，高端市场持续突破国内高速率激光芯片龙头，产品升级迭代快速迈进国内高速率激光芯片龙头，产品升级迭代快速迈进。公司是国内光通信用高速率激光芯片龙头厂商，自2013年成立以来深耕于光芯片市场。公司成立之初推出2.5GDFB激光器芯片；2016年公司首款10GDFB产品推出；2019年5G通信的超高速率激光器推出，无线和数据中心25GDFBCWDM/LWDM产品推出；2020年凭借10G1270nmDFB激光器芯片，公司在出口海外10G-PON（XGS-PON）市场中已实现批量供货，凭借25GMWDM12波段DFB激光器芯片，公司成为满足中国移动相关5G建设方案批量供货的厂商；2021年公司完成50GDFB产品的开发，产品升级迭代快速迈进；2022年公司登陆科创版上市。根据C&C统计，2020年在InP激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。股权结构清晰，ZHANGXINGANG为实际控制人，管理层技术基因深厚ZHANGXINGANG博士为公司实际控制人。根据公司招股书，截至2022年12月16日，ZHANGXINGANG博士直接持有公司16.77%的股权，此外其作为员工持股平台欣芯聚源的普通合伙人，通过欣芯聚源间接控制公司2.00%的股权，并通过与张欣颖、秦卫星、秦燕生签署一致行动人协议，合计控制公司37.86%股份的表决权，对公司形成控制，为公司的控股股东和实际控制人。战略股东方面，根据公司招股书，2018年10月，基于看好公司未来发展，宁波创泽云投资基金（中际旭创旗下）投资入股公司；2020年9月，哈勃投资、国开基金、国开科创等机构投资入股公司。产品布局全面，切入光纤接入、移动通信、数据中心等市场公司产品布局全面，切入光纤接入、移动通信、数据中心等市场。公司主要产品为2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品，拥有完整独立的自主知识产权。目前公司产品主要应用于光通信领域，具体包括光纤接入、4G/5G移动通信网络、数据中心等，经过多年快速发展，公司产品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列：2.5G激光器芯片：应用于PON（GPON）、10G-PON等光纤接入市场。根据C&C统计，对于可靠性要求高、难度大的2.5G1490nmDFB激光器芯片，2020年源杰科技占据全球80%的市场份额。10G激光器芯片：应用于10G-PON等光纤接入市场，如10G1270nmDFB激光器芯片；以及应用于4G/5G移动通信网络，如1310nmDFB激光器芯片、CWDM6波段DFB激光器芯片。25G及以上速率激光器芯片：25G激光器芯片应用于5G移动通信网络，如MWDM12波段DFB激光器芯片；以及应用于数据中心市场，如25GLWDM4波段DFB激光器芯片、50GPAM4CWDM4波段DFB激光器芯片。国内外10GPON建设持续推进，驱动公司业绩稳步增长2019~2021年公司营收、归母净利润CAGR分别为49%、81%。源杰科技2018~2021年营业收入分别为0.70亿元、0.81亿元、2.33亿元、2.32亿元，归母净利润分别为0.16亿元、0.13亿元、0.79亿元、0.95亿元，对应期间公司营收、归母净利润CAGR分别为49%、81%。其中2020年公司收入与净利同比快速增长，主要因5G基站建设快速推进带动下，公司25GDFB芯片需求量增加较快；2021年，一方面受5G基站建设频段方案调整的影响，公司25GDFB芯片需求承压，另一方面受益于光纤接入市场需求的持续推动，公司的10G激光器芯片销售规模快速增加，全年整体收入同比基本持平。10G-PON市场需求旺盛，有望推动公司2022年业绩持续增长。公司前三季度实现营业收入1.93亿元，同比增长25.76%；归母净利润为0.74亿元，同比增长22.98%。公司业绩在2022年前三季度取得较快增长，主要系10G-PON市场继续保持旺盛的需求，公司10G1270nmDFB激光器芯片和2.5G1270nmDFB激光器芯片系列产品出货量同比增长较快。根据公司2022年业绩快报，公司预计2022年营收为2.83亿元，同比增长21.9%；归母净利润为1.00亿元，同比增长5.2%；扣非归母净利润为0.92亿元，同比增长5.3%。2022年公司加大研发投入，提高产品竞争力，同时期间公司积极采取多种措施保供保产，确保生产经营活动的正常进行，实现订单的有序交付；且受益于全球数据中心、4G/5G移动通信市场及光纤接入网市场需求持续稳定增长，公司营收实现稳健增长。10G芯片营收规模快速增长；25G芯片已实现批量出货以产品类型划分营收：1H22公司2.5G和10G激光器芯片合计营收占比超85%，25G激光器芯片收入变化大。2019~1H22，公司的2.5G激光器芯片系列产品收入分别为0.69亿元、0.84亿元、0.99亿元和0.53亿元，占营业收入的比重分别为84.93%、36.10%、42.76%和43.24%，是公司的主要收入来源之一，金额呈现稳定增长态势。2020年收入占比大幅下降，主要系10G及25G激光器芯片产品营业收入的快速提升。2021-1H22，国内外光纤接入市场需求持续释放，公司的2.5G激光器芯片系列产品出货量保持较快的增长，在市场价格持续下调的情况下，整体收入水平仍保持稳定的增长速度。2019~1H22，公司的10G激光器芯片系列产品收入分别为0.12亿元、0.49亿元、0.96亿元和0.56亿元，占营业收入的比重分别为14.23%、20.80%、41.56%和45.74%，整体呈现快速增长趋势。2020年公司的10G1310nmDFB激光器芯片凭借高可靠性及高性价比等优势，实现对移动通信市场的大批量供货；2021~1H22，10G-PON（XGS-PON）市场继续保持旺盛的需求，公司的10G激光器芯片系列产品收入继续保持高速增长。2019~1H22，公司的25G激光器芯片系列产品收入分别为0.01亿元、1.01亿元、0.36亿元和0.13亿元，占营业收入的比重分别为0.84%、43.09%、15.62%和10.95%，2020年，国内5G基站进入大规模部署阶段，带动了5G前传的25G激光器芯片需求量增长；2021年受5G基站建设频段方案调整等影响，公司的25G激光器芯片产品出货量较上一年度减少较多；1H22公司在数据中心市场的主要客户受影响采购节奏放缓，公司25G激光器芯片产品收入增速放缓。盈利能力保持高位；费用管控良好综合毛利率保持在60%以上高位。2018~1H22公司综合毛利率分别为48.61%、44.99%、68.15%、65.16%和63.80%。2020年公司10G、25G等中高端产品销量增加，高毛利产品使得公司综合毛利率同比提高23.16pct；2021年受5G基站建设频段方案调整以及的影响，25G激光器芯片系列产品出货量下降导致公司毛利率同比降低4.35pct；1H22公司数据中心市场的主要客户受影响，采购节奏放缓，使得25G激光器芯片产品的收入占比下降，公司综合毛利率较2021年降低1.36pct。各产品毛利率：2020年公司2.5G激光器芯片产品毛利率同比降低5.83pct，主要系产品结构出现较大变动，1490nmDFB芯片生产难度较大、成本较高，同时，传统1310nmDFB芯片进行工艺改进损耗较大。2021~1H22，随着技术工艺成熟度的提升，公司2.5G激光器芯片系列产品单位成本下降，使得毛利率水平回升；2019~2021年，公司10G激光器芯片产品毛利率整体呈上升趋势，主要系生产工艺逐渐成熟、单位成本下降，1H22，受TO形态产品占比提升影响，平均单位成本增加使得毛利率水平同比降低3.91pct；公司25G激光器芯片产品毛利率保持80%以上高位，2021年公司主要销售用于数据中心的定价较低的激光器芯片，使得毛利率同比降低7.39pct，2022年上半年，受自产封装占比提升影响，25G激光器芯片单位成本增加，毛利率较2021年降低3.47pct。公司费用端控制良好。2019~22M9公司销售费用率分别为3.19%、5.85%、3.32%、4.37%和4.36%；同期公司管理费用率分别为8.64%、16.45%、8.10%和9.53%，其中2020年管理费用率增长较快，主要系当年因员工股权激励计提2,667万元股份支用，以及公司为筹划上市聘请中介机构，支付了上市相关服务费用；22M9管理费用率较2021年提升1.43pct，主要系公司实施员工期权激励计划，确认了451万元股份支用；同期公司研发费用率分别为14.29%、6.73%、7.97%和9.10%，2019年，公司研发费用占营业收入的比例相对较高，主要原因系公司在优化成熟产品工艺的基础上，持续投入开发10G、25G及以上速率激光器芯片，研发投片量较多。2020年公司营业收入规模快速增长带动研发费用率下降。材料费用、职工薪酬为公司研发费用主要构成。根据公司招股书，2019~1H22公司研发费用结构中，材料费用、职工薪酬两项合计占比保持在85%以上，其中2021年随着公司晶圆工艺制程熟练度的提升，公司更加侧重于芯片环节高频、可靠性、高低温检测，并从材料机理层面去分析优化工艺，对芯片环节的人员和测试费投入增加，对晶圆的消耗减少，因而材料费用占比下降，职工薪酬和研发费测试费占比提高。10GPON带动光纤市场需求增长，25G及以上产品空间广阔光芯片：光通信产业链上游核心元器件高速率激光芯片是光通信系统发射端核心上游元器件。光芯片与其他基础构件构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应用于电信市场与数通市场，如光纤接入、4G/5G移动通信网络、云计算/互联网厂商数据中心等领域。以光模块为例，光组件可分为光无源组件和光有源组件，其中光有源组件在系统中将光电信号相互转换，实现信号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光调制器等。光芯片作为产业链上游核心元器件，经加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。国内外10GPON建设持续推进，打开2.5G、10G光芯片增长空间国内10G-PON建设持续推进，OLT端口数建设提前完成规划目标。2021年工信部印发《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》（下文简称规划），提出到2023年底10G-PON及以上端口规模超过1,000万个，千兆宽带用户突破3,000万户。根据工信部公布的数据，截至2022年12月末，我国具备千兆网络服务能力的10GPON端口数达1523万个，提前实现规划目标，比2021年末净增737万个。根据工信部数据，截至2022年12月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达5.9亿户，比2021年末净增5386万户。其中1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达9175万户，比2021年末净增5716万户，占总用户数的15.6%，占比较2021年末提升9.1pct。海外XGS-PON建设加速推进。自2021年开始，国外10G-PON建设加速推进，在北美地区，根据ICC统计，北美地区服务提供商在PON设备上的总支出已从2019年的7.74亿美元增长到2022年的19亿美元；根据Dell’Oro的数据及预测，北美地区XGS-PONOLT端口出货量有望从2019年的3.2万个提升至2022年的74.8万个，保持快速增长；全球来看，3Q22单季全球XGS-PONONT出货量达150万个，连续第二个季度出货量超过100万个。此外在西欧地区，法国Orange、英国电信Openreach和Proximus等运营商都在扩张光纤部署，有望快速转向XGS-PON以实现10G服务；在亚洲其他地区，印度、日本等国也在推动10G-PON升级。数据中心市场空间广阔，2023年有望迎800G放量元年数据中心市场空间广阔，2023年有望迎800G放量元年。根据LightCounting的统计，2021年全球光模块市场规模达114亿美元，其中用于数据中心的以太网光模块市场规模为47亿美元，占比为41%，为光模块中最大细分品类市场；在2023年800G光模块有望迎规模放量的背景下，预计未来以太网光模块市场需求有望保持快速增长趋势，及光模块出货量结构向更高速率品类倾斜背景下，对上游光芯片需求有望快速提升。宏观经济波动背景下，4Q22海外云厂商资本开支增速放缓，预计2023年资本开支增长3.86%。根据我们于2023年2月21日发布的报告《云计算：北美云厂商眼中的2023》，4Q22MAGA（亚马逊、谷歌、微软、苹果、Meta）合计资本开支同比增长14.1%至420.8亿美元，其中Meta4Q22资本开支为89.88亿美元，同比增长67.37%，公司在4Q22业绩指引中下调2023年资本开支指引至300-330亿美元（此前为340-370亿美元）。展望2023年，我们认为海外云厂商资本开支增长不确定性有所加大，未来资本开支增长主要取决于海外经济景气度及云厂商对云计算行业的需求预期。据Factset一致预期，1Q23MAGA合计资本开支预计将同比增长9.95%至403亿美元，2023年MAGA合计资本开支预计将同比增长3.86%至1635亿美元，同比增速较2022年放缓15.24pct，预计2024-2025年同比增速有所回升。3Q22BAT合计资本开支同比下降30.7%至155.2亿元，长期仍看好云服务在国内市场的发展潜力。根据我们于2022年11月24日发布的报告《云计算2023:关注国内数字经济机遇》，3Q22BAT合计资本开支为155.2亿元，同比下降30.7%，环比下降4.9%。相较于4Q21的资本开支，2022年以来BAT的资本开支持续回落。4Q21的快速增长主要得益于百度、腾讯对云计算等领域的持续投资，2022年在政策层面对在线教育、游戏、数据安全等领域监管趋严背景下，BAT推行降本增效战略，资本开支有所回落；长期来看，我们仍然看好云服务在国内市场长期的发展潜力，随着数字经济和工业互联网发展的不断深入，企业对流量及算力的需求仍将提升，云厂商投资有望保持韧性，以助力下游企业数字化转型进程。移动通信市场：关注国内电信运营商资本开支情况2022年国内三大运营商及国内云厂商资本开支保持韧性，带动云基础设施需求稳步增长。整体而言，2022年三大运营商资本开支呈稳步增长态势，据三大运营商2021年年报中指引，三大运营商2022年合计资本开支将同比增长4.1%，据各公司22年中报数据，各公司资本开支结构均向产业数字化领域有所倾斜，带动国内网络设备板块需求稳步增长。定量测算：2024年全球光纤接入+数据中心光芯片需求有望突破17亿美金定量测算：2024年全球光纤接入+数据中心市场光芯片需求有望突破17亿美金。基于公司于2022年9月21日发布的第二轮审核问询函回复中的测算方法，我们测算2020年全球光纤接入与数据中心市场对光芯片市场需求为9.4亿美元，预计2024年将增长至17.4亿美元，对应2021~2024年CAGR为17%。具体假设如下：根据LightCounting于2022年4月发布的数据及预测：1)2020年全球光纤接入光模块市场规模约5.8亿美元，均为10G及以下速率光模块；预计至2024年全球光纤接入光模块市场规模约9.2亿美元，其中10G及以下速率光模块、25G及以上速率光模块市场规模分别约9.06、0.15亿美元；2)2020年全球数据中心光模块市场规模约37.2亿美元，其中10G及以下速率光模块、25G及以上速率光模块市场规模分别约4.6、32.6亿美元；预计至2024年全球数据中心光模块市场规模约71.7亿美元，其中10G及以下速率光模块、25G及以上速率光模块市场规模分别约2.6、69.1亿美元。根据公司于2022年9月21日发布的第二轮审核问询函回复中的数据：1)10G及以下速率光模块、25G及以上速率光模块毛利率分别为25%、30%；2)直接材料占光模块成本比例为80%；3)光芯片及组件成本占光纤接入光模块、数据中心光模块材料比例分别为85%、50%；4)光芯片成本占光芯片及组件材料比例为70%。基于以上假设，我们测算2020年全球光纤接入与数据中心市场对光芯片市场需求为9.4亿美元，预计至2024年将增长至17.4亿美元，对应2021~2024年CAGR为17%；细分来看，光纤接入市场光芯片需求有望由2020年的2.1亿美元提升至2024年的3.3亿美元，对应2021~2024年CAGR为12%；数据中心市场光芯片需求有望由2020年的7.4亿美元提升至2024年的14.1亿美元，2021~2024年CAGR为18%。竞争格局：2.5G/10G市场已实现国产化，25G及以上高端市场亟待突破2.5G/10G光芯片市场已实现国产化。根据ICC统计，2021年全球2.5G及以下DFB/FP激光器芯片市场中，国产厂商占比较高，武汉敏芯（出货量份额为17%）、中科光芯（17%）、光隆科技（13%）、光安伦（11%）较为领先。其中在部分附加值较高的产品方面，如PON（GPON）数据下传光模块使用的2.5G1490nmDFB激光器芯片，根据C&C统计，2020年源杰科技出货量占据该细分市场80%的份额；10G光芯片方面，根据ICC统计，2021年全球10GDFB激光器芯片市场中，较为领先的厂商包括源杰科技、住友电工等，其中源杰科技发货量占比为20%，全球市场份额居首。但另一方面，部分10G光芯片产品性能要求较高、难度较大，如10GVCSEL/EML激光芯片等，国产化率不到40%。25G产品进口替代空间广阔。随着5G建设推进，我国光芯片厂商在应用于5G基站前传光模块的25GDFB激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的25GDFB激光器芯片，根据ICC统计，25G光芯片的国产化率约20%，但25G以上光芯片的国产化率仅为5%，当前25G及以上高速率光芯片仍多依赖进口，未来伴随国产厂商技术的进一步提升，对高速率光芯片的进口替代有望持续推进。源杰科技为国内高速率光芯片领域龙头厂商。根据C&C统计，2020年在InP激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，源杰科技收入排名第一，其中10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。在25GDFB芯片领域，源杰科技处于国内领先地位，公司已凭借25GMWDM12波段DFB激光器芯片，成为满足中国移动相关5G建设方案唯一批量供货的厂商；数据中心市场方面，源杰科技25GDFB芯片已切入全球知名高科技公司G供应链；此外公司亦在积极开拓50GPAM4DFB、100GEML等更高端市场，有望进一步提升在全球市场中的份额。25G及以上激光芯片具备较高工艺壁垒25G及以上激光芯片具备较高工艺壁垒。相较于2.5G、10G中低速率DFB激光器芯片，25GDFB激光器芯片的技术研发、工艺设计具有更高开发难度与门槛。根据公司上市审核问询函回复材料，25GDFB激光器芯片尺寸已逼近工艺物理极限，结构设计的精度要求极高，制造一颗25GDFB激光器芯片的生产工序超过280道，比中低速率激光器多出50~70道，每道生产工序都将影响产品最终的性能和可靠性，因此对生产线工艺成熟和稳定有极高要求。此外，25GDFB激光器芯片相较于中低速率产品，在量子阱有源区、光栅层结构区等关键结构的设计与开发上，需综合考虑光电特性、产品可靠性等相互制约因素，因此存在较高壁垒。晶圆有源发光区的量子阱设计和制造是激光器芯片的核心。根据公司上市审核问询函回复材料，量子阱外延片共包含20～30层结构，每层量子阱厚度4~10nm不等。相较于中低速率激光器芯片，25GDFB激光器芯片有源区量子阱堆叠层数更多。25GDFB激光器芯片的有源区量子阱层数较中低速率激光器芯片超过50%，要求对每层量子阱实现埃米级（0.1nm）控制，以及量子阱厚度精度误差小于0.2nm。高速率DFB光栅层制作难度较高。根据公司上市审核问询函回复材料，高速率DFB芯片光栅层要求变相非等周期结构，传统生产设备无法制备在激光器芯片的光栅结构中，等周期布拉格光栅结构一般可满足中低速率激光器芯片性能要求，而25G及以上速率DFB激光器芯片要求使用变相非等周期的布拉格光栅。等周期光栅可利用传统的全息曝光系统制作，但变相非等周期光栅需利用更高精度、更先进的电子束光栅系统，要求工艺精度达到1nm，才能实现晶圆上每颗芯片一致的光电特性。电子束光栅系统设备价格昂贵，采购与工艺开发周期长，目前掌握该技术的厂商数量较少。高端市场国产化排头兵，IDM构筑护城河IDM模式铸就公司核心竞争力，自主可控一/二次外延、光栅等核心工艺源杰科技是国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系的公司。公司拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。IDM模式使得公司能够快速将研发技术与生产经验结合，更快提升和改进新技术，推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆，实现光芯片生产全流程各环节的自主可控。公司外延等核心技术实力领先，持续突破25G及以上速率光芯片高端市场。生长量子阱外延片多层结构是激光器芯片的设计和制造的核心工艺，影响产品光电转化效率与高速性能，是调制速率能否达到25G及以上的关键工艺。公司自主可控量子阱外延片制造环节，掌握量子理论计算与实证基础、外延结构电光仿真工具的模拟能力、埃米级精度晶体生长技术。根据公司招股书，公司利用理论仿真指导外延技术的开发，通过模拟仿真量子阱结构、理论计算晶圆光电特性，在生产前预判晶圆性能趋势，有效缩短开发周期。此外，公司熟练掌握MOCVD设备和相关工艺技术，能够自主生产晶圆量子阱外延，实现对量子阱的埃米级精度控制，材料组份精度误差小于0.1%，量子阱应力精度误差小于0.2%。公司自主可控光栅工艺环节，掌握专业软件仿真分析、高精度电子束设备操作、高精度显影工艺开发、高精度刻蚀设备操作及工艺等关键环节。变相非等周期光栅结构对激光器芯片性能影响很大，公司通过仿真分析，大幅减少开发时间与成本资源。此外，公司经过多年设备参数调试经验积累、操作人员系统培训，已能够熟练掌握电子束光栅系统，掌握变相非等周期光栅空间布局的设计细节，实现变相非等周期布拉格光栅的纳米级控制。客户群体优质，建立较高客户资源壁垒公司已切入下游优质客户群体。公司产品获得下游客户的高度认可，已实现向客户A1、苏州旭创、客户B1、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T等国内外知名运营商网络中，已成为国内领先的光芯片供应商。公司与现有国内外知名客户的良好合作，快速建立新品开发及量产的全套供应体系，打造国际水平的产品交付标准。下游客户在选择光芯片产品时需经过较长的验证过程，公司率先进入供应商体系，建立了较高的客户资源壁垒。光纤接入业务：公司在市场地位占据领先，积极开拓10G-PON下传产品公司在部分光纤接入细分市场占据领先的市场地位。公司在光纤接入市场已布局2.5G1270/1310/1490nmDFB、10G1270nmDFB芯片等产品，其中公司在部分壁垒较高的细分市场已占据较高市场份额：根据C&C统计，对于可靠性要求高、难度大的PON（GPON）数据下传光模块使用的2.5G1490nmDFB激光器芯片，2020年公司占据全球80%的市场份额；2020年公司主要用于10G-PON数据上传的10G1270nmDFB激光器芯片，在出口海外10G-PON市场中已占近50%的市场份额。我们认为公司基于领先的技术优势、市场地位，有望充分受益全球10G-PON快速建设带来的上游光芯片需求提升。产品结构优化带动光纤接入业务毛利率提升。2019~2022H1公司光纤接入业务营收分别为0.73/1.08/1.71/0.95亿元，对应2020/2021年同比增速分别为47.01%/59.30%，实现快速增长，主因光纤到户覆盖率的提高以及国内外向10G-PON技术更新换代拉动了光模块、光器件以及光芯片市场需求的增加。2019~2022H1公司光纤接入业务毛利率分别为

43.54%/46.85%/62.76%/62.36%。2019~2021年随着高毛利率2.5G1270nm、10G1270nmDFB激光器芯片产品的出货量提升，光纤接入相关产品的毛利率保持提升。积极进军10G-PON下传市场，10G1577nmEML有望贡献新增长点。根据公司招股书，10G1577nmEML激光器芯片主要用于10G-PON数据下传（OLT），由于需要提供更大的传输功率、更远的传输距离、更小的信号噪声，使得光信号传输质量更高，相关芯片设计与工艺开发复杂，国产化率低，仅博通、住友电工、三菱电机等国际少数头部厂商能够批量供货；国内光芯片厂商中，海信宽带等可以部分实现自产自用。随着10G-PON技术的深入布局与发展，10G1577nmEML激光器芯片需求有望进一步释放。根据公司于2022年9月21日发布的第二轮审核问询函回复，截至1H22末，公司10G1577nmEML激光器芯片产品处于工程验证测试阶段；根据公司于2023年2月22日发布的投资者关系记录表，公司10G1577nmEML产品进展顺利，未来有望成为光纤接入业务新的增长点。数据中心业务：有望享份额提升红利，高端市场持续迈进数据中心业务25GDFB产品核心技术指标基本优于或达到同行业先进竞品水平。根据C&C统计，公司在25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名第一，实现在25GDFB等高端市场国内领先地位。其中公司25GCWDM4/LWDM4波段DFB激光器芯片主要应用于数据中心光模块中。根据公司于2022年9月21日发布的第一轮审核问询函回复，公司选取了MACOM、Oclaro等行业内头部厂商的25GLWDM4DFB作为同行业竞品进行对比，在斜效率、3dB带宽、发散角等产品重点关注指标方面，公司基本优于或达到同行业先进竞品水平，能够满足下游客户的需求。数据中心业务：有望享份额提升红利，高端市场持续迈进数据中心业务25GDFB产品核心技术指标基本优于或达到同行业先进竞品水平。根据C&C统计，公司在25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名第一，实现在25GDFB等高端市场国内领先地位。其中公司25GCWDM4/LWDM4波段DFB激光器芯片主要应用于数据中心光模块中。根据公司于2022年9月21日发布的第一轮审核问询函回复，公司选取了MACOM、Oclaro等行业内头部厂商的25GLWDM4DFB作为同行业竞品进行对比，在斜效率、3dB带宽、发散角等产品重点关注指标方面，公司基本优于或达到同行业先进竞品水平，能够满足下游客户的需求。公司数据中心业务营收保持快速增长，毛利率保持高位。2019~2022H1公司数据中心业务营收分别为0.003/0.06/0.33/0.13亿元，对应2020/2021年同比增速为2534.35%/458.43%。数据中心领域的主要产品为25GCWDM4/LWDM4波段DFB激光器芯片，其中25GCWDM4波段DFB激光器芯片是数据中心领域需求量较大的一款产品，经过多年研发及产品验证，公司该产品逐渐得到下游客户的认可，实现批量出货，推动公司2021年数据中心市场销售收入的快速增长；毛利率方面，2019~2022H1公司数据中心业务毛利率分别为

96.81%/91.63%/84.73%/81.78%。期间公司产品售价逐年下降，毛利率呈下降趋势，但仍保持较高水平。50GPAM4DFB、100GEML芯片等高端品类顺利推进，有望打开公司长期成长空间。根据公司招股说明书，数据中心市场中200G及以上速率光模块主要使用EML激光器芯片方案。根据公司上市审核问询函回复，截至1H22末，公司50GPAM4DFB、100GEML分别处于设计验证测试、工程验证测试阶段；根据公司于2023年2月22日发布的投资者关系记录表，公司50G、100G的产品还需要经过送样测试等各环节，从2023年至2024年开始，预计放量会持续增加。公司开发的50GPAM4DFB芯片可作为200G、400G高速光模块应用的激光器光源；公司正在开发的100GEML芯片可作为400G、800G高速光模块应用的激光器光源，公司产品有望同时满足高速率、高可靠性、信号失真小的特性，实现通信的长距离传输，产品性能处于国内领先、国际先进的水平。基于100GEML产品，公司有望与国外一流企业竞争，未来有望斩获400G、800G等高端市场份额。4G/5G移动通信业务：2020年需求快速提升，2021年经历调整受5G建设周期影响，毛利率及营收波动较大；长期发展仍看好。公司4G/5G移动通信网络领域的主要产品包括10G1310nm、25GCWDM6/LWDM12/MWDM12波段DFB激光器芯片。2019~2022H1公司4G/5G移动通信业务营收分别为0.08/1.20/0.27/0.14亿元，毛利率分别为

56.22%/86.11%/56.07%/56.93%。其中2020年业务营收大幅提升主要系运营商5G基站建设规模增加，对25G光芯片加大产品备货；2021年板块营收及毛利率波动主要系下游市场5G基站建设频段方案调整等因素的影响，出于成本等因素考虑，2021年国内5G基站使用升级的10G光芯片方案，25GDFB需求回落。长期来看，我们认为我国5G建设投资仍具备韧性，以及公司产品有望基于5G前传向中传等领域拓展，有望带动板块营收稳步增长。横向开拓激光雷达、消费电子等领域，有望成为远期增长看点横向开拓激光雷达、消费电子等领域，有望成为远期增长看点。公司积极推动纵向延拓与横向发展并行——纵向延拓方面，在现有的光通信领域中继续纵向深耕，推出更高速率的激光器芯片产品；横向发展方面，不断扩充光芯片新的应用场景，积极向激光雷达、消费电子等领域布局探索。根据公司于2023年2月22日发布的投资者关系记录表，公司推出了发射和接收的相关产品，与车载激光雷达主流厂商形成合作关系；根据公司招股书，气体检测领域，公司已开展甲烷传感器激光器芯片项目研发，可用于家用天然气检测，煤矿开采等涉及甲烷气体检测的行业，市场前景广阔。良率提升+营收结构优化，公司有望保持较高盈利能力良率提升+营收结构优化，公司有望保持较高盈利能力。根据公司招股书，2020年以来公司综合毛利率保持60%以上高位；产品价格方面，根据公司招股书，近年公司各速率产品价格变化趋于平缓，我们认为未来部分产品单价或受行业竞争影响呈小幅下行趋势；但另一方面，公司有望通过：1）进军10G1577nmEML、50GPAM4DFB、100GEML等高端产品，该类产品具备较高工艺壁垒，享受较高技术附加值。随着该类产品的导入，有望进一步优化公司营收结构；2）提升产品生产良率、控制成本等进一步改善盈利能力，以对冲产品价格或下降对盈利能力造成的压力，公司盈利能力有望保持高位。盈利预测营收方面，2019/2020/2021/1H22公司营收分别为0.81/2.33/2.32/1.23亿元，同比增速分别为

15.48%/187.01%/-0.54%/40.32%；归母净利润方面，2019/2020/2021/1H22公司归母净利润分别为0.13/0.79/0.95/0.49亿元，同比增速分别为-14.94%/496.82%/20.85%/51.01%。毛利率方面，公司2019/2020/2021/1H22综合毛利率分别为44.99%/68.15%/65.16%/63.80%。我们预计2022～2024年公司营收分别为2.83/3.94/5.43亿元，同比增速分别为21.89%/39.11%/37.97%；归母净利润分别为1.00/1.61/2.15亿元，同比增速分别为5.24%/60.31%/33.65%；综合毛利率分别为63.05%/64.38%/64.93%。按照终端应用市场拆分来看，公司主营业务可分为光纤接入、4G/5G移动通信网络及数据中心三大板块业务，我们对各板块主要假设如下：光纤接入市场：2019/2020/2021年公司光纤接入市场营收分别为0.73/1.08/1.71亿元，对应2020/2021年同比增速分别为47.19%/59.30%，增长主要受益于光纤到户覆盖率的提高以及国内外向10G-PON技术更新换代拉动了光模块、光器件以及光芯片市场需求的增加。基于未来国内外10G-PON建设仍有望快速推进、公司10G1270nm等产品份额有望提升，以及公司用于10G-PON下传的10G1577nmEML芯片有望顺利推进，贡献新的营收增量，我们假设2022～2024年板块营收分别为2.07/2.90/3.85亿元，同比增速分别为20.74%/40.35%/32.60%，其中2023年增速上行主要考虑到公司10G1577nmEML芯片有望迎来收获期。业务毛利率方面，2019/2020/2021年公司光纤接入市场毛利率分别为43.54%/46.85%/62.76%，随着高毛利率2.5G1270nm、10G1270nmDFB激光器芯片产品的出货量提升，板块毛利率逐年提升。我们假设2022～2024年板块毛利率分别为61.00%/63.34%/63.85%，其中2022年板块毛利率或小幅下滑主要考虑到公司产品价格的调整；2023-2024年板块毛利率有望提升，主要系公司10G1577nmEML芯片有望步入收获期，该款产品技术壁垒较高、主要被博通等海外厂商垄断，具备较高技术附加值，有望推动板块毛利率优化。4G/5G移动通信市场：2019/2020/2021年公司4G/5G移动