其于财务视角的企业商业模式研究 厦门大学吴世农

2012年4月15日

从财务视角看企业的商业模式——基于财务视角的企业商业模式研究AssessmentOnBusinessModelFromFinancialProspectiveWuShinongManagementSchoolXiamenUniversity

厦门大学吴世农

目录

一、基于财务视角的企业商业模式评价框二、盈利能力——盈利模式三、现金创造能力——现金创造模式四、价值创造能力——价值创造模式五、风险控制能力——风险控制模式六、增长能力——成长模式七、案例分析*厦门大学吴世农明星企业的财务特征创造利润MakeProfit创造现金CreateCash创造价值CreateValue控制风险ControlRisk维续成长MaintainGrowth五好生一、基于财务视角的企业商业模式评价框架厦门大学吴世农销售利润率资产利润率资本利润率1.毛利率=毛利/营业收入1.ROA-1

=营业利润/总资产1.ROE

=税后利润/权益2.营业利润率

=营业利润/营业收入2.ROA-2=EBIT/总资产2.投入资本净利润率=税后利润/投入资本3.EBIT利润率=/营业收入3.ROA-3=EBIT(1-T)/总资产3.税前ROIC=EBIT/投入资本4.销售净利润率

=税后利润/营业收入4.ROA-4=税后利润/总资产4.税后ROIC=EBIT(1-T)/投入资本主要的盈利能力指标厦门大学吴世农

分解影响企业盈利能力、财务风险和经营风险、自我可持续增长率等关键指标的影响因素，从而综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。

EATEBIT销售收入EBT投入资本EATROE=-------=-------------×---------------×----------×-------------×--------

权益销售收入投入资本*EBIT权益EBT

*通常使用平均投入资本，即（期初投入资本+期末投入资本）/2。在此若将“投入资本”更换为“总资产”，则结果是“总资产周转率”。销售盈利能力资本（产）使用效率财务费用支付程度财务杠杆效应税负效应经营性竞争优势财务性竞争优势税惠优势

盈利能力指标——ROE的影响因素分析厦门大学吴世农苏宁、国美EBIT利润率比较分析苏宁、国美投入资本周转率比较分析苏宁、国美杠杆水平比较分析苏宁、国美EBT/EBIT比值比较分析厦门大学吴世农苏宁的EBIT利润率高于国美苏宁的资本周转速度快于国美苏宁的财务杠杆低于国美苏宁的EBT/EBIT低于国美

苏宁、国美税负比较分析1、2005-2008年，苏宁的EBIT利润率呈现上升，国美呈现下降；至2008年，苏宁的EBIT利润率大大超过国美；即苏宁的销售盈利能力较强。2、2005-2008年，苏宁和国美的投入资本周转次数均呈现下降；国美下降后企稳，苏宁继续在下降；但2008年，苏宁的投入资本周转次数仍高于国美，即苏宁的投入资本使用效率较高。3、自2006年，国美的投入资本/权益始终高于国美，即国美的财务杠杆较高。4、国美的EBT/EBIT始终高于苏宁，即其OPM战略和资本运营能力较强。5、2005-2007年苏宁各年的实际税赋比国美高，但2008年，国美的实际税赋比苏宁高。实际上，国美ROE低于苏宁最主要的原因：一是国美的EBIT利润率远低于苏宁，而EBIT利润率低于苏宁的主要原因在于其销售成本较高；二是国美的投入资本周转次数较低！厦门大学吴世农2007年前，苏宁税赋高于国美2008年后，苏宁税赋低于国美厦门大学吴世农财务数据2007200820092010苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美总资产1252934925506861189240892866629928729180316291423987360735986547流动资产1083714311202293153932112041013523692246208777163233592523380857现金存款证券54025371105864090197631049385215767605113744812015640813663809应收款146743220698155762139839232013157140730507334369预付款10181551755115105193717981771014903154312018446652073968存货39799065132897473037754282685617603600297579007227308712长期资产1692206658951335308798256164503693410751427753768212605690总负债846852717690333119539891911994716710528213778922298842022717721流动负债846120815567744119346051566366916598702179148122262659420115943短期贷款20800051466514800023500078000260000158895225000应付款790169213337787108320231369375114866086146311842005932616406385预收款2040871613063233314173491823080716798283353061824757长期负债7320212258919384345627811182634630803618272601778长期贷款00000000有息负债20800051466514800023500078000260000158895225000权益406082278165296970100954635212018652102512501688518713268826投入资本4268822833119471181009781352120966521051125017044082134938262007-2010年苏宁与国美的主要财务数据（千元）厦门大学吴世农盈利能力2007200820092010苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美营业利润率5.60%4.24%5.94%4.24%6.65%3.99%7.19%5.31%EBIT利润率5.36%3.05%5.47%2.84%6.44%4.31%6.68%5.13%销售净利润率3.79%2.75%4.53%2.39%5.13%3.34%5.44%3.85%ROA12.16%4.58%11.94%3.83%10.40%4.51%10.30%5.45%税后ROIC34.28%11.90%29.35%9.56%23.62%13.63%22.48%15.13%ROE37.51%14.94%32.42%11.51%24.87%13.91%24.31%14.78%营业成本比例85.54%90.36%82.84%90.18%82.65%90.02%82.17%88.37%销售费用比例8.69%9.24%11.57%10.84%10.78%11.33%10.98%11.37%管理费用比例16.53%19.36%16.41%18.45%17.57%19.42%18.36%22.78%财务费用比例-17.86%-33.62%-28.46%-27.64%-18.96%0.92%-28.85%8.82%ROE及其影响因素指标2007200820092010苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美ROE37.51%14.94%32.42%11.51%24.87%13.91%24.31%14.78%EBIT/销售收入5.36%3.05%5.47%2.84%6.44%4.31%6.68%5.13%销售收入/总资产3.201.672.641.602.031.351.891.41总资产/权益3.093.262.723.002.393.092.362.71税前利润/EBIT1.041.181.081.181.051.001.070.96税后利润/税前利润0.680.760.770.720.760.780.760.78厦门大学吴世农三、创造现金——CreateCash

现金流量表1、经营净现金2、投资净现金3、筹资净现金4、当期增/减现金5、期初结余现金6、期末结余现金实际经营净现金营业收入销售创现率总资产资产创现率资本：权益和投入资本资本创现率应得经营净现金获现率=实际经营净现金/应得经营净现金应得经营NCF=净利润+折旧+摊销+利息厦门大学吴世农

现金分析与管理的重要指标现金创造能力1获现率实际经营净现金/应得经营净现金其中：应得经营净现金≈【净利润＋折旧＋摊销＋利息】

+（资产减值）[实际经营净现金+(应收票据-应付票据)]

应得经营净现金2销售创现率税后经营净现金/营业收入销售商品和提供服务的现金收入/营业收入3净利润现金含量税后经营净现金/净利润4总资产创现率税后经营净现金/平均总资产5投入资本创现率税后经营净现金/平均投入资本6权益资本创现率税后经营净现金/平均权益资本偿债能力1利息保障倍数EBIT/当期应付利息(税后经营净现金-折旧-摊销)/当期应付利息2本息保障倍数EBITDA/(当期应付利息+当期应付本金)税后经营净现金/(当期应付利息+当期应付本金)实际经营净现金受应收票据与应付票据差额的影响！厦门大学吴世农2007年茅台成功提价营业利润率上升谁是酒王——茅台vs.五粮液？每股指标五粮液贵州茅台2004200520062007200820042005200620072008EPS(元)0.310.290.430.3870.4772.092.371.593.004.03每股经营净现金0.300.460.490.4400.5202.483.592.231.855.56厦门大学吴世农财务数据（万元）五粮液茅台年份2010年2009年2010年2009年营业收入115.41111.29116.3396.70营业利润60.7046.0671.6160.81利润总额60.7040.0671.6260.81净利润45.6234.6753.4045.53归属股东的净利润43.9532.4550.5143.23经营净现金77.0360.5462.0142.24总资产286.74208.49255.86197.70货币资金141.3575.46128.8997.43总负债103.0762.6870.3851.18有息负债0000权益资本183.66145.8070.3851.18归属股东权益181.01142.75183.99144.66基本EPS（元/股）1.1580.8555.354.57每股经营净现金（股/元）2.0291.5956.5704.480加权ROE（%）26.68%24.95%30.91%33.51%营业利润率（%）52.6%41.4%61.6%62.9%销售净利润率（%）39.5%31.2%45.9%47.1%厦门大学吴世农厦门大学吴世农WhyAIG’sEVAisNegative,butMVAisPositive?厦门大学吴世农EVA=EBIT(1-T)—(投入资本

WACC)={（EBIT[1-T]/投入资本）-WACC}投入资本

=（税后ROIC-WACC）投入资本营业利润率=EBIT/销售

ROIC=EBIT/投入资本资本周转率=销售/投入资本

税收效应=（1-T）

ROIC-WACC税后债务成本=Kd（1-T）负债比例

MVA预期权益成本=Ke权益比例或EVA经济政治社会环境市场结构增长率的支持环境和程度核心竞争力ROIC>WACC:创值企业ROIC<WACC:损值企业税后ROICWACC厦门大学吴世农

公司要提高EVA的五大手段

—提高经营利润率：降低销售成本、销售费用和管理费用；

—加快投入资本周转速度：加强应收账款和存货管理，提高二者的周转速度；提高现有长期资产的使用效率；降低投入资本；使用无息负债；

—减少实际税率：争取享受税惠政策、合理延迟纳税；

—适度、平衡增长：确定合理、长期、可持续的、有效或高效的增长速度，有助于降低筹资成本；

—降低WACC：尽量寻求低成本的资本，并合理利用负债，降低加权平均资本成本。SchoolofManagement,XiamenUniversity美的EVA指标分解20052006200720082009税后ROIC18.08%19.54%31.48%23.25%23.71%有息负债/投入资本11.53%12.41%13.93%20.89%12.65%债务资本成本Kd4.46%4.68%5.11%5.98%4.25%1-T91.24%96.63%88.81%88.35%91.32%权益/投入资本88.47%87.59%86.07%79.11%87.35%无风险收益3.37%3.14%3.66%5.74%3.73%风险溢价8.30%8.30%8.30%8.30%8.30%BETA0.950.950.950.950.95权益资本成本Ks11.26%11.03%11.55%13.63%11.62%WACC10.43%10.22%10.57%11.88%10.64%ROIC-WACC7.65%9.32%20.91%11.37%13.07%平均投入资本（万元）418594480321620538850005EVA(万元)32035.444775.512975996631.21498262005-2009年期间，美的电器的税后ROIC始终大于WACC，因此是创值企业，但创值能力呈现上升后下降的态势！厦门大学吴世农厦门大学吴世农产品单价＝100％单位产品变动成本单位产品固定成本单位产品财务费用单位产品税收＋净利单位产品贡献毛益

可见：在单价扣除单位产品变动成本后，（1）固定成本比重越大，企业承担财务费用和贡献所得税及利润的能力越低，故其经营风险越大；反之越小；（2）财务费用比重越大，贡献所得税及利润的能力越低，故其财务风险越大，反之越小。五、风险控制——ControlRisk厦门大学吴世农六、维续成长——MaintainGrowth1.三大指标同步增长（1）销售增长（2）利润增长（3）经营NCF增长

年份营业收入税后利润经营净现金厦门大学吴世农厦门大学吴世农厦门大学吴世农指标名称2004200320022004/20032003/2002经营活动产生的现金流量净额-660.34500.97972.16-231.81-48.47投资活动产生的现金流量净额-291.42-299.58-87.24-2.73243.40筹资活动产生的现金流量净额364.15253.90-537.2943.42-147.26现金及现金等价物净增加值-589.33452.47347.36-230.2530.26厦门大学吴世农2、自我可持续成长能力期末的权益资本-期初的权益资本 自我可持续增长率(g)=----------------------------------------------

期初的权益资本当期留存收益

=-----------------------------------------

期初的权益资本留存收益净利润

=----------------------------=留存收益比例ROE

净利润权益资本

EBIT销售收入EBT投入资本EAT

其中：ROE=-----------×-------------×----------×------------×----------

销售收入投入资本EBIT权益EBT

提高一个公司自我可持续增长率(g)的关键:(1)提高ROE;(2)提高留存收益比例。反映企业使用留存收益及其配套债务资本所能实现的增长速度厦门大学吴世农

预计销售增长率资金状况财务政策

15%资金短缺

g=ROE留存收益比例

=20%50%=10%

5%资金剩余

预计销售增长率资金状况财务政策增加负债减少分红增发新股减少负债增加分红回购股份注意：动态看，若公司资金短缺，但仍有结余现金，其可以通过调整资产结构——使用结余现金使之成为物质资产，解决其资金短缺问题！SchoolofManagement,XiamenUniversity厦门大学吴世农指标公司20052006200720082009ROE格力19.14%22.18%27.36%29.62%32.14%美的17.19%19.11%31.74%23.07%25.11%留存收益比格力57.45%100.00%71.43%82.14%67.74%美的59.02%58.82%58.33%81.48%89.69%可持续增长率格力11.00%22.18%19.54%24.33%21.77%美的10.15%11.24%18.51%18.80%22.52%销售增长率预测格力25％25％25％25％25％美的25％25％25％25％25％资金状态格力短缺略短缺短缺略短缺短缺美的短缺短缺短缺短缺短缺格力电器和美的电器可持续增长率分解分析

根据行业预测，家电在十一五期间的增长速度在25％左右。因此，

（1）2005-2009年，格力属于“资金短缺型”或“资金略短缺型”企业。这主要是虽然其ROE上升，但分红比例呈现上升趋势，二留存收益比例呈现下降趋势，加上市场需求呈现增长所致。（2）2005－2009年，美的属于“资金短缺型”企业。这主要是因为虽然美的ROE呈现上升，且留存比例也